投资评级 - 重申英伟达的"买入"评级 [2] 核心观点 - 英伟达投资50亿美元收购英特尔普通股 以每股23.28美元的价格持有英特尔4%-5%的股份 [1] - 英特尔与英伟达达成战略合作 联合开发多代定制化产品 [1] - 英伟达的GPU AI芯片与英特尔的x86生态系统的芯片战略联合将进一步推动AI芯片行业发展 [2] - 英伟达的AI芯片将得到更多英特尔x86生态支持 满足繁荣发展的AI芯片需求 巩固英伟达在AI芯片的市场地位 [2] - 多笔资金投入为英特尔战略实现提供资金弹药 利好短期市场情绪 [2] - 与英伟达的战略合作为英特尔提供更好的切入机会 把握AI算力芯片需求爆发增长带来的机遇 享受AI行业成长红利 利于长期基本面改善 [2] 交易细节 - 英伟达投资50亿美元收购英特尔普通股 每股价格23.28美元 [1] - 交易完成后英伟达将持有英特尔4%-5%的股份 [1] - 这是继软银20亿美元和美国政府89亿美元普通股投资后 英特尔再次收到的投资 [1] 合作内容 - 英特尔将为英伟达提供定制化x86 CPU 并集成到英伟达的AI基础设施平台中 [1] - 英特尔将打造集成英伟达RTX GPU的x86 SoC芯片 用于消费级PC市场 [1] - 通过英伟达的AI芯片/加速计算芯片以及英特尔的x86 CPU和生态系统 双方将共同拓展AI在超大型云服务厂商、企业级以及消费级等市场的应用 [1]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][4] 核心观点 - 腾讯通过智能化与全球化双引擎驱动增长 加速AI技术落地应用并拓展国际业务 [1][4] 智能化进展 - 腾讯元宝DAU位列国内AI原生应用前三 已集成至微信、腾讯会议、腾讯文档等核心产品 [1] - ima知识库文件数量突破1亿 QQ浏览器AI月活数较2024年4月增长17.8倍 [1] - AI赋能广告业务提升点击率与转化率 游戏领域通过虚拟队友和NPC增强用户体验 [1] - 腾讯混元一年内发布30多个模型 推出低成本开源小模型实现手机电脑端流畅运行 [3] - 混元3D模型开源社区下载量超260万 新发布3.0版本建模精度提升3倍 [3] 智能体解决方案 - 发布腾讯云智能体战略全景图 开放开发平台、应用场景及基础设施 [2] - 智能体开发平台ADP 3.0新增近600个功能 预置超12个主流模型 [2] - 强化RAG能力实现精准文档识别 新增Agent节点支持流程自主运行 [2] - 插件生态扩容至140个MCP插件 覆盖科研、生产、供应链等全产业链场景 [2] SaaS+AI应用成效 - 腾讯超40%新增代码由AI生成 35%任务由AI评审 程序员月交付量提升34% [3] - 腾讯会议AI功能用户量同比增长超150% 腾讯乐享AI问答准确率达92% [3] - 腾讯电子签AI审核使合同合规风险降低80% 简单合同审核最快仅需1分钟 [3] 全球化战略 - 腾讯云国际业务收入持续高双位数增长 全球客户数量同比翻倍 [4] - 服务90%以上互联网企业及95%头部游戏公司出海需求 [4] - 升级国际化战略三大举措：基础设施提速、技术升级、本地服务团队建设 [4]

美联储降息预测与政策调整 - 美联储9月降息25个基点，为2025年首次降息[1] - 浦银国际预测美联储年内还将降息50个基点（10月与12月各25个基点），全年降幅达75个基点（此前预测为50个基点）[1][3] - 点阵图显示19位委员中10位支持年内至少再降息两次（50个基点）[3] 经济指标预测更新 - 美联储上调2025年GDP预测0.2个百分点至1.6%，2026年上调0.2个百分点至1.8%[1][3] - 维持2025年失业率预测4.5%不变，下调2026年失业率预测0.1个百分点至4.4%[1] - 上调2026年PCE通胀预测0.2个百分点至2.6%，核心PCE同步上调至2.6%[2][3] 劳动力市场与通胀风险 - 美联储声明新增对就业市场下行风险的关注，指出"新增就业放缓，失业率上升但仍处低位"[1] - 关税对核心PCE通胀的贡献为0.3-0.4个百分点，但影响可能为一次性[2] - 8月零售销售环比增长0.6%超预期，缓解经济衰退担忧[1][4] 政策立场与风险提示 - 鲍威尔强调降息为"风险管理"类型，政策无预设路径且逐次会议决策[3] - 风险包括降息过快引发再通胀、过慢导致衰退，以及地缘政治与关税战升级[3]

