期货市场交易指引 2025 年 09 月 29 日 | ◆股指： | 宏观金融 中长期看好，逢低做多 | | --- | --- | | ◆国债： | 保持观望 | | | 黑色建材 | | ◆焦煤： | 区间交易 | | ◆螺纹钢： | 区间交易 | | ◆玻璃： | 逢低做多 | | | 有色金属 | | ◆铜： | 建议节前谨慎交易 | | ◆铝： | 建议待回落后逢低布局多单 | | ◆镍： | 建议观望或逢高做空 | | ◆锡： | 区间交易 | | ◆黄金： | 区间交易 | | ◆白银： | 区间交易 | | | 能源化工 | | ◆PVC： | 震荡运行 | | ◆烧碱： | 震荡运行 | | ◆纯碱： | 空 01 多 05 套利 | | ◆苯乙烯： | 震荡运行 | | ◆橡胶： | 震荡运行 | | ◆尿素： | 震荡运行 | | ◆甲醇： | 震荡运行 | | ◆聚烯烃： | 宽幅震荡 | | | 棉纺产业链 | | ◆棉花棉纱： | 震荡运行 | | ◆PTA： | 震荡运行 | | ◆苹果： | 震荡偏强 | | ◆红枣： | 震荡偏弱 | | | 农业畜牧 | | ◆生猪： | ...

研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗漏 固定收益 | 动态跟踪 债市情绪修复的可能路径 固定收益市场周观察 | 估值继续压缩，等待切入时机：可转债市 | 2025-09-24 | | --- | --- | | 场周观察 | | | 关注科创债 ETF 未"超涨"成分券：信用 | 2025-09-22 | | 债市场周观察 | | | 北交所打新加剧资金波动：固定收益市场 | 2025-09-15 | | 周观察 | | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫ 三季度债市表现不佳，影响因素较多。马上进入四季度，从历史经验看，三季度债 市表现喜忧参半，而进入四季度之后利率重回下行的次数明显增多，我们在此探讨 一下债市情绪修复的可能路径。 ⚫ 首先，市场对基本面已达成"现实弱，但预期改善"的共识，对资金面已达成"持 续宽松"的共识，因此即使四季度基本面数据依然表现不佳，资金面持续宽松，也 难以带动债市利率出现显著下行。 ⚫ 其次 ...

| | | | | | 研究中心宏观团队 2025/09/29 | | 全 球 资 产 市 场 表 现 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主要经济体10年期国债收益率 | | | | | | | | | | | 美国 | 英国 | 法国 | 德国 | 意大利 | 西班牙 | 瑞士 | 希腊 | | 2025/09/26 | 4.176 | 4.745 | 3.568 | 2.745 | 3.579 | 3.311 | 0.157 | 3.429 | | 最新变化 | 0.005 | -0.011 | -0.032 | -0.028 | -0.027 | -0.024 | -0.023 | -0.027 | | 一周变化 | 0.048 | 0.031 | 0.015 | -0.001 | 0.047 | 0.018 | -0.021 | 0.037 | | 一月变化 | -0.054 | 0.024 | 0.057 | 0.022 | -0.006 | -0.018 | -0.116 | 0.01 ...

分[析Ta师ble_Report] 会 观 点 精 萃 从业资格证号：F0256916 投资咨询证号：Z0000671 电话：021-68756925 邮箱：jialj@qh168.com.cn 从业资格证号：F03092124 投资咨询证号：Z0018827 电话：021-68758786 邮箱：mingdy@qh168.com.cn 商 品 研 究 研 究 所 晨 投资咨询业务资格： 证监许可[2011]1771号 从业资格证号：F3033924 投资咨询证号：Z0013026 电话：021-68751490 邮箱：Liuhf@qh168.com.cn 从业资格证号：F03091165 投资咨询证号：Z0019876 联系电话：021-58731316 邮箱：liub@qh168.com.cn 从业资格证号：F03089928 投资咨询证号：Z0019740 电话：021-68757092 邮箱：wangyil@qh168.com.cn 从业资格证号：F3077183 投资咨询证号：Z0016121 电话：021-68757092 邮箱：fengb@qh168.com.cn 从业资格证号：F0314451 ...

