宏观政策与“十五五”规划展望 - 二十届四中全会将于10月20-23日召开，为“十五五”规划提供框架，规划全文需明年两会审批[3] - “十五五”规划重点在于经济再平衡，需求端侧重促消费，如社保医保改革以降低居民预防性储蓄[3][56] - 供给端重点包括推进全国统一大市场建设、“反内卷”及发展新质生产力，尤其是人工智能等高新科技投入[3][56] - 房地产风险防控是重点，期待政府支持房企去库存、建立商品房与保障房双轨制[3][57] - 居民消费占GDP比重2024年为39.9%，较2014年仅升3个百分点，较2019年升0.6个百分点，显示再平衡进展缓慢[52] 中美关系与贸易动态 - 中美9月进行第四轮经贸会谈，就TikTok所有权达成框架共识，期待10月底APEC峰会中美元首会晤[4][7] - 中国对美出口8月同比跌幅扩大至-33.1%，6月后连续两个月恶化，主因关税前置效应消退及美国需求下降[9] - 中美贸易关系暗潮汹涌，美国企图联合欧盟对中国施加100%关税，中方对美集成电路措施发起反歧视调查[8] - 中美关税税率有70%可能性维持现状，25%可能性关税战卷土重来[8] 经济数据与政策刺激 - 8月实体经济数据走弱，工业、制造业投资、房地产、基建、消费及出口均不及预期，9月高频数据喜忧参半[4][12][13][30] - 新型政策性金融工具推出规模5000亿元，用于补充项目资本金，年内预计还有适度刺激但无“大水漫灌”[39][40] - 货币政策预计还有50基点降准和10-20基点降息，但时点后移；财政政策可能提前下达2026年地方债限额[5][44] - 8月广义财政赤字率上升1.9个百分点至15.6%，创历史新高；9-12月剩余地方专项债额度1.3万亿元[38][40] 房地产市场与汇率 - 8月房地产投资、新开工、销售面积同比跌幅扩大，但9月前29天30城商品房成交面积同比增14.5%，较8月-12.1%改善[12] - 一线城市8-9月购房政策优化限购、房贷利率，供给端政策期待央企收购滞销房屋以加速去库存[49] - 人民币兑美元汇率预计在7.1-7.2区间波动，年底接近7.2；经济基本面和关税压力限制升值空间[5][58]

投资评级 - 报告对三峡能源维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为公司海上风电持续引领，陆上大基地储备充足 [1] - 公司“十五五”期间将聚焦陆上大基地与海上风电项目开发 [3] 业务运营与市场地位 - 2025年上半年公司新增装机容量218.07万千瓦，累计装机容量达到4993.66万千瓦 [1] - 风电累计装机容量2297.02万千瓦，占全国风力发电市场份额的4.01% [1] - 太阳能发电累计装机容量2590.55万千瓦，占全国太阳能发电市场份额的2.35%，其中集中式光伏累计装机容量2523.69万千瓦，占全国市场份额的4.16% [1] - 2025年上半年风电业务收入99.47亿元，同比小幅下降2.24% [2] - 2025年上半年风电完成发电量250.61亿度，同比增长8.69% [2] - 公司新增核准风电项目容量达210.56万千瓦，风电在建项目装机容量为533.35万千瓦 [2] - 2025年上半年海上风电新增装机容量9.7万千瓦，占全国的3.9%；累计海上风电装机为714.68万千瓦，占全国市场份额的16.17%，保持市场领先地位 [2] - 2025年上半年光伏业务收入44.53亿元，同比下降3.16% [2] - 2025年上半年公司完成光伏发电量139.11亿度，同比增长10.25% [2] - 2025年上半年公司新增光伏项目并网装机容量为164.26万千瓦，在建太阳能发电项目装机容量为478.43万千瓦，新增备案项目容量为190万千瓦 [2] - 公司2025年1-8月累计回收可再生能源电价附加已超2024年全年水平 [3] 财务业绩与预测 - 报告预计2025-2027年公司归母净利润分别为61.25亿元、61.98亿元、62.53亿元，同比增速分别为0.2%、1.2%、0.9% [3] - 