公司近况 - 近期组织业绩后NDR交流 品类端延展顺利 Q3护肤推出新品火花根源系列 彩妆补充色彩类单品 香水新品市场反馈良好 渠道端线下进驻高端柜位 线上延续高增势头 同时布局品牌出海 打开中长期成长空间 [1] - 重申看好毛戈平作为稀缺高端国货集团的成长确定性及广阔空间 [1] 产品表现 - 护肤产品矩阵持续丰富 围绕东方美学理念建立品牌心智 1H25推出黑金水并连带黑金系列逐步起量 9月推出新品火花根源系列 主打从东方肤质出发抵御复合型初老问题 补充中高端价格带抗衰面霜 精华液 乳液 菁华水产品 [1] - 彩妆丰富色彩类产品 1H25推出新品星穹眼影 Q3推出新品大地色系眼影 [1] - 香水5月推出13款新品 7-8月仍供不应求 市场反馈良好 [1] 渠道拓展 - 线下进驻高端柜位印证品牌势能强化 继1H25进驻北京SKP 杭州湖滨步行街后 预计2H25杭州万象城专柜即将开业 深圳万象城 恒隆系 太古系商场专柜进驻逐步规划中 [2] - 专柜同店增长显著跑赢线下大盘 1H25同店增长约18% 印证产品力 线下服务体系及会员运营能力优势突出 Q3以来线下表现符合公司预期 [2] - 线上自播及达播结构均衡健康 通过三亚底妆节 超品日等活动持续触达年轻化客群 7-8月毛戈平天猫+抖音合计GMV同比+47% 延续高增态势 [2] 战略布局 - 布局品牌出海 已进驻中国香港丝芙兰 预计10月于中国香港海港城开设首家专柜 26年起有望拓展东南亚 日本 欧美地区 [2] - 看好公司作为稀缺高端国货美妆集团的成长空间 [2] 财务预测 - 维持25-26年盈利预测 当前股价对应25-26年41/31xP/E [2] - 维持跑赢行业评级和目标价127元 对应25-26年50/38xP/E 有22.5%的上行空间 [2]

核心观点 - 中金维持毛戈平跑赢行业评级及127港元目标价 对应25-26年50/38倍市盈率 当前股价有22.5%上行空间 [1] - 公司通过品类延伸、渠道拓展和品牌出海展现成长确定性 作为稀缺高端国货美妆集团具备长期发展潜力 [1][4] 财务预测与估值 - 维持25-26年盈利预测 当前股价对应25年41倍市盈率和26年31倍市盈率 [1] - 目标价127港元对应25年50倍市盈率和26年38倍市盈率 [1] 产品发展 - 护肤品类推出火花根源系列 主打东方肤质抗衰 补充中高端价格带产品矩阵 [2] - 彩妆品类丰富色彩单品 上半年推出星穹眼影 Q3推出大地色系眼影 [2] - 香水品类5月推出13款新品 7-8月供不应求且市场反馈良好 [2] 渠道表现 - 线下进驻北京SKP及杭州湖滨步行街 预计下半年杭州万象城专柜开业 深圳万象城/恒隆/太古系商场进驻规划中 [3] - 线下专柜同店增长显著 上半年同比增长约18% 体现产品力与服务优势 [3] - 线上通过自播达播结合及营销活动触达年轻客群 7-8月天猫抖音合计GMV同比增长47% [3] 国际化布局 - 已进驻中国香港丝芙兰 预计10月在香港海港城开设首家专柜 [4] - 2026年起有望拓展东南亚、日本及欧美市场 [4]

