资金面概况 - 税期（12月15-19日）资金面平稳，隔夜利率R001维持在1.34%-1.35%，7天利率R007稳定在1.50%附近[1] - 央行通过额外投放14天逆回购呵护跨年资金，18-19日R014仅小幅上行7个基点至1.62%，跨年压力可控[1] - 银行体系资金供给充裕，12月15-19日净融出量升至4.90万亿元，接近半年高位[14] 市场利率与展望 - 1年期国股行同业存单发行利率升至1.66%-1.67%区间[2] - 预计年末同业存单利率将迎来下行拐点，因银行跨年提价意愿降温且到期压力缓释[2] - 预计12月25日（7天资金可跨年）R007利率可能抬升至1.6%-1.7%[2] 公开市场操作 - 下周（12月22-26日）公开市场到期8775亿元，其中逆回购到期4575亿元，MLF到期3000亿元，国库定存到期1200亿元[3] - 12月前三周，因公开市场净回笼及政府债缴款，超储下降约0.9万亿元[25] 票据市场 - 截至12月19日，1个月期票据利率上行3个基点至0.04%，3个月期上行4个基点至0.49%[4] - 12月15-18日，大行净卖出票据75亿元，12月累计净买入仅7亿元，远低于去年同期的1336亿元[4] 政府债发行 - 预计下周（12月22-26日）政府债净缴款规模为3666亿元，显著高于前一周的161亿元和年内2626亿元的中位数[5] 同业存单动态 - 下周（12月22-26日）同业存单到期8686亿元，较前一周的10648亿元回落，跨年后到期压力将进一步降至单周4000亿元以内[6] - 12月15-19日，同业存单加权发行期限拉长至6.1个月，6个月以上期限发行占比升至28.4%[42][47]

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 12 月 15 日 11 月金融数据点评：社融结构改善，但信贷内生修复仍偏弱 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 魏争 分析师 证书:S1320523020004 证书:S1320524100001 Email:shenxiayi@lczq.com Email:weizheng@lczq.com 投资要点： 社融存量增速持平前值（8.5%）。11 月新增社融 2.49 万亿元，同比多增 1597 亿元，存量增速与前值持平。结构上看，政府债与人民币贷款仍对 社融形成一定拖累，但企业债、信托贷款与未贴现银行承兑汇票边际改 善，对当月社融形成有效对冲。 企业部门信贷结构边际改善。当月企业短期贷款新增 1000 亿元，同比多 增 1100 亿元。一方面，在居民部门信贷需求偏弱的背景下，银行通过企 业短贷与票据进行"冲量补位"。另一方面，在央行"督促银行不发放税 后利率低于同期限国债收益率贷款"的政策导向下，低收益票据贴现投放 受到一定约束，银行可能倾向于加大企业短贷投放，以维持信贷供给力 度。企业中长期贷款新增 1700 亿元，同比少增 400 亿元，降幅较前月明 ...

