2025 年 12 月 21 日 证券研究报告 | 策略周报 继续耐心布局高景气 策略周报 分析师：郝一凡 分析师登记编码：S0890524080002 电话：021-20321080 邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 分析师登记编码：S0890524100002 电话：021-20321091 邮箱：liufang@cnhbstock.com 021-20515355 相关研究报告 1、《由守转攻，布局高景气方向等风起 —策略周报》2025-12-07 2、《全球共振高位调整，耐心等待情绪 企稳 —策略周报》2025-11-23 3、《沪指围绕 4000 点震荡整固，轮动 有所加快 —策略周报》2025-11-09 4、《波动再度放大，如何应对？ —策略 周报》2025-10-12 5、《长假期间国内外大事一览—策略周 报》2025-10-09 投资要点 分析师：刘芳 【债市方面】做多情绪有所回升，但仍以震荡思维对待。年末市场利空或已 被充分计价，在收益率处于近期偏高水平的阶段，市场做多情绪有所回升，对 降息、公募基金费率新规落地的预期回暖。但当前债市利好落地后兑现速度较 快，预计 10 ...

智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，12月至1月，A股市场风格通常较为均衡，大盘、低估值、顺周期风格相对占优。背后，一方面与年末重磅会 议稳增长政策加力预期有关；另一方面，岁末年初险资等主要配置型资金持仓偏好也更加偏向大盘、红利风格。而随着春节临近，直到两会前，是一段典 型的由流动性和风险偏好驱动的躁动窗口，市场风格也转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优。 方向上，继续以景气预期为锚，布局躁动行情。根据一致预测，明年高景气（26年预测净利润增速>30%）行业可以概括为AI产业趋势、优势制造业、"反 内卷"、内需结构性复苏四条线索： AI产业趋势：硬件（通信设备、元件、半导体产业链、消费电子）、软件应用（IT服务、软件开发、游戏、广告营销）。 优势制造业：新能源产业链（锂电池、锂矿、风电设备、新能车）、军工（地面兵装、航空航天装备、军工电子）、机械（机器人、机床）、医药（创新 药）。 "反内卷"：钢铁、建材（水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料）、化工（化学原料、化学纤维、橡胶）、新能源（光伏、硅料硅片）、航空机场。 内需结构性复苏：服务消费（影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院）、新消费（休闲 ...

国产通用GPU龙头企业先后跻身资本市场赛道，自主算力突围正式进入资本赋能的关键阶段。 12月19日，根据港交所官网显示，上海天数智芯半导体股份有限公司(简称"天数智芯")披露聆讯后资料 集，这就意味着该公司已通过港交所上市聆讯。 资料显示，公司是中国领先的通用GPU芯片及AI算力解决方案提供商，天数智芯通用GPU产品涵盖天 垓及智铠系列，具有优效能、易迁移、高通用等领先优势，全面兼容国内外主流AI生态以及各类深度 学习框架。从系统架构、指令集，到核心算子、软件栈，均为自主研发，可独立发展演进。 国产GPU龙头企业上市集结中 国产算力芯片产业正迎来资本市场的"高光时刻"。 在摩尔线程、沐曦股份登陆科创板，壁仞科技、天数智芯先后通过港交所聆讯后，国产GPU龙头企业正 借助资本市场加速技术迭代与商业化落地。 12月5日，国产GPU先锋摩尔线程成功登陆科创板，当日大涨468.8%，总市值达3055亿元，跻身科创板 市值TOP5。12月17日，沐曦股份成为继摩尔线程之后第二家实现A股上市的国产GPU厂商，首日上 市，公司股价一路狂奔，收盘时涨幅高达692.95%。 同时，12月17日壁仞科技正式通过港交所上市聆讯，仅隔 ...

