报告行业投资评级 - 报告覆盖的中国海外可选消费与必需消费行业整体评级积极，绝大多数重点公司获得“优于大市”评级，仅百威亚太一家获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 报告为餐饮、潮玩及家电行业的周度跟踪，汇总了当周行业动态与重点公司股价表现 [1] - 行业新闻显示消费品牌积极进行业务创新与扩张，包括开设新业态门店、推出新产品、进军新市场以及实施供应链透明度改革 [1] - 家电行业出现积极信号，1月空调排产数据同比大幅增长，内销与出口均实现由负转正 [1] - 重点公司股价表现分化，餐饮与家电板块内部均有显著上涨与下跌的标的 [2][4] 行业新闻总结 - **泡泡玛特**：在北京首都机场T3航站楼开设首家POP BAKERY线下快闪店，是其烘焙业态首次进入机场场景 [1] - **古茗**：在浙江等地店铺上架两款HPP果汁（100%苹果汁和羽衣甘蓝果蔬汁），单价分别为7.9元和9.9元，并推出组合套餐 [1] - **蜜雪冰城**：于12月19日在美国洛杉矶好莱坞大道开设首店，产品定价在1.19-4.99美元区间，并举办开业促销活动 [1] - **太二酸菜鱼**：推行全菜单透明分类制度，将菜品按主材鲜活度与预处理程度分为A、B、C、D四类，该制度已覆盖其母公司九毛九集团旗下多个品牌 [1] - **家电排产数据**：根据奥维云网数据，1月空调内销排产同比增长32.0%，出口排产同比增长14.0% [1] - **政策动态**：山东省发布人工智能终端创新发展行动方案，提出支持智能家电企业融合大模型技术，提升产品智能化水平 [1] 重点公司每周行情总结 - **表现较强的标的**： - 餐饮行业：广州酒家本周股价上涨8.8%，同庆楼上涨6.2% [2][4] - 家电行业：浙江美大本周股价上涨12.2% [2][4] - **表现偏弱的标的**： - 餐饮行业：小菜园本周股价下跌5.9%，霸王茶姬下跌8.8% [2][4] 重点公司股价与估值数据（截至2025/12/19） - **餐饮行业**： - 广州酒家：收盘价18.52，市盈率（FY25E）20.3倍 [4] - 海底捞：收盘价14.77，市盈率（FY25E）17.0倍 [4] - 百胜中国：收盘价375.20，市盈率（FY25E）19.3倍 [4] - 达势股份：收盘价73.85，市盈率（FY25E）56.2倍 [4] - **潮玩行业**： - 名创优品：收盘价19.61，市盈率（FY25E）17.1倍 [4] - 泡泡玛特：收盘价192.90，市盈率（FY25E）18.7倍 [4] - **家电行业**： - 浙江美大：收盘价8.29，市盈率（FY25E）165.8倍 [4] - 格力电器：收盘价41.14，市盈率（FY25E）7.4倍 [4] - 美的集团：收盘价87.20，市盈率（FY25E）13.5倍 [4] - 海尔智家：收盘价26.26，市盈率（FY25E）10.5倍 [4]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18] 报告的核心观点 * 火山引擎通过发布豆包大模型1.8、音视频模型Seedance 1.5 Pro以及配套的企业平台与定价方案，构建了“模型-平台-定价”一体化的竞争壁垒，旨在系统性降低企业AI规模化部署的门槛与总拥有成本，推动智能体从试点走向规模化部署 [1][4][17] 根据相关目录分别进行总结 豆包大模型表现与升级 * 截至2025年12月，豆包大模型日均token使用量突破**50万亿**，同比增长超**10倍**，服务超**100家**万亿级企业客户，表明模型已在生产环境中实现规模化验证 [1][13] * “50万亿日均tokens”是一项反映实际业务负载、服务等级协议及成本结构的经营指标，表明其已超越“可演示”阶段，进入高并发、长周期的企业生产环境 [2][14] * 