实体经济数据表现 - 8月社会消费品零售总额同比增速为3.4%，低于7月的3.7%和市场预期的3.8%[2] - 商品零售增速下滑0.4个百分点至3.6%，家电零售增速大幅下降14.4个百分点至14.3%[2] - 固定资产投资累计同比增速显著下滑1.1个百分点至0.5%，远低于市场预期的1.5%[3] - 房地产开发投资累计同比跌幅扩大0.9个百分点至-12.9%，新开工面积跌幅扩大至-19.5%[3] - 工业生产总值同比增速下滑0.5个百分点至5.2%，低于市场预期的5.6%[5] - 全国城镇调查失业率上升0.1个百分点至5.3%，31大城市失业率同步上升[5] 外部环境与出口 - 8月出口增速下滑2.8个百分点至4.4%，对美出口同比跌幅连续两个月扩大[7] - 对东盟出口增速加速5.9个百分点至22.5%，对欧盟和日本出口分别加快至10.4%和6.7%[7] - 核心CPI回升0.1个百分点至0.9%，但CPI同比跌至-0.4%，PPI同比为-2.9%[6] 政策预期与行业动向 - 预计财政支持规模达0.5-1.0万亿元，新型政策性金融工具或于9月底推出[10] - 货币政策预计有50基点降准和10-20基点降息，但时点可能延后[12] - 一线城市购房政策优化后，9月前14天房产销售同比微跌0.1%，较8月-12.1%改善[3][12]

投资评级 - 建议关注苹果公司(AAPLUS)及其供应链相关标的包括立讯精密(002475CH)、蓝思科技(300433CH/6613HK)、比亚迪电子(285HK)、瑞声科技(2018HK)、舜宇光学(2382HK)、台积电(2330TT/TSMUS) [4] 核心观点 - 苹果iPhone进入强劲产品周期 iPhone Air新机型及未来折叠屏机型将推动创新周期发展 [4] - 苹果加速端侧AI布局 当前在售机型均配备A18及A19系列最新芯片 全部支持Apple Intelligence [3] - 产品线大幅精简 在售机型数量从2024年28款减少至2025年18款 降幅达35.7% [3] - 入门级存储配置缩减 iPhone 16仅提供128GB版本 iPhone 16 Plus仅提供128GB和256GB版本 取消512GB及以上选项 [3] 新产品特性 - iPhone Air主打轻薄旗舰 机身厚度5.6毫米 为苹果史上最薄iPhone [1] - iPhone Air采用A19 Pro减配芯片 单摄像头设计 支持eSIM技术 [1] - iPhone 17 Pro系列后置摄像头全部升级至4800万像素 [2] - iPhone 17 Pro Max首次推出2TB存储版本 最高零售价达1999美元(人民币17999元) [2][6] - A19/A19 Pro芯片AI算力提升至45 TOPS 显著增强端侧AI能力 [2] 价格策略调整 - iPhone 17基础款256GB版本售价5999元(799美元) 较iPhone 16同配置版本6999元(899美元)下降14%/11% [9] - iPhone 16e 128GB版本售价4499元(599美元) 较iPhone SE同配置版本3899元(479美元)上涨15%/25% [9] - 多数机型价格保持稳定 Pro系列各存储版本价格与上代完全一致 [9] 技术规格升级 - Pro系列运行内存提升至12GB [6] - A19 Pro芯片采用3nm制程 CPU主频达4.2GHz GPU核心数增至6个 [6] - 电池续航提升 iPhone 17 Pro Max视频播放时间达39小时 [6] - 充电功率提升至40W 但iPhone Air保持20W充电 [6] - 采用铝金属一体成型工艺和二代超瓷晶面板 [2][6]

