黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 联系人 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 2025 年 12 月 21 日 发行持续放缓，今年发行已近尾声 ——地方债周度跟踪 20251219 相关研究 《减国债利差表现分化，下周发行 降速——地方债周度跟踪 20251212》 2025/12/14 《今年 2 万亿置换隐债专项债已全 部发行完毕——地方债周度跟踪 20251205》 2025/12/07 《发行提速但下周再降速，5000 亿 结存限额发行或已过半 ——地方 债周度跟踪 20251128》 2025/11/30 《减国债利差皆收窄，下周发行明 显提速——地方债周度跟踪 20251121》 2025/11/23 《新增债发行提速，减国债利差表 现分化——地方债周度跟踪 20251114》 2025/11/16 《地方债，正当时》 2025/04/09 证券分析师 债 券 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必仔细阅读正文之后的 ...

证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 21 日 在中央经济工作会议"保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量" 的要求下，市场预期 2026 年政府债净供给规模将在 2025年高基数的背景 下，延续同比提升的趋势，尤其是超长政府债的净供给规模，可能将由今 年的 6.4 万亿元，进一步提升至 6.5-7.2 万亿元。银行、保险等配置盘，或 分别受制于利率风险指标、增量保险收入的等约束，理论上无法顺利承接 庞大的超长端供给。因此，市场在 11-15 日自发对此逻辑进行防御性定 价，超长端利率明显上行。然而实操之中，银行的利率风险考核指标并非 是一成不变的刚性变量，监管可以视当下的特殊情况，合理放松考核尺 度，提升银行消化超长政府债供给的能力。另外，央行也可通过一些特殊 方式，帮助银行完成久期指标的短期出表。 ►主线二：对结构性降息的猜想 由于今年以来居民需求、地产量价数据表现普遍不算乐观，因此，年 末市场开始对降息，尤其是LPR结构性降息存在期待。不过，当前贷款利 率降息需要考量的不仅仅是需求变化的问题，还需兼顾银行低息差压力背 后的金融系统风险。截至 2025 年三季度末 ...

华福证券 2025 年 12 月 21 日 固 定 收 益 税期不紧叠加央行呵护跨年 降息预期升温推动 短端回落 —— 流动性与机构行为周度跟踪 251219 投资要点： 固 定 收 益 货币市场：本周央行 7 天与 14 天逆回购合计净回笼 110 亿，周一有 800 亿国库现金定存到期，央行开展 6000 亿 6M 买断式逆回购操作，超额 续作 2000 亿元。尽管本周上半周存在税期扰动，但买断式回购超量续作或 带来一定支持，叠加政府债缴款压力有限，资金维持宽松。周四开始央行 通过 14 天逆回购投放跨年资金缓和市场担忧，DR001 维持在 1.27%附近。 定 期 报 告 本周质押式回购成交量震荡上行，日均成交量较上周上升 0.40 万亿至 8.48 万亿；质押式回购整体规模持续上升，已逼近 7 月初的历史高点。大 行净融出维持震荡，较上周五小幅回落；股份行与城商行净融出震荡上行， 尤其是股份行升幅较大，创下去年 8 月以来的新高。银行整体刚性净融出 同样持续上升。非银刚性融出先降后升，整体略微回落，主要是货基和理 财融出回落；非银刚性融出周一后持续走高，除券商外各类机构均有所回 升。资金缺口指数震荡回 ...