国产通用GPU龙头企业先后跻身资本市场赛道，自主算力突围正式进入资本赋能的关键阶段。 12月19日，根据港交所官网显示，上海天数智芯半导体股份有限公司（简称"天数智芯"）披露聆讯后资料集，这就意味着该公司已通过港 交所上市聆讯。 资料显示，公司是中国领先的通用GPU芯片及AI算力解决方案提供商，天数智芯通用GPU产品涵盖天垓及智铠系列，具有优效能、易迁移、 高通用等领先优势，全面兼容国内外主流AI生态以及各类深度学习框架。从系统架构、指令集，到核心算子、软件栈，均为自主研发，可独 立发展演进。 若进程顺利，天数智芯将与壁仞科技争夺香港资本市场的"国产GPU第一股"。 国产GPU龙头企业上市集结中 国产算力芯片产业正迎来资本市场的"高光时刻"。 在摩尔线程、沐曦股份登陆科创板，壁仞科技、天数智芯先后通过港交所聆讯后，国产GPU龙头企业正借助资本市场加速技术迭代与商业化 落地。 12月5日，国产GPU先锋摩尔线程成功登陆科创板，当日大涨468.8%，总市值达3055亿元，跻身科创板市值TOP5。12月17日，沐曦股份 成为继摩尔线程之后第二家实现A股上市的国产GPU厂商，首日上市，公司股价一路狂奔，收盘时涨幅高达 ...

核心观点 - 商品走势分化，与新基建相关的铜、银、铝、碳酸锂等持续上涨，而传统的能化产品下跌 [2][8] - 数据中心及相关投资活动已成为美国经济增长的关键驱动力，标普研究估计美国数据中心容量占全球总量的40%以上，预计将继续增长 [2][8] - 美光科技2026财年第一季表现强劲，主要得益于数据中心市场对高带宽内存的强劲需求，叠加DRAM与NAND价格回升及产品结构优化 [2][8] - 2025年1-11月，国内固定资产投资同比下降2.6%，工业投资增长4.0%，其中基础设施投资中的互联网和相关服务业投资同比增长20.7% [2][8] - 从趋势与反转角度看，目前资源股的股价弹性好于商品价格弹性，仍看好科技赋能的长期主线、国内消费反弹、反内卷带动下的化工行业反转等 [2][8] 全球大类资产回顾 - 截至12月19日当周，全球股市涨跌不一，欧洲股市表现较好，主要商品期货中黄金、铜、铝收涨，原油收跌 [2][11] - 权益市场周度表现排序为：英国富时100 > 法国CAC40 > 纳指 > 德国DAX30 > 标普500 > 上证指数 > 沪深300指数 > 道指 > 深证成指 > 恒生指数 > 创业板指 > 日经225 > 恒生科技指数 > 科创50 [2][11] - 黄金当周小幅上涨，受美国数据强化降息预期及地缘政治风险升级影响 [2][11] - 原油当周下跌，受供给过剩担忧影响 [2][11] - 工业品期货方面：南华工业品价格指数下跌，水泥小幅上涨，螺纹钢、炼焦煤小幅回落，混凝土价格收平；高炉开工率当周下跌；乘用车当周日均零售5.45万辆，环比上涨28.45%，同比下跌0.24%；BDI指数环比下跌8.25% [2][11] - 国内利率债收益率收跌，全周中债1年期国债收益率下跌3.32个基点至1.3547%，10年期国债收益率下跌0.88个基点至1.8308% [2][11] - 美债收益率下行，2年期美债收益率当周下行4个基点至3.48%，10年期美债收益率下行3个基点至4.16% [2][11] - 美元指数收于98.7161，周上涨0.32%；离岸人民币对美元升值0.28%；日元对美元贬值1.04% [2][11] 国内权益市场回顾 - 截至12月19日当周，市场风格表现为：金融 > 消费 > 周期 > 成长，日均成交额为17410亿元（前值19359亿元） [2][18] - 申万一级行业中，共有19个行业上涨，12个行业下跌 [2][18] - 涨幅靠前的行业为：商贸零售（+6.66%）、非银金融（+2.90%）、美容护理（+2.87%） [2][18] - 跌幅靠前的行业为：电子（-3.28%）、电力设备（-3.12%）、机械设备（-1.56%） [2][18] 利率及汇率跟踪 - 资金面：周内税期平稳度过，短期资金面维持宽松格局，央行逆回购净回笼110亿元，但重启14天逆回购以呵护跨年流动性 [20] - 中期资金面边际转向宽裕，央行加量续作6个月期买断式逆回购，同业存单周内净偿还566.50亿元，收益率小幅下行 [21] - 利率债：周内公布的经济数据体现“弱复苏”特征，资金边际宽松叠加扰动因素减少，债市小幅下行，各期限国债收益率均较前一周下跌 [22] - 宏观整体处于弱复苏状态，政策定调中性，预计债市维持震荡格局 [23] - 美债：受11月非农就业与CPI超预期放缓影响，美债收益率小幅下行，各期限美债收益率均较前一周下跌 [26] - 美联储于12月11日下调联邦基金目标利率区间25个基点至3.50%-3.75%，并开始实施储备管理购买操作（RMP），首期购买规模为400亿美元 [27] - 尽管数据推动降息概率提升，但长期国债收益率下行仍显犹豫，与中长期通胀预期偏强、供给较大及利差收窄等因素有关 [28] - 汇率：日元加息落地，美元指数小幅反弹，非美货币贬值 [30] - 美国与非美地区货币政策阶段性走向分化，美元指数下行趋势较为明确 [30] - 人民币表现强势，国内经济韧性较好、结汇旺季及美元偏弱等因素支撑下，人民币处于有利位置 [30] 大宗商品跟踪 - **能源**：截至12月19日当周，WTI原油收于56.52美元/桶，较上周下跌1.6% [32] - 截至12月12日当周，美国原油产量为1384.3万桶/天，同比增加23.9万桶/天；美国炼厂开工率为94.8%；美国钻机数542台，同比减少47台 [32] - 俄罗斯对印度、中国和土耳其的原油周度交付量跌至2022年以来最低，为1100万桶，低于1900万桶的五周均值 [33] - 美国Energy Transfer公司暂停其年产1650万吨的查尔斯湖液化天然气出口项目开发 [33] - 欧洲议会批准在2027年底前逐步淘汰欧盟进口俄罗斯天然气和液化天然气的提案 [35] - 国内液化天然气价格跌至五年来冬季最低水平，华北地区价格跌至3800元/吨，华东地区跌至3820元/吨 [36] - **黄金**：截至12月19日当周，伦敦金现收于4341.06美元/盎司，较上周上涨0.97% [51] - 11月我国央行继续增持黄金储备3万盎司 [51] - 日本央行加息25个基点至0.75%，英国央行将关键利率从4%下调至3.75% [51] - **金属铜**：12月19日当周，SHFE电解铜连续合约结算平均价格为92394元/吨，与上周持平，同比上涨24.7% [63] - 铜精矿干净料（25%Cu）远期现货综合价格指数约为3136.8元/干吨，环比上升0.7% [63] - 电解铜现货库存为17.58万吨，环比上升4.3%，同比上升79%；铜精矿港口库存约为68万吨，环比上升2% [63] - 2025年10月，我国电解铜产量约为110.61万吨，环比减少3.8%，同比增幅12.9% [64] - 2025年11月，我国电解铜年化平均产能为1648万吨，产能利用率为83.3% [64] 行业高频数据与估值 - **行业高频**：当周乘用车日均零售5.45万辆，环比上涨28.45%，同比下跌0.24% [11][92] - 30大中城市商品房销售面积环比上涨11.5%，同比下跌31.1% [92] - BDI指数环比下跌8.25%，同比上涨104.3% [92] - **主要指数估值**：主要指数市盈率分位数水平排序为：创业板指（29.67%）< 创业板50（36.76%）< 中证1000（58.47%）< 中证500（68.57%）< 上证180（76.09%）< 沪深300（78.26%）< 上证50（81.88%）< 科创50（95.79%） [96][97] - **行业估值**：周期行业中，交通运输、公用事业、有色金属的市盈率分位数较低；消费行业中，农林牧渔、食品饮料的市盈率分位数较低；科技行业中，通信的市盈率分位数较低 [97][98] 重要市场数据 - **美国通胀**：美国11月CPI同比2.7%，预期3.1%，前值（9月）3.0%；核心CPI同比2.6%，预期3.0%，前值3.0% [99] - 食品价格同比由9月的3.1%下滑至2.6%，家庭食品是主要拖累项 [100] - 能源价格同比由9月的2.8%上行至4.2%，受低基数及冬季需求影响 [100] - 核心商品价格保持韧性，关税影响难以忽视，服饰、新车及医药用品价格较为强劲 [100] - 住房市场价格大幅回落，同比由9月的3.6%下滑至3.0% [101]