资金面现状 - 隔夜利率创年内新低，DR001于12月12日收于1.27%，首次跌破1.30%的年度下限[1][10] - 12月8-12日银行体系净融出量升至4.49万亿元，为四季度以来高位，主要由股份行贡献[12] - 12月上旬，因公开市场净回笼8000亿元及政府债净缴款2000亿元，超储下降约1.0万亿元[20] 市场动态与压力 - 票据市场再现0利率，1M票据利率下行10bp至0.01%，大行12月累计净买入124亿元[4][27] - 同业存单发行利率持续上行，12月8-12日加权发行利率为1.65%，较前一周上行1.3bp[6][36] - 同业存单到期压力维持高位，12月15-19日到期10648亿元，发行期限压缩至5.8个月[6][37][38] 未来一周（12月15-19日）展望 - 主要扰动来自税期，但12月非缴税大月，过去三年平均缴税规模约1.32万亿元，压力可控[2][16] - 央行计划在12月15日超额续作6000亿元6M买断式逆回购（当日到期4000亿元），净投放2000亿元以缓解资金压力[2][16][23] - 政府债净缴款预计为-839亿元，对资金面扰动有限[5][16][31] - 公开市场到期压力处于年内低位，逆回购到期6685亿元，低于年内单周到期中位数10210亿元[3][16][23]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 央行买断式逆回购、MLF 等中期流动性投放工具成本与同业存单发行利率形成比价关系，且公募货币基金和银行理财现管类产品规模有望继续增长，同业存单利率难明显上行，但 DR001 难大幅低于央行 7 天期 omo 利率，同业存单利率下行空间亦有限 [1] - 四季度以来 1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率振幅仅 5bp，12 月以来振幅更收窄到 2bp，同业存单“多空”因素“势均力敌”，年内同业存单收益率或仍“进退维谷”，可等待 2026 年 1 月可能的存单配置时点 [2][4] 根据相关目录总结 “进退维谷”的同业存单 - 四季度以来 1 年期 AAA 评级同业存单中债到期收益率在 1.63% - 1.68%波动，12 月振幅收窄至 2bp，“多空”因素“势均力敌” [2] - 同业存单收益率上行难，一是央行中期流动性投放工具成本与同业存单发行利率形成比价关系，商业银行倾向增加对央行负债；二是活期理财产品规模增长带动存单配置需求上升 [3] - 同业存单收益率下行难，在收窄短期利率走廊政策导向下，DR001 和 R001 难大幅偏离央行 7 天期 omo 利率，DR001 往下大幅偏离 1.40%的 7 天期 omo 利率空间有限且 omo 利率降息概率极低 [4] 狭义流动性 央行操作：月初季节性净回笼 - 过去一周央行质押式逆回购净回笼 8480 亿元，周一净回笼最高，截至 12 月 5 日逆回购余额 6638 亿处于较低位置 [13] - 12 月买断式逆回购到期 14000 亿元、MLF 到期 3000 亿元，12 月 5 日央行续作 3M 期买断式逆回购 10000 亿元实现等额续作 [14][15] 机构融入融出情况：月初融出顺畅 - 12 月 5 日，大行净融出资金 4.1 万亿元较 11 月 28 日上升约 7415 亿元，净融出余额 4.7 万亿元较 11 月 28 日增加约 2966 亿元，均处往年同期较高水平 [16] - 12 月 5 日，货币基金净融出余额 1.2 万亿元较 11 月 28 日下降约 2366 亿元，处往年同期中性水平；股份制银行净融出 40 亿元较 11 月 28 日上升约 317 亿元，处往年同期较低水平 [16] - 12 月 5 日，全市场银行间质押式待购回债券余额约 11.7 万亿较 11 月 28 日上升 6678 亿元，全市场杠杆率 107%较 11 月 28 日上升 0.27pct，非法人产品杠杆率 111%较 11 月 28 日下降 0.84pct [26] 回购市场成交情况：月初流动性摩擦小 - 月末银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约 7.9 万亿较 11 月 24 - 28 日上升 4867 亿元，R001 中位数为 1.36%较上周下行 1bp，R001 与 DR001 价差中位数 6.4bp 较上周下行 0.2bp，GC001 与 R001 价差中位数为 6.4bp 较上周上行 1.3bp，流动性摩擦较小 [30] - 