报告预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为0.21元、0.22元、0.22元 [3] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为306.09亿元、324.45亿元、343.92亿元，增长率分别为3.0%、6.0%、6.0% [4] - 报告预测公司2025-2027年毛利率分别为52.5%、52.4%、52.3% [10] - 报告预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为6.9%、6.7%、6.4% [10] - 报告预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为20.0倍、19.7倍、19.6倍 [4] - 报告预测公司2025-2027年市净率（P/B）分别为1.3倍、1.3倍、1.2倍 [4]

宏观经济深度研究 顺应民心所向，激发内需动能 在复杂的国际环境与国内转型交织之下，中国经济正步入关键时点。在这一背 景下，中共中央政治局 9 月 29 日召开会议，研究制定国民经济和社会发展 " 十 五五 " 规划重大问题。会议强调， " 十五五 " 时期的发展必须坚持人民至上和高质 量发展，统筹发展与安全。无论是加快构建新发展格局，还是实现高质量发 展，内需都是无法回避的核心。需求并非外部灌输的产物，而是内生于人民的 安全感、预期与追求。顺势而为、激发潜能，内需将有望释放更强大的驱动 力。若从学理视角来看，这与凯恩斯的有效需求理论、弗里德曼的持久收入假 说以及行为经济学的前景理论高度契合。宏观上，需要通过有效市场和有为政 府的有机结合来稳定总需求。微观上，需要通过改善居民长期收入预期与企业 长期回报预期来增强内需活力。行为层面，则需要以政策确定性消解损失厌恶 与风险规避心理。由此可见，宏观战略与学理逻辑在方向上同频共振，其落脚 点正是顺应民心，推动消费与投资的协同驱动，为 " 十五五 " 规划奠定坚实的内 需基础。 宏观层面：凯恩斯的有效需求与有效市场和有为政府的有机结合。凯恩斯在 《就业、利息和货币通论》 ...

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 国庆长假临近，节前多头减仓控风险为宜；8月国内固定资产投资和社零数据延续偏弱，9月中国央行行长重申适度宽松货币政策，9月美联储利率决议符合预期，预期美元维持弱势，对有色有支撑；反向开票问题使废料供应收紧，再生金属冶炼减产风险加大，自由港下调2026年印尼Grasberg铜矿产量指引，铜矿趋紧压力加大；9月以来终端消费略微偏弱，但节前下游有备货，预期供需收紧支撑金属价格；中短期基本金属整体维持震荡抬升格局，长期国内潜在增量刺激政策预期仍在，铜铝锡供应扰动问题仍在，供需有趋紧预期，支撑基本金属价格 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 铜 - 观点：印尼铜矿减产影响较大，铜价偏强震荡，中期展望震荡偏强 - 信息分析：自由港印尼格拉斯伯格矿区因泥石流事故生产停滞，2026年产量或降35%；美联储2025年首次降息25bp；8月SMM中国电解铜产量环比降0.28万吨，1 - 8月累计产量同比增97.88万吨；9月29日1电解铜现货对当月合约贴水5元/吨；截至9月29日，SMM全国主流地区铜库存回升0.82万吨至14.83万吨；770号文发布后再生铜市场出现停工减产；铜冶炼行业“内卷式”竞争致铜精矿加工费持续低位 [7][8] - 主要逻辑：宏观上美联储降息使美元指数低位支撑铜价；供需上，印尼铜矿停产加剧供应紧张，加工费低位，770号文使废铜回收成本和难度上升，部分冶炼厂减停产，预计9月电解铜产量回落；需求旺季下游备货意愿增强，关注库存去化持续性，若库存持续下降铜价有望偏强 [9] 氧化铝 - 观点：基本面仍偏弱势，氧化铝价上方承压，短期震荡运行 - 