豆包1.8的升级重点并非单纯提升文本生成能力，而是系统性增强多工具调用、复杂指令的稳定执行以及操作系统级智能体的可操作性，聚焦解决智能体规模化落地的“最后一公里”问题 [2][15] * 豆包1.8通过将视频理解帧数翻倍并提供长视频分层理解方案，为质量检测、教育培训、安防巡检、门店运营等高价值场景提供了工程化、可集成的能力接口 [2][15] Seedance 1.5 Pro音视频模型 * Seedance 1.5 Pro通过原生音视频联合生成架构实现**毫秒级**音画同步与多语言口型适配 [1][13] * 其“Draft样片”机制可提升约**65%**的创作效率，有效缓解了AI视频生成中输出不稳定、需反复调整的痛点 [1][13] * 该技术将高精度音画同步转化为稳定可交付的方案，有望推动品牌营销、电商内容、短剧等领域将生成式视频纳入标准化、规模化生产流程 [3][16] * 其能力已在豆包、即梦AI等个人端产品完成用户体验验证，并通过企业端API开放集成，形成了从消费端验证到商业端部署的完整商业化路径 [3][16] 企业端支持体系与竞争策略 * 火山引擎推出AgentKit/HiAgent平台，着力解决企业在权限管理、身份认证、可观测性、效果评估及系统运维等环节面临的系统性部署与集成成本 [1][4][17] * 火山引擎推出“AI节省计划”，通过承诺消费换取阶梯折扣的机制，将大模型调用从零散试用转变为可预算、可统筹的集中采购方式，有助于推动AI调用从“项目制费用”纳入企业“常态化IT支出” [1][4][17] * 火山引擎正通过“模型能力+平台工具+定价机制”的组合策略，系统性降低企业AI规模化部署的门槛与总拥有成本，旨在形成更高粘性的客户锁定效应 [4][17]

核心观点 - 报告认为，中国市场正从反弹后期转入缩量震荡蓄势阶段，整体回调空间有限，是逢低布局春季行情的窗口期 [1] - 市场在双节期间较难出现明显放量，预计整体仍将处于震荡蓄势阶段，建议继续逢低布局 [5] - 行业配置上，内需消费在震荡环境下有望获得相对收益，科技板块仍是布局春季行情的重要方向，但短期反弹压力上升 [1][5][14] 市场表现与资金流动 - 本周港股和A股市场探底回升，恒生指数下跌1.1%，恒生科技指数下跌2.8%，上证综指基本持平，创业板指下跌2.3%，科创50指数下跌3% [1] - 必需消费和非银金融板块领涨 [1] - A股市场成交额重新回落，日均成交额降至1.76万亿元人民币，港股成交额回落至2000亿港元以下 [4] - A股股票型ETF（剔除规模型）在本周前四日转为净流入31亿元人民币，结束了此前连续三周的流出，申购主要集中在周二指数低点 [4] - A股两融资金本周转为流出20亿元人民币，但12月整体仍维持净流入趋势，资金主要流向电子与电力设备板块 [4] - 港股卖空交易占比回升至高于均值的20% [4] - 南向资金自12月以来整体流入节奏放缓，上周一度转为流出，本周重新实现163亿港元净流入 [4] 海外市场动态 - 美国11月CPI数据显著低于预期，市场对美联储1月降息的概率升至22% [2] - 日本央行加息25个基点，但未来加息路径将更偏谨慎，10年期日债收益率上行并逼近2%，美元兑日元升至157.7，日股全周下跌2.6% [2] - 美光财报及业绩指引强劲，显示存储涨价趋势仍在延续，带动存储板块走强，美光股价创历史新高 [3] - 美国联邦贸易委员会批准英伟达对英特尔的投资，英伟达股价上涨 [3] - 美国能源部联合24家科技巨头启动“创世纪计划”，推动新兴技术在科学探索与能源项目中的应用，提振了市场对科技板块的信心 [3] - TikTok宣布已签署新的美国合资协议，字节跳动保留电商与广告业务，由合资公司负责数据安全，甲骨文、银湖和MGX等三家投资者合计持有新合资公司45%的股份 [3] 行业与板块配置观点 - **内需消费**：本周零售、航空、文旅板块表现相对较强，后续有望轮动至食品饮料和养殖板块 [5] - **非银金融**：保险板块表现突出，有望带动处于低位的券商板块反弹 [5] - **科技板块**：从配置角度看，仍是逢低布局春季行情的重要方向，尤其是回调相对充分的恒生科技以及具备政策支持的国产算力板块 [5][14] - **存储相关**：美股存储板块上涨以及长鑫即将上市，或对国产存储设备相关方向形成一定提振 [5] - **自动驾驶主题**：特斯拉股价创历史新高，自动驾驶在政策推动下加速推进，本周已启动上涨，预计下周仍有延续空间 [5] 港股资金流向细分 - 行业层面：11月下旬以来科网股流入趋势放缓，本周通信、能源及原材料板块资金流出，而必需消费与地产板块则持续获得资金净流入且规模小幅扩大 [4] - 个股层面：阿里巴巴与腾讯本周均转为净流入11亿港元；小米延续净流入态势；中芯国际自11月下旬以来持续流出，本周流出幅度收敛至7亿港元；中国移动出现38亿港元的大幅净流出 [4]

报告投资评级 * 报告未明确给出对百融云（6608 HK）的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][5] 报告核心观点 * 百融云发布自主研发的ResultsCloud平台及硅基员工产品体系，标志着其商业模式正从“卖工具”向“卖结果”的RaaS模式转型，有望重塑To B端AI应用商业模式 [1][2][3] * 硅基员工的规模化应用被视作生产要素的本质变革，将重新定义企业核心竞争力，率先完成人机协同转型的组织将占据先机 [1][3] * 公司业务有望从金融领域拓展至千行百业，具备广阔的想象空间 [3] 公司战略与产品发布 * **事件**：2025年12月18日，百融云召开硅基生产力大会，发布ResultsCloud平台 [1] * **战略定位**：公司提出从工具供应商转型为业务结果合伙人，推动企业从“卖工具”向“卖结果”转型 [1][2] * **三步走战略**： * 2025-2026年：巩固金融科技优势，完善硅基员工标准体系 [2] * 2027-2028年：拓展至医疗、教育等垂直领域，构建全球合作伙伴生态 [2] * 2029-2030年：成为全球硅基生产力领导者，推动行业标准制定 [2] ResultsCloud平台技术架构 * **三层架构**：平台由AI Infra推理引擎、AgentOS智能操作系统、AgentStore应用商店构成，打造完整硅基员工生态体系 [2] * **AI Infra推理引擎**：自研BRVorlex推理引擎实现多模型统一加速、异构算力适配和全链路优化，推理性能较通用框架提升**300%** [2] * **AgentOS智能操作系统**：支持2周内快速部署硅基员工，兼容通用大模型及百融自研金融/保险专用模型，通过零参数更新实现自迭代能力 [2] 硅基员工产品效能 * **AgentStore应用商店上线四大产品**： * **百盈（客服和营销）**：实现7×24小时服务，客户满意度提升**40%** [2] * **百才（招聘）**：招聘周期缩短至**28天**，人效提升**5倍** [2] * **百鉴（跨境法财税）**：效率提升**90%**，成本降低**70%** [2] * **百智（知识生产）**：生产周期压缩至**4天**，效率提升**400%** [2] 行业影响与公司前景 * **商业模式颠覆**：公司业务将从卖模型服务拓展为出租AI员工，可能对To B端AI和软件行业的商业模式产生颠覆性转变 [3] * **业务结构变化**：随着硅基员工实现规模商用并切实解决B端客户痛点，公司的业务结构将发生重大变化 [3] * **市场空间拓展**：伴随硅基员工的行业生态布局，公司的业务范围将从金融领域跳出，赋能千行百业 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，目标价9.45元 [3][7] - 核心观点：依托“两坝一峡”核心资源，存量业务修复叠加长江三峡省际度假游轮项目放量，有望实现从观光向度假升级，抬升客单价和利润水平，带来盈利与估值中枢上移 [1][3][7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.12亿元、1.53亿元、2.06亿元，对应EPS分别为0.16元、0.21元、0.28元 [3][7] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为8.27亿元、9.81亿元、13.26亿元，同比增速分别为11.5%、18.7%、35.1% [2][5] - **盈利能力**：预计销售毛利率将从2024年的31.4%提升至2025年的34.1%，并在此后维持在33.7%以上 [5][10] - **估值基础**：基于公司成长性与赛道稀缺性，给予2026年45倍PE估值，参考可比公司（黄山旅游、长白山）2026年平均PE为43.11倍 [7][10][13] 业务需求：量价齐升，客流创新高 - **业绩表现**：2025年上半年，公司旅游综合业务营收2.86亿元，同比增长20.20% [3][13] - **接待量创新高**：2025年上半年游船接待游客125.25万人，同比增长10.96%，创历史新高 [3][13] - **增长驱动因素**：包括天气晴好旅游市场启动早、新增“西陵峡和谐号”和“和悦号”运力、推出“臻享全域游”等新产品、以及国内外积极营销提升品牌知名度 [3][14] 行业供给：壁垒高筑，新项目打开空间 - **政策约束强化**：长江航务管理局发布通告，继续暂停新增长江干线省际客船运输企业，运力实行“退三建一”原则，新建客船单船载客定额不超过650人，供给侧约束强化 [3][20] - **省际游轮项目**：公司规划建造运营4艘大型休闲度假游轮，总投资约10.63亿元，其中使用募集资金7.21亿元，首批两艘分别计划于2026年6月和12月投入运营 [3][21] - **项目特色与协同**：新游轮采用混合动力系统旨在降低15%-20%的燃料消耗，并与现有“两坝一峡”观光业务协同，构建“船岸一体”服务体系，在供给受控背景下提升增量运力的稀缺性与盈利弹性 [3][22][24] 业务拆分与增长预期 - **业务构成**：公司收入主要分为综合业务服务与旅游服务，其中旅游服务是增长核心 [8][10] - **旅游服务增长**：预计旅游服务收入将从2024年的5.70亿元增长至2027年的11.88亿元，2026-2027年同比增速预计分别为26%和44%，增长主要来自省际游轮新运力的投放和爬坡 [8][10] - **存量业务假设**：综合业务服务收入体量预计将保持稳定，2024年为3.68亿元 [8][10]

宏观研究 /[Table_Date] 2025.12.19 2025-12-19 美联储大概率再降息，日央行或重拾加息 ——海外经济政策跟踪 本报告导读： 美国经济仍处于下行通道，下周美联储 12 月议息会议举行，预计大概率进一步降息 25BP，2026 年或仍有 2-3 次降息，美联储预防式降息周期下大类资产的逻辑持续演 绎。同时关注日本央行 12 月份可能加息带来的流动性风险。 券 研 究 报 证 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏 观 研 投资要点： 观 周 报 [Table_Summary] 全球大类资产表现。本周（2025.11.28-2025.12.5），全球大类资产 价格中，大宗商品价格多数上涨，全球股票市场基本也上涨。新兴 市场股票指数上涨 1.30%，恒生指数上涨 0.87%，日经 225 上涨 0.47%，上证综指上涨 0.37%，发达市场股票指数上涨 0.33%，标普 500 上涨 0.31%。 大宗商品价格多数上涨，其中，COMEX 铜上涨 3.33%，标普-高盛商品指数上涨 1.94%，IPE 布油期货上涨 1.06%， 南华商品指数上涨 0.97%，伦敦金现下跌 0.50%。 ...