公开市场操作 - 央行9月28日开展1817亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 全额中标1817亿元[1] - 当日无逆回购到期 实现单日净投放1817亿元[1] 资金面 - 银行间资金市场宽松 存款类机构隔夜回购加权利率小幅下降 七天期上行逾2bp[3] - 匿名点击系统隔夜报价维持在1.3% 供给量超千亿[3] - 美国隔夜融资担保利率为4.18%[3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交利率1.695%[6] 利率债收益率 - 国债1年期收益率1.35%持平 2年期降0.5bp至1.45% 3年期降0.5bp至1.265% 5年期持平于1.615% 7年期升0.5bp至1.805% 10年期升0.1bp至1.80%[10] - 国开债1年期收益率1.625%持平 3年期降0.55bp至1.71% 5年期降0.5bp至1.805% 7年期持平于1.955% 10年期升0.7bp至1.965%[10] - 口行债2年期收益率1.676%持平 5年期降0.25bp至1.8525% 7年期持平于1.96% 10年期升0.15bp至2.01%[10] - 农发债1年期收益率降1.5bp至1.58% 2年期持平于1.695% 5年期升0.75bp至1.85% 10年期升0.25bp至2.01%[10] - 地方债3年期收益率1.62%持平 5年期1.79% 10年期2.0225%[10] 要闻资讯 - 本周央行公开市场5166亿元逆回购到期 其中周一2405亿元 周二2761亿元[12] - 周二另有3000亿元182天期买断式逆回购到期[12] - 国庆假期旅游预订量超去年同期 预计出现短途游频次增加和长线游品质提升的消费升级趋势[12] 全球宏观 - 本周美联储官员将密集发声 包括博斯蒂克、杰斐逊、古尔斯比、洛根和威廉姆斯等重要官员[14] - 这些讲话处于FOMC会议前关键窗口期 市场关注通胀与就业风险的相对重要性表述以预判利率政策走向[14] - 特朗普将于9月29日会见国会两党四大领导人 就避免政府关门和医疗保健议题进行磋商[14] - 共和党坚持不会为短期资金法案让步 双方在医疗补贴和医疗补助削减等关键议题上存在明显分歧[14] 债券负面事件 - 吉林榆树农商行、长春发展农商行、呼和浩特金谷农商行等多家银行出现推迟评级事件[16] - 山东明水国开发展集团旗下23明水01遭遇中信隐含评级下调[16] - 启迪环境科技19启迪G2发生逾期[16] - 南山集团24南山集MTN001和吉林九台农商行21九台农商二级出现负面事件[16] 非标资产风险 - 成都花园水城城乡建设投资有限责任公司债权计划于2025年7月21日发生非标资产违约[17]

债市行情与银行投资表现 - 2025年债市从2024年单边牛市转为宽幅震荡格局 十年期国债收益率震荡区间接近40BPs 债券投资难度显著加大 [1] - 十年期国债收益率震荡上行至1.85%-1.9%区间 机构普遍预测震荡区间为1.5%-1.9% [3] - 股债跷跷板效应、监管推动"反内卷"、增值税恢复征收等多重因素催化债市宽幅震荡 [3] 银行现券交易与政策影响 - 8月8日起国债等债券利息收入恢复征收增值税 影响银行债市投资策略 [2] - 8月国有大行与股份行现券买卖金额合计14.8万亿元 较7月16.49万亿元和6月15.51万亿元明显下滑 [2] - 8月城商行与农商行现券买卖金额合计15.288万亿元 较7月17.24万亿元和6月16.31万亿元显著下降 [2] 银行投资收益表现 - 上半年35家A股上市银行实现投资收益同比正增长 平均增幅超过45% [6] - 超八成A股上市银行投资收益对营收产生正向支撑 [1][6] - 建设银行上半年投资收益279.12亿元 同比增长超200% 营收贡献度从2.28%升至7.08% [6] - 邮储银行上半年投资收益197.50亿元 同比增长64.64% 营收占比从6.79%升至11.01% [6] 浮盈消耗与收益可持续性 - 多数城农商行一季度消耗去年过半浮盈 部分银行转为浮亏 超长债缺少配置盘承接 [4] - 二季度卖债力度减弱 仅3家银行上半年投资收益增幅超100% 远低于一季度的10家 [7] - 公允价值变动损益分化 一季度上市银行下降420亿元 上半年整体增长439亿元 [8] - 超一半A股上市银行公允价值变动损益为浮亏 抵消投资收益增长 [8] 银行投资策略调整 - 邮储银行通过择时主动扩表 加大高RAROC地方债投放 投放量同比翻番 价差超20BPs [9] - 重庆银行主动减少债券浮盈收益兑现近4亿元 营收占比下降近4个百分点 [10] - 招商银行采取四项措施：保持30%债券投资占比、逢高配置、波段操作、运用衍生品对冲 [10] - 建议加强市场趋势研判 运用国债期货、利率互换等衍生品工具构建对冲组合 [11]

管涛 | 立方大家谈专栏作者 2015年"8·11"汇改之前，在相当长时间内，中国人民银行（即中国央行）通过入市收购外汇储备的方式 阻止人民币汇率过快升值。由此，外汇占款成为央行基础货币投放的主要渠道。在外汇储备持续大幅增 加的背景下，这制约了央行货币调控的自主空间。 "8·11"汇改以来，在经历了初期高烈度跨境资本流动冲击后，央行恢复汇率政策中性，逐步淡出了外汇 市场常态干预，货币投放随之转向对内信贷渠道为主。但央行货币调控与国际上的成熟做法仍有一定差 距，亟待增加短期国债供给，完善国债公开市场操作。 货币政策曾为汇率政策所绑架 央行调节境内市场流动性有对外和国内两个渠道。其中，对外渠道主要指通过外汇、黄金占款渠道吞吐 基础货币；国内渠道主要指通过国债公开市场买卖、再贴现和存款准备金率调整。全球主要央行一般通 过国内渠道进行货币数量调控，且近年来已基本取消了存款准备金率工具，保留了国债公开市场买卖和 再贴现。 国债是财政货币政策的重要结合点。国债既是财政筹资的重要手段，通过国债规模的扩张与收缩可以实 现逆周期调控，同时也是重要的金融产品，是央行实施货币调控、金融机构进行资产负债管理的重要工 具。中国先后于1 ...