核心观点 - 中金维持毛戈平跑赢行业评级和目标价127港元 对应25-26年50/38倍市盈率 有22.5%上行空间 当前股价对应25-26年41/31倍市盈率 [1] - 公司品类延伸顺利 护肤推出火花根源系列 彩妆补充色彩类单品 香水新品市场反馈良好 [1] - 线下渠道进驻高端柜位 线上渠道保持高增长 同时布局品牌出海打开中长期成长空间 [1][3][4] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 当前股价对应2025年41倍市盈率和2026年31倍市盈率 [1] - 目标价127港元对应2025年50倍市盈率和2026年38倍市盈率 [1] 产品发展 - 护肤产品矩阵持续丰富 2025年上半年推出黑金水 9月推出火花根源系列 主打东方肤质抗衰 补充中高端价格带产品 [2] - 彩妆品类丰富色彩类产品 2025年上半年推出星穹眼影 第三季度推出大地色系眼影 [2] - 香水品类5月推出13款新品 7-8月供不应求 市场反馈良好 [2] 渠道表现 - 线下渠道2025年上半年进驻北京SKP和杭州湖滨步行街 预计下半年杭州万象城专柜开业 深圳万象城、恒隆系、太古系商场专柜正在规划中 [3] - 线下专柜同店增长显著 2025年上半年同店增长约18% 第三季度表现符合预期 [3] - 线上渠道通过自播和达播均衡发展 三亚底妆节、超品日活动触达年轻客群 7-8月天猫加抖音GMV同比增长47% [3] 海外扩张 - 公司已进驻中国香港丝芙兰 预计10月在中国香港海港城开设首家专柜 [4] - 2026年起有望拓展东南亚、日本、欧美地区 [4]

核心观点 - 维持毛戈平增持评级 下半年低基数效应叠加四季度新品推出有望延续增长势头 [1] - 公司凭借高端会员体系和东方美学定位持续巩固品牌溢价 [1] - 预计2025-2027年收入增速为32 9% 29 2% 25 8% 经调整净利润增速分别为35 2% 29 0% 23 4% [1] 财务表现 - 2025H1销售额25 88亿元同比增长31 3% [2] - 彩妆收入14 22亿元占比55 1%同比增速31 1% [2] - 护肤收入10 87亿元占比42 0%同比增长33 4% [2] - 毛利率84 2% 净利率同比提升0 9个百分点至25 9% [3] - 净利润6 70亿元同比增长36 1% [3] 产品策略 - 核心底妆系列两大单品零售额均突破2亿元验证大单品策略持续兑现 [2] - 闻道东方故宫联名香水两个月录得1141万元销售额占美妆收入0 4% [2] - 鱼子面膜与黑霜两大明星单品持续放量 [2] - 下半年将上市黑金焕颜系列精华水及身体霜丰富高阶抗衰矩阵 [2] - 预计全年将再推多款东方调香新品 [2] 运营效率 - 彩妆升级迭代带来单位成本上升以及培训业务师资投入增加 [3] - 销售及分销费用率45 2% [3] - 受益于经营效率提升及上市开支减少助推净利率提升 [3] 品牌建设与渠道拓展 - 会员总数突破1900万人 [4] - 线下复购率30 3% 线上复购率24 1% 品牌粘性持续增强 [4] - 围绕东方美学继续推出进阶香水 高阶护肤及多效彩妆新品 [4] - 渠道端坚持百货加购物中心线下深耕与内容加直播线上提效并举 [4] - 计划下半年落地香港海港城专柜同步拓展新加坡 日韩等海外市场 [4]

核心观点 - 维持增持评级 下半年受益低基数效应及新品推出 增长势头有望延续 高端会员体系及东方美学定位巩固品牌溢价 [1] - 预计2025-2027年收入增速32.9%/29.2%/25.8% 经调整净利润增速35.2%/29.0%/23.4% [1] 财务表现 - 2025H1销售额25.88亿元 同比增长31.3% [2] - 彩妆收入14.22亿元 占比55.1% 同比增长31.1% 核心底妆系列两大单品零售额均突破2亿元 [2] - 护肤收入10.87亿元 占比42.0% 同比增长33.4% [2] - 毛利率84.2% 销售及分销费用率45.2% [3] - 净利率同比提升0.9个百分点至25.9% 净利润6.70亿元 同比增长36.1% [3] 产品策略 - 彩妆与护肤双轮驱动 大单品策略持续兑现 [2] - 5月首发故宫联名香水两个月销售额1141万元 占美妆收入0.4% 全年将推多款东方调香新品 [2] - 下半年将上市黑金焕颜系列精华水及身体霜 丰富高阶抗衰矩阵 [2] 运营数据 - 会员总数突破1900万人 线下复购率30.3% 线上复购率24.1% [4] - 围绕东方美学推出进阶香水 高阶护肤及多效彩妆新品 [4] - 渠道端坚持百货+购物中心线下深耕与内容+直播线上提效并举 [4] - 计划下半年落地香港海港城专柜 拓展新加坡 日韩等海外市场 [4]

