量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：风险溢价因子**[29] * **因子构建思路**：以十年期国债即期收益率为无风险利率参考，计算各宽基指数相对于无风险利率的风险溢价，用于衡量其相对投资价值和偏离情况[29]。 * **因子具体构建过程**：风险溢价的计算公式为指数收益率减去无风险利率。报告中具体计算了各宽基指数相对于十年期国债即期收益率的风险溢价，并统计了其当前值、历史分位值、均值和波动率等[31][33]。 2. **因子名称：股债性价比因子**[48] * **因子构建思路**：以各指数市盈率（PE-TTM）的倒数代表股票的潜在收益率，减去十年期国债即期收益率，其差值即为股债性价比，用于比较股票与债券的相对吸引力[48]。 * **因子具体构建过程**：股债性价比的计算公式为： $$股债性价比 = \frac{1}{PE-TTM} - 十年期国债即期收益率$$ 报告中观察了该因子的走势，并与近5年数据计算的80分位值（机会值）、20分位值（危险值）、均值及±1倍标准差进行比较[48]。 3. **因子名称：股息率因子**[50] * **因子构建思路**：股息率反映现金分红回报率，是红利投资风格的核心指标。跟踪各指数的股息率，观察其走势和变化趋势[50]。 * **因子具体构建过程**：股息率通常计算为每股股息除以每股股价。报告中统计了各宽基指数的当前股息率、近1年及近5年历史分位值、均值和波动率等[52][56]。 4. **因子名称：破净率因子**[57] * **因子构建思路**：破净率表示市净率小于1的个股数量占比，用于反映市场整体的估值态度和低估情况的普遍性[57][58]。 * **因子具体构建过程**：首先识别指数成分股中市净率（PB）小于1的个股，然后计算其数量占指数总成分股数量的比例。报告中对各主要宽基指数的破净率进行了计算和跟踪[59]。 5. **因子名称：均线相对位置因子**[14][15] * **因子构建思路**：通过比较指数当前价格与不同周期移动平均线（MA）的位置关系，来刻画指数的短期、中期和长期趋势强度[14]。 * **因子具体构建过程**：计算指数收盘价相对于5日、10日、20日、60日、120日、250日移动平均线的偏离幅度，公式为： $$vsMA_N = \frac{收盘价 - MA_N}{MA_N} \times 100\%$$ 其中，N代表不同的均线周期[15]。 6. **因子名称：价格突破因子**[14] * **因子构建思路**：观察指数价格是否突破近250个交易日内的最高价或最低价，用于判断指数是否处于极端或强势状态[14]。 * **因子具体构建过程**：记录指数近250个交易日的最高价和最低价，计算当前收盘价相对于该高点和低点的偏离幅度[15]。 7. **因子名称：收益分布形态因子（偏度与峰度）**[25][27] * **因子构建思路**：通过计算指数日收益率分布的偏度和峰度，来描述收益分布的不对称性和尖峰厚尾特征，以评估极端收益出现的可能性[25]。 * **因子具体构建过程**： * **偏度**：衡量分布的不对称性。正偏态表示极端正收益情形增加[25]。 * **峰度**：衡量分布的尖峭程度。报告中计算的峰度减去了3（正态分布峰度值），因此“峰度负偏离”表示当前分布比历史基准更平坦[27]。 报告对比了各指数当前与近5年的偏度和峰度值[27]。 8. **因子名称：交易活跃度因子（换手率）**[18][19] * **因子构建思路**：换手率是衡量市场交易活跃程度和流动性的重要指标。 * **因子具体构建过程**：对于宽基指数，其换手率采用流通市值加权的方式计算，具体公式为： $$指数换手率 = \frac{\Sigma(成分股流通股本 \times 成分股换手率)}{\Sigma(成分股流通股本)}$$ 报告计算并比较了各宽基指数的当前换手率[18][19]。 9. **因子名称：估值分位因子（PE-TTM）**[41][44] * **因子构建思路**：使用滚动市盈率（PE-TTM）及其在历史数据中的分位值，来评估指数当前的估值水平高低[41]。 * **因子具体构建过程**：计算指数当前的PE-TTM，并统计该值在近1年、近5年以及全部历史数据中所处的百分位位置[44][45]。 因子的回测效果 （注：本报告为市场数据跟踪报告，未提供因子在选股或择时策略中的传统回测绩效指标（如年化收益、夏普比率、信息比率IR、最大回撤等）。报告主要展示了各因子在特定时点（2026年1月7日）对于不同宽基指数的截面取值和统计特征。） 1. **风险溢价因子**：当前值，上证50为-0.44%，沪深300为-0.30%，中证500为0.77%，中证1000为0.52%，中证2000为0.51%，中证全指为0.17%，创业板指为0.31%[33]。