氟化工：制冷剂主升进行时，AI 液冷再蓄势 20250926 制冷剂行业在不同国家之间有何差异？ 制冷剂行业的全球政策对所有国家都有严格约束，但发达国家优先进行控制， 而发展中国家则稍晚一些。发展中国家分为两组，中国属于第一组，与大部分 发展中国家在同一时间点，即 2020 年至 2022 年，以这三年的平均使用量作 制冷剂市场集中度高，R32 和 R134a 等主要品种均由少数龙头企业控 制约 90%的市场份额，具备较强的稳定性，使得行业能够通过精细管理 实现稳定发展，成为反内卷标杆。 液冷技术作为新兴应用领域，对制冷剂需求不断增长，国内氟化工龙头 企业积极布局电子氟化液和液冷相关业务，有望成为液冷赛道的重要供 应商，推动制冷剂需求持续增长。 为基线值。这意味着三代制冷剂在这段时间内的平均使用量加上二代制冷剂尚 未淘汰完毕所预留出来的市场空间，共同构成了供给上限，即 18.5 亿吨二氧 化碳当量。 中国在全球制冷剂市场中的地位如何？ 中国在全球三代制冷剂供应中占据绝对主导地位，供应量超过全球总需求的 80%。为了便于管理，中国按照品种发放配额，并根据 GWP 值计算总量。在 执行过程中，如果某个品种需求增长 ...

东海证券指出，供给侧有望结构性优化，国内政策频繁提及"反内卷"，海外因原料成本上涨及亚洲 产能冲击，欧美化工企业出现关停或产能退出。短期地缘摩擦增加海外供应不确定性，中国长期凭借成 本和技术优势有望重塑全球化工格局。重点关注供给弹性较大的有机硅、膜材料、氯碱、染料等板块， 以及具备相对优势的煤化工、氟化工制冷剂和农药龙头。三代制冷剂因配额限制及需求提升，供需格局 优化，价格持续上涨，R32、R134a、R125年内涨幅显著，相关企业盈利大幅增长。消费新趋势下，健 康添加剂和代糖需求提升，食品添加剂行业景气有望复苏；化工新材料自给率约56%，国产替代加速， 光刻胶、高端工程塑料等领域迎来发展机遇。 化工龙头ETF（516220）跟踪的是细分化工指数（000813），该指数聚焦于中国化工行业中的细分 领域，涵盖特种化学品、化肥与农药等子行业，旨在反映具有高成长性和技术壁垒的化工企业整体表 现。指数成分股多为在特定化学产品或技术上拥有领先优势的企业，行业配置上侧重于新材料、精细化 工等领域，充分体现化工行业的创新与发展动态。 没有股票账户的投资者可关注国泰中证细分化工产业主题ETF联接C（012731），国泰中证细 ...

行业政策与供需 - 2025年二代制冷剂配额削减 三代制冷剂生产配额总量维持在基线值 行业供需关系趋紧 [1] - 2025年8月三代制冷剂R32 R125 R134a价格分别为60000元/吨 45500元/吨和51500元/吨 较7月底分别上涨9.09% 0.00% 3.00% [1] - 截至2025年9月19日 三代制冷剂R32 R134a R125价格本年度分别上涨44.19% 22.35% 8.33% [1] 价格与价差表现 - 截至2025年8月29日 R22价格为35500元/吨 较上月上涨1.43% 较去年同期上涨18.33% 价差为27166.5元/吨 较上月底上涨1.21% [1] - PVDF价格回落 截至2025年8月29日 PTFE悬浮中粒 分散乳液 分散树脂价格分别为37000元/吨 28000元/吨 40000元/吨 PVDF粒料 粉料 锂电级价格分别为55000元/吨 39000元/吨 50000元/吨 HFP价格为33500元/吨 [1] 企业盈利表现 - 2025年上半年 巨化股份归母净利润同比增长145.84% 三美股份归母净利润同比增长159.22% 永和股份归母净利润同比增长140.82% [1] - 昊华科技上半年实现营业收入77.60亿元 同比增长19.45% 净利润7.25亿元 同比增长29.68% [3] - 三美股份上半年实现营业收入28.28亿元 同比增长38.58% 归母净利润9.95亿元 同比增长159.22% 扣非净利润9.86亿元 同比增长163.61% [3] 下游需求与出口 - 2025年9月至11月家用空调排产总量分别为1075.00万台 1088.01万台 1220.28万台 同比增速分别为-11.98% -22.60%和-19.70% [2] - 2024年6月以来R32出口量较往年有提升趋势 受海外需求及补库提升 国内空调企业海外产能提升带动制冷剂出口量上行 [2]