信息分析：9月29日，阿拉丁氧化铝北方现货综合报2910元跌10元，全国加权指数等均有下跌；新疆某电解铝厂招标氧化铝，中标到厂价较上期下跌；9月29日，氧化铝仓单159759吨，环比+10548 [10][11] - 主要逻辑：宏观情绪干扰盘面，价格波动扩大；基本面部分炼厂靠近成本线，但运行产能高位，国内强累库趋势不变，价格上方承压；四季度矿石长单跌幅有限制约下方空间，若价格大幅走弱或有冶炼厂减产 [11] 铝 - 观点：库存有所去化，铝价震荡运行，短期区间震荡，中期中枢有望上移 - 信息分析：9月29日SMM AOO均价20690元/吨，环比-80元/吨；国内主流消费地电解铝锭和铝棒库存均下降；9月29日，上期所电解铝仓单59747吨，环比-3483吨；八部门发文促有色行业稳增长及资源利用；Inalum苏门答腊岛电解铝厂产能爬坡；印尼KAI计划铝冶炼厂分阶段投产 [11][12] - 主要逻辑：短期降息后美元偏弱；供应端置换产能投产，运行产能和开工率高位；需求端旺季临近订单转好，但需关注节前备库；库存因备库去化，现货贴水，节前资金情绪反复，观察去库持续性 [12] 铝合金 - 观点：成本支撑仍在，盘面震荡运行，短期可参与跨品种套利，中期区间震荡 - 信息分析：9月29日保太ADC12报20400元/吨，环比持平；保太ADC12 - A00为 - 290元/吨，环比+80元/吨；9月29日上期所注册仓单为28781吨，环比+6221吨；欧盟铝行业敦促对废金属出口征税；2025年8月未锻轧铝合金进口量7.10万吨，同比减少16.7%，1 - 8月累计进口68.25万吨，同比减少14.2% [13] - 主要逻辑：成本端废铝流通货源紧，报价坚挺，成本压降空间有限；供应端开工边际回升，政策落地节奏待察；需求端有回暖但旺季成色待察；库存累积，短期价格区间震荡，关注跨品种套利机会 [15] 锌 - 观点：黑色系产品价格下跌，锌价震荡走弱，整体表现为震荡 - 信息分析：9月29日，上海、广东、天津0锌对主力合约贴水；截至9月29日，SMM七地锌锭库存总量14.14万吨，较上周四下降0.90万吨；2025年四季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间为120 - 140美元/干吨 [15][16] - 主要逻辑：宏观上黑色系产品价格走弱，国内经济数据偏弱但货币政策宽松，美元预期弱势，宏观面略偏负面；供应端锌矿供应转松，加工费抬升，冶炼厂盈利好，生产意愿强；需求端国内消费进入淡旺季过渡期，终端新增订单有限，需求预期一般；基本面偏过剩，但有色板块整体偏强，伦锌“软挤仓”未结束，短期高位震荡，中长期供给增加需求少，有下跌空间 [16] 铅 - 观点：节前备货走弱，铅价承压运行，整体表现为震荡 - 信息分析：9月29日，废电动车电池10000元/吨，原再价差25元/吨；SMM1铅锭均价16800元，环比-125元，铅锭精现货升水-0元，环比+10元；9月29日国内主要市场铅锭社会库存为4.21万吨，较上周四下降0.43万吨，沪铅最新仓单31946吨，环比-2818吨；下游节前备库，安徽再生铅企业检修未恢复，库存下滑，节后有累库风险 [17] - 主要逻辑：现货端贴水收窄，原再生价差下降，期货仓单下降；供应端废电池价格升，铅价跌，再生铅冶炼利润降，但近期开工率回升，产量上升；需求端正处下游消费淡旺季过渡期，铅酸蓄电池开工率维持高位 [20][21] 镍 - 观点：伦镍库存继续增加，镍价宽幅震荡，短期走强，中长期观望 - 信息分析：9月29日LME镍库存23.1312万吨，较前一交易日+1188吨，沪镍仓单25057吨，较前一交易日-96吨；9月24日高镍生铁市场供应端成本倒挂，报价坚挺，需求端下游采购意愿低迷，成交价格下滑；电池回收公司获欧盟资助建锂电池回收厂；9月17日高镍生铁市场供应端成本和旺季支撑报价坚挺，需求端10月备库完成，交投淡静 [21][22] - 主要逻辑：市场情绪主导盘面，产业基本面边际走弱，矿端相对坚挺，印尼干扰减少但需警惕变化，中间品产量恢复，镍盐价格微跌，盐厂利润修复，镍豆生产硫酸镍亏损，电镍现实过剩，库存累积，上方压力大，价格博弈宜短线交易 [23] 