近5年分位值，中证500（76.19%）和中证1000（65.0%）较高，上证50（31.27%）和沪深300（38.57%）较低[4][33]。 2. **股债性价比因子**：截至报告时，没有指数高于其近5年80%分位（机会值），中证500和中证全指低于其近5年20%分位（危险值）[4][48]。 3. **股息率因子**：当前值，上证50为3.07%，沪深300为2.66%，中证500为1.32%，中证1000为1.05%，中证2000为0.74%，中证全指为1.94%，创业板指为0.92%[56]。近5年历史分位值，创业板指（57.77%）和沪深300（32.23%）较高，而中证500（9.67%）和中证2000（5.04%）较低[5][54][56]。 4. **破净率因子**：当前值，上证50为24.0%，沪深300为16.33%，中证500为10.2%，中证1000为7.6%，中证2000为3.25%，中证全指为5.96%[59]。 5. **均线相对位置因子**：2026年1月7日，所有跟踪指数收盘价均位于5日、10日、20日、60日、120日及250日均线之上[14]。例如，中证500 vsMA5为2.9%，vsMA250为24.0%[15]。 6. **价格突破因子**：2026年1月7日，中证500、中证1000、中证2000和中证全指的收盘价等于其近250日高位（偏离0.0%），创业板指亦如此[14][15]。 7. **收益分布形态因子**：当前峰度（减3后）与近5年对比，创业板指的负偏离最大（-2.77），中证1000的负偏离最小（-1.17）[25][27]。当前偏度与近5年对比，创业板指的负偏态最大（-0.67），中证1000的负偏态最小（-0.31）[25][27]。 8. **交易活跃度因子**：当前换手率，中证2000为4.7，创业板指为4.27，中证1000为3.21，中证500为2.63，中证全指为2.23，沪深300为0.79，上证50为0.31[18]。 9. **估值分位因子**：PE-TTM近5年分位值，中证500（99.92%）和中证1000（99.92%）极高，中证2000（90.0%）和创业板指（62.98%）相对较低[44][45]。

核心观点 - 2025年轻工板块整体表现分化，包装印刷受益于提价落地和跨界转型表现较好，涨幅达35.4%，而造纸板块受供需压力和竞争加剧影响，涨幅仅为9.2% [4][12] - 2026年投资策略聚焦四条主线：一是低估顺周期资产（如造纸）的估值修复；二是需求韧性强、制造能力突出的出口标的；三是国货个护优质品牌的成长逻辑；四是AI眼镜、新型烟草等新消费赛道 [4] - 推荐标的包括太阳纸业、博汇纸业、稳健医疗、百亚股份、诺邦股份、依依股份、梦百合、顾家家居 [4] 2025年板块复盘 - 截至2025年底，SW轻工制造板块整体涨幅为+20.1%，跑赢上证指数1.7个百分点 [12] - 子板块表现差异显著：包装印刷板块涨幅最高，达35.4%；家居用品、文娱用品、造纸板块涨幅分别为17.3%、13.9%、9.2% [12] - 2025年第三季度，申万轻工板块实现收入1614.1亿元，同比微增0.7%，但净利润为68.3亿元，同比下降18.1% [18] - 分子板块看，25Q3造纸板块净利润大幅下滑274.7%，包装板块净利润增长7.7%，家居板块净利润增长5.9% [18][21] 个护行业分析 - 口腔护理市场稳健增长，预计2025年中国市场规模为505.1亿元，同比增长1.9%，到2029年将达551.6亿元 [35] - 牙膏和牙刷是主导品类，2024年市场份额分别为62.4%和32.6% [35][40] - 线上渠道增长迅速，2023/2024年牙膏/牙粉品类线上零售额增速分别为11%和13.5%，抖音渠道增速最快，2024年零售额同比增长37.9% [44] - 女性卫生用品市场持续扩容，预计2025年零售市场规模达1079.6亿元，同比增长2.8% [50] - 市场竞争格局分散，2024年CR5为28.2%，外资品牌仍占主导，新国标实施将加速行业出清，利好头部国货品牌 [50] - 婴童护理市场逆势增长，预计2025年市场规模为322.4亿元，同比增长2.6%，2025-2029年CAGR为3.1% [59] - 婴童防晒品类增速最快，2020-2024年CAGR高达33.9% [59][64] - 无纺布行业触底回暖，2025年1-9月规模以上企业营业收入和利润总额分别同比增长2.9%和7.4% [74] - 2024年中国无纺布产量达856.1万吨，同比增长5.1%，为2020年以来最大增幅 [74] 出海与出口分析 - 美国对华关税政策在2025年多次反复，11月起从高位降至20%，订单节奏逐步恢复 [77] - 