投资评级 * 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][13][14][15][16][17][18][19][20][22][23][24][25][26][27] 核心观点 * 九丰能源正从传统天然气分销商向商业航天特种燃料及气体供应商战略转型 [2][3] * 公司2025年业绩短期承压主要受非经常性损益及极端天气等暂时性因素影响 但主营业务毛利率提升 基本面稳健 [6][7][9][10][26] * 公司在商业航天特燃特气领域已建立先发优势 业务从海南试点成功验证并拓展至全国主要发射基地 未来发展潜力巨大 [17][18][24][26][27] * 公司通过布局新疆煤制气项目提升自有气源比例 有望增强主业盈利能力并支撑新业务发展 [14][15][27] 公司业绩与主业分析 * 2025年前三季度 九丰能源实现营业收入156.08亿元 同比下降8.4% 归母净利润12.41亿元 同比下降19.1% 扣非净利润11.54亿元 同比下降4.4% [6] * 业绩下滑原因包括：上年同期确认3.28亿元非流动资产处置收益拉高基数 2025年三季度受台风等极端天气影响运输及设备检修 阶段性减少利润9700万元 [9] * 尽管业绩承压 公司毛利率展现韧性 2025年前三季度毛利率为10.4% 较2024年全年提升1.05个百分点 [10] * 毛利率提升得益于向“气源+分销”模式转型 公司运营新疆庆华煤制天然气项目一期 年产能13.75亿立方米 [14] * 2025年9月 公司公告拟投资建设新疆煤制气二期项目 年产能40亿立方米 将进一步提升天然气自供比例 [15] 商业航天特燃特气业务 * 公司商业航天特气布局始于2023年 与海南商业航天发射场合作并投资4.93亿元建设海南特燃特气项目一期工程 [18] * 海南一期项目产能包括液氢333吨/年 液氧液氮各4.8万吨/年 氦气38.4万方/年 高纯液态甲烷9400吨/年 已于2025年投产 [18] * 截至2025年12月23日 该项目已累计服务8次商业及国家级发射任务 包括长征八号遥六 长征八号甲及长征十二号等多型火箭 产品品质顺利通过发射验证 [18] * 2025年9月30日 公司签署投资协议开始建设海南特燃特气项目二期 预计总投资约3亿元 将扩产液氮 液氧 绿氢 氦气等多种特燃特气 [20] * 基于海南经验 2025年内公司业务拓展至山东海阳东方航天港 甘肃酒泉卫星发射中心 覆盖全国三大商业发射基地 [22] * 公司已与上海航天设备制造总厂 中国航天科技集团商业火箭公司等8家火箭企业签订长期供气协议 覆盖全品类特燃特气 构建“发射场+火箭公司”立体布局 [22] 行业背景与市场空间 * 中国商业航天进入高密度发射阶段 2025年内民营商业火箭企业执行发射任务已达23次 [2] * 液氢 液氧 液氮 氦气等航天特燃特气是火箭发射的核心消耗品 需求迎来爆发式增长 [2] * 据行业专家介绍 到2030年 中国商业卫星年发射量或达1500至2000颗 催生至少150至200次的年度火箭发射需求 [22] * 特燃特气单次发射消耗液氢超10吨 液氧超50吨 市场空间随发射量扩大而加速打开 [23]

投资评级与目标价 - 报告维持毛戈平“优于大市”评级，目标价为108.20港元，较当前股价87.95港元有23.1%的上行空间 [2] - 目标价基于2026年32倍市盈率，较之前使用的37倍有所下调，导致目标价较上次下调13.2% [6] 核心观点与业绩展望 - 报告认为，尽管2025年以来化妆品行业竞争因海外高端品牌回归而加剧，且趋势将延续至2026年，但毛戈平凭借其高端品牌定位、产品创新及灵活市场策略，有望在2026年继续保持较快增长 [3] - 预计公司2025年下半年将延续上半年的强势增长，动力来自：1）会员扩展和高复购率支持的强劲线下同店销售；2）通过分配营销资源把握双十二和圣诞节点，推动线上强势增长 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为51.01亿元、64.89亿元、81.15亿元，同比增长31.3%、27.2%、25.0% [3] - 预计同期归母净利润分别为12.01亿元、14.94亿元、18.48亿元，同比增长36.4%、24.4%、23.7% [3] 战略合作与公司动态 - 公司与全球消费投资机构路威凯腾签署战略合作框架协议，拟在全球市场扩张、设立高端美妆投资基金及优化公司治理等方面展开合作 [4] - 报告认为，若合作成功落地，将显著提升公司品牌在海外高端市场的渗透能力，并可能通过投资基金平台为未来外延式增长打开空间，是公司迈向全球化的重要步骤 [4] - 公司控股股东及部分董事计划减持不超过总股本约3.51%的股份（即不超过1720万股，按1月7日收盘价计约15.1亿港元），主要出于个人财务规划 [5] - 报告指出，减持不会导致控制权变更（毛戈平及其亲属仍将维持约70%股权），且相关股东持续致力于公司经营，因此对公司基本面与长期治理结构影响预计有限 [5] 财务数据与估值分析 - 根据盈利预测，公司2025-2027年毛利率预计分别为84.4%、83.9%、83.6%，净利润率预计分别为23.5%、23.0%、22.8% [2][9] - 2025-2027年摊薄每股收益预计分别为2.48元、3.05元、3.77元 [2] - 截至2026年1月7日，基于2026年预期市盈率，毛戈平估值为25.0倍，低于行业平均的29.2倍，其PEG（25-27E）为1.1倍，也低于行业平均的2.3倍 [8] - 可比公司中，珀莱雅2026年预期市盈率为14.2倍，丸美股份为26.6倍，欧莱雅为26.1倍，雅诗兰黛为48.1倍 [8]