行业价格动态 - 截至2025年8月29日 三代制冷剂R32价格60000元/吨 较7月底上涨9.09% [1][2] - R125价格45500元/吨 较7月底持平无变化 R134a价格51500元/吨 较7月底上涨3.00% [1][2] - R22价格35500元/吨 较上月上涨1.43% 较去年同期上涨18.33% 价差27166.5元/吨 较上月底上涨1.21% [1][2] 细分产品价格表现 - PVDF价格出现回落 粒料55000元/吨 粉料39000元/吨 锂电级50000元/吨 [2] - PTFE悬浮中粒37000元/吨 分散乳液28000元/吨 分散树脂40000元/吨 HFP价格33500元/吨 [2] 供需格局变化 - 2025年9月家用空调排产1075万台 同比下滑11.98% 10月排产1088.01万台 同比下滑22.60% 11月排产1220.28万台 同比下滑19.70% [3] - 2024年6月以来R32出口量呈现提升趋势 受海外需求及补库推动 国内空调企业海外产能提升带动出口 [3] 企业财务表现 - 昊华科技上半年营业收入77.60亿元 同比增长19.45% 净利润7.25亿元 同比增长29.68% [3] - 三美股份上半年营业收入28.28亿元 同比增长38.58% 归母净利润9.95亿元 同比增长159.22% 扣非净利润9.86亿元 同比增长163.61% [3] 行业趋势与展望 - 2025年二代制冷剂配额削减 三代制冷剂生产配额总量保持基线 供需关系持续趋紧 [4] - 截至2025年9月19日 R32本年度价格上涨44.19% R134a上涨22.35% R125上涨8.33% [4] - 巨化股份 三美股份 永和股份上半年归母净利润分别同比增长145.84% 159.22% 140.82% [4]

这份文档是瑞银（UBS）关于中国氟化工行业的研究报告，核心观点是看好制冷剂价格持续上涨以及AI数据中心液冷技术带来的新增长机遇，并据此上调了多家相关公司的目标价。 涉及的行业和公司 * **行业**: 中国氟化工行业，重点关注制冷剂和含氟化学品（如氟化液）[2] * **公司**: 制冷剂制造商**东岳集团**（0189 HK）和**三美股份**（603379 SS），以及布局氟化液的**新宙邦**（300037 SZ）和**天赐材料**（002709 SZ）[5] 核心观点和论据 制冷剂价格强势上涨且势头持续 * **价格涨幅显著**: 自2024年实施第三代制冷剂配额制以来，制冷剂价格持续上涨。截至2025年9月12日，R22/R32/R125/R134a的均价年内分别上涨5%/43%/8%/22%[8]。R32价格从2024年初的17.3千元/吨升至61.5千元/吨，R134a从19.5千元/吨升至34.5千元/吨[2] * **淡季不淡**: 即使在6-8月的传统淡季，R32/R134a价格也分别上涨了9,000元/吨和3,000元/吨，超出预期[2] * **上涨驱动因素**: 1) 配额约束下供应商拥有强大的定价权；2) 以旧换新政策推动空调生产强劲（2025年前7个月国内空调产量同比增长5%）[2][8] * **配额消耗情况**: 2025年上半年，R32/R22/R125/R134a的配额消耗率分别达到46%/31%/30%/35%，R32的消耗率领先[16] * **库存下降**: R32和R134a的库存自2025年4月以来持续下降[16] * **价格展望上调**: 预计2026年R22/R32/R125/R134a均价将分别达到39k/65k/48.5k/56k元/吨，并上调了2025-2027年的价格预测[21][22] 看好R32和R134a的长期盈利能力 * **R32需求刚性**: R32的全球变暖潜能值（GWP）仅为675，远低于其他产品，因此目前不在中国家用空调行业必须淘汰的制冷剂名单上[3][17]。