不锈钢 - 观点：镍铁价格微跌，不锈钢盘面回调，短期或维持区间震荡 - 信息分析：最新不锈钢期货仓单库存量87148吨，较前一日交易日-357吨；9月29日，佛山宏旺304现货对不锈钢主力合约440元/吨；9月29日，SMM10 - 12%高镍生铁均价954元/镍点，较前一工作日环比下滑0.5元/镍点 [25] - 主要逻辑：镍铁和铬铁价格持稳；8月不锈钢产量止跌回升；库存端社会库存小幅累积，仓单去化，结构性过剩压力缓解，关注需求端旺季兑现情况 [25] 锡 - 观点：印尼供应扰动再现，锡价震荡运行 - 信息分析：9月29日，伦锡仓单库存较上一交易日-105吨，为2670吨，沪锡仓单库存较上一交易日-127吨，至5950吨，沪锡持仓较上一交易日-3626手；9月29日上海有色网1锡锭报价均价为271400元/吨，较上一日-2300元/吨 [25] - 主要逻辑：供应端佤邦曼相矿区复产慢，印尼精炼锡出口正常，非洲锡矿生产和出口不稳定，国内矿端紧缩，锡精矿加工费低位，精炼锡开工率低；需求端下半年终端需求边际走弱，四季度库存去化难度大，锡价向上动能不强 [26] 行情监测 - 报告列出了铜、氧化铝、铝、铝合金、锌、铅、镍、不锈钢、锡等品种，但未给出具体监测内容 [28][42][54] 商品指数 - 2025年9月29日，中信期货商品综合指数2235.10，-0.13%；商品20指数2510.22，-0.08%；工业品指数2238.46，-0.50%；有色金属指数2406.68，今日涨跌幅 - 0.25%，近5日涨跌幅 + 1.43%，近1月涨跌幅 + 0.89%，年初至今涨跌幅 + 4.26% [152][154]

行业投资评级 - 维持行业“同步大市”的投资评级 [2][8][69] 核心观点 - 2025年上半年基础化工行业收入利润小幅增长，行业景气呈现底部复苏态势 [4][11] - 行业盈利能力保持稳定，毛利率环比连续改善，财务指标整体稳健 [8] - 行业投资力度明显放缓，在建工程规模持续下行，产能过剩压力有望缓解 [8][48][49] - 投资建议关注受益于反内卷政策、供给端改善空间大的板块，以及美联储降息背景下具有资源属性的行业 [8][71] 行业整体业绩表现 - 2025年上半年中信基础化工行业实现总收入13004.67亿元，同比增长4.70%，实现净利润770.50亿元，同比增长0.40% [4][11] - 2025年第二季度实现营业收入6795.19亿元，同比增长2.45%，环比增长9.92%；净利润395.30亿元，同比下滑4.85%，环比增长5.78% [12] - 与一季报相比，中报增长幅度略有下降，营业收入增速较一季报的6.90%下降2.2个百分点 [11] 子行业景气分化 - 2025年上半年，基础化工33个子行业中，19个子行业营业收入同比增长，15个子行业净利润同比增长 [4][13] - 膜材料、氟化工、农药、合成树脂、氯碱等行业净利润实现较快增长，同比增幅分别为520.27%、134.53%、95.95%、65.59%和40.78% [4][14] - 碳纤维、合成树脂、民爆用品、改性塑料和锂电化学品等行业收入增速较快，分别增长37.75%、27.61%、21.81%、22.65%和15.44% [13] - 2025年第二季度，多数子行业利润环比提升，20个子行业净利润明显改善 [17] 盈利能力分析 - 2025年上半年行业整体毛利率为17.77%，净利率为6.21% [19] - 2025年第二季度整体毛利率为17.97%，环比提升0.42个百分点，连续三个季度环比提升 [8][20] - 氟化工、钾肥、合成树脂、氯碱和复合肥等子行业毛利率同比提升幅度较大，分别提升10.26、4.99、2.94、2.31和1.64个百分点 [23][25] - 2025年上半年期间费用率为7.22%，同比下降0.02个百分点 [19] 财务指标分析 - 2025年上半年行业资产负债率为48.19%，同比提升0.69个百分点，总体保持稳定 [8][31] - 经营活动产生的现金流量净额为1084.96亿元，同比增加251.02亿元，增长30.10% [41] - 