报告投资评级 * 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][23][24][25][26][27][29][30] 报告核心观点 * 公司近期股价涨停主要受“脑机接口”与“固态电池”概念炒作驱动，但相关投资暂未对业绩产生实质影响 [2][3][4][30] * 公司2024年以来的业绩企稳回升，主要得益于在刚果（金）布局的铜钴资源业务，该业务已成为公司第一大收入来源，是当前业绩的核心驱动力 [5][8][10][12][15][18] * 公司业务已从早期的陶瓷材料，历经新能源材料，拓展至上游战略资源，形成了“碳材料+锂电材料+陶瓷材料+战略资源”的多元化布局 [14][15] * 公司在固态电池材料领域（尤其是单壁碳纳米管）的布局是未来重要看点，但尚未贡献实际财务业绩 [19][20][23][26][30] * 公司实控人在2025年10月完成减持，套现2.73亿元 [26] 近期市场表现与概念关联 * 2026年1月5日，公司股价放量涨停，单日换手率激增至18.43%，成交额放大至32亿元 [2] * 股价上涨与“固态电池”及“脑机接口”两大前沿科技题材炒作密切相关，特别是脑机接口板块因马斯克宣布2026年启动设备“大规模生产”而被引爆 [2] * 公司与“脑机接口”概念的关联在于其控股子公司认购了3000万美元的脑机接口技术公司强脑科技的Pre-B轮优先股 [3] 历史与近期财务业绩分析 * **2025年前三季度业绩**：营业收入60.01亿元，同比下滑1.79%；归母净利润4.15亿元，同比大增182.45% [5] * **近年利润波动**：2021年净利润5.62亿元（同比+828.18%），2022年降至0.86亿元（同比-84.66%），2023年亏损0.28亿元，2024年扭亏为盈至1.57亿元，2025年前三季度净利润4.15亿元（同比+182.45%） [6] * **业绩波动原因**：2021年高利润源于锂电材料业务高景气，随后因行业竞争和原材料价格波动导致盈利能力下降；近两年业绩企稳回升则得益于铜钴资源业务 [9][10] 业务结构演变与当前构成 * **业务布局演变**：公司最初主业为建筑陶瓷釉面材料；2016-2017年通过收购进入新能源材料领域；自2021年起持续向上游钴、镍、铜资源拓展 [15] * **当前业务布局**：形成“碳材料+锂电材料+陶瓷材料+战略资源”的布局 [15] * **收入结构变化**：2021年，陶瓷材料和锂电材料分别贡献30%和55%的营收；至2025年上半年，以铜钴为主的“其他”业务营收贡献已达47.44%，成为第一大收入来源 [15] * **2025年上半年分业务表现**： * “其他”业务（主要为铜钴）营收27.52亿元，同比大增53.67%，毛利率27.52% [12][13] * 陶瓷材料营收3.23亿元，同比下滑25.45%，毛利率28.03% [13] * 锂电材料营收12.68亿元，同比下滑43.37%，毛利率9.55% [13] * 碳材料营收3.29亿元，同比下滑1.68%，毛利率18.49% [13] 铜钴资源业务详情 * **业务主体与产品**：通过MJM、MMT等子公司生产销售阴极铜和钴中间品，产品广泛应用于电气、电子、机械制造等领域 [12] * **产量增长**：2024年，阴极铜产量40,883吨，同比增长32%；钴中间品产量1,743吨金属量，同比增长227% [17] * **未来产能**：在刚果（金）投资建设的年产3万吨阴极铜及2,710吨钴中间品湿法冶炼厂计划于2027年中投产 [17] * **业绩驱动**：铜钴业务是公司在2025年前三季度总营收下滑背景下，利润同比大增的主要原因 [12] 未来增长看点：固态电池材料 * **公司战略**：公司正重点研发固态电池所需的全材料解决方案，包括单壁碳纳米管、硅碳负极、固态/半固态电解质、高镍三元前驱体、富锂锰基前驱体等 [19] * **核心材料单壁碳纳米管**：该材料是解决固态电池核心瓶颈的关键赋能材料，目前全球市场97%以上份额由俄罗斯OCSiAl公司主导 [21] * **国内竞争格局**：天奈科技和道氏技术是国内在单壁碳纳米管领域走在前列的公司，均在推进大规模量产和客户送样 [23] * **公司优势**：与天奈科技相比，道氏技术的优势在于覆盖“单壁碳纳米管+硅碳负极+硫化物电解质+高镍前驱体”的完整固态电池材料体系 [26] * **当前状态**：固态电池相关布局有望成为未来业绩增长点，但目前尚未带来实际的财务贡献 [30]

固定收益点评 一季度政府债发行的四大特点 岁末年初，政府债供给冲击、权益市场强预期、长债配置需求不足，为近 期债市走弱的核心扰动。一季度政府债供给压力如何，是否构成债市的重 要约束，我们对此展开分析。 一季度政府债发行计划： 证券研究报告 | 固定收益点评 gszqdatemark 2026 01 08 年 月 日 本月债市或保持震荡，等待月底可能出现的配置机会。目前债市面临多重 冲击，1 月信贷和政府债券或面临冲量高峰期，同时股市走强、通胀阶段 性回升、央行购债规模有限等都对债市产生不利影响。但也需要看到，随 着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化。交易结构中配置力量或 逐步增强，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量在逐步 累积。因此，我们预计 1 月债市或保持震荡，短期利率存在冲高可能。月 底供给冲击过后，预计债市有望逐步修复，短期继续以短端加杠杆策略为 主，静待配置机会。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 特点一：今年一季度地方债发行计划规模或低于去 ...