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 预计后续债市将从快速下跌转向温和修复，市场交易结构脆弱问题会阶段性修复，年末稳增长政策未超预期，央行重启14天期逆回购使资金面相对均衡 [2][13][14] - 单边策略上债市有望温和修复但TL波动大需谨慎；空头套保仓位可逐渐退出；期现策略关注TF2603合约正套策略；曲线策略暂观望 [2][15][16][17][18] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（12.15 - 12.21）国债期货短强长弱，各期限主力合约结算价较上周末有不同变动，如两年期+0.018元等 [1][11] - 下周债市预计温和修复，因市场对央行购债规模预期上升，宏观无进一步利空，资金面均衡 [12] 利率债周度观察 - 一级市场：本周发行利率债35只，总发行量和净融资额分别为3760.87亿元和208.74亿元，地方债、同业存单发行量和净融资额有不同变化 [19] - 二级市场：国债收益率下行，各期限国债到期收益率较上周末有变动，利差有不同表现，国开债到期收益率也有变动 [23] 国债期货 - 价格及成交、持仓：截至12月19日，各期限国债期货主力合约结算价较上周末有不同变动，本周成交量和持仓量也有变化 [33][36] - 基差、IRR：本周TL基差波动大，其他品种基差小幅震荡，预计下周基差小幅收敛，关注TF2603合约正套机会 [40] - 跨期、跨品种价差：截至12月19日，各期限国债期货2603 - 2606合约跨期价差较上周末有不同变动 [45] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场逆回购净回笼110亿元，开展了相关逆回购操作，资金利率和回购交易有相应变化 [47][48][49][51][53] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强，10Y美债收益率小幅下行，中美10Y国债利差倒挂233.1BP，需关注美国经济指标和美联储主席人选 [57][58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，农产品价格涨跌互现，各指数和价格较上周末有不同变动 [61] 投资建议 - 债市有望温和修复，参与TL交易需谨慎 [62]

核心观点 报告对2026年地方债市场进行了全面展望，核心观点认为：地方债收益率长期跟随国债，但始终保持一定利差空间[64]；基于对2026年“N型”债市走势的判断，投资地方债应采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”的主要思路[64]；报告通过六问六答的形式，详细分析了隐性债务化解压力、专项债投向变化、政府债供给节奏、利差压缩窗口、央行配合方式及银行投资性价比等关键问题，并据此提出了具体的投资策略与关注要点[5][64] 地方债六问六答总结 问题一：隐性债务化解压力分析 - **化债压力大幅减轻**：2023年末全国隐性债务规模为14.3万亿元，通过一揽子化债计划，截至2025年11月底已通过发行地方债落地化债资金6.96万亿元，使得2028年之前需消化的隐性债务总额降至7.34万亿元[15]；进一步扣除2026年2万亿元置换债、2026-2028年每年至少8000亿元新增专项债化债额度以及2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元后，2026-2028年地方政府实际需消化的隐性债务总额仅为0.94万亿元[15] - **化债资金地域与用途分化**：2025年1-11月，“自审自发”试点区域是新增专项债发行主力，其新增专项债中项目建设资金占比达75%，更多承担政府投资任务；而12个化债重点省份的新增专项债中项目建设资金占比仅46%，考虑各类化债资金后，其化债资金合计占比为32%，偿还到期债券的再融资债发行占比为34%，整体发行目标更倾向于借新还旧[8] - **发行期限显著拉长**：2025年化债地方债的期限结构发生显著变化，超长期（>10年）占比从2024年的47%大幅上升至68%，主要是增加了30年期和20年期地方债的供给；同期，10年期占比从38%大幅下降至22%[15] 问题二：专项债募集资金投向变化 - **传统基建投向占比大幅下滑**：2025年1-10月，投向基建类的市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施的资金规模明显下滑，两者合计占比较2024年大幅下降12个百分点[19] - **“其他”投向占比显著上升**：2024年和2025年1-10月，“其他”投向占比分别为21%和28%，这部分资金主要指向特殊新增专项债[19] - **新增房地产相关用途**：2025年，地方政府专项债成为稳定房地产市场的重要政策工具之一，土地储备专项债已重启（2025年1-10月占比9%），资金更偏向存量闲置土地；另有少量专项债（57亿元）用于收购存量商品房用作保障性住房[19] 