期末在建工程总额为4099.47亿元，同比下降10.03%，环比减少172.16亿元，规模连续三个季度下行 [48] - 存货周转天数为75.76天，同比增加1.14天，营运能力略有下滑 [54] 区域经营情况 - 2025年上半年河南省基础化工上市公司实现营收385.99亿元，同比下滑2.79%；净利润20.44亿元，同比下滑30.30% [8][60] - 河南省公司整体毛利率为17.08%，净利率5.49%，盈利能力弱于行业水平 [60][63] - 金丹科技、瑞丰新材和利通科技等公司净利润实现较快增长 [60] 行业估值与投资建议 - 截至2025年9月29日，中信基础化工板块TTM市盈率为28.82倍，低于历史平均水平29.31倍 [69] - 投资建议关注两条主线：一是受益反内卷政策、供给端改善空间大的农药、有机硅、涤纶长丝行业；二是美联储降息背景下具有较强资源属性的钾肥和磷化工行业 [8][71]

核心观点 - REITs市场在发行和二级市场表现上呈现结构性分化，产权类REITs在发行数量和规模上占据主导，且在二级市场表现优于特许经营权类REITs [1][2] - 市场整体估值水平保持稳定，产权类REITs估值略高于特许经营权类，但不同底层资产类型间的估值和内部收益率差异显著，凸显特定领域的投资价值 [4][41][44] - 政策层面持续支持REITs市场扩围扩容，为消费基础设施、清洁能源等新资产类型的发行和扩募提供了有利环境 [45][46] 发行市场 - 本期华夏凯德商业REIT成立，发行规模为22.87亿元，平均配售比例为0.29% [1][7] - 2025年已发行16只REITs，发行数量同比减少5.88%，发行规模合计335.48亿元，同比减少12.65% [1][7] - 产权类REITs发行占据绝对优势，其数量和规模占比均在88%左右，消费基础设施是今年发行数量和规模最大的资产类型 [7][10] - 储备项目中有16单已受理，其中5单已获批（包括3单首发和2单扩募），本期新获批的3单均为产权类项目 [12][14][16] 二级市场 - 当前REITs市场共有75只产品，总规模为2212.53亿元，其中产权类REITs规模为1307.44亿元，领先特许经营权类REITs（905.09亿元）超400亿元 [2][17] - 本期REITs市场整体小幅下跌0.69%，表现落后于沪深300（上涨0.68%）和中证500（上涨1.36%） [17][25] - 今年以来REITs市场整体上涨12.83%，不及主要股票指数，但产权类REITs表现更佳，涨幅为16.10%，其中消费基础设施REITs涨幅高达33.98% [2][18] - 市场交易活跃度普遍下滑，本期REITs整体日均成交额为4.20亿元，较上期下降54.75%，整体换手率为0.49% [18][25] 分红情况 - 本期有17只REITs进行分红，分红金额合计13.02亿元，较上期增长44% [3][30] - 2025年REITs市场累计分红82.45亿元，分红收益率为4.53%，与中证红利指数持平 [3][30] - 特许经营权类REITs分红收益率（5.92%）显著高于产权类（3.41%），收费公路REITs过去一年分红收益率超过10% [3][30][34] - REITs强制分红特点显著，各类资产成立以来分红比例大多在90%以上，仅水利设施较低，为76.40% [3][31][34] 投资价值分析：产权类REITs - 全部产权类REITs最新估值（P/可供分配金额）为26.19，略高于沪深300（14.04）但低于中证500（34.45） [37][40] - 保障房REITs估值最高，平均为35.07，产业园REITs估值（P/EBITDA）在所有资产类型中最低 [37][38] - 以过去一年实际分红计算的产权类REITs股息率为3.85%，若以可供分配金额计算则为4.03%，其中产业园REITs股息率最高，为4.50% [38][40] 投资价值分析：特许经营权类REITs - 