与第四代制冷剂R454b相比仍具价格优势（R32: 61.5k元/吨 vs 第四代: 300k元/吨以上）[17][19] * **R134a的新机遇**: 1) 其需求主要来自汽车售后市场，相对稳定；2) 适用于数据中心液冷技术（冷板式液冷），有望受益于AI驱动的需求增长[19] AI数据中心液冷带来新的增长机遇 * **液冷渗透率提升**: UBS预计新建数据中心的液冷渗透率将在2025E达到15%，2028E达到36%[25] * **技术路径**: 冷板式液冷（当前主流）和浸没式液冷（未来潜在主流）[4][27]。两相冷板液冷比单相方案散热能力更强，可使用R134a作为冷却液[4][26]。浸没式液冷散热能力更强，氟化液是最适合其的冷却剂之一[4][27] * **国产化机遇**: 3M宣布将于2025年底退出PFAS（包括氟化液）生产，其年销售额约13亿美元，预计国内氟化液制造商将受益于加速的国产化进程[29]。新宙邦拥有数千吨年产能的氟化液，已供货给主流半导体制造商，并向领先数据中心客户送样测试[29] 上调多家公司目标价和盈利预测 * **普遍上调**: 基于最新的制冷剂、电解液和LiPF6价格预测，以及无风险利率从2.0%下调至1.7%，上调了相关公司2025-2027年的盈利预测和目标价[5][42] * **三美股份 (603379 SS)**: 目标价从62.60元上调37%至85.60元，因制冷剂价格上涨，其R134a配额占全国24%[5][42][54] * **东岳集团 (0189 HK)**: 目标价从12.00港元上调50%至18.00港元，因其是R32配额第二大厂商，并拥有氟化液产品线[5][42][66] * **天赐材料 (002709 SZ)**: 目标价从27.30元上调39%至38.00元，因电解液/LiPF6行业供需格局有望边际改善，且固态电池长期潜力[42][44] * **新宙邦 (300037 SZ)**: 目标价从53.20元上调24%至66.00元，因电解液业务改善预期以及作为国内领先氟化液生产商受益于数据中心建设和3M退出[42][45] 估值与催化剂 * **估值吸引力**: 东岳集团和三美股份交易于2025E/26E市盈率11x/8x和16x/13x，均低于制冷剂同行平均的17.6x/13.7x，且预期2025-27年EPS CAGR分别达21%和17%[39][41] * **股价催化剂**: 1) 9-10月制冷剂下游生产旺季可能推动价格进一步上涨；2) 年底某些配额消耗快的制冷剂（如R32）供应可能紧张[33] * **板块重估**: 中国化工股在“反内卷”政策推动下近期估值修复，8月板块交易于29倍PE和1.5倍PB，高于6月的26倍/1.3倍[35] 其他重要内容 潜在下行风险 * 2026年的配额政策可能存在变数，可能导致某些制冷剂供应增加[53] * 第四代制冷剂的推广可能超预期，从而影响第三代制冷剂价格[53] * 2026年空调生产可能同比下滑，不利于制冷剂需求[53] * 海外PFAS法规可能制约氟化学品市场[88] 个股特定风险 * **三美股份**: 经济状况疲弱影响制冷剂需求、第三代制冷剂配额分配的不确定性、第四代制冷剂替代快于预期、海外PFAS法规收紧影响出口[89] * **东岳集团**: 有机硅和制冷剂价格的高波动性、PVDF/氟化学品相关政策风险、其下游电动汽车市场相关的技术及政策风险、公司房地产业务的风险[90] * **新宙邦**: 电解液配方频繁变更导致上游材料被替代的风险、电池技术路线变更风险、潜在新进入者改变行业格局、新能源政策不确定性、氟化学品盈利能力的周期性[91] * **天赐材料**: 电解液配方变更风险、电池技术路线变更风险、行业早期发展阶段的新进入者风险、新能源汽车政策不确定性、盈利对LiPF6价格敏感且周期性较强[92]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 制冷剂行业景气度持续上行，2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂实行生产配额制，行业供给端持续收紧，叠加下游需求稳步复苏，制冷剂供需格局持续优化，产品价格持续上涨，带动企业盈利能力大幅增长[1] - 