通胀数据 - 8月核心CPI环比增速为0.35%，略高于7月的0.32%和市场预期的0.3%[1] - 整体CPI环比增速为0.38%，高于7月的0.20%，主要因能源环比通胀率转正至0.69%（7月为-1.07%）[1] - 整体CPI同比通胀率回升0.2个百分点至2.9%，核心CPI同比维持在3.1%不变[1] - 住房价格环比增速上升0.2个百分点至0.44%，主因外宿环比通胀率转正至2.29%（7月为-1.02%）[2] - 超级核心服务（扣除住房的核心服务）CPI环比增速下滑0.33个百分点至0.22%[2] 劳动力市场 - 8月新增非农就业人数为2.2万人，远低于市场预期的7.5万人和7月的7.9万人[1] - 失业率从7月的4.248%上升至4.324%[1] - JOLTS职位空缺与失业人数比率7月读数为0.99，低于2019年平均水平1.19[1] 政策与展望 - 美联储9月会议预计降息25个基点，因通胀数据符合预期且劳动力市场走弱[4] - 关税对核心商品CPI的潜在影响仍未完全体现，但整体风险低于此前预期[3]

行业投资评级 - 智驾芯片行业首次覆盖给予"超配"评级 [3][7] - 地平线机器人-W（9660 HK）和黑芝麻智能（2533 HK）均给予"买入"评级 [3][9] 核心观点 - 智驾芯片作为智能电动车核心部件 受益于汽车智能化浪潮 市场规模持续扩张 [7][8] - 中国新能源乘用车ADAS装车率已达82.6% 车企通过"智驾平权"推动功能下沉和算法升级 带动芯片量价齐升 [8][55] - 本土供应商凭借性价比和量产经验加速国产替代 目前国产率约20.7% 仍有较大成长空间 [9][118][125] - 智驾芯片厂商依托技术积累切入机器人领域 打开长期增长天花板 [9][130] 行业背景与现状 - 整车电子电气架构向集中式演进 SoC成为域控主控芯片主流选择 [13][14] - 2023年全球车规级SoC市场规模达579亿元人民币 预计2028年将达2053亿元 复合增长率29% [19][89] - 中国2023年车规级SoC规模267亿元 2028年预计1020亿元 占全球50%份额 [19][89] - 供应链结构从金字塔式向网状融合演进 芯片等增量零部件价值提升 [26][27][31] 市场需求与渗透率 - 2025年上半年中国新能源乘用车L2+级ADAS装车率82.6% 同比提升16.2个百分点 [55][61] - 2024年中国高速NOA车型销量超60万辆 城市NOA装配量达66.7万辆 同比增60% [56][59] - 2024年NOA功能车型最低售价下探至10.38万元 2025年进一步降至10万元以内 [59][71] - 54%中国消费者将智能化水平作为购车关键考量因素 仅次于用车成本 [72][76] 市场规模与增长 - 全球用于ADAS功能的智驾SoC市场规模2028年预计达925亿元人民币 [7][89][96] - 中国ADAS SoC市场2023年规模141亿元 同比增54% 占全球51.3% [113] - 中国组合驾驶辅助市场规模2025年预计达395亿元 NOA渗透率跃升至21% [88][98] - 全球智能驾驶解决方案市场规模2030年预计达10171亿元 复合增长率49.2% [88][92] 竞争格局 - 2024年前视一体机芯片市场 Mobileye占41.1% 瑞萨35.6% 地平线15% [118][122] - 智驾域控芯片市场 英伟达占42.2% 特斯拉24.6% 地平线10% 华为9.7% [118][123] - 华为昇腾610芯片份额从2023年1.9%跃升至2024年9.5% 进入前三 [119][128] - 地平线征程6系列将于2025年11月在奇星途ET5量产 