内需主导，提质增效 ——2025 年 12 月政治局会议学习体会 观 本报告导读： 本次会议保持了"更加积极有为"的宏观政策定调，同时更加注重"提质增效"，扩大 内需和民生仍是重点任务，关注后续中央经济工作会议具体政策部署。 投资要点： 具体而言，2026 年经济工作或有以下部署： 宏 观 快 报 点 评 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏 研 究 宏观研究 /[Table_Date] 2025.12.19 2025-12-19 [Table_Summary] 中共中央政治局 12 月 8 日召开会议，分析研究 2026 年经济工作。 会议通稿内容精炼，奠定了"内需主导，提质增效"的总基调，更多 具体政策的增量信息需关注后续召开的中央经济工作会议。总体来 看，会议通稿体现出三大特征： 一是，内需置于工作任务首位，"坚持内需主导"也是对"十五五"规 划建议提出"促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济 发展模式"的有效落实。具体政策抓手有望在 12 月中央经济工作会 议中披露更多信息。 二是，宏观政策保持"更加积极有为"的定调，同时更加注重提升政 策有效性。政策取向上，货币政策 ...

核心 CPI 同比维持高位 宏观研究 /[Table_Date] 2025.12.19 2025-12-19 2025 年 11 月物价数据点评 评 告 本报告导读： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 月核心 CPI 同比维持高位，PPI 同比降幅扩大。财政补贴、反内卷政策效果持续， 后续价格修复的关键变量或在于核心服务 CPI 修复弹性。 宏 投资要点： 风险提示：房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。 观 研 究 宏 观 快 报 点 证 券 研 [Table_Summary] 2025 年 12 月 10 日，国家统计局发布 2025 年 11 月物价数据，CPI 同比回升至 0.7%，PPI 同比回落至-2.2%，价格端总体仍有待提振。 11 月 CPI 主要受到食品、消费补贴政策及金价上涨推动，核心服务 价格仍弱于季节性，仍待政策提振。近期的"十五五规划"及中央经 济工作会议当中也强调了对于服务消费的重视，我们认为，与 2025 年依靠"以旧换新"对实物消费的拉动不同，2026 年物价回暖的关键 变量将切换至服务 CPI 的修复弹性。 11 月 PPI 表现主要由上游价格支撑，背后驱动因素为 ...

美联储议息会议决议 - 美联储于2025年12月降息25个基点，符合市场预期[1][2][6] - 利率决议内部分歧加大，12位投票委员中3人反对（1人主张降50基点，2人主张不降），为2019年以来首次[2][6][7] - 美联储宣布技术性扩表，计划购买400亿美元短期国债以管理准备金[2][7] 经济预测与政策指引 - 美联储全面上修2025至2028年GDP增速预测，例如2026年GDP预测从1.8%上修至2.3%[2][7][9] - 全面下修2025年和2026年PCE通胀预测，例如2026年PCE预测从2.6%下修至2.4%[2][7][9] - 点阵图显示对2026年降息的预测比9月更离散，反映内部分歧[2][6] - 降息指引虽维持2026年、2027年各降息1次，但表述更趋谨慎，门槛更高[2][7] 市场影响与前景展望 - 报告预计2026年因劳动力市场走弱及美联储主席换届，可能还有2-3次降息[1][3][13] - 预计10年期美债利率在2026年先下后上，年中低点可能在3.5%-3.8%左右[3][14] - 美股预计仍有支撑，尤其是科技、地产、银行及中小盘等对利率敏感的板块[3][14][16]