资金面整体宽松，月初融资难度低，情绪指数大部分时间处于 50 左右 [31] 利率互换：基本持平 - FR007IRS 1 年期利率和 SHIBOR3 月 IRS1 年期利率较上周小幅下降，本周 FR007IRS 1 年期中位数 1.54%处于 2020 年以来后 10%分位数，SHIBOR 3 月 IRS1 年期中位数 1.60%处于 2020 年以来后 22%分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款 1866 亿元，其中国债、地方债分别净缴款 500、1366 亿元；未来一周政府债预计净偿还 7952 亿元，其中国债净偿还 8797 亿元，地方债净缴款 845 亿元 [37] 当前政府债发行进度 - 截至 12 月 5 日，国债净融资进度 96.2%，过去一周进度上升 2.6%，2025 年剩余净融资空间约 2523 亿；新增地方债方面，年内拟结转使用的 5000 亿地方债限额余额已开启发行 [39] 同业存单：收益率窄幅震荡 绝对收益率 - 12 月 5 日，SHIBOR 隔夜、7 天、1M、3M、6M、9M、1Y 报价除 7 天期限较 11 月 28 日下行 2bp 外其余无变动；中债商业银行 AAA 评级 1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单到期收益率 1M 及以上期限较 11 月 28 日分别上行 13bp、4bp、2bp、2bp、2bp [42] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计 4959 亿元较 11 月 24 - 28 日下降 636 亿元，发行期限上 1M、6M、9M 占比分别增加 4.71pcts、18.06pcts、3.25pcts，3M、1Y 分别减少 7.03pcts、19.00pcts [44] 相对估值 - 12 月 5 日，1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率与 R007 利差为 16bp 处于 2020 年以来 35%分位数，10 年期国债到期收益率与 1 年期 AAA 评级同业存单利差为 19bp 处于 2020 年以来 47%分位数 [47]

资金面与公开市场操作 - 12月首周（1-5日）资金面自发式转松，隔夜利率R001周均值为1.36%，环比下降2个基点，7天利率R007为1.49%，较跨月周下行4个基点 [1][31] - 央行全周通过公开市场操作净回笼资金2.5万亿元（含1万亿元买断式逆回购），但资金价格持续处于舒适区，仅在周五小幅抬升，R001和R007分别上行1.1个基点至1.37%和1.50% [1][31] - 12月5日，央行等额续作10000亿元3个月期买断式逆回购，此举更多反映央行对资金投放期限结构的调整，预计后续6个月期将延续加量续作以维护跨年流动性 [1][31][39] - 下周（12月8-12日）逆回购到期6638亿元，处于2025年以来单周到期规模相对低位（中位数为10327亿元），到期压力不大 [5][10][36][40] - 截至12月5日，逆回购余额为6638亿元，低于11月28日的15118亿元 [10][40] 银行体系流动性 - 伴随资金面转松，银行体系净融出显著回升，12月1-4日日均融出量由前一周的4.14万亿元升至4.49万亿元 [3][34] - 结构上，大行日均融出量升至4.81万亿元（前周为4.29万亿元），股份行日均净融出2295亿元（前周为1951亿元），城商行则由前一周净融出434亿元转为日均净融入1139亿元 [3][34] - 10月末超储率约为1.2%，较9月末下降0.2个百分点，超储规模降至3.5万亿元（9月为4.1万亿元） [8][37] - 12月1-5日，公开市场操作与政府债净缴款合计导致超储下降约1.0万亿元（未考虑财政收支因素） [8][38] 政府债发行与缴款 - 按发行日计，12月8-12日政府债计划发行量为3905亿元，较前一周的3317亿元有所提升，其中国债预计发行3435亿元（周环比增加1205亿元），地方债计划发行1070亿元（周环比减少18亿元） [17][46] - 按缴款日计，下周政府债净缴款计划为-452亿元，主要因周五有2235亿元国债递延至下周一缴款，导致国债净缴款降至-1297亿元，地方债净缴款为845亿元 [5][17][36][46] - 下周五（12月12日）有一笔规模为7500亿元的特别国债（2200001）到期，因属定向续发且央行已买入，其到期对债券市场基本没有影响 [5][36][46] 票据市场 - 12月首周票据利率分化，截至5日，1个月期票据利率较前一周下行39个基点至0.11%，3个月期上行5个基点至0.42%，6个月期上行8个基点至0.81% [14][43] - 同期（12月1-4日），大行在票据市场由前一周净卖出527亿元转为净买入89亿元，去年同期累计净买入292亿元 [14][43] 同业存单市场 - 同业存单发行利率转为上行，12月8-12日加权发行利率为1.64%，较前一周（11月24-28日）上行1.2个基点 [19][48] - 以1年期为参考，存单发行利率周内“先上后下”，周一至周四加权利率由1.70%升至1.86%，周五快速下行至1.78% [19][48] - 分机构看，仅国有行1年期发行利率小幅下行0.5个基点至1.65%，城商行上行幅度最大，环比升3.9个基点至1.79%，农商行和股份行分别上行0.8和0.7个基点至1.78%和1.66% [19][48] - 12月1-5日，同业存单发行4951亿元，净融资93亿元（前一周为净融资-2159亿元），募集率升至88.48%（前一周为87.75%） [19][48] - 存单发行期限压缩，加权发行期限为6.5个月（前一周为6.9个月），其中国有行压缩幅度最大，环比压缩2.8个月至5.6个月 [20][49] - 下周（12月8-12日）存单到期10614亿元，较前一周的4858亿元大幅提升，12月全月到期规模预计将提升至3.7万亿元，处于年内次高水平（2025年以来中位数为2.8万亿元） [20][49]

资金面回顾与现状 - 12月首周（1-5日）资金面平稳，央行全周净回笼资金2.5万亿元，但隔夜利率R001周均值降至1.36%，7天利率R007降至1.49%[1][11] - 银行体系净融出量回升，12月1-4日日均融出量由前一周的4.14万亿元升至4.49万亿元，主要由大行和股份行推动[14] - 10月末超储率约为1.2%，超储规模降至3.5万亿元，12月首周公开市场与政府债缴款合计导致超储下降约1.0万亿元[20][21] 市场利率与操作 - 票据市场利率分化，截至12月5日，1M票据利率下行39个基点至0.11%，而3M和6M票据利率分别上行5个和8个基点[4][27] - 同业存单发行利率转为上行，12月8-12日加权发行利率为1.64%，较前一周上行1.2个基点，且下周到期压力大幅提升至10614亿元[6][34][35] - 央行公开市场操作方面，12月1-5日逆回购净回笼8480亿元，截至5日余额为6638亿元，下周（8-12日）逆回购到期6638亿元，压力处于年内相对低位[3][22] 未来展望与影响因素 - 展望下周（12月8-12日），预计资金面继续保持平稳，隔夜利率R001大概率持稳于1.36%附近，但7天资金利率可能因跨税期出现小幅波动[2][17] - 政府债净缴款预计转为负值，下周为-452亿元，主要因国债缴款递延，对资金面扰动较小[5][17][32] - 同业存单到期压力显著提升，12月全月到期规模预计达3.7万亿元，处于年内次高水平[35]

流动性回顾（11月） - 11月资金面平稳收场，隔夜利率R001月均值环比上行4个基点至1.43%[10]，月内两度上探至1.50%以上，高点达1.54%[1][11] - 11月政府债净融资规模为12,660亿元，环比增加7,379亿元，但同比下降5,657亿元[5] - 11月超储下降约1.1万亿元，月末超储率约为1.2%[22] - 票据市场显示11月信贷或好转，3个月期票据利率月末五日均值0.56%，较去年同期高28个基点，大行自4月以来首次转为净卖出票据[4][30] 市场展望与压力点（12月初） - 12月初资金面大概率转松，隔夜利率R001或回归1.35%-1.36%水平，受月初财政支出支撑[2][17] - 12月1-5日公开市场到期压力显著，逆回购到期15,118亿元，3个月买断式逆回购到期10,000亿元，合计25,118亿元[3][18][26] - 12月政府债净发行规模预计回落至年内低位，约5,200亿元，环比减少约7,460亿元[5][40] - 12月同业存单到期压力提升，全月到期规模达3.7万亿元，为年内次高点[6][16] - 12月首周（1-5日）政府债净缴款预计为866亿元，较前一周的3,289亿元大幅降低，扰动有限[17][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年政府债供给显著放量且发行节奏前置 2026年供给压力或维持 