部分出口品类展现高景气度，如宠物食品及用品、无纺布、电子烟、弹簧床垫等 [88] - 投资逻辑从“成本驱动”转向“供应链安全+品牌溢价+细分景气”的复合驱动 [91] - 具备成熟海外产能、产品力与议价能力的龙头公司（如匠心家居、源飞宠物）持续兑现超额收益 [91] - 海外产能布局是关键，例如越南已占美国家具及床上用品进口额的23% [92][93] - 品牌出海企业通过更高加价倍率对冲成本压力，例如致欧科技、乐歌股份等 [97][99] - 高景气赛道包括户外用品、宠物经济等，全球户外装备市场收入持续增长 [100][101] - 美国房地产周期磨底，2025年美联储三次降息，有望带动家居需求回暖 [105] - 美国家居零售商库销比处于低位（2025年9月为1.59），降息后有望进入补库周期 [108] 造纸与包装行业分析 - 2025年纸浆价格整体偏弱，针叶浆价格从约6500元/吨回落至5500元/吨附近，阔叶浆价格先跌后稳 [115] - 2024-2025年国内阔叶浆和化机浆投产超630万吨，未来仍有712.8万吨产能待投产 [115][116] - 文化纸价格受需求疲软走弱，白卡纸价格在龙头多次提价下触底反弹，2025年进行了6-7轮提价，每轮100-200元/吨 [118] - 2024年国内白卡纸市场规模约650亿元，同比增长7%，预计2025年底突破700亿元 [125] - 白卡纸出口保持高景气，2024年出口量134万吨，同比大增39.5%；2025年前十月出口量130.9万吨，同比增长18.1% [126] - 行业供给由头部企业主导，APP（中国）、玖龙纸业、博汇纸业、联盛浆纸、太阳纸业五家产能合计占比超过67% [133] - 2024年白卡纸产能利用率约为64.6%，2025年因供需失衡，开工率维持在60%-65%左右，12月回升至65%以上 [129][131]

报告行业投资评级 - 铜：无明确评级 [1] - 铝：★☆☆，代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 氧化铝：无明确评级 [1] - 铸造铝合金：无明确评级 [1] - 锌：★☆☆，代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 镍及不锈钢：★☆☆，代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 锡：★☆☆，代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 碳酸锂：无明确评级 [1] - 工业硅：☆☆☆，代表短期多空趋势处在相对均衡状态中，且当前盘面可操作性较差，以观望为主 [1] - 多晶硅：无明确评级 [1] 报告的核心观点 - 对各有色金属品种进行了市场分析并给出投资建议，涉及铜、铝、氧化铝等多个品种，分析包括价格、库存、供需等方面情况 [2][3][4] 各品种总结 铜 - 周四沪铜增仓、主力换月至2603合约，上海铜贴水扩至125元，SMM社库周内增加1.96万吨至27.38万吨，前期2602期权10.4万卖看涨、9.8万买看跌组合策略仍可持有 [2] 铝&氧化铝&铝合金 - 沪铝回落，华东、中原、华南现货贴水略收窄，铝棒加工费维持负值，国内铝基本面不佳但2026年有短缺预期，短期资金助推沪铝冲击历史高点，波动率高，投机需谨慎，吨铝利润飙升至8000元附近，铝厂可考虑卖出保值；保太ADC12现货报价下调200元至23100元，废铝偏紧，税务调整令部分地区成本面临上调，铸造铝合金与沪铝价差季节性表现弱于往年；国内氧化铝运行产能维持在9500万吨附近，长期减产未出现，平衡持续过剩，按几内亚一季度矿石长单价格下调5美元估算，晋豫平均现金成本将降至2600元附近，氧化铝现货承压，期货盘面上涨后基差走低，上涨持续性较弱 [3] 锌 - 日内多头高位减仓，沪锌加权持仓下降7751手，主力跌1.36%，锌价未达下游心理价位，下游刚需采购为主，现货成交清淡，SMM锌库存走高至11.85万吨；2026年消费适度前置预期强，需求或淡季不淡，1月TC进一步走低，锌下方成本支撑仍偏强，但矿处于增产周期，实际需求未明显好转情况下，沪锌在2.45万元/吨以下压力较大，短线以2.32 - 2.45万元/吨区间震荡看待，波段参与 [4] 镍及不锈钢 - 沪镍暴跌，市场交投活跃，上游钢厂与代理商挺价，部分代理惜售，贸易商让利出货，下游部分刚需入场，304系成交改善；不锈钢产品重新被纳入出口许可证管理，抢出口窗口影响下社会库存去化加速；高镍铁报价反弹，纯镍库存增600吨至5.9万吨、镍铁库存下降千吨至2.93万吨，不锈钢库存降2万吨至87.3万吨，镍市陷入震荡 [7] 锡 - 