特许经营权类REITs更适合采用内部收益率进行估值比较，在相同收益增速假设下，水利设施REITs内部收益率最高，清洁能源类相对较低 [41][44] - 收费公路REITs因其车辆通行量和通行费单价的增长潜力，营收增长预期一般高于生态环保和清洁能源类REITs [42] - 不同资产类型的特许经营权剩余期限存在差异，收费公路类平均剩余期限为10.84年，清洁能源类为16.85年 [44] 主要政策 - 2025年以来多项国家层面政策明确支持REITs市场发展，重点鼓励消费基础设施、文化旅游、清洁能源、数据中心等新领域发行REITs [45][46] - 监管机构推动REITs常态化发行和扩募机制建设，上交所和深交所于2025年6月进一步明确了扩募业务细则 [45][46] - 政策旨在通过REITs盘活存量资产，吸引社会资本参与城市更新、便民生活圈建设等重大项目 [46]

投资评级 - 报告对浙江仙通维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司主业汽车密封条业务在手订单充沛，2024年底在研新项目车型达42个，新接项目总数超过2023年的2倍，为未来快速稳健发展提供支撑 [6] - 2025年上半年公司实现营业收入6.72亿元，同比增长21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比增长17.10%，毛利率达29.94%，远高于汽车零部件板块的18.56% [6] - 公司拟投资扩大生产规模，以解决未来产能瓶颈，满足持续增长的市场需求 [6] - 公司布局机器人业务，与浩海星空成立合资公司（公司控股51%）建设机器人整机生产基地，并拟以4000万元对浩海星空进行增资，持有其10%股份 [5][9] - 布局机器人业务有望提升公司估值，同时主业在新订单和新产能加持下能确保业绩稳步增长 [5][7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.18亿元、2.66亿元、3.22亿元，同比增速分别为27.10%、22.06%、20.93% [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为14.89亿元、17.82亿元、20.99亿元，同比增速分别为21.6%、19.7%、17.8% [10] - 以2025年9月29日收盘价21.05元计算，对应2025-2027年市盈率分别为26.11倍、21.39倍、17.69倍 [8][10] - 预计公司毛利率将稳定在29.1%左右，净利率将从2024年的14.0%提升至2027年的15.3% [11] - 预计净资产收益率将从2024年的14.8%持续提升至2027年的19.0% [11]

证券研究报告 | 策略点评 2025 年 09 月 30 日 投资要点 分析师：孟之绪 执业编号：S0300524080001 电话： 邮箱：mengzhixu@ykzq.com 投资策略研究 粤开市场日报-20250930 今日关注 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 5 今日主要指数涨跌幅：沪指涨跌幅为 0.52%，深证成指涨跌幅为 0.35%， 创业板指涨跌幅为 0%。 申万一级行业表现：有色金属、国防军工、房地产在行业涨跌幅榜居前； 环保、银行、食品饮料在行业涨跌幅榜居后。 概念板块表现：总体来看，存储器、锂电电解液、钴矿概念表现相对较 好；近端次新股、炒股软件、白酒概念表现相对较差。 风险提示 股市有风险，投资需谨慎。 | 一、市场回顾 | 3 | | --- | --- | | 二、风险提示 | 3 | | 图表 1： | | --- | | 今日主要指数涨跌幅（%）及概念板块表现 3 | 策略点评 一、市场回顾 图表1：今日主要指数涨跌幅（%）及概念板块表现 分析师简介 二、风险提示 股市有风险，投资需谨慎 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.co ...