制冷剂龙头企业加速布局液冷行业，受益于环保政策收紧和AI算力需求激增，推动氟化工产业链向高附加值领域进军，发展前景可期[3] - 液冷技术是数据中心与算力时代的散热革命，具有节能和高密度散热优势，随着算力高速增长，液冷产业正迎来高速增长，市场规模呈现指数级扩张[4] 制冷剂行业景气度 - 2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂实行生产配额制，行业供给端持续收紧[1] - 三代制冷剂价格价差大幅增长，截至25年9月3日，R32价格为60500元/吨，较25年7月初+15.24%，较25年年初+40.70%[2] - R125价格为45500元/吨，较25年年初+8.33%[2] - R134a价格为51500元/吨，较25年7月初+5.10%，较25年年初+21.18%[2] - R32价差为42761元/吨，较25年7月初+19.68%，较25年年初+66.79%[2] - R125价差为27244元/吨，较25年年初+22.32%[2] - R134a价差为32009元/吨，较25年7月初+8.71%，较25年年初+28.03%[2] - 25H1国内制冷剂龙头企业巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团归母净利润分别同比+146.97%、+159.22%、+140.80%、+153.28%[1] 液冷业务布局 - 巨化股份通过子公司创氟高科推进"巨芯冷却液"项目，规划产能5000吨/年，一期1000吨/年已投产[3] - 三美股份年产1.9万吨电子级氟化液项目一期2024年已投产，产品送样中科曙光等客户[3] - 永和股份通过扩建内蒙、福建基地，为高端冷却液应用提供原料支撑[3] - 东岳集团作为全球PTFE龙头，重点研发全氟聚醚路线氟化液[3] - 液冷技术是以液体为冷却介质的高效散热方案，相比风冷具有节能（PUE 1.1-1.25）、高密度散热（支持30kW/机柜）等优势[4] - 2023年全球液冷市场规模为29亿美元，2024年为36亿美元，预计2025年达到45亿美元（322.65亿元人民币），2032年达到194亿美元（1390.98亿元人民币），2025年-2032年CAGR达23%[4] 市场表现 - 过去5个交易日，中信基础化工板块涨跌幅为+0.1%，涨跌幅位居所有板块第8位[10] - 基础化工行业涨跌幅前五的子板块为：锂电化学品（+11.9%），有机硅（+3.6%），无机盐（+3.4%），改性塑料（+2.5%），轮胎（+2.2%）[13] - 涨跌幅后五位的子板块为：其他塑料制品（-4.7%），聚氨酯（-3.6%），氟化工（-3.2%），复合肥（-3.0%），磷肥及磷化工（-2.8%）[13] - 基础化工板块涨幅居前的个股有：天际股份（+30.18%），大东南（+27.09%），华盛锂电（+25.73%），鹿山新材（+23.85%），中伟股份（+22.59%）[15] - 跌幅居前的个股有：华光新材（-21.46%），同益中（-18.96%），美联新材（-18.89%），建业股份（-18.65%），*ST亚太（-16.48%）[16] 产品价格动态 - 近一周涨幅靠前的品种：氢氟酸(AHF)（+7.67%），顺酐:江苏地区（+3.64%），双酚A:华东地区（+3.56%），炭黑(N330):山西市场（+3.31%），烧碱(32%离子膜碱):江苏地区（+3.30%）[18] - 近一周跌幅靠前的品种：聚乙烯醇:西南（-5.87%），电池级碳酸锂:99.5%:安泰科（-5.51%），TDI（-4.08%），正丁醇:齐鲁石化（-3.28%），PTA:华东（-3.27%）[19] - 制冷剂市场呈现稳中推涨态势，主流企业报盘再度上调，行业仍处于高景气周期[22]