黑芝麻A2000芯片2026年上半年量产 [130] 技术发展 - 头部车企在端到端架构基础上向VLM/VLA演进 提升软件复杂度推高芯片需求 [8] - L3级自动驾驶已在高速公路场景实现规模化应用 L4级在限定场景商业化 [105][109] - 2024年中国累计发放自动驾驶测试号牌1.6万张 开放测试道路3.2万公里 [106] - 联合国2023年发布ALKS法规 成为L3级自动驾驶首份具有约束力的国际法规 [111] 国产替代进展 - 中国是全球最大集成电路单一市场 占全球半导体27.1%份额 [113][114] - 汽车半导体市场中国占全球22%份额 2024年规模146亿美元 [113][116] - 前视一体机芯片国产率达15.6% 智驾域控芯片国产率约20.7% [125][126] - 地平线 黑芝麻等凭借量产经验和快速迭代能力加速替代海外厂商 [9][119]

核心观点 - 中企出海和高分红策略有望在中期延续 中企出海进程短期承压但中长期趋势未改 高分红板块盈利持续改善 预计高分红策略将保持领先优势 [1] 中国市场二季度业绩表现 - MSCI中国指数2Q25每股盈利1.53港元 同比增长8.8% 环比增长10.3% [1][4] - 上证综合指数2Q25每股盈利58.69元人民币 同比增长1.8% 环比下降1.5% [1][4] - 恒生综合指数2Q25每股盈利77.60港元 同比增长8.0% 环比增长18.9% [1][4] - 纳斯达克金龙指数2Q25每股盈利84.93美元 同比增长6.4% 环比下降8.9% [1][4] - A股共有1615家公司公布1H25业绩预告 712家发布盈喜 盈喜率44% 较去年同期47%略有下降 [4] 行业盈利表现分化 - MSCI中国指数中医疗健康板块盈利同比增长241% 材料增长81% 电信服务增长20% [5][23] - 房地产板块盈利同比下降162% 日常消费下降24% [5][23] - 恒生综指中医疗健康 可选消费和材料板块盈利增速较强 房地产和综合企业较落后 [5] - A股市场中半导体盈利同比增长221% 金融服务增长36% 软件服务增长33% [5][24] - 消费者服务盈利同比下降54% 房地产管理和开发下降102% [5][24] 企业出海表现 - 2972家A股公司披露海外业务收入 海外收入总额4.69万亿元 同比下降2% [1][39] - 海外收入占比13.7% 与去年同期基本持平 [1][39] - 可选消费品零售 必选消费品零售 金融服务和媒体娱乐板块海外收入增速超过总营收增速 [40][43] - 金融服务 可选消费零售 运输和生物制药板块海外收入占比提升明显 [40][45] - 能源 半导体和技术硬件板块海外收入占比降幅较大 [40][45] 高分红板块表现 - 金融 能源 电信服务等高分红板块盈利持续改善 [1][5] - 银行板块2025年前8个月分红金额达5989亿元 居各行业之首 [46][50] - 能源板块分红1835亿元 食品饮料与烟草板块分红1406亿元 [46][50] - 工商银行YTD分红总额1098亿元 中国移动1036亿元 建设银行1008亿元 [53] - 中国石油分红458亿元 中国神华449亿元 贵州茅台347亿元 [53] 盈利预期变化 - 过去一个月MSCI中国指数2025年EPS预期下调7% [29][35] - 恒生指数2025年EPS预期下调5% [29] - 上证综指盈利预期出现企稳迹象 [29] - 医疗健康 材料和电信服务板块盈利增速上调幅度较大 [36][38] - 可选消费和工业板块盈利增速下调幅度较大 [36][38] 个股业绩表现 - 赣锋锂业盈利超预期307.9% 百济神州超预期256.0% [26] - 芯原股份盈利超预期227.3% 马钢股份超预期215.0% [26] - 泡泡玛特 老铺黄金 瑞幸咖啡等新零售公司业绩增长突出 [25] - 恒瑞医药 百济神州 信达生物等生物医药公司表现强劲 [25] - 零跑汽车 禾赛科技等智能驾驶公司业绩增长显著 [25]