记者丨骆轶琪 编辑丨骆一帆 随着"国产GPU四小龙"之一的壁仞科技奔赴港股IPO，其既往五年的发展成长历程也以更细致 的方式进入大众视野。 该公司发布的聆讯资料集显示，2019年9月，当GPT-2的参数量还停留在15亿时，张文创立了 壁仞科技。五年过去，公司把2023年6200万元（人民币，下同）的收入做到2024年的3.37亿 元， 在手未完成订单8.22亿元，另有框架协议与合同金额12.41亿元等待释放。 虽然目前公司仍处于亏损状态，不同时期的产品销售重心不同也导致毛利率有一定波动， 但 公司已经基于第一代GPGPU架构推出一系列产品，并推进第二代架构产品落地。 当前，国产AI芯片市场发展空间十分可观。资料显示，目前中国计算芯片市场以英伟达和华为 昇腾占据主导地位，2024年二者合计占94.4%市场份额。倘若从GPGPU芯片视角看，则是英 伟达和AMD合计占国内98.0%份额。 相比之下，国产AI芯片在国内市场的各自份额，均未有超过1%。 2024年按收入计，壁仞科技 在中国智能计算芯片市场及GPGPU市场分别有0.16%、0.20%的份额。 随着国产GPU芯片积极奔赴上市，为研发和量产积极输血，也有望推 ...

核心观点 - 报告认为市场修复进程虽放缓但仍在有效进行中，赚钱效应在真实修复，建议以“牛市眼光看后市，震荡思维买当下”的总体思路应对，并提前布局春季躁动 [1][3] - 牛市核心驱动力在于政策对资本市场的呵护与资金引导，以及流动性宽松，而非分子端强增长，当前A股证券化率约为85%，在总市值超过GDP前牛市仍大有可为 [2][3][42] - 整体配置建议围绕“科技+PPI”双主线，交易上可关注内需政策强化与商业航天等边际变化 [3][47] 市场修复状态与结构 - 市场赚钱效应在真实修复，年内强势品类如AI硬件（通信NV链条）一度再创新高，军工等超跌成长股在酝酿新机会，创业板指也回到强势运行范围 [1][9] - 当前市场呈现“高景气赛道强于中小盘、中小盘强于上证指数、上证指数又显著强于港股”的结构性分化格局 [1][11] - 这种分化体现了两点：一是海外流动性扰动仍存，对港股拖累更明显；二是修复路径优先通过高弹性、高确定性细分赛道稳住赚钱效应，为系统性修复积蓄动能 [1][11][12] 近期市场扰动的三大因素及影响减弱 - **海外流动性扰动**：日本加息临近窗口与美联储降息后对明年空间的担忧是组合因素，但日本加息对A股影响是短期情绪扰动而非系统性冲击，历史三次加息前后指数均未显著偏离 [2][18][25][27] - **AI泡沫论风险溢出**：美股AI应用巨头甲骨文因财报不佳单日暴跌10.83%，全周累计跌10.83%，市值蒸发逾850亿美元，但谷歌、英伟达、美光等硬件公司表现稳定，AI硬件风险可控 [2][29][30][32] - **经济数据偏弱与政策会议平淡**：11月经济数据修复偏缓，中央经济工作会议未释放显著超预期刺激信号，但人民币汇率持续升值代表全球投资者对中国经济信心充足，且牛市核心驱动力未变 [2][33][36][41] 牛市驱动力与估值空间 - 本轮牛市核心驱动力在于政策对资本市场的呵护、资金引导以及流动性宽松，汇金等长线资金入市提高市场安全边际，基本面验证期可以“拉长” [2][13][37][41] - 建议以证券化率（股市总市值/GDP）思考牛市估值空间，截至12月17日该比率为0.85（即85%），不及2005-2007年（1.57）和2014-2015年（1.16）两轮指数牛高点，在总市值超过GDP前牛市仍大有可为 [3][42][46][47] - 流动性处于宽松阶段，2025年以来M1持续扩张，融资融券余额上升，PPI处于温和修复阶段可能带动盈利修复 [13][34] 行业配置与投资思路 - **科技内部修复与高低切换**：建议关注军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件 [3][60] - **PPI改善及反内卷受益**：建议关注光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械 [3][60] - **中长期底仓**：建议关注稳定型红利、黄金、优化的高股息 [3][60] - **交易性边际变化**：一是扩大内需政策表述强化下，商贸、社服等消费出现局部热度，但整体消费大beta仍需数据持续改善；二是岁末年初跨年强主题机会，可重视商业航天与卫星产业链 [3][47][54] 细分领域投资逻辑 - **科技主线**：半导体周期处于“共振向上”阶段，AI算力需求（GPU、HBM、先进封装）是核心增量引擎，驱动行业需求天花板抬升 [49] - **内需消费**：中央经济工作会议将“坚持内需主导”列为2026年八大重点任务之首，政策显著升级，金融协同促消费政策指向服务消费、县域消费、下沉市场三大增量空间 [50] - **下沉市场**：消费呈现结构性分化，乡村社零增速持续高于城镇，2025年1-11月累计增速达4.4%，较城镇市场（3.9%）高出0.5个百分点，成为消费“稳定器” [52][53] - **商业航天**：卫星产业迎来组网加速、成本拐点的黄金窗口期，低轨卫星发射频次明显增加，实现“7天三连发”，可回收火箭技术突破标志发射成本有望大幅降低 [54][58]

全球市场核心驱动 - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来新低，缓解通胀担忧并强化市场对2026年更早降息的押注[3][6] - 日本央行实施鸽派加息，进一步缓解了全球流动性收紧的担忧[3][6] - 市场风险偏好因此呈现先下后上的走势[3][6] 资产价格表现 - 固收方面：10年期美债收益率下降3个基点至4.16%，美元指数上涨0.32%至98.7[3][6][9] - 权益方面：阿根廷MERV指数领涨全球，周涨幅达5.4%；韩国KOSPI200指数跌幅较大，达3.3%；A股中科创50指数下跌3.0%[6][8] - 商品方面：黄金价格上涨1.25%，而布伦特原油价格下跌0.93%[3][6][9] 全球资金流向 - 过去一周，全球资金从货币市场基金净流出438.5亿美元[3][14] - 中国权益市场获得显著资金流入：外资流入11.55亿美元，内资流入90.59亿美元；海外被动基金流入14.67亿美元，主动基金流出3.12亿美元[3][18] - 按资产类别：新兴市场债券基金流入43.1亿美元，中国权益基金流入102.1亿美元[3][14] 资产估值与性价比 - 估值分位数：上证指数市盈率分位数达83.9%，仅次于标普500(90.6%)和法国CAC40(89.0%)，但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][30] - 股债性价比：沪深300的股权风险溢价分位数为53.4%，上证指数为43.7%，显示中国股市相比全球仍有较好的配置价值[3][30] - 风险调整后收益：沪深300的风险调整收益分位数从79%上升至94%；GSCI贵金属持续保持在100%分位数[3][26] 市场风险情绪 - 美股情绪：标普500收于6834.50点，位于20日均线上方；认沽认购比例从1.14降至1.05，隐含波动率趋势下降[3][38][39] - A股期权市场：沪深300看涨期权在4500-4700点位的持仓量大幅增加，资金对目标价位的分歧加大，但对波动率的定价保持乐观[3][56][59] 关键经济数据 - 美国经济：11月密歇根消费信心指数大幅走弱至51.0，1年和5年通胀预期下行，显示经济出现降温[3][62] - 中国经济：11月出口同比增强至5.9%，信贷边际数据回暖，但CPI(0.7%)和PPI(-2.2%)较为稳定[3][63] - 美联储预期：市场预计2026年1月利率维持在3.5%-3.75%的概率为77.90%，3月降息至3.25%-3.5%及以下的概率为9.60%[3][64][65][67]