投资评级 - 维持买入-B评级 [1][9] 核心观点 - 公司2025H1营业总收入77.6亿元，同比+19.5%，归母净利润6.4亿元，同比+20.8%，扣非归母净利润6.2亿元，同比+67.8% [4] - 2025Q2营业总收入46.0亿元，同环比分别+26.1%/+45.8%，归母净利润4.6亿元，同环比分别+25.6%/+148.9%，扣非归母净利润4.5亿元，同环比分别+92.2%/+161.5% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.6/20.1/24.6亿元，对应PE分别为26/19/15倍 [9] 业务表现 - 氟碳化学品25H1销量5.68万吨，销售均价4.38万元/吨，同比+44.82%，其中Q2销量3.43万吨（环比+52.85%），均价4.44万元/吨（环比+3.82%） [6] - 中化蓝天25H1实现归母净利润3.23亿元 [6] - 含氟气体上半年销量4947吨，同比+47.5%，销售均价9.55万元/吨，同比+9.05% [6] - 昊华气体25H1归母净利润0.49亿元，同比+35.3% [6] - 黎明院上半年归母净利润1.10亿元，同比+40.1% [6] - 西南院25H1归母净利润0.70亿元，同比+37.8% [6] - 含氟锂电材料25H1销量3.09万吨，均价18273元/吨（同比-32.86%），其中Q2销量2.09万吨（环比+107.58%），均价17642元/吨（环比-9.90%） [7] 产能与市场地位 - R134a、R125等产品全球市场份额位居前三 [6] - 六氟丁二烯产能1200吨/年全球第一，三氟化氮产能5000吨/年全国前三，四氟化碳产能1000吨/年全国前三，六氟化硫产能1500吨/年国内最大电子级供应商 [6] - 电解液总产能25万吨，头部客户合作占比90%以上，配套六氟磷酸锂产能8000吨/年 [7] - PVDF产能2.25万吨/年，国内前三大供应商 [8] 在建项目与成长性 - 6000吨/年六氟化硫装置力争年内投产，西南地区新建6000吨/年三氟化氮装置一期3000吨即将投产 [8] - 10万条/年民航轮胎生产线通过适航审查，A320轮胎试用情况良好，C919轮胎获批CTSOA证书，C909轮胎入围三大航 [8] - 2.6万吨/年高性能有机氟材料项目正式投产，聚四氟乙烯树脂和氟橡胶技术取得突破 [8] 财务数据 - 2025年6月30日基本每股收益0.50元，摊薄每股收益0.50元，每股净资产13.91元，净资产收益率4.04% [3] - 流通A股10.73亿股，总股本12.90亿股，流通A股市值310.29亿元，总市值373.20亿元 [2] - 预计2025年营业收入168.47亿元（同比+20.6%），2026年202.77亿元（同比+20.4%），2027年243.18亿元（同比+19.9%） [10]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入28.28亿元，同比增长38.58%，归母净利润9.95亿元，同比增长159.22% [1] - 第二季度营业收入16.16亿元，同比增长49.36%，环比增长33.32%，创单季度历史新高 [1] - 第二季度归母净利润5.94亿元，同比增长158.98%，环比增长48.33%，创单季度历史新高 [1] 氟制冷剂业务分析 - 2025年上半年氟制冷剂产量8.83万吨，同比增长0.51%，外销量6.20万吨，同比下降6.27% [1] - 氟制冷剂外售均价39038元/吨，同比大幅上涨56.53%，实现营业收入24.19亿元，同比增长46.59% [1] - 氟制冷剂营业成本下降5.30%，毛利率大幅提升24.88个百分点至54.59% [1] 行业景气度与价格走势 - 2025年第二季度三代制冷剂R32/R134a/R125均价分别为49811/47689/45270元/吨，同比分别上涨49.63%/52.41%/8.35% [2] - 2025年第二季度三代制冷剂R32/R134a/R125均价环比分别上涨12.73%/6.84%/3.97% [2] - 截至9月1日，三种制冷剂价格分别达到60000/51500/45500元/吨，仍处于上涨通道 [2] 公司行业地位与配额 - 公司拥有R22生产配额7826吨，国内占比5.25% [2] - 公司拥有R32生产配额33103吨，国内占比11.81% [2] - 公司拥有R134a生产配额49915吨，国内占比23.97% [2] - 公司拥有R125生产配额30825吨，国内占比18.43% [2] 业绩驱动因素 - 国家自2024年初对三代制冷剂实施配额管理，行业竞争格局持续改善 [1] - 供给端刚性约束和需求端双重驱动推动制冷剂价格整体上涨 [1] - 成本端窄幅波动，行业盈利能力持续提升 [1] 未来展望 - 公司将充分受益于制冷剂行业的景气周期 [2][3] - 基于上半年业绩，预计2025-2027年归母净利润分别为20.49/24.60/28.93亿元 [3] - 对应EPS分别为3.36/4.03/4.74元/股，PE分别为19/15/13倍 [3]