行业背景与市场定位 - 中国美妆市场规模庞大且持续复苏 高端彩妆市场表现出强劲增长势头 消费呈现高端化、专业化趋势[1] - 毛戈平凭借高端·专业·国货的差异化定位 成功填补国产高端美妆市场空白 成为少数能与国际奢侈品牌抗衡的国货代表[1] - 2025年电商销售额跻身行业前二 是前十名中唯一的国产高端品牌[1] 品牌竞争壁垒 - 依托创始人作为化妆艺术大师的专业声誉与个人魅力 通过换头术等话题在社交媒体破圈 建立深厚消费者信任基础[1] - 实现从个人品牌向文化品牌升级 通过故宫联名气蕴东方等系列 将中国传统文化与现代美学融合 构建东方美学品牌标识[1] - 专业IP+文化赋能的品牌壁垒难以被竞争对手复制 为长期发展提供坚实保障[1] 产品战略与运营表现 - 以妆效为核心打造丰富产品矩阵 涵盖彩妆、护肤、香氛等多品类 高端护肤系列表现尤为亮眼[1] - 通过线上线下全渠道布局 线上在天猫、抖音等平台排名大幅提升 线下通过高体验专柜强化品牌感知 形成渠道协同效应[1] - 2025年高端产品线销售额大幅增长 毛利率显著高于行业平均水平 净利率持续提升[1] 财务表现与增长前景 - 预计2025-2027年实现营收51.17亿元/66.56亿元/85.55亿元 归母净利润11.98亿元/15.52亿元/19.76亿元[1] - 对应2025年9月11日收盘价 EPS分别为2.44元/3.17元/4.03元 PE分别为37.52倍/28.98倍/22.76倍[1] - 已形成彩妆+护肤双轮驱动格局 高利润护肤业务迅猛增长 持续优化收入结构[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心财务表现 - 2025H1营收25.9亿元，同比增长31.3% [2][4] - 归母净利润6.7亿元，同比增长36.1% [2][4] - 经调利润6.72亿元，同比增长32%，经调利润率26% [2][4] - 归母净利率达26%，同比提升0.9个百分点 [5] 分品类表现 - 彩妆营收14.2亿元，同比增长31% [5] - 护肤营收10.9亿元，同比增长33%，增速快于彩妆 [5] - 香水营收0.11亿元，培训学校营收0.67亿元（同比-6%） [5] - 剔除培训学校后产品总销售增长32.7% [5] - 明星单品表现突出：鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼零售额均超2亿元；鱼子面膜零售额超6亿元（同比+33%），黑霜超2亿元 [5] - 新品表现亮眼：星穹眼影零售额超400万元，黑金菁华水零售额超1600万元 [5] 渠道表现 - 线上营收13.0亿元，同比增长39% [5] - 线下营收12.2亿元，同比增长27% [5] - 线上线下复购率分别提升2.6和1.6个百分点 [5] - 线下渠道加速扩张：开设首家品牌形象旗舰店，进驻北京SKP、重庆星光68等高端商圈 [5] 盈利能力分析 - 毛利率下滑0.7个百分点，主因彩妆和培训学校毛利率下降 [5] - 费用率显著优化：销售/管理/财务费率合计收窄3.9个百分点（分别变动-2.4/-1.5/-0.1个百分点） [5] - 管理费率优化主因上市费用及股份奖励开支节余（节省约1485万元税后） [5] - 其他支出同比增加2527万元（主因汇兑损失），其他收入减少768万元（主因政府补助减少） [5] 增长驱动因素 - 会员增长与老客复购处于良性上升通道 [5] - 中型单品储备丰富，电商渠道弹性较高，线下店效持续提升 [5] - 中长期增长空间来自品类延拓、高端品牌协同及出海布局 [5] - 下半年低基数效应有望支撑高增长 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年经调净利润分别为12.5/15.7/19.2亿元 [5] - 对应PE分别为35.9/28.4/23.3倍 [5]