沪锡下调，加权指数收在35万以下，国内现锡35050元，对交割月实时贴水670元，市场关注期货仓单变动对现货供求的影响，1月印尼出口锡锭呈季节性淡季特点，沪锡期权波动率高位，35万卖看涨期权可考虑持有到期 [8] 碳酸锂 - 锂价高位震荡，韧性强，市场交投活跃，上游锂盐厂惜售，散单出货有限，下游部分企业通过长协等渠道维持生产，少部分企业刚需采买，刚需采购缺口驱动现货成交小幅改善，价格中枢缓慢上移；市场总库存下降160吨至11万吨，冶炼厂库存降200吨至1.8万吨，下游库存降900吨至3.9万吨，贸易商增900吨至5.3万吨，总体去库速度放缓，主因下游去库慢，贸易商囤货信心足，中游环节库存偏高，现货端稍显支撑，澳矿报价维持强势 [9] 工业硅 - 工业硅期货大幅下跌，受多晶硅跌停情绪传导拖累，供应端1月产量预期环比下调约2万吨，需求端有机硅联合减排持续，开工率预计下滑，若多晶硅头部企业进一步减产，工业硅累库压力将加剧，市场短期受情绪与相关品种联动影响显著，基本面支撑不足，价格急跌后可能技术性反弹，供需双弱格局下预计整体走势承压偏弱 [10] 多晶硅 - 多晶硅期货跌停，源于监管明确“反内卷”推进方式转变，市场对供给侧整合预期调整，叠加基本面偏弱致价格回调，现货层面产业链提价受终端需求疲软与高位库存制约，高价成交有限，后续行情可能技术性反弹，但监管导向与基本面双重约束下趋势性反弹面临压力 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 白银阶段性顶部已现,多头持续拉升价格压力加大,趋势做多策略具备离场价值 [1] - 白银此轮回落调整不代表长趋势结束,但目前点位盈亏比不佳,调整未结束,需现货继续发酵带动期货上涨 [2] 各部分总结 白银走势分析 - 国内现货升水情况缓和,海外白银租赁利率从8%以上回落至4.46%,结构从back转为contango [1] - 伦纽维持升水,但内外价差收敛,国内溢价持续挤出 [1] - 交易所对白银风控加码,限制最大开仓数量,打压多头热情 [1] - 1月8日BCOM权重调整及美国最高法院对特朗普关税裁决或影响白银多空博弈及现货矛盾判断 [1] 场内期权策略 - 白银期权隐波与价格正相关回落,可卖出虚值看涨期权赚取波动率溢价收益,买入少量实值看涨期权对冲价格上冲风险 [3] 场外期权策略 - 有短期博弈回调机会计划的客户,可布局周期较短、区间中等的熔断固定赔付累沽期权,把握市场震荡窗口增收,也可逢高建立一定节奏性空单 [4]

报告核心观点 - 报告核心观点：2025年A股市场呈现增量资金市特征，杠杆资金、私募资金等活跃资金是主要入市力量，保险资金也有较大体量，而主动偏股公募基金整体为净赎回[1] 当前入市资金可能主要来源于高净值人群，随着大部分居民风险偏好从低位逐渐修复，2026年普通居民资金有望成为主力入市资金[1] 2025年的宏微观背景与2020年具有一定相似性，但增量资金结构存在差异，借鉴历史并伴随居民资金入市进程推进，预计2026年全年A股增量资金将达2万亿元[1][4] 2025年A股增量资金结构分析 - **上半年资金“多点开花”**：2025年上半年市场震荡修复，在政策支持和产业催化下，各类资金均有流入[2][13] 代表散户资金的银证转账流入2400亿元，外资阶段性回流约1000亿元[2][13] 在政策引导下，追求长线投资的保险资金大幅流入约4200亿元，ETF资金流入约800亿元[2][13] - **上半年资金行业流向**：上半年增量资金主要流入科技和红利板块[2] 保险资金主要增配银行（较行业自由流通市值超低配比例增加1.8个百分点）、交运（1.5个百分点）、通信（0.6个百分点）等红利板块[14] 被动资金（ETF）主要流入计算机（216亿元）、军工（128亿元）和银行（117亿元）[14] 外资主要流入汽车（超低配比例增加0.6个百分点）、电子（0.6个百分点）、银行（0.6个百分点）[14] - **第三季度以来活跃资金主导**：2025年第三季度以来市场放量拉升，主要增量资金来自私募和融资交易等活跃资金[2][19] 杠杆资金大幅入市，7月以来入市约7000亿元，截至12月31日A股融资余额已突破2.5万亿元[19] 估算第三季度私募资金或大幅流入股市约4000亿元，11月中国私募证券投资基金规模已突破7万亿元，较6月增长约1.5万亿元，阳光私募股票多头指数平均仓位自6月的61%提升至66%[19] - **第三季度以来资金行业流向**：第三季度以来增量资金主要流入有色、电子和新能源板块[2] 私募资金的材料板块仓位明显上升，目前已达8%并进入仓位最高的前三行业，资本货物（含新能源等制造）板块仓位也提升明显[20] 杠杆资金主要流入电子（7月以来融资余额增长1679亿元）、电力设备（950亿元）、通信（602亿元）、有色金属（479亿元）等行业[21] - **全年资金特征总结**：2025年A股整体具备鲜明的增量资金市特征，私募基金、杠杆资金等活跃资金入市较多，保险资金入市也有较大体量，外资于上半年存在阶段性回流[26] 