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][5][128] 报告核心观点 - 核心观点：一季度制冷剂长协价格落地，主流三代制冷剂（R32、R134a、R125）在配额约束下预计将保持供需紧平衡，价格长期有上行空间，同时建议关注液冷产业带动的氟化液需求以及PVDF的价格修复 [1][4][7][128] 12月氟化工行业整体表现 - 市场表现：截至12月31日，氟化工指数报2018.62点，较11月末上涨1.89%，但跑输申万化工指数2.54个百分点，跑输沪深300指数0.39个百分点，跑输上证综指0.17个百分点 [1][15] - 价格指数：截至12月30日，国信化工氟化工价格指数和制冷剂价格指数分别报1233.91点和1954.54点，较11月底分别上涨2.86%和2.51% [16] 制冷剂行情回顾与展望 - 长协价格落地：2026年一季度，R32长协价格为61200元/吨（承兑），环比2025年四季度上涨1000元/吨，涨幅1.66%；R410A长协价格为55100元/吨（承兑），环比上涨1900元/吨，涨幅3.57% [2][23] - 现货报价上涨：12月，R134a报价提升至5.8万元/吨，较上月上涨2500元/吨；R125报价提升至4.75万元/吨，较上月上涨2500元/吨；R410a报价提升至5.45万元/吨，较上月上涨1500元/吨 [2][24] - 出口数据：2025年1-11月，R32出口5.84万吨，同比增长12%；R134a出口10.8万吨，同比下降6%；R22出口5.90万吨，同比下降21% [29] - 配额政策：2026年二代制冷剂（HCFCs）生产配额总量为15.14万吨，较2025年减少1.21万吨，其中R141b生产配额清零，R22生产配额削减3005吨至14.61万吨 [67][70] - 三代制冷剂配额：2026年三代制冷剂（HFCs）生产配额总量为79.78万吨，较2025年初增加5963吨，其中R32、R134a、R125配额分别增加1171吨、3242吨、351吨 [67][72] - 供需展望：在配额约束收紧的背景下，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡，行业景气度有望延续 [7][128] 下游需求跟踪（空调/汽车） - 空调排产：据产业在线，2026年1月空调总排产同比增长11%，但受春节错期影响，前两月排产出现分化 [3][88] - 具体排产数据：2026年1月内销排产786万台，同比+8.9%；2月内销排产648万台，同比-12.0%；1月出口排产1065万台，同比+1.2%；2月出口排产839万台，同比-11.0% [3][91] - 空调出口：2025年1-11月，我国空调累计出口5516万台，同比-2.9%，出口市场自5月起连续8个月同比下滑 [3][91] - 汽车出口：2025年1-11月，我国汽车整体出口631.0万辆，同比增长18.2%，增长势头延续 [99] - 新能源汽车热管理：新能源汽车热管理系统复杂性增加，对R410A等制冷剂需求提升，汽车空调制冷剂正处于向第四代过渡的阶段 [103] 新兴增长点：液冷与氟化液 - 液冷趋势：随着AI服务器功率密度提升，传统风冷达瓶颈，浸没式及双相冷板式液冷成为数据中心散热未来趋势，可有效降低PUE [4][60][66] - 市场规模：预计2027年中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增速高达51.4% [61][63] - 氟化液需求：液冷技术将带动上游氟化液（如全氟聚醚、氢氟醚、六氟丙烯低聚体、全氟胺）及制冷剂需求快速增长 [4][66] 含氟聚合物（重点关注PVDF） - PVDF价格上涨：受原料成本上涨及行业开工负荷短期难以提升影响，PVDF市场涨势再现，企业挺价意愿增强 [4][116] - 最新报价：截至2026年1月7日，涂料级PVDF主流报价为5.4-6.0万元/吨，制品级主流报价5.5-6.0万元/吨，锂电级主流报价为4.8-6.0万元/吨 [4][116] - 其他聚合物：PTFE、FEP等含氟聚合物价格也随原材料价格上行而上涨 [115][116] 行业要闻与公司动态 - 并购与扩产：东阳光并购液冷技术公司大图热控；东岳集团年产6万吨R32扩产项目获规划许可；金石资源拟2.57亿元收购诺亚氟化工15.71%股权，后者拥有5000吨氟化液产能 [123][124] - 新项目投资：湖北宜化拟投资51.58亿元建设高端氟材料一体化项目；宁夏氟峰拟建年产4万吨R152a及2万吨PVDF新项目 [125][126] - 打假维权：衢州警方破获特大假冒“巨化”制冷剂案，涉案金额2400余万元 [127] 投资建议与关注标的 - 投资建议：建议关注产业链完整、制冷剂配额领先、工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头 [7][128] - 