财务表现 - 25H1收入人民币25.88亿元 同比增长31.3% 净利润6.70亿元 同比增长36.1% 经调整净利润6.72亿元 同比增长32.0% [1] - 毛利率84.2% 同比下降0.7个百分点 净利率25.9% 同比上升0.9个百分点 主要因销售费率下降2.3个百分点 [1] - 销售费率45.2% 同比下降2.3个百分点 营销推广开支增长23.9% 低于收入增速 体现高效运营能力 [2] 品类分析 - 彩妆收入14.2亿元 同比增长31.1% 销量增37% 均价降4% 大单品奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼GMV均超2亿元 毛利率82.7% 同比下降0.9个百分点 [1] - 护肤收入10.9亿元 同比增长33.4% 销量增32% 均价增1% 明星单品鱼子面膜GMV超6亿元 增速超33% 黑霜GMV超2亿元 新品黑金焕颜鎏光菁华水GMV达0.16亿元 毛利率87.5% 基本稳定 [1] - 香氛首年收入0.11亿元 毛利率77.6% 通过故宫联名系列强化高端东方品牌认知 [2] - 培训业务收入0.67亿元 同比下降5.9% 因严控招生人数及取消考前培训费 [2] 渠道表现 - 线上渠道收入13.0亿元 同比增长39.0% 占比超越线下 复购率24.1% 同比提升2.6个百分点 [2] - 线下渠道收入12.2亿元 同比增长26.6% 同店店效增18% 专柜总数437个 较24年末净增28个 复购率30.3% 同比提升1.6个百分点 [2] 增长前景 - 彩妆护肤大单品持续成长 新品推进顺利 品牌声量提升逻辑持续验证 [3] - 预计2025-2027年净利润分别为12.2/15.4/19.0亿元 同比增38.7%/26.1%/23.4% [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心财务表现 - 25H1实现收入人民币25.88亿元，同比增长31.3% [1] - 25H1净利润6.70亿元，同比增长36.1%；经调整净利润6.72亿元，同比增长32.0% [1] - 毛利率84.2%，同比下降0.7个百分点；净利率25.9%，同比上升0.9个百分点 [1] - 销售费率优化明显，同比下降2.3个百分点 [1][6] 分品类表现 - 彩妆：25H1收入14.2亿元（同比增长31.1%），量/价分别同比+37%/-4%；毛利率82.7%（同比下降0.9个百分点）；大单品奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼GMV均超2亿元 [2] - 护肤：25H1收入10.9亿元（同比增长33.4%），量/价分别同比+32%/+1%；毛利率87.5%（基本稳定）；明星单品鱼子面膜GMV超6亿元（增速超33%），黑霜GMV超2亿元；新品黑金焕颜鎏光菁华水GMV达0.16亿元 [2] - 香氛：首年实现收入0.11亿元，毛利率77.6%；"闻道东方"系列深化高端东方审美品牌认知 [2] - 培训业务：25H1收入0.67亿元（同比下降5.9%），主要因严控招生人数和取消考前培训费 [3] 渠道表现 - 线上渠道：25H1收入13.0亿元（同比增长39.0%），占比超越线下；复购率24.1%（同比上升2.6个百分点） [6] - 线下渠道：25H1收入12.2亿元（同比增长26.6%）；同店店效同比+18%；专柜总数437个（净增28个），其中自营专柜405个（净增27个），经销专柜32个（净增1个）；复购率30.3%（同比上升1.6个百分点） [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年净利润分别为12.2/15.4/19.0亿元，同比增长38.7%/26.1%/23.4% [7] - 对应2025年9月9日PE分别为37/30/24倍 [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为51.53/64.85/78.26亿元，同比增长32.65%/25.85%/20.66% [8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.49/3.14/3.87元 [8] 市值与估值数据 - 总市值49,999.06百万港元，流通市值26,707.91百万港元 [6] - 52周股价最高/最低分别为127.50港元/51.95港元 [6] - 52周PE最高/最低分别为65.72倍/27.89倍 [6] - 52周PB最高/最低分别为48.73倍/10.18倍 [6] - 52周涨幅96.34%，换手率44.86% [6]

股份及股本情况 - 截至2025年8月31日，H股法定/注册股份261,842,300股，面值0.5元，股本130,921,150元[1] - 未上市内资股法定/注册股份228,344,600股，面值0.5元，股本114,172,300元[1] - 本月底法定/注册股本总额245,093,450元[1] - 截至2025年8月31日，H股已发行股份261,842,300股，库存股0[2] - 未上市内资股已发行股份228,344,600股，库存股0[2] 变动情况 - 本月H股法定/注册、已发行及库存股份数目无增减[1][2] - 未上市内资股本月法定/注册、已发行及库存股份数目无增减[1][2]