公募基金资金端出现分歧，主动偏股公募出现净赎回，而被动基金和“固收+”基金小幅流入[26] 居民资金入市现状与潜力 - **居民风险偏好初步回暖**：在2025年以来的牛市氛围中，整体居民风险偏好延续回暖[3][32] 根据央行城镇储户问卷调查，25年第三季度有18.5%的储户倾向于更多投资，较24年末增加5个百分点，其中对股票、基金信托等高风险资产的投资意愿比重也有所上升[32] 居民存款活化程度提高，流动性较高的活期存款同比增速从低位4.4%持续上升至高位8.9%[32] 25年6月以来滚动3月加总的非银金融机构存款增量均高于居民户存款增量，其中7月单月非银存款增量达2.15万亿元，创2015年以来同期最高水平，或指向居民存款部分流向金融市场[32] - **当前入市以高净值人群为主**：当前居民资金入市可能仍是局部行为，主要来自于高净值人群[3][33] 2025年A股增量资金主要集中在私募和杠杆资金等具备一定投资门槛的渠道，这与高净值人群的金融投资行为相印证[33] 根据《万通保险·胡润百富2025中国高净值人群金融投资需求与趋势白皮书》，79%的高净值人群将金融投资作为首要资金安排方向[33] - **大部分居民风险偏好仍低**：居民资金大部队并未见大规模入市信号[3] 根据巨量算数统计，2025年7月A股加速上涨以来抖音股票搜索分环比增长仅为19%，远低于此前牛市期间超100%的搜索增速[36] 在25年5月大行存款利率下调后，定期存款到期资金仍倾向于买入低风险产品，截至9月货币基金份额达14.7万亿份，同比增长12.5%，而同期主动偏股公募在第三季度净赎回约2100亿元[36] - **风险偏好受预期制约**：大部分居民对未来收入预期和财富保值预期不高，是掣肘2025年居民资金全面入市的主要因素[3][37] 25年第三季度城镇储户未来收入信心指数为45.9%，仍低于23年末水平，同时预期房价下降的占比达23.5%，处于历史高位[37][41] 2026年资金展望与预测 - **宏观背景与历史借鉴**：2025年的宏观环境、市场特征与2020年较为相似，两者均处于美联储降息周期，宏观流动性宽松，且分别处于AI浪潮和新能源产业爆发等产业变革阶段[4][50] 2020年Wind全A指数全年收涨26%，2025年上涨28%，市场走势相似[50] 基于资金面测算，2020年全年资金净流入约2万亿元，截至2025年12月31日估算2025年全年净流入约1.9万亿元，整体规模相近[50] 但增量资金结构差异较大，2020年主要依靠居民借道主动权益基金入场，而2025年则主要依靠杠杆资金、私募和保险资金推动[50] - **2026年增量资金总预测**：展望2026年，伴随居民资金入市进程推进，预计全年A股增量资金将达2万亿元[4][55] - **资金流入项目细分预测**： - **居民端资金**：预计散户活跃资金有望进一步入市，融资盘与银证转账入市规模合计或达10000亿元[4][56] 短期视角看居民风险偏好仍有望延续回暖，长期视角下，截至25年第三季度居民超额存款或接近30万亿元，入市空间很大[56] - **机构端资金**：预计保险资金全年流入7000亿元，得益于保费收入增长和政策提振，红利资产对保险资金仍具配置价值[4][57] 预计主动偏股基金、被动权益基金及“固收+”基金合计流入约7000亿元，外资流入约1000亿元，参考2021年历史经验，在市场赚钱效应改善和基本面预期回暖下，公募和外资资金或得到改善[4][57] - **分红与回购**：在政策引导下A股上市公司分红意愿趋势性上升，2025年A股整体分红比例已接近50%，预计2026年分红规模将延续高增，流入约9500亿元，回购预计流入约1000亿元[4][57] - **资金流出项目预测**：伴随市场情绪回暖，融资和减持规模或将放量[4] 预计2026年IPO规模2000亿元、再融资规模5500亿元、产业资本减持5500亿元[58] 预计市场交投情绪维持高位，全年交易印花税及融资融券费用规模约7000亿元[58]