2025 年 09 月 28 日 证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250928 周观：14 天逆回购的"间断性"（2025 年第 38 期） [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 ◼ 国庆假期临近，14 天期逆回购重启，但操作存在"间断性"，引发市场 担忧，如何看待央行对于流动性的态度？本周（2025.9.22-2025.9.26）， 10 年期国债活跃券收益率从上周五的 1.795%上行 0.4bp 至 1.799%。周 度复盘：周一（9.22），上周五受中美元首通话或超预期影响，利率出现 "抢跑式"上行，周一早盘出现修复下行。此外，央行为应对国庆假期 间的流动性需求，重启 14 天期逆回购，也助力利率下行。午后，"介绍 十四五金融业发展成就"发布会召开，潘行长开场即明确发布会"不涉 及短期政策的调整"，对于货币政策的表达为"以我为主，兼顾内外"， 暗指短期内追随美联储降息的概率较低。全天 10 年期国债活跃券收益 率下行 0.75bp。周二（9.23），早盘央行并未延续昨日的 14 天期逆回购 操作，令市场对于央行持续呵护流动性的力度存疑，债市情绪走弱。同 ...

固定收益 | 固定收益定期 债市再迎交易盘抛压考验 证券研究报告 机构行为跟踪周报 20250928 债市活力指数明显下降 截至 9 月 26 日，债市活力指数较 9 月 19 日下降 17pcts 至 0%，5D-MA 下降 5pcts 至 16%。 其中，无债市活力升温指标，降温指标包括：十年期国开债隐含税率（反 向）（滚动两年分位数由 1%降至 0%）、10Y 国开债活跃券成交额/9-10Y 国 开债余额（滚动两年分位数由 71%降至 19%）、银行间债市杠杆率较过去 4 年同期均值的超额水平（滚动两年分位数由 21%降至 20%）、中长期纯债基 久期中位数（滚动两年分位数由 90.0%降至 89.0%）、30Y 国债换手率（滚动 两年分位数由 35%降至 24%）。 机构买卖行为跟踪：基金抛压仍在，保险加力承接，大行入场买入 1）买卖力度与券种选择：基金主要净卖出超长债、政金债和二永债 整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：货基>大行>保险>理财>其 他产品类>其他，净卖出力度排序为城商行>农村金融>券商>基金>股份 行>外资银行。 券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力 1-3Y 利率 ...

核心观点 - 10月债市有望自发企稳 债券收益率或震荡下行 银行自营及险资配置盘将提供支撑 10Y国债收益率可能重回1.65%左右[1] - 政策利率下调条件初步具备 美联储降息缓解中美利差压力 银行负债成本下降支撑LPR下调 经济数据走弱增加降息概率[1] 9月债市调整分析 - 9月债市明显调整 超长期政府债券及长久期资本债调整显著 债基重仓券种调整尤为明显[1] - 调整主因包括：三季度科技股大涨引发经济复苏预期 年金等机构资金从债市流向股市 公募基金惩罚性赎回费规则引发理财机构赎回债基 部分银行卖老券释放浮盈调节季报业绩 9月政府债券发行量较大[1] 债市配置结构 - 2025年前8个月中国债市余额增加15.3万亿元 其中政府债券增量10.3万亿元 金融债增量2.7万亿元[1][4] - 银行业自营债券投资前8个月增量达11.4万亿元 超去年全年水平 四大行债券投资余额同比增速21.4% 中小型银行增速17.8%[1][4] - 中小型银行前8个月新增贷款5.1万亿元 同比少增0.9万亿元 债券投资增量5.7万亿元 较去年同期翻倍有余[1][4] 货币政策环境 - 美联储9月降息25BP 年内可能再降息50BP 中美利差倒挂明显缓解 人民币汇率转为小幅升值压力[1] - 银行计息负债成本率稳步下行 25Q4整体同比降幅或达30BP 支撑LPR及政策利率下调[1] - 7月以来投资、消费及出口总值同比增速明显下滑 信贷需求持续偏弱 下半年经济下行压力上升[1][6] 配置价值分析 - A股上市银行整体25Q4计息负债成本率或降至1.65%以下 1.8%的10Y国债对银行自营具配置价值 银行在1.8%以上收益率水平有动力加大配置[1][8] - 保险预定利率最高值降至2.0% 2%以上的30Y国债对险资增量资金具配置价值[1][11] - 历史数据显示2018-2024年10月10Y国债收益率平均升幅仅2BP 11月及12月往往大幅下行[1][12] 债市展望 - 债市走势可能阶段性与基本面脱钩但无法长期脱钩 在银行及险资配置盘支撑下有望自发企稳[1] - 年底政策利率下调10BP可能性不低 年内10Y国债收益率可能重回1.65%左右[1]