美元与美债市场动态 - 美联储9月议息会议后，投资者削减美元投机净空头持仓，从1.29万份降至1.04万份，减少2500份，其占总持仓比例从33.5%降至25.6%，降幅7.9%[4] - 2025年7月海外投资者持有美债规模升至9.16万亿美元，较6月增加320亿美元，其中私人部门增持290亿美元，官方机构增持30亿美元[13] - 2025年二季度美国养老基金美股持有量单季增加9000亿美元，至8.9万亿美元，美债持有量维持在1.03万亿美元不变[16] 美国经济部门杠杆与财富 - 2025年二季度美国家庭部门债务杠杆率降至68.8%，为1999年三季度以来最低水平；非金融企业债务杠杆率降至100.3%，为2015年三季度以来最低；联邦政府债务杠杆率降至104.4%，为去年二季度以来最低[7] - 2025年二季度美国家庭净财富升至176.3万亿美元，创历史新高，其与可支配收入之比升至7.8倍，为去年三季度以来最高水平[10] 中国市场指标与套利机会 - 截至2025年9月26日，沪深300指数权益风险溢价为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，显示股票估值有抬升空间[18] - 截至2025年9月26日，中国10年期国债远期套利回报为31个基点，较2016年12月水平高61个基点[21] - 截至2025年9月26日，国内股票与债券的总回报之比为28.2，高于过去16年平均值，显示股票资产相对吸引力增强[29] 全球金融市场环境 - 截至2025年9月26日，3个月美元兑日元互换基差为-17个基点，Libor-OIS利差为92.9个基点，显示离岸美元融资环境收紧[24] - 截至2025年9月26日，铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率7.1出现背离，信号不一致[27]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且维持此评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年建材行业归母净利润同比大幅改善，增幅达23.9%，其中第二季度同比增长30.2%，增幅较第一季度扩大 [1][12] - 行业收入同比下滑5.9%，主要受传统需求偏弱影响，但利润增长得益于部分建材品种价格/成本端改善及新兴品种需求增长 [1][12] - 在稳楼市政策推动下，地产销售显现企稳迹象，政策发力信号释放，地产基本面有望逐步筑底 [1] - 传统建材如水泥、涂料盈利改善，非传统建材如玻纤业绩表现较优，建议重点关注 [1][7] 子板块业绩总结 水泥板块 - 2025年上半年实现收入1181亿元，同比下降7.7%，但归母净利润达52亿元，同比大幅增长1487% [7][41] - 净资产收益率（ROE）为1.4%，同比提升1.3个百分点，主要受益于价格和成本端改善 [7][41] - 基本面底部拐点或已出现，在供应端限产控产与需求端基建托底的双重发力下，下半年有望呈现逐季改善趋势 [7][53] - 上半年水泥均价同比上涨约20元/吨，同时煤炭成本同比下降约200元/吨 [53] 消费建材板块 - 2025年上半年实现收入669亿元，同比下降3.8%，归母净利润44亿元，同比下降12.8% [7][61] - 板块ROE为3.8%，同比下滑0.5个百分点，净利率为6.5%，同比下滑0.7个百分点 [7][61] - 子板块分化明显：涂料板块归母净利润逆势增长28%，表现一枝独秀；而防水、瓷砖、管材等板块净利润均出现不同程度下滑，其中瓷砖板块净利润同比下降63% [7][77][78][85] 玻璃纤维板块 - 2025年上半年收入与归母净利润同比分别增长20.8%和127% [7][82] - ROE同比提升1.4个百分点至4.8%，净利率同比提升5.0个百分点至10.7% [7][82] - 复价显著带动盈利修复，行业格局较优 [7][82] 新材料板块 - 电子新材料板块表现较优，受益于下游算力需求高景气 [7][111] - 电子布公司如宏和科技上半年净利润同比大幅增长105倍，中材科技、国际复材等净利润也实现显著增长 [7][111] - 树脂公司如东材科技、圣泉集团净利润同比增长两成至五成，铜箔公司同比扭亏 [7][111] 投资建议与重点公司 - 水泥板块建议关注西部水泥、华新水泥、青松建化、西藏天路、海螺水泥等 [7][113] - 消费建材板块推荐具备渠道和品类优势的龙头公司，如三棵树、北新建材、兔宝宝等 [7][114] - 玻璃纤维板块推荐中材科技、宏和科技、中国巨石等 [7][114] - 重点标的包括中材科技、华新水泥、三棵树等，并提供了其盈利预测与估值指标 [8][116]