报告行业投资评级 - 螺纹：★☆☆ 代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 热卷：★☆☆ 代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 铁矿：★★★ 代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 焦炭：★☆☆ 代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 焦煤：★☆☆ 代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 硅锰：★★☆ 代表持多，不仅判断较为明晰的上涨趋势，且行情正在盘面发酵 [1] - 硅铁：★★☆ 代表持多，不仅判断较为明晰的上涨趋势，且行情正在盘面发酵 [1] 报告的核心观点 - 钢材、铁矿、焦炭、焦煤、硅锰、硅铁等品种盘面近期有不同表现，各品种基本面情况不一，商品市场情绪反复，各品种价格未来走势受基本面、政策预期、资金博弈等多因素影响，短期存在不确定性 [2][3][4] 根据相关目录分别总结 钢材 - 今日盘面回落，本周螺纹表需下滑、产量回升、库存累积，热卷需求回落、产量回升、库存缓慢去化，钢厂利润修复，高炉减产放缓，铁水短期企稳，关注环保限产持续性 [2] - 下游地产投资降幅扩大，基建、制造业投资增速回落，内需弱，钢材出口维持高位，商品乐观情绪降温，盘面承压，预计短期反复，关注市场风向 [2] 铁矿 - 今日盘面偏弱震荡，供应端全球发运季节性回落，国内到港量环比增加，预计短期维持高位，港口库存累增，部分澳矿品种流动性恢复预期加强 [3] - 需求端淡季终端需求弱，钢厂盈利好转，铁水产量低位企稳但难明显复产，钢厂进口矿库存低位且有刚性补库需求，需警惕高位波动加剧风险 [3] 焦炭 - 日内价格冲高回落，第五轮提降暂缓，焦化利润一般，日产略降，库存小幅抬升，下游少量按需采购，贸易商采购意愿一般 [4] - 碳元素供应充裕，下游铁水季节性低位但需求有韧性，钢材利润修复但压价情绪浓，盘面升水，价格修复贴水后面临基本面压力，市场对刺激政策有预期，资金博弈加剧 [4] 焦煤 - 日内价格冲高回落，蒙煤通关量下降，炼焦煤矿产量略降，年末部分煤矿减产停产，现货竞拍成交尚可，价格小幅抬升，终端库存略增，总库存略增，产端库存略降 [5] - 碳元素供应充裕，下游铁水季节性低位但需求有韧性，钢材利润修复但压价情绪浓，焦炭盘面升水，焦煤盘面贴水，价格修复贴水后面临基本面压力，市场对刺激政策有预期，资金博弈加剧 [5] 硅锰 - 日内价格大幅下行，锰矿现货价格受盘面反弹带动有所抬升，锰矿港口库存有结构性问题，硅锰冶炼端更改入炉锰矿配方，上周锰矿现货成交价格抬升 [6] - 需求端铁水产量季节性下降，硅锰周度产量和库存小幅下降，建议回调买入为主，关注“反内卷”影响 [6] 硅铁 - 日内价格大幅下行，受相关政策文件影响价格相对强势，市场对煤矿保供预期增加，对电力成本和兰炭价格有下降预期 [7] - 需求端铁水产量反弹至高位区间，出口需求下降至2万吨上方，金属镁产量环比抬升，需求有韧性，供应大幅下行，库存小幅下降，建议回调买入为主，关注“反内卷”影响 [7]

报告行业投资评级 - 黄金操作评级为★☆☆，代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 白银操作评级为★☆★，白星代表短期多/空趋势处在相对均衡状态，盘面可操作性较差，以观望为主 [1] 报告的核心观点 - 今日贵金属回落，美国12月ADP就业人数增加4.1万人略低于预期但好于前值，ISM非制造业PMI54.4好于预期和前值，上期所调整白银期货交易限额、合约交易保证金比例和涨跌停板幅度 [1] - 开年全球地缘乱局延续，资金情绪主导剧烈波动，贵金属在前高位置测试阻力，可考虑参与突破行情或等待波动率下降后寻找再入场机会 [1] - 今晚关注美国周度初请失业金数据 [1] 其他重要信息 - 美国务卿称下周将与丹麦举行会晤讨论格陵兰岛议题 [2] - 特朗普称2027年的军费预算应从1万亿美元提升至1.5万亿美元 [2] - 中国12月末黄金储备报7415万盎司，环比增加3万盎司，为连续第14个月增持黄金 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当下热卷产量压力不大，反内卷政策有预期提供支撑，表需年同比偏强，冬储情绪回暖或拉动需求，成本端支撑强，虽库存总量偏高有压力，但周三黑色系大涨，热卷期货突破，周四回踩支撑，建议偏多思路对待，逢低买入，预计延续偏强上行 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场行情回顾 - 期货价格：热卷期货主力合约周三持仓量增 63008 手，成交量 696880 手，较上一交易日缩量，日内最低价 3302 元，最高价 3348 元，震荡运行，洗盘剧烈，站上 5 日、10 日、20 日均线，收于 3317 元/吨，上涨 16 元/吨，涨幅 0.48% [1] - 现货价格：上海热卷价格报 3320 元/吨，较上一交易日上涨 20 元 [1] - 基差：期现基差 3 元，接近平水 [2] 基本面数据 - 供应端：截止 1 月 8 日热卷周产量环比升 1 万吨至 305.51 万吨，年同比升 1.62 万吨，产量连续三周回升，因钢厂盈利改善、铁水调配及复产力度加大，后续需观察回升力度 [3] - 需求端：截止 1 月 8 日周度表观消费量环比降 2.43 万吨至 308.34 万吨，表需小幅回落，年同比升 7.25 万吨，需求有韧性 [3] - 库存端：截止 1 月 8 日总库存周环比降 2.83 万吨至 368.13 万吨，社会库存增 2.17 万吨，钢厂库存降 5 万吨，总库存去库但幅度收窄，处于近 5 年高位，对价格有压制作用 [3] - 政策面：钢材出口许可证管理新规短期使出口波动、供应增加、价格承压，长期推动产业升级；中央经济会议积极财政和适度宽松货币政策，整治内卷竞争利好价格和盈利，稳定房地产市场、扩大内需 [3][4] 市场驱动因素分析 - 偏多因素：供应端产量下降，冬储需求启动预期，抢出口行情，政策托底，炉料铁矿偏强 [5] - 偏空因素：1 月钢厂复产超预期，需求季节性走弱，制造业订单不足，库存累积压制价格 [5]

投资评级 - 维持中国海油A股“买入”评级，并首次覆盖其H股，给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 中国海油作为海洋能源开发国家队，将受益于海洋强国国家战略，从油气增储上产、科技创新、新能源转型多角度助力建设，并加快向海洋经济价值链中高端迈进 [1] - 得益于优秀的产量增长和成本控制，公司在油价下行期业绩韧性凸显，有望实现油气与新能源业务并举 [4] - 公司自由现金流表现优异，高资本开支为中长期产量增长奠定基础，并承诺高股息支付率，投资价值凸显 [2] 公司战略与行业地位 - 中国海油是海洋能源开发的绝对主力军，历经四十余年建成涵盖常规油气、深水油气、LNG、海上风电的完整海洋能源开发体系 [1][25] - 政策推动海洋经济开发，建设海洋强国成为国家战略，公司将以保障国家能源安全为己任，实施增储上产攻坚工程 [1][16][27] - 我国海洋油气储量丰富但探明程度较低，随着陆地资源开采达瓶颈，海洋油气已成为我国油气增量的主要来源，2024年海洋原油增量占全国原油增量的74.6% [17][24] - 公司聚焦打造国家战略科技力量，在深水油气、旋转导向与随钻测井、水下生产系统等领域取得重大技术突破，实现国产化并打破垄断 [30] 财务与业绩表现 - 公司业绩穿越周期属性凸显，2023年以来业绩水平显著高于历史油价相近时期，在油价下行期展现韧性，2025年前三季度归母净利润同比跌幅(-12.6%)低于布伦特油价同比跌幅(-14.4%) [2][33] - 2022年以来自由现金流显著改善，2022-2023年自由现金流超1000亿元，有息负债率从2021年的17%逐渐下降至2025年上半年的6%，截至2025年9月底已成为净现金公司 [2][42] - 公司承诺2025-2027年全年股息支付率不低于45%，优秀的业绩和现金流将通过高股息转化为投资者回报 [2][49] - 从估值看，公司呈现低PE和高ROE属性，2019-2024年A股归母净利润复合增速为17%，平均PE-TTM为8.1倍，PE/G为48倍，在可比公司中处于较低水平；2019-2025上半年A股ROE均值为17.0%，高于所有海外巨头 [38] 油气产量与储量 - 公司油气产量实现跨越式增长，2021-2024年原油产量CAGR为8.0%，天然气产量CAGR为10.5% [3][53] - 2025年前三季度实现油气净产量578百万桶油当量，同比增长6.7%，其中天然气产量220亿方，同比增长11.6% [53] - 远期产量目标：2025年760-780百万桶油当量(同比+5.9%)，2026年780-800百万桶油当量(同比+2.6%)，2027年810-830百万桶油当量(同比+3.8%)，增速趋于稳定 [3][53] - 2024年公司油气当量储量为73亿桶油当量，储量规模具备全球竞争力，但储量现金流价值(NPV10为1267亿美元)仍被低估，当前市值与NPV10之比为1.60，低于海外巨头的1.84-2.75 [3][66] 成本控制优势 - 公司桶油成本具备国际领先优势，2025年前三季度桶油主要成本为27.35美元/桶，同比下降2.8% [3][69] - 2024年公司桶油作业费为7.61美元/桶，在国内远低于中国石油、中国石化，在海外低于埃克森美孚、雪佛龙和壳牌 [3][69] - 桶油成本自2013年的45.02美元/桶大幅降低至2024年的28.52美元/桶，降幅达36.7%，其中作业费用和折旧摊销是核心贡献项，2025年前三季度较2013年分别下降41.88%和34.05% [69][74][75] - 公司通过优化工作部署、技术创新、建立降本长效机制等措施有效控制成本 [77] 国内资源开发 - 渤海油田是公司国内最主要原油产地，2025年前三季度产量占国内产量的60%，截至2024年底净证实储量22.4亿桶油当量，占公司的30.8% [86][87] - 