关注标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司 [4][7][128] - 盈利预测：报告给出了巨化股份、东岳集团、三美股份2025-2026年的EPS及PE预测 [8][129]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 今日贵金属承压回落，沪金主力收跌0.73%，沪银主力收跌5.90%，铂金主力收跌6.72%，钯金主力收涨跌3.57% [1] - 短期避险方面，贸易战避险消退，地缘异动风险上升；美国就业走弱通胀温和，降息预期支撑仍存 [1] - 避险属性方面，特朗普政府正在讨论获取格陵兰岛的方案，包括军事选项，美国抓捕马杜罗震惊世界，地缘异动风险上升 [1] - 货币属性方面，美国去年12月“小非农”温和复苏，11月职位空缺降至14个月新低，表明劳动力需求减弱；11月核心CPI同比上涨2.6%，创下2021年初以来最慢增速，低于市场预期的3%；美联储12月在重重分歧中下调利率，暗示将暂停行动明年或仅降息一次；鲍威尔指出，美联储的利率政策已处于良好位置，可以应对未来经济走势；目前市场预期美联储26年1月不降息概率维持在80%附近，下次降息或到4月；美元指数和美债收益率震荡偏强 [1] - 商品属性方面，白银受到供应偏紧支撑，铂金氢能产业铂基催化剂需求预期强劲，钯金短期需求仍有韧性，长期面临燃油车市场结构性压力；CRB商品指数震荡偏弱，人民币升值利空内价格 [1] - 预计贵金属短期震荡偏弱，中期高位震荡，长期阶梯上行 [1] 各品种总结 黄金 - 策略为稳健者观望，激进者高抛低吸，建议做好仓位管理，严格止损止盈 [2] - 国际价格方面，Comex黄金活跃合约收盘价4467.10美元/盎司，较上日跌38.60美元，跌幅0.86%，较上周涨114.80美元，涨幅2.64%；伦敦金4438.00美元/盎司，较上日跌52.35美元，跌幅1.17%，较上周涨70.20美元，涨幅1.61% [2] - 国内价格方面，沪金主力收盘价997.94元/克，较上日跌0.96元，跌幅0.10%，较上周涨13.10元，涨幅1.33%；黄金T+D收盘价995.86元/克，较上日跌3.34元，跌幅0.33%，较上周涨13.66元，涨幅1.39% [2] - 基差与价差、比价方面，沪金主力-伦敦金为-7.26元/克，较上日涨5.33元，跌幅42%，较上周跌12.26元，跌幅245%；沪金主力基差为-2.08元/克，较上日跌2.38元；金银比为56.55，较上日跌3.49，跌幅5.82%，较上周跌1.97，跌幅3.36%；金铜比为7.63，较上日涨0.20，涨幅2.68%，较上周涨0.06，涨幅0.78%；金油比为79.20，较上日涨0.11，涨幅0.15%，较上周涨4.10，涨幅5.46% [2] - 持仓量方面，Comex黄金持仓481866手，较上周涨10773手，涨幅2.29%；沪金主力持仓119995手，较上日跌6152手，跌幅4.88%，较上周跌24467手，跌幅16.94%；黄金TD持仓45964手，较上日跌1166手，跌幅0.61%，较上周跌38020手，跌幅16.69% [2] - 库存方面，LBMA库存8598吨，较上周无变化；Comex黄金库存1152吨，较上日无变化，较上周跌13吨，跌幅1.08%；沪金库存18吨，较上日涨0.28吨，涨幅1.57%，较上周涨0.23吨，涨幅1.32% [2] - CFTC管理基金净持仓方面，资产管理机构持仓126873手，较上周跌10668手 [2] - 黄金ETF方面，SPDR持仓952.53吨，较上日无变化，较上周跌3.15吨，跌幅0.33% [2] - 期货仓单方面，沪金注册仓单数量18吨，较上日无变化，较上周涨0.07吨，涨幅0.38% [2] 白银 - 策略为稳健者观望，激进者逢低做多，建议做好仓位管理，严格止损止盈 [4] - 国际价格方面，Comex白银活跃合约收盘价81.22美元/盎司，较上日涨4.71美元，涨幅6.16%，较上周涨9.58美元，涨幅13.37%；伦敦银78.48美元/盎司，较上日涨3.41美元，涨幅4.54%，较上周涨3.84美元，涨幅5.15% [4] - 国内价格方面，沪银主力收盘价19290.00元/千克，较上日跌162.00元，跌幅0.83%，较上周涨1089.00元，涨幅5.98%；白银T+D收盘价19495.00元/千克，较上日无变化，较上周涨698.00元，涨幅3.71% [4] - 基差与价差方面，沪银主力-伦敦银为1667.90元/千克，较上日跌926.62元，跌幅35.71%，较上周涨224.30元，涨幅15.54%；沪银主力基差为205元/千克，较上日涨162元，较上周跌391元 [4] - 持仓量方面，Comex白银持仓157391手，较上周涨1681手，涨幅1.08%；沪银主力持仓4101870手，较上日跌55365手，跌幅1.33%，较上周涨713130手，涨幅21.04%；白银TD持仓2993510手，较上日无变化，较上周涨121384手，涨幅4.23% [4] - 