财政与货币政策配合缓解冲击 但特别国债和化债安排存在不确定性[3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 回顾：2025年政府债供给显著放量，发行节奏前置 - 2025年赤字率调增至4% 政府债供给显著放量 截至11月底累计发行约24.08万亿 净融资约13.23万亿 预计全年发行26.31万亿 净融资13.85万亿[3][11][12] - 发行节奏上 1 - 11月国债进度快 地方债前三季度匀速 四季度初加速 年末供给压力可控[12] 展望：2026年政府债供给压力或将维持 预计财政基调维持积极，发债总量相对持稳 - 2026年财政政策主基调积极 发力点转向质效升级 赤字率维持4%左右 赤字规模约5.95万亿 专项债额度增至4.8万亿 超长期特别国债增至1.8万亿 化债安排2万亿[14] - 综合测算 2026年广义赤字规模预计14.55万亿 广义赤字率约9.8% 与2025年持稳[14] 国债：到期压力减轻，净发行预计稳中有增 - 预计2026年国债发行总量13.9万亿 较上年减少 净融资约6.9万亿 较2025年小幅增加 到期压力约7万亿 较2025年减轻超2万亿[17][18] - 发行节奏较2025年平缓 上半年进度放缓 净融资高峰或在三、四季度 呈前慢后快走势[20] 地方债：6万亿化债额度尾声，专项债或更重视效率 - 预计2026年地方政府债券发行总量11.12万亿 较上一年度微升 新增规模约5.72万亿 普通再融资债发行3.12万亿 特殊再融资债发行2.29万亿[23] - 2026年6月和8月是偿还高峰 3 - 4月到期压力也偏高 财政部新成立债务管理司提升地方债稳经济质效[24] - 发行节奏或更前置 供给高峰在一、二季度 三季度末进度达约89% 四季度灵活调整 若有新化债政策 发行或有增量[27] 总结：政府债券供给总量持稳，关注化债工作进展 - 2026年政府债供给总规模约25万亿 净融资14.42万亿 处于历史高位 但对流动性冲击不大 财政与货币政策配合缓解冲击[30] - 不确定因素在于特别国债发力诉求和化债额度用尽后的新安排 特别国债或有新用途 发行规模有望追加 化债压力仍存 化债诉求或带来超计划发行 新一轮化债接续政策预期将酝酿[32][33]

报告核心观点 - 对2025年第47周政府债发行情况进行追踪，展示地方债、国债、新增一般债、新增专项债的净融资规模、发行进度等数据及环比变化情况，并给出下周计划数据 [6][10][18] 分组1：地方债情况 - 本周地方债净融资规模为1263亿，环比减少1164亿，下周计划净融资3041亿，截至11/23，新增地方债发行进度为95.3% [6] 分组2：国债情况 - 本周国债净融资规模为1016亿，环比减少1427亿，下周计划净融资 -561亿，截至11/23，国债净融资进度为92.6% [10] 分组3：新增一般债情况 - 截至11/23，新增一般债发行进度为90.4%，本周新增一般债发行204亿，环比增加78亿，下周计划发行88亿，截至11/23，11月新增一般债累计发行329亿元 [17][18] 分组4：新增专项债情况 - 截至11/23，新增专项债发行进度为96.2%，本周新增专项债发行823亿，环比减少571亿，下周计划发行2254亿，截至11/23，11月新增专项债累计发行2669亿元 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 大行净融出是银行间流动性的同步略先行指标，税期影响下大行净融出金额最低触及3万亿的“松紧分水岭”，当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，而狭义流动性的真正考验或在2026年一季度[1] 各部分总结 大行净融出金额“险守”3万亿 - 大行净融出是银行间流动性同步略先行指标，从定性看银行间市场存在资金传导链条，大行是上游；从定量看11月21日大行净融出余额约4.1万亿，占银行间市场待购回债券余额约35.6%，是主要融出核心，资金面收紧时大行净融出会超季节性大幅下降[2][10] - 过去一周（11月17 - 21日）大行净融出金额先下后上“险守”3万亿，资金面先紧后松，回购利率先上后下，11月17 - 19日税期大行净融出最低接近3万亿，结束后回升至11月21日3.66万亿，DR001最高上行至1.53% [3][11] - 当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，但市场对流动性预期仍偏稳定，狭义流动性真正考验或在2026年一季度，同业存单收益率曲线平坦化，2026年一季度预期属性或转紧，天量信贷对狭义资金面有趋势性利空[3][11] 