问题三：2026年政府债供给节奏预测 - **财政政策基调**：2025年中央经济工作会议财政表述更侧重“保持、优化”，注重提质增效与可持续性，在维持必要支出强度的同时提升资金效率[22]；报告预计2026年财政扩张规模达15.35万亿元，较2025年的14.36万亿元进一步加大，但扩张幅度明显小于2025年[24] - **供给节奏靠前发力**：预计2026年政府债供给将继续参考2025年的方式靠前发力，为“十五五”良好开局提供支撑[24]；具体预测包括：国债参考2025年节奏，5000亿元注资特别国债在4-6月分散发行，超长期特别国债在4-10月分散发行[38]；新增一般债参考过去两年平均节奏[38]；新增专项债因化债、稳地产及“自审自发”机制效率提升，发行节奏可能快于2025年，极端情况下或可参考前置的2023年[39]；再融资债方面，2万亿元置换债参考2025年节奏（80%左右在1-4月发行），到期地方债（约3.6万亿元）预计90%发行再融资债续作[40] - **供给压力时段**：综合预测，2026年1-3月、5-6月、8-9月政府债供给压力较大，可能使流动性承压；但3、6、9月为季末月，财政支出惯例加大可对冲部分影响；因此需要货币政策重点支持与呵护的时段或将主要集中在1月、2月、5月和8月[43] - **利率对供给影响有限**：历史数据显示，地方债发行规模并未在利率调整时明显下降，地方政府也未通过调节超长地方债发行占比来降低发行成本[31] 问题四：供给视角下的利差压缩窗口 - **利差与相对供给关系**：地方债与国债的品种利差受到相对供给影响，当地方债供给相对国债增多时利差走阔，反之则收缩[47]；超预期的供给会明显推动利差走阔，例如2023年特殊再融资债和2024年末化债计划推出时[47][48] - **潜在压缩窗口**：基于财政靠前发力的假设和相对供给预测，从供给视角看，2026年4-5月、7月可能是地方债与国债品种利差压缩的潜在时间窗口[51] 问题五：央行如何配合地方债发行 - **配合方式**：央行倾向于使用买断式逆回购配合化债地方债的供给，其质押品大多是地方政府债；2024年11-12月、2025年2-3月、2025年6-9月均有此特征[52] - **2026年展望**：考虑到2026年靠前发力的地方债大多为化债用途，预计2026年年初央行大概率会有更多买断式逆回购操作以提供流动性呵护[52][54] 问题六：银行视角下的地方债性价比 - **银行投资偏好**：银行是地方债最重要的配置机构，在二级市场上偏好5-10年期地方债；其中，城商行是5年期地方债的主要参与者，喜欢在利差高位时加大净买入；农商行是10年期地方债的主要参与者，除2024年二季度止盈外，持续偏好净买入[55] - **综合收益比价**：考虑税盾、信用成本、资本占用后的综合税前收益显示，截至2025年12月12日，银行投资利率债的收益明显高于贷款；5年期国债性价比最好，10年期地方债性价比最好[58]；对于同期限品种，当地方债-国债利差大于10bp时，一般债性价比好于国债；当利差大于20bp时，专项债性价比好于国债[58] 2026年地方债投资观点总结 总体策略与利差机会 - **核心策略**：采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”[64] - **利差压缩机会**：除供给视角指出的4-5月、7月窗口外[51]，还可关注跨年后的配置行情；受基金赎回新规未落地、存款保险利率下调影响配置盘预期以及权益春季躁动影响，年末抢配行情落空概率较高，利率可能还有调整空间，可静待跨年后配置盘发力带来的机会[64] - **历史规律参考**：2021-2025年每年1月均出现30年期地方债-国债利差压缩，幅度在4-17bp之间，当前18bp的利差处于2022年以来75%分位点，点位支持历史重现[64]；农商行偏好在一季度大量净买入10年期地方债，2022-2025年一季度净买入量占全年比例分别为49%、30%、54%和54%[64] 具体操作建议 - **底仓配置时机**：当同期限地方债–国债二级利差处于20bp及以上时，可将地方债作为底仓的一部分，替代部分国债与政金债，以获取更高票息与抗跌性；若出现趋势性行情，还可同时获得“超额票息+利差压缩”收益[65] - **超长端交易策略**：化债增加了超长端供给和流动性，吸引了交易资金，但2025年超长端地方债在回调时幅度高于国债；2026年震荡行情下参与30年期地方债需严格管理仓位风险，交易策略上应侧重流动性较好、区域资质较好地区的个券[65] - **关注区域利差变化**：2025年7月内蒙古首个退出化债重点省份名单，预计2026年青海、黑龙江、辽宁、吉林和宁夏等重点债务省份也有望陆续退出，需观察这些地区个券利差是否收窄；目前地方债高收益-低收益利差中位数在5bp左右，超长端在3bp左右[65] - **其他关注点**：关注新券发行时的动态隐含税率，当高于4%时新券更具性价比；关注季末老券（尤其是1年左右短久期）的卖出报价（ofr）；也可适当考虑凸点位置，一般一个月左右凸点有望抹平[66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年货币政策保持适度宽松，资金利率中枢波动下行，各类型利率债发行同比均增加，10年期国债收益率呈N型走势 [4][5] - 2026年货币政策延续支持性立场，或存在2 - 3次降准降息，结构性工具使用力度加大，利率债发行规模近36万亿，10年期国债收益率主要波动区间为1.6% - 1.9% [4][5] 根据相关目录分别进行总结 货币政策与流动性监测 - 货币政策适度宽松，5月降准降息同时落地且结构性工具发力，4月以来央行月度净投放资金，10月恢复国债买卖操作 [6][7][8] - 资金利率中枢波动下行，DR007与R007利差持续低位，一季度资金面紧张，二季度降准降息后利率下行，7 - 11月中枢进一步下行 [12] 利率债市场运行特点 - 2025年1 - 11月各类型利率债发行同比均增加，利率债发行规模达30.66万亿元，国债、地方债、政金债发行规模分别同比增长20.3%、15.4%、16.8%，特别国债已全部发行完毕 [14] - 利率债收益率大致呈N型走势，10年期国债年内最高突破1.9%，其运行轨迹分四轮波动，受政策、市场情绪、关税博弈等因素影响 [19][20][21][22] 2026年货币政策展望 - 经济面临内外部挑战，货币政策延续支持性立场，注重释放政策效能，加强与财政协同配合 [26] - 2026年或存在1次降息机会、幅度10BP，1 - 2次降准机会，时间在年中、四季度，结构性工具使用力度加大，不排除增加新型政策性金融工具额度 [27][28] 2026年利率债展望 - 利率债发行规模近36万亿，政府债券供给增加，其中国债发行规模或达17.4万亿，地方债发行规模或达11.6万亿，新增专项债额度或为5.1万亿，政金债发行规模近7万亿 [30][31][32] - 10年期国债收益率核心运行区间为1.6% - 1.9%，宽财政宽货币基调大概率延续，低利率是主旋律，但股债跷跷板效应或使收益率有波动 [34][35]

核心观点 - 债市延续暖势，国债期货主力收涨，现券收益率下行，超长债保持修复态势，市场流动性预期稳定，机构认为超长端已跌出性价比，配置盘与交易盘可能增配助力市场企稳 [1] 行情跟踪 - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.23%报112.25，10年期主力合约持平于108.01，5年期主力合约涨0.02%报105.85，2年期主力合约涨0.01%报102.442 [2] - 银行间主要利率债收益率延续下行，30年期国债“25超长特别国债06”收益率下行1BP报2.223%，10年期国开债“25国开15”收益率下行0.6BP报1.8965%，10年期国债“25附息国债16”收益率持平报1.8360% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.06%报483.43点，成交金额639.06亿元，嘉美转债、塞力转债等涨幅居前，大中转债、能辉转债等跌幅居前 [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，2年期涨0.43BP报3.483%，10年期涨1.36BP报4.153%，30年期涨1.72BP报4.827% [3] - 日债收益率多数上行，20年期和30年期日债收益率分别走高1.4BP和2.6BPs，报2.938%和3.381% [3] - 欧元区主要国债收益率多数上涨，10年期法债收益率涨2.4BPs报3.570%，10年期德债收益率涨1.9BP报2.861%，10年期英债收益率跌4.4BPs报4.473% [3] 一级市场 - 西藏自治区2期5年期地方债中标利率均为1.68%，投标倍数均超23倍，全场倍数分别为23.05和23.01 [4] 资金面 - 央行12月18日通过逆回购操作单日净投放697亿元，并计划于12月22日在香港招标发行400亿元人民币央票 [5] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种下行0.2BP报1.273%创2023年8月以来新低，14天期上行11.1BP报1.582% [5] 机构观点 - 国盛宏观指出11月财政收支两端均转弱，预计2026年财政扩张力度与2025年相当，投向上更注重“投资于人”，发力节奏有望前置 [6][7] - 兴证固收认为11月以来中资美元债收益率整体上行，在境内信用风险传导下表现承压，且后续美债收益率下行预期不确定 [7] - 华泰固收分析称，积极且前置的财政基调、指标压力及银行账户压力可能弱化银行对长久期资产的接受度，银行对长端利率债的承接力存忧 [7]