库存方面，LBMA库存27186吨，较上周涨932吨，涨幅3.55%；Comex白银库存13862吨，较上日跌108吨，跌幅0.00%，较上周跌96吨，跌幅0.69%；沪银库存638吨，较上日无变化，较上周跌54吨，跌幅7.81%；白银（上金所）库存819吨，较上周无变化；显性库存总计42559吨，较上日跌108吨，跌幅0.25%，较上周跌224吨，跌幅0.52% [4] - CFTC管理基金净持仓方面，资产管理机构持仓16595手，较上周跌7269手 [4] - 白银ETF方面，iShare持仓16099.83吨，较上日无变化，较上周跌344.31吨，跌幅2.09% [4] - 期货仓单方面，沪银注册仓单数量691638千克，较上日无变化，较上周跌127793千克，跌幅15.60% [4] 铂金 - 策略为稳健者观望，激进者逢低做多，建议做好仓位管理，严格止损止盈 [6] - 国际价格方面，NYMEX铂金活跃合约收盘价2272.90美元/盎司，较上日跌47.20美元，跌幅2.03%，较上周涨341.40美元，涨幅17.68%；伦敦铂2208.00美元/盎司，较上日无变化，较上周涨302.00美元，涨幅15.84% [7] - 国内价格方面，铂主力收盘价686.95元/克，较上日涨29.30元，涨幅4.46%，较上周涨144.35元，涨幅26.60%；铂金收盘价591.25元/克，较上日跌15.74元，跌幅2.59%，较上周涨79.60元，涨幅15.56% [7] - 基差与价差方面，铂主力-伦敦铂为191.13元/克，较上日涨29.30元，涨幅18.11%，较上周涨76.47元，涨幅66.70%；铂主力基差为-96元/克，较上日涨37.32元，涨幅24.46%，较上周跌65元 [7] - 持仓量方面，NYMEX铂金活跃合约持仓18095手，较上日跌8736手，跌幅32.56%，较上周跌33021手，跌幅21.54% [7] - 库存方面，NYMEX铂金总计库存21吨，较上日涨0.63吨，涨幅3.09%，较上周涨0.98吨，涨幅4.80% [7] - CFTC管理基金净持仓方面，资产管理机构持仓16064手，较上周无变化 [7] 钯金 - 策略为稳健者观望，激进者逢低做多，建议做好仓位管理，严格止损止盈 [10] - 国际价格方面，NYMEX钯金活跃合约收盘价1821.00美元/盎司，较上日跌143.00美元，跌幅7.28%，较上周涨96.00美元，涨幅5.57%；伦敦钯1837.00美元/盎司，较上日涨194.00美元，涨幅10.56%，较上周涨194.00美元，涨幅11.81% [10] - 国内价格方面，钯主力收盘价529.05元/克，较上日跌49.40元，跌幅8.54%，较上周涨52.45元，涨幅11.01% [10] - 基差与价差方面，钯主力-伦敦钯为116.54元/克，较上日跌49.40元，跌幅29.77%，较上周涨8.83元，涨幅8.20% [10] - 持仓量方面，NYMEX钯金活跃合约持仓21860手，较上日涨186手，涨幅0.86%，较上周涨492手，涨幅2.30% [10] - 库存方面，NYMEX钯金总计库存6吨，较上日涨0.008吨，涨幅0.13%，较上周涨0.20吨，涨幅3.49% [10] - CFTC管理基金净持仓方面，资产管理机构持仓1504手，较上周无变化 [10] 贵金属基本面关键数据总结 美联储相关指标 - 联邦基金目标利率上限为3.75%，较上周降0.25个百分点；贴现利率为3.75%，较上周降0.25个百分点；准备金余额利率为3.65%，较上周降0.25个百分点 [11] - 美联储总资产66908.33亿美元，较上日增586.79亿美元，涨幅0.01%；M2同比为4.27%，较上周降0.22个百分点 [11] 关键指标 - 十年期美债真实收益率为2.51%，较上日降0.02个百分点，跌幅0.79%，较上周降0.04个百分点，跌幅1.57% [11] - 美元指数为98.74，较上日涨0.14，涨幅0.14%，较上周涨0.49，涨幅0.50% [11] - 美债利差（3月-10年）为0.15，较上日降0.01，跌幅6.25%，较上周降0.08，跌幅34.78%；美债利差（2年-10年）为-0.53，较上日无变化，较上周降0.04，涨幅8.16% [11] - 美欧利差（十债收益率）为1.49，较上日降0.04，跌幅2.62%，较上周涨1.52，涨幅100.00%；美中利差（十债收益率）为2.83，较上日降0.06，跌幅2.04%，较上周降0.08，跌幅2.87% [11] 美国通胀指标 - CPI同比为2.70%，较上周降0.30个百分点；CPI环比为0.30%，较上周无变化；核心CPI同比为2.60%，较上周降0.40个百分点；核心CPI环比为0.30%，较上周无变化 [11] - PCE物价指数同比为2.79%，较上周涨0.05个百分点；核心PCE物价指数同比为2.83%，较上周降0.08个百分点 [11] - 美国密歇根大学1年通胀预期为4.20%，较上周降0.30个百分点；5年通胀预期为3.20%，较上周降0.20个百分点 [11] 美国经济增长指标 - GDP年化同比为2.30%，较上周涨0.30个百分点；GDP年化环比为4.30%，较上周涨0.50个百分点 [11] 美国劳动力市场指标 - 失业率为4.60%，较上周涨0.20个百分点；非农就业人数月度变化为6.40万，较上周涨1.69万；劳动参与率为62.40%，较上周无变化 [13] - 平均时薪增速为3.50%，较上周降0.20个百分点；每周工时为34.30小时，较上周涨0.10小时；ADP就业人数为4.10万，较上周涨7.00万 [13] - 当周初请失业金人数为19.90万，较上周降1.60万；职位空缺数为672.80万，较上周降121.90万；挑战者企业裁员人数为7.13万，较上周无变化 [13] 美国房地产市场指标 - NAHB住房市场指数为39.00，较上周涨1.00，涨幅2.63%；成屋销售413.00万套，较上周涨8.00万套，涨幅1.98%；新屋销售66.00万套，较上周无变化；新屋开工113.30万套，较上周无变化 [13] 美国消费指标 - 零售额同比为3.92%，较上周涨0.14个百分点；零售额环比为0.08%，较上周降0.66个百分点；个人消费支出同比为5.26%，较上周降0.37个百分点；个人消费支出环比为0.37%，较上周降0.18个百分点 [13] - 个人储蓄占可支配比重为4.00%，较上周降0.10个百分点 [13] 美国工业指标 - 工业生产指数同比为2.52%，较上周涨0.36个百分点；工业生产指数环比为0.17%，较上周涨0.23个百分点；产能利用率为75.96%，较上周涨0.04个百分点 [13] - 耐用品新增订单为780.28亿美元，较上周无变化；耐用品新增订单同比为5.78%，较上周无变化 [13] 美国贸易指标 - 出口同比为-28.58%，较上周降3.41个百分点；出口环比为-3.24%，较上周降5.03个百分点；进口同比为-19.08%，较上周涨3.75个百分点；进口环比为-1.01%，较上周涨10.57个百分点 [13]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][6] 报告核心观点 - 微导纳米是本土ALD设备龙头厂商，以ALD技术为核心，业务覆盖光伏与半导体领域 [6][10] - 公司半导体业务聚焦ALD并拓展至CVD，受益于下游存储产线扩产与升级，处于快速发展阶段，有望成为核心增长业务 [6][22][27] - 光伏业务为国内ALD龙头，静候行业景气度回升，同时ALD技术有望应用于固态电池领域，打开新的成长空间 [6][87][89] - 预计公司2025-2027年营收为26.19/26.92/37.21亿元，归母净利润为3.12/4.25/7.36亿元，同比增长37%/36%/73% [4][6][100] 公司基本状况与业务概览 - 公司总股本4.61亿股，流通市值349.14亿元，股价75.71元 [2] - 公司成立于2015年，以ALD/PECVD等薄膜沉积技术起家，现已形成以ALD技术为核心，CVD等多种真空薄膜技术梯次发展的产品体系 [6][10] - 公司是本土ALD设备龙头厂商，业务战略性地向半导体领域发展 [6][10] 半导体业务分析 - **市场空间与国产化率**：薄膜沉积是半导体晶圆制造核心设备，2025年全球市场规模预计244亿美元，中国市场规模预计84亿美元，2024年国产化率约18%，仍极不充分 [36][49] - **技术重要性**：随着先进制程结构3D化、材料复杂化，ALD成为满足高深宽比、原子级厚度控制要求的重要沉积方式，在先进制程中应用环节数量显著增加 [6][54][55] - **公司布局与进展**： - 公司是国内首家将量产型High-k ALD设备应用于28纳米制造节点的国产厂商 [12] - 产品已覆盖逻辑、存储、先进封装、化合物半导体、新型显示等诸多细分领域 [6][12] - 积极拓展CVD设备，PECVD已实现产业化应用，LPCVD已进入产业化验证阶段 [6][13] - 在存储芯片领域（DRAM、3D NAND）占据主流赛道，大部分半导体订单来自该领域头部客户 [6][27][65] - **订单与增长**：2025年第一季度至第三季度，公司新签半导体业务订单14.83亿元，同比增长97% [6][27] - 股权激励计划要求2025-2027年半导体业务新签订单年化增速不低于35%，或净利率不低于10% [27] 光伏业务分析 - **行业展望**：光伏市场经历调整后，有望在2026-2027年逐步复苏 [6][74] - 2024年全球光伏新增装机530GW，中国新增277.57GW，同比增长28.3% [74] - **技术迭代**：N型电池（如TOPCon）正成为主流，2024年TOPCon电池片市场占比达71.1% [78][82] - 新型电池技术对薄膜沉积设备（如PECVD、ALD）需求更高 [84] - **公司市场地位**：公司是率先将ALD技术规模化应用于光伏电池生产的企业，ALD产品在营收规模、订单总量和市占率方面连续多年位居国内同类企业第一 [6][12] - **技术覆盖**：公司产品已覆盖TOPCon、XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层等新型电池技术路线 [6][91][92] - **新兴应用——固态电池**：ALD技术有望解决固态电池界面问题，打开新的成长空间 [6][89] - 预计2025年中国固态电池出货量10GWh，2028年有望达30GWh，期间年复合增长率44% [6][87] - 全球固态电池渗透率有望在2030年达到10% [6][87] 财务预测与估值 - **整体预测**： - **营收**：预计2025-2027年分别为26.19亿元、26.92亿元、37.21亿元，同比增长-3%、3%、38% [4][100] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为33%、35%、38% [6][100] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为3.12亿元、4.25亿元、7.36亿元，同比增长37%、36%、73% [4][6] - **每股收益**：预计2025-2027年分别为0.68元、0.93元、1.61元 [4] - **分业务预测**： - **半导体设备业务**：预计2025-2027年营收为10.29亿元、13.92亿元、21.71亿元，同比增长214%、35%、56% [100][102] - **光伏设备业务**：预计2025-2027年营收为15.00亿元、12.00亿元、14.40亿元，同比增长-35%、-20%、20% [100][102] - **估值比较**： - 公司2025-2027年预测市盈率分别为112倍、82倍、47倍 [4][101] - 选取的可比公司（北方华创、中微公司、拓荆科技、迈为股份、捷佳伟创）2025-2027年平均市盈率分别为66倍、50倍、39倍 [6][101] 公司治理与研发 - **股权结构**：实控人为王燕清家族，合计持有公司59.72%的股份，股权集中 [16] - **核心团队**：核心团队具备海内外顶尖半导体设备厂商（如LAM、ASM）资深履历，技术背景突出 [19][20] - **研发投入**：2024年研发投入2.7亿元，占营收比例10%；2025年第一季度至第三季度研发费用率达11.6% [34] - 研发费用60%及以上投入半导体领域 [34] - 截至2025年上半年，研发人员349名，占员工总数28.1% [34]

报告行业投资评级 - 棉花、白糖、苹果、木材、丁二烯橡胶操作评级为三颗星，代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会；纸浆、20号胶、天然橡胶操作评级未明确，根据星级说明推测是白星，代表短期多/空趋势处在一种相对均衡状态中，且当前盘面可操作性较差，以观望为主 [1][8] 报告的核心观点 - 各品种因自身供需等因素表现不同，棉花、白糖、苹果、20号胶&天然橡胶&合成橡胶、原木操作上均建议暂时观望；纸浆建议逢低做多；棉花多单离场暂时观望 [2][3][4][5][6][7] 各品种情况总结 棉花&棉纱 - 郑棉大幅回调，持仓大幅减少，商品集体回落，近期上涨受预期带动，下游情况总体一般，现货销售一般，基差稳中偏弱 [2] - 新棉增产幅度较大，但商业库存同比偏低，销售进度偏快，给盘面带来较强支撑，目前处于淡季，但需求总体持稳 [2] - 截至12月25号，累计加工皮棉669.7万吨，同比增加75.8万吨，较过去四年均值增加141.4万吨；截至12月15号，全国棉花商业库存为534.9万吨，同比减少1.63万吨 [2] - 国内新疆种植面积减少政策落实，但具体减少幅度未提及，纺企对原料需求有韧性，成品库存不高，但下游订单需求一般 [2] 白糖 - 隔夜美糖震荡，国际市场关注北半球产量预期差，25/26榨季印度生产进度快、产糖量同比大增，泰国生产进度慢、产糖量不及预期 [3] - 国内郑糖震荡，12月广西产销双减，单月产糖180.8万吨，同比减少43.1万吨；销糖79.54万吨，同比减少55.18万吨；工业库存105.71万吨，同比减少6.21万吨，产销数据相对偏多 [3] - 销量大幅下降因市场看空情绪强致采购少，25/26榨季广西增产预期强但生产进度慢，若后期产量无法增加，期货价格将向上修复 [3] 苹果 - 期价高位震荡，现货主流价格持稳、需求增加，陕西部分软半商品果农货要价下调，果农出货意愿增加 [4] - 产地冷库客商包装自有货源发市场为主，对果农货采购少，因客商为春节备货，冷库成交量增加 [4] - 截至12月26日，全国冷库苹果库存为702.1万吨，同比下降12.76%；全国冷库苹果去库量为10.6万吨，同比下降14.17% [4] - 市场交易逻辑转向需求，今年苹果质量差但收购价高，贸易商和果农惜售情绪强，可能影响去库速度 [4] 20号胶&天然橡胶&合成橡胶 - 