报告行业投资评级 * 报告未对东南亚消费行业整体或具体国家市场给出明确的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2] 报告核心观点 * 2025年11月，东南亚主要经济体通胀呈现温和且分化的态势，整体环境有利于消费修复与政策灵活性[1][3] * 区域内消费指标延续修复但分化并存，消费韧性仍在，内需对经济增长的支撑作用持续显现[4] * 11月东南亚股市中，多数市场的必需消费与可选消费板块跑输大盘指数[1][4] * 从估值看，印尼与泰国的消费板块是区域内的估值洼地，而其余市场估值已处于中高区间[5] 经济数据总结 * **印尼**：3Q25 GDP同比增长5.04%，增长稳健[12]；11月CPI同比增长2.72%，主要由食品价格推动[3][13]；11月消费者信心指数为124.0，处于高位[17]；11月食品饮料和烟草实际零售销售指数同比增长8.2%[17] * **泰国**：3Q25 GDP同比增长1.2%，延续温和复苏[20]；11月CPI同比下降0.49%，通胀低位运行[3][22]；10月消费者信心指数升至50.9，连续第2个月上升[25] * **新加坡**：3Q25 GDP同比增长4.2%，显著优于预期[28]；10月CPI同比增长1.2%，核心通胀跳升至1.2%，为年内新高[31]；3Q25综合领先指数为112.4，显示未来经济具备扩张动能[32] * **越南**：3Q25 GDP同比增长8.23%，连续2个季度维持在8%以上[35]；11月CPI同比上涨3.25%，呈温和上行态势[3][37]；11月社会消费品零售和服务零售总额同比增长7.1%，增速边际放缓但仍处高位[39]；11月对美出口额约124亿美元，环比下降约7.2%，但前11个月累计对美出口总额达约1,386亿美元[40] * **马来西亚**：3Q25实际GDP增速为5.2%，为3Q24以来高点[42]；10月CPI同比增长1.3%，处于温和区间[43]；9月领先指数为113.3，同比上涨0.6%[46]；10月批发板块食品饮料指数同比增长6.3%，零售板块食品饮料指数同比增长5.7%[48] * **菲律宾**：11月CPI同比增长1.5%，通胀压力较前期有所缓解[3][51] * **区域GDP数据**：3Q25印尼/新加坡/菲律宾/马来西亚/泰国/越南的GDP当季同比增速分别为5.04%/4.2%/4.4%/5.2%/1.2%/8.23%[6][7] 资本市场表现总结 * **市场涨跌幅**：11月印尼JCI指数上涨4.2%，泰国SET指数下跌4.0%，新加坡STI指数上涨2.2%，马来西亚FBMKLCI指数下跌0.3%，越南VNINDEX指数上涨3.1%[10][11] * **行业表现**： * **印尼**：信息技术(+23.5%)、通信(+11.4%)领涨；必选消费(+9.1%)与可选消费(+7.8%)均跑赢大盘(+4.2%)[53] * **泰国**：多数行业下跌，健康医疗(-4.5%)跌幅居前；必选消费(-2.6%)与可选消费(-3.3%)跌幅小于指数(-4.0%)[55] * **新加坡**：健康医疗(+6.4%)、必选消费(+5.5%)领涨；必选消费跑赢指数(+2.2%)，可选消费(-1.5%)跑输指数[57] * **越南**：信息技术(+8.7%)领涨；必选消费(-2.7%)与可选消费(+1.6%)均跑输指数(+3.1%)[59] * **马来西亚**：全盘收跌，信息技术(-7.3%)跌幅居前；必选消费(-1.1%)与可选消费(-1.7%)均跑输大盘(-0.3%)[61] * **估值水平**： * **泰国**：必选消费板块市盈率历史分位为0%（历史最低），可选消费为38%，且两者估值环比下降[5][67] * **印尼**：必选消费市盈率历史分位为5%，可选消费为2%，处于显著低位，虽环比回升但性价比突出[5][63] * **越南**：必选消费估值偏高（79%分位），可选消费处于中位（41%分位）且环比持平[5][77] * **马来西亚**：必选消费市盈率历史分位为92%，可选消费为77%，其中必选消费估值环比持平[5][81] * **新加坡**：必选消费市盈率历史分位为76%，可选消费为71%，估值环比继续上行[5][72] * **龙头公司表现**：11月多数东南亚消费行业市值龙头公司股价下跌，且多数公司估值处于历史50%分位以下水平[85][89]