核心财务表现 - 1H25营业总收入133.31亿元 同比增长10.36% 归母净利润20.51亿元 同比增长146.97% 扣非归母净利润20.26亿元 同比增长155.23% [1] - 2Q25营业总收入75.31亿元 同比增长13.93% 归母净利润12.42亿元 同比增长138.82% 扣非归母净利润12.37亿元 同比增长144.57% [1] 制冷剂业务表现 - 制冷剂平均售价3.94万元/吨 同比上涨61.88% 外销量15.46万吨 同比下降4.19% [2] - R22/R32/R125/R134a国内市场均价分别为3.55/5.95/4.55/5.15万元/吨 较年初上涨7.58%/38.37%/8.33%/21.18% [3] - 第二代制冷剂生产配额进一步削减 第三代制冷剂实行生产配额制 库存消化充分 下游需求旺盛 [3] 非制冷剂业务状况 - 含氟聚合物材料销售均价同比下跌2.80% 食品包装材料下跌2.55% 石化材料下跌8.66% [2] - 非制冷剂化工产品面临供强需弱格局 竞争激烈导致价格下行 [2] 行业趋势与竞争地位 - 制冷剂行业生态持续改善 竞争秩序优化 HFCs逐步形成全球特许经营商业模式 [3] - 公司作为氟化工行业龙头企业 受益于制冷剂景气上行周期 氟氯联动带来成本优势 [4] 产能布局与盈利预期 - 公司逆周期布局低成本优质产能 为未来氟聚合物周期调整做准备 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为49.08/56.59/66.55亿元 同比增速150.47%/15.29%/17.60% [4]

公司业绩表现 - 1H25营业总收入28.28亿元，同比增长38.58% [1] - 1H25归母净利润9.95亿元，同比增长159.22% [1] - 1H25扣非归母净利润9.86亿元，同比增长163.61% [1] - 2Q25营业总收入16.16亿元，同比增长49.36% [1] - 2Q25归母净利润5.94亿元，同比增长158.98% [1] - 2Q25扣非归母净利润5.90亿元，同比增长168.64% [1] 制冷剂业务表现 - 1H25氟制冷剂平均售价3.90万元/吨，同比增长56.5% [1] - 1H25氟制冷剂外销量6.20万吨，同比下降6.3% [1] - 2Q25制冷剂平均售价4.03万元/吨，同比增长55.1% [1] - 2Q25制冷剂外销量3.49万吨，同比增长3.1% [1] 行业景气度与价格趋势 - 国家实行制冷剂生产配额管理，优化行业供需与竞争格局 [1][2] - 家电以旧换新政策驱动国内需求增长 [2] - 全球南方国家城镇化与消费升级推动国际市场需求 [2] - R22制冷剂价格3.55万元/吨，较年初上涨7.58% [2] - R32制冷剂价格5.90万元/吨，较年初上涨66.2% [2] - R125制冷剂价格4.55万元/吨，较年初上涨54.24% [2] - R134a制冷剂价格5.15万元/吨，较年初上涨58.46% [2] 产业链布局进展 - 福建东莹1500吨/年六氟磷酸锂产能处于试生产及技改阶段 [3] - 浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目完成主体工程 [3] - 年智能分装3500万瓶罐制冷剂生产线及配套设施项目处于设备安装阶段 [3] - 稳步推进科创中心、AHF技改、催化剂、中试基地、环氧氯丙烷等项目 [3] - 重庆嘉利合氟化工一体化（一期）、甲烷氯化物及四氯乙烯技改项目持续推进 [3]