今日天然橡胶RU和20号胶NR期货价格小跌，丁二烯橡胶BR期货价格小涨，国内天然橡胶现货价格稳定，合成橡胶现货价格上涨，外盘丁二烯港口价格继续上涨，泰国原料市场价格稳中有涨 [5] - 全球天然橡胶供应进入减产期，中国云南产区全面停割，海南产区加快停割、越南产区随后逐渐停割；上周国内丁二烯橡胶装置开工率稳定，茂名石化和独山子石化装置继续停车检修、上游丁二烯装置开工率继续上升 [5] - 上周国内轮胎开工率明显回落，山东轮胎企业产成品库存继续上升 [5] - 本周隆众公布的青岛地区天然橡胶总库存继续增加至54.83万吨，其中青岛保税区和一般贸易库存均继续增加；节前卓创公布的中国顺丁橡胶社会库存继续下降至1.47万吨，本周上游中国丁二烯港口库存重新下降至4.13万吨 [5] 纸浆 - 纸浆有所下跌，受限于下游需求偏弱，短期上涨高度或受限，近期重点关注宏观和资金动向 [6] - 针叶浆月亮观货报价5450元/吨，江浙沪俄针报价5400元/吨；阔叶浆金鱼报价4750元/吨 [6] - 截至2026年1月8日，中国纸浆主流港口样本库存量为200.7万吨，较上期累库1.0万吨，环比上涨0.5%，库存量继续呈现累库走势，针阔价差不断缩窄，给针叶浆一定支撑 [6] - 近期外盘针叶浆和阔叶浆报价均有所上调，纸厂对纸浆采购以刚需为主，原纸价格跟涨相对乏力，关注下游原纸价格提涨情况 [6] 原木 - 期价震荡，现货主流报价持稳，外盘报价下调，国内现货价格维持弱势，短期内到港量将有所减少 [7] - 截至1月2日，全国13个港口原木日均出库量为5.65万方，周环比下降3.09%，需求进入淡季，近期出库量下降 [7] - 截至1月2日，全国港口原木总库存为267万方，环比增加5.12%，全国原木库存总量偏低，库存压力相对较小 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期看涨过程中可配置波动率相对较低的铁合金品种，目前硅锰和硅铁价格上涨，建议回调买入 [2][6] - 铁合金行业受产业政策文件和宏观政策利好预期影响，市场情绪主导或带来上涨驱动 [2][3] - 硅锰主要矛盾是锰矿库存结构性问题，成本支撑强势；硅铁基本面矛盾小，供应过剩，价格波动空间大 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 价格表现 - 今日硅锰价格上涨2.07%，硅铁价格上涨2.56%，是近期较大日内涨幅 [2] 政策影响 - 陕西将对铁合金等行业限制类和淘汰类产能在2026年7月1日起收取加价电费，限制类加价0.1元/kWh，淘汰类加价0.3元/kWh，市场情绪主导或带来上涨驱动 [3] - “物价合理回升”或“反内卷”信息对商品价格影响大，铁合金行业目前多是情绪利好 [3] 基本面情况 - 硅锰主要矛盾是锰矿库存结构性问题，前期加蓬和加纳减量发运将使我国锰矿港口库存难累增甚至去化，锰矿外盘报价大概率环比上调，现货价格逐渐抬升，半碳酸矿涨价速率或高于氧化锰矿 [4] - 硅铁基本面矛盾小，供应维持健康过剩，新增产能落地使难出现短期供应不足和阶段性去库，价格波动空间大，目前因电费下调基本面比硅锰弱势 [6] 持仓与操作建议 - 硅铁持仓量减仓上行，硅锰持仓量增长上行，但硅铁上涨势头从技术分析看更稳妥，均建议回调买入 [6]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 未提及相关内容 根据相关目录分别进行总结 主流地区市场价（元/吨） - 河北本期价格1750元/吨与前值持平 [2] - 河南本期价格1750元/吨与前值持平 [2] - 山东本期价格1760元/吨较前值涨10元/吨 [2] - 山西本期价格1610元/吨较前值降10元/吨 [2] - 江苏本期价格1760元/吨与前值持平 [2] - 安徽本期价格1750元/吨与前值持平 [2] - 黑龙江本期价格1760元/吨与前值持平 [2] - 内蒙古本期价格1780元/吨与前值持平 [2] 工厂价（元/吨） - 河北东光本期价格1730元/吨与前值持平 [2] - 山东华鲁本期价格1730元/吨较前值涨10元/吨 [2] - 江苏灵谷本期价格1790元/吨较前值涨10元/吨 [2] - 安徽昊源本期价格1720元/吨与前值持平 [2] 基差（元/吨） - 山东05基差本期 -38元/吨较前值涨10元/吨 [2] - 山东01基差本期 -5元/吨较前值涨5元/吨 [2] - 河北05基差本期 -38元/吨与前值持平 [2] - 河北01基差本期 -5元/吨较前值降5元/吨 [2] 月差（元/吨） - 1 - 5价差本期84元/吨较前值降2元/吨 [2] - 5 - 9价差本期33元/吨较前值降5元/吨 [2] 仓单数量 - 仓单数量合计本期12850张较前值增231张 [2] 前一日国际报价（大颗粒，美元/吨） - 中东FOB本期397美元/吨与前值持平 [2] - 美湾FOB本期391.5美元/吨与前值持平 [2] - 埃及FOB本期447.5美元/吨与前值持平 [2] - 波罗的海FOB本期375美元/吨与前值持平 [2] - 巴西CFR本期415美元/吨与前值持平 [2]