投资评级 - 重申比亚迪股份（1211 HK）"买入"评级，目标价121.0港元，潜在升幅15% [2][4][8] - 重申比亚迪A股（002594 CH）"买入"评级，目标价124.5元人民币，潜在升幅16% [2][5][8] 核心观点 - 公司已度过最艰难时刻，基本面和估值均处于底部上行态势 [8] - 战略调整后三四季度趋势趋于平稳，海外汽车销量强劲且有望贡献显著利润增长，费用控制见效 [8] - 采用分部加总估值法，分别给予新能源汽车、手机等电子业务和其他业务2025年32.0x、21.3x和10.0x市盈率 [8][12] 财务预测与业绩回顾 - 2025年二季度收入2009亿元人民币，同比增长14%，环比增长18%；汽车销量同比增长16%，环比增长14% [8][10] - 二季度毛利率16.3%，同比下降2.4个百分点，环比增长3.8个百分点；营业利润和净利润分别为55.97亿元和63.56亿元，同比环比均下降 [8][10] - 调整后2025年营收预测8369亿元人民币（同比增8%），净利润359亿元人民币（同比降11%）；2026年营收9691亿元人民币（同比增16%），净利润387亿元人民币（同比增8%） [3][8][11] - 2025-2027年毛利率预测分别为17.4%、16.9%、17.0%；净利润率分别为4.3%、4.0%、4.2% [3][11] 估值与市场对比 - 当前港股和A股市盈率分别为16.6x和17.5x，目标估值对应2025年27.4x（港股）和30.9x（A股）市盈率 [8] - 市场预期港股目标价区间80.0-233.0港元，A股目标价区间92.0-214.0元人民币 [4][5][6] - 乐观情景目标价：港股185.5港元（概率15%），A股190.9元人民币（概率15%）；悲观情景目标价：港股64.4港元，A股66.3元人民币 [24][25][32][33] 业务分部表现 - 二季度汽车/储能业务收入1572亿元人民币，同比增长17%，毛利率18.7%（同比下降3.7个百分点） [10] - 手机相关业务收入437亿元人民币，同比增长4%，毛利率7.4%（同比提升0.5个百分点） [10] - 新能源车销量114.5万辆（二季度），平均单价14.5万元人民币（同比增4%），单车利润4805元人民币（同比降43%） [10]

基建投资增速下滑表现 - 7月固定资产投资累计同比增速大幅下滑至1.6%，创2020年10月以来新低[2] - 基建投资增速从3月高点下滑2.6个百分点至7月的3.2%[1][2] - 广义基建投资增速下滑4.2个百分点至7.3%[1][2] 下滑原因分析 - 公共设施管理业投资增速从3-4月的4.9%骤降至7月的0.5%[4] - 生态环境治理业投资增速从年初8.5%下跌至-5.4%[4] - 城投债发行持续低迷，土地出让收入占地方政府财政收入比重降至17%[14][16][19] - 地方专项债发行到形成实物投资存在至少3个月时滞[17] 政策支持与资金缺口 - 前7个月专项债和超长期特别国债发行额达3.5万亿元，同比增加1.3万亿元[1][2] - 8-12月政府债券发行额度相比去年同期存在6168亿元资金缺口[21][22] - 预计9月底将推出0.5-1.0万亿元增量（准）财政资金支持[21] 行业结构与重点项目 - 公共设施管理业占基建投资比重达48.1%（2017年数据）[6][7] - 雅鲁藏布江水电工程总投资1.2万亿元，新藏铁路造价预计3000-4000亿元[20] - 电力/热力/燃气业投资增速虽从26%降至21.5%，仍保持20%以上高位[6] 未来展望 - 预计基建投资同比增速从1-7月3.2%回升至全年4.5%[29] - 广义基建投资增速预计回升0.5个百分点至7.8%[29] - 四季度政府债券将转化为实物投资，叠加"两重"工程和低基数效应[29]