观想科技筹划发行股份购买资产事件核心摘要 - 观想科技正在筹划发行股份购买资产并募集配套资金 公司股票自12月22日起停牌 预计在不超过10个交易日内披露交易方案 [2] - 计划收购的标的资产为锦州辽晶电子科技股份有限公司 公司已与合计持有辽晶电子67.69%股权的股东初步接洽并签署《股权收购框架协议》 [5][7] 标的公司辽晶电子概况 - 辽晶电子成立于2007年 是一家专业从事半导体集成电路、分立器件科研与生产的高新技术企业 已通过国家级专精特新“小巨人”企业认定 [5] - 公司主导产品包括二极管、三极管、达林顿晶体管、场效应晶体管阵列、三端集成稳压器、厚膜电路、混合集成电路等 产品应用于航天、航空、船舶、兵器、电子、核物理等领域 [5] - 公司实际控制人、董事长兼总经理为苏舟 其直接持股比例为36.41% 公司曾于2023年2月入选辽宁省上市后备企业库名单 并获得多家创投机构投资 [5][6] 收购方观想科技近期经营状况 - 观想科技于2021年12月在创业板上市 主要从事国防科技信息化领域相关业务 [7] - 2025年前三季度 公司实现营业收入6536.43万元 同比增长4.86% 归母净利润为76.30万元 同比下降86.14% [7] 市场与交易信息 - 截至12月19日收盘 观想科技股价报69.05元/股 涨幅达3.35% 总市值为55.24亿元 [2] - 最终股份转让数量、比例、交易价格、支付方式、业绩补偿安排等具体事项 将由交易各方另行签署正式协议确定 [7]

停牌与复牌 - 东方智造实际控制人将变更为广西国资委 股票复牌 [1] - 天创时尚因筹划控制权变更事项 股票停牌 [2] - 观想科技筹划发行股份购买锦州辽晶电子科技并配套募集资金 股票停牌 后者专业从事半导体集成电路、分立器件科研 [2] 定增与并购 - 中国神华拟定增收购控股股东国家能源集团旗下12家核心企业股权 业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等多个领域 调整后最终整体交易对价为1335.98亿元 [3] - 博力威拟定增募资不超过6.5亿元 用于全极耳大圆柱多场景轻型动力电池智能制造项目、AI驱动的新能源电池可靠性分析与研发能力提升项目、补充流动资金项目 [3] 业务合作与投资 - 盛新锂能与中创新航拟签署《2026-2030年合作框架协议》 中创新航在2026年至2030年期间向公司采购锂盐产品20万吨 [4] - 精工科技拟投资4.26亿元建设智能制造基地项目 形成年产航空航天、低空载人设备45套及人形机器人碳纤维部件6000套等生产能力 [4] - 创耀科技拟参股旋极星源 后者专注卫星导航等领域 [6] - 四川九洲拟设立全资子公司以现金方式购买四川九洲电器集团旗下的射频业务相关资产组 评估值为7.57亿元 [6] - 氯碱化工拟对全资子公司增资8.93亿元 用于“先进材料配套废盐综合利用项目” [9] - 青岛港拟合计157亿元投资建设董家口港区两个码头工程 [11] 项目中标与定点 - 大禹节水联合体中标广西桂西北治旱龙江河谷灌区工程总干线Ⅱ标设计+施工+运营总承包 金额10亿元 [9] - 东方电缆及子公司中标项目金额约31.25亿元 [12] - 继峰股份获得乘用车座椅总成项目定点 生命周期总金额预计为98亿元 [8] 产能与项目进展 - 华海清科CMP装备累计出机超800台 [5] - 天齐锂业泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目已经建设完成并正式投料试车 [7] - 民德电子目前晶圆厂处于满产状态 后续将持续稳步扩产 [13] 产品研发进展 - 恒瑞医药SHR-2906注射液临床试验获批准 目前国内外尚无同类药物获批上市 [10]