焦点关注：债券市场大会 - 2025债券市场高质量发展大会将于12月17日至19日在郑州举行，为期三天，议程以“政策解读+业务交流+资源对接+实地考察”为核心框架，吸引监管、金融、实体企业及学术等领域代表参与 [1] 宏观与政策动态 - 12月16日，央行开展1353亿元7天逆回购操作，利率1.40%，因当日有1173亿元逆回购到期，实现净投放180亿元 [3] - 2026年一季度四川省政府债券发行计划公布，拟发行地方债1887亿元，其中新增债券1000亿元，再融资债券887亿元 [5] - 洛阳市会议强调需抓好房地产、地方政府债务、国企债务等领域风险隐患排查化解 [5] - 截至12月15日，今年以来已有11地披露将专项债券投向政府投资基金，总规模达847.3亿元 [6] 区域金融运行 - 2025年11月末，河南省人民币贷款余额为92452.3亿元，其中住户贷款余额35284亿元，企（事）业单位贷款余额57005.2亿元 [3] 债券发行与受理动态 - 郑州经开资本集团拟发行11亿元科创债，项目已获上交所受理 [8] - 河南牟兴产业投资有限公司拟首次发债，发行10亿元低碳转型挂钩公司债，项目已获上交所受理 [9] - 郑州市市场发展投资有限公司10亿元中期票据注册获银行间交易商协会接受，注册额度2年内有效 [10] - 河南航空港投资集团拟发行上限10亿元、期限3年的中期票据，募集资金用于偿还存续债务融资工具 [11] - 开封市文化旅游股份有限公司拟发行10亿元黄河流域高质量发展债，项目已获上交所受理，发行人主体信用评级为AA [12] - 许昌市城投发展集团拟发行不超过20亿元债务融资工具，并招标主承销商，分为两个各不超过10亿元的标包 [14] - 洛阳国金产业投资集团拟发行规模不超过5亿元、期限不超过5年的债券，并选聘主承销商 [17] 债市主体动态 - 洛阳交投公路有限公司获评“AA+”主体信用等级，评级展望稳定 [18] - 河南交通投资集团平顶山分公司党委书记刘新锋涉嫌严重违纪违法被查 [16] 监管与额度核减 - 交易商协会核减10家公司中票、超短融、短融额度，金额合计192.93亿元 [19] - 具体核减案例包括：核减上海张江集团超短期融资券50亿元和中期票据20亿元、核减杭州滨江房产短期融资券37亿元、核减招商局融资租赁超短期融资券20亿元等 [20][21] 市场机构观点 - 中证鹏元认为，中央经济工作会议释放清晰政策信号，对新增隐性债务保持“零容忍”，化债重心正向更广泛的存量经营性债务深化拓展，后续手段或更依赖金融化债与市场化重组 [22] - 华源固收指出，经过调整，5年以上城投债利差已调整至50%历史分位及以上，初具性价比，建议选择优质城投主体并适度拉长久期以增厚收益，同时可关注3Y AA+产业债及5Y AA+二永债的结构性机会 [22][23]

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 下周新增债披露发行 352 亿 ——政府债周报（12/14） 报告要点 [Table_Summary] 12 月 15 日-12 月 21 日地方债披露发行 400.4 亿元。其中新增债 352.2 亿元（新增一般债 59.6 亿元，新增专项债 292.6 亿元），再融资债 48.2 亿元（再融资一般债 39.2 亿元，再融资专项债 9.0 亿元）。 12 月 8 日-12 月 14 日地方债共发行 1069.6 亿元。其中新增债 710.5 亿元（新增一般债 210.0 亿元，新增专项债 500.5 亿元），再融资债 359.0 亿元（再融资一般债 187.4 亿元，再融资专项 债 171.6 亿元）。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 research.95579.com 1 [Table_Title 下周新增债披露发行 2] 352 亿 ——政府债周报（12/14 ...

中信期货有限公司 政府债发行追踪―2025年第50周 CITIC Futures Company Limited 研究员:程小庆 从业资格号 F3083989 投资咨询号 Z0018635 甘 青 从业资格号 F03124127 投资咨询号Z0023461 报告日期:2025/12/15 本周新增专项债发行501亿,环比变化110亿 截至12/14,新增专项债发行进度为103.3% 下周计划发行293亿 2025 近2年均值 · 2025 - 2024 - 2023 - 2022 - 2021 5000 1.2 r 0. 9 4000 0.6 3000 0. 3 2000 1000 -0. 3 -500 -0.5 第37周 第41周 第45周 第49周 第1周 第37周 第41周 第45周 第53周 85 第9周 第13周 第5周 第17周 截至12/14, 12月新增专项债累计发行891亿元 截至12/14，12月新增一般债累计发行324亿元 - 2025 - 2024 - 2023 - 2022 - 2021 2025 - 2024 - 2023 - 2022 - 2021 亿元 亿元 15000 250 ...