南海是公司最主要天然气生产基地，2025年前三季度南海西部、东部油田天然气合计产量占国内产量的71% [86] - 公司建设南海、渤海两个万亿大气区，截至2024年底南海合计探明天然气地质储量超万亿方，预计2025年可实现南海万亿大气区建设目标 [92][94] - “深海一号”超深水大气田二期项目全面投产，所有23口井投入运行，最高日产能达1500万立方米，成为国内产量最大的海上气田，2025年年产气量有望超45亿立方米 [27][95] 海外资源布局 - 海外布局历经30载，2025年前三季度海外油气当量产量为177.4百万桶油当量，同比增长2.6%，占公司净产量的30.7% [98][100] - 南美洲是海外最大产区，2025年前三季度油气当量产量79.5百万桶油当量，占公司净产量13.7%，增产潜力主要来自巴西和圭亚那 [107] - 在圭亚那Stabroek区块拥有25%权益，预计到2030年将有8期项目运行，总产量将增长至130万桶/日 [107] - 在巴西持有Libra区块10%和Buzios项目7.34%权益，Buzios油田到2027年预计将有11期项目运行，总产量将达到150万桶/日 [110] 新能源转型与ESG - 公司坚持油气与新能源融合发展，2024年通过岸电工程等完成绿电替代7.6亿千瓦时，2025年预计消纳绿电超10亿度，同比上升约30% [3][112] - 积极布局海上风电，已建成及在建项目包括中国首个海上风电项目(300兆瓦)、首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”(7.25兆瓦)及首个大型海上风电示范项目(1503兆瓦)等 [111][112] - 探索海上CCS/CCUS产业化，布局恩平15-1、乐东15-1两大示范工程，截至2024年累计回注二氧化碳超11万吨，推动打造渤海和海南两个海上CCUS基地 [3][115] - 公司ESG治理完善，在Wind ESG评级中获评“AA”级，综合得分8.91，在527家石化化工行业上市公司中排名第10 [116] - 公司制定清晰“双碳”实施路径，计划到2025年累计减碳150万吨以上，并将气候相关绩效指标纳入高管薪酬考核 [120] 资本开支与盈利预测 - 公司资本开支维持高位，2025年预计资本开支1250-1350亿元，为中长期产量增长奠定坚实基础 [2][46] - 维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1354亿元、1398亿元、1443亿元，对应EPS分别为2.85元/股、2.94元/股、3.04元/股 [4][124] - 相对估值显示，截至2026年1月6日，中国海油A股2026年PE为10.1倍，PB为1.57倍；H股2026年PE为6.5倍，PB为1.01倍，均低于可比公司均值(PE 12.8倍，PB 1.47倍)，认为估值具备提升空间 [125]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内PVC期货市场处于基本面弱现实与政策强预期的博弈期 供应端收缩预期与出口中期向好构成核心利多 需求淡季压制、高库存拖累形成主要利空 后市国内PVC期货大概率维持震荡筑底走势 [2][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场走势 节后归来国内PVC期货2605合约构筑头肩底形态后突破60日均线压制 摆脱中期下行趋势 短期反弹趋势朝中期上涨格局发展 但因短期供需基本面矛盾未实质性缓解 较难出现快速拉升行情 [2] 供应端 2026年国内PVC新增产能投放规划整体规模偏小 行业扩能周期或趋于尾声 但短期供应压力仍存 截至1月2日当周 国内PVC生产企业产能利用率78.63% 周环比增1.40% 产量48.39万吨 周环比增1.75% 同比增3.95% 开工率回升因部分装置恢复生产 长期来看 国内PVC产能步入收缩阶段 预计全年300万吨高成本产能出清 供应端呈现“短期高位 长期收缩”特征 [3] 需求端 1月是PVC传统需求淡季 北方低温使工地施工放缓 下游制品企业订单不佳 开工率下滑 房地产需求改善尚需时间 不过政策利好正在酝酿 2 - 3月下游开工率有望回暖 出口方面 短期承压 中期向好 2025年1 - 11月PVC累计出口350.91万吨 同比大增47.17% 2026年出口量有望显著增长 [5] 库存情况 国内PVC库存偏高是压制期价反弹的关键因素 截至2026年1月初 社会库存攀升至106.12万吨 周环比增0.42% 同比增31.92% 全样本生产企业库存33.83万吨 周环比增0.44% 同比增8.50% 期货仓单虽回落但仍处高位 限制价格反弹空间 [6]