狭义流动性 央行操作：税期加大逆回购净投放 - 短期流动性：过去一周（11/17 - 11/21）央行质押式逆回购净投放5540亿元，周一和周五净投放量大，截至11月21日逆回购余额16760亿，处于较高位置[12] - 中期流动性：11月买断式逆回购到期10000亿元，MLF到期9000亿元；11月5日续作3M期买断式逆回购7000亿元，11月17日续作6M期买断式逆回购8000亿元，实现买断式逆回购净投放5000亿元[13] 机构融入融出情况：大行净融出先下后上 - 资金供给：11月21日大行净融出资金（流量概念）3.7万亿元，较11月14日增加约2955亿元，净融出余额4.1万亿元，较11月14日增加约3112亿元，均处往年同期较高水平；货币基金净融出余额1.5万亿元，较11月14日下降约1912亿元，处往年同期中性水平；股份制银行净融入295亿元，较11月14日下降约1650亿元，处往年同期较低水平[16] - 资金需求：11月21日全市场银行间质押式待购回债券余额约11.5万亿，较11月14日增加2090亿元，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财、保险公司分别环比变化 +23、 -51、 +43、 +59亿元；全市场杠杆率107%，较11月14日上升0.11pct，2020年以来处于9%分位数；非法人产品杠杆率112%，较11月14日上升0.42pct，2020年来处于15%分位数[23] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约7.3万亿，较11月10 - 14日下降244亿元；R001中位数为1.49%，较上周上行2bp；R001与DR001价差中位数6.3bp，较上周上行1.6bp；GC001与R001价差中位数为4.6bp，较上周上行19.9bp，流动性摩擦小幅升高[28] - 资金情绪指数：资金面先紧后松，税期期间情绪指数普遍在50以上，11月20日及以后开始回落[29] 利率互换：基本持平 FR007IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS1年期利率较上周基本持平，本周FR007IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后11%分位数；SHIBOR 3月IRS1年期中位数1.59%，处于2020年以来后22%分位数[33] 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 下周政府债净缴款 过去一周政府债净缴款3629亿元，其中国债、地方债分别净缴款2476、1152亿元；未来一周预计净缴款2337亿元，其中国债净偿还561亿元，地方债净缴款2898亿元，净缴款压力分布较均衡，下周二为净偿还[34] 当前政府债发行进度 截至11/14，国债净融资进度93.0%，过去一周进度上升1.5%，2025年剩余净融资空间约4643亿；新增地方债发行进度95.3%，2025年剩余发行空间2456亿（不含拟结转使用的5000亿地方债限额余额）；再融资专项债发行完成全年任务[35] 同业存单：收益率窄幅震荡 绝对收益率 11月21日，SHIBOR隔夜、7天期限较11月14日分别下行4bp、5bp，其余期限报价无变动；中债商业银行AAA评级1M期限较11月14日下行1bp，其余期限到期收益率无变动[40] 发行和存量情况 - 发行情况：过去一周（11月17 - 21日）同业存单一级发行量合计5338亿元，较11月10 - 14日减少1764亿元；发行期限上，1M、1Y占比分别增加4.96pcts、15.31pcts，3M、6M、9M分别减少5.57pcts、5.98pcts、8.72pcts [42] - 存量情况：截至11月21日，国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等不同类型银行同业存单存量余额及各期限占比情况[46] 相对估值 11月21日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为14bp，2020年以来处于33%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为18bp，2020年以来处于41%分位数[47]