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文章核心观点 - 中国房地产行业正处于向“资产管理”新模式转型的关键阶段，这一转型由金融深化和产业迭代驱动，是后城镇化时代的必然方向 [1][2][3] - 海外市场（尤其是美国）的转型历程表明，金融深化（特别是资产证券化）是推动房企从“开发销售”向“持有运营”再向“资产管理平台”进阶的核心动力 [2][6][12] - 中国房企的转型面临比海外更大的挑战，包括巨大的存量债务、业务结构单一以及本土制度环境制约，但“十五五”期间预计将是制度建设的关键期，REITs市场的发展将是资管业务成型的基础 [3][42][50] 海外市场转型历程与驱动因素 - **金融深化是核心驱动力**：过去40年，海外房企向资管转型建立在资产证券化和资本全球化程度提升的背景下，直接融资占比提升重塑了行业分工 [2][6][12] - **资产证券化浪潮是关键**：80-90年代的证券化浪潮推动了两房和REITs发展，其市场规模实现成百上千倍增长，并孕育了全球最大的各类经营性不动产运营商 [8] - **企业形态向“轻资产化”演进**：转型本质是商业目的从积累资产转向扩大管理规模，通过基金载体控制更大资产，从而提升ROE（可能从个位数升至双位数） [12][13] - **专业深化与业务细分是趋势**：后城镇化时期，行业增长依赖主动价值创造，企业形态呈现多元化、细分化，如日本房企可细分为七种业务类型 [10] 主要海外市场模式参考 - **美国：市场化与金融化的典范** - 住宅开发商已边缘化，商业模式高度接近制造业，通过期权锁地、快速交易闭环控制风险，资产规模仅数千亿美元 [21] - 商业不动产是金融明珠，公司制REITs是重要制度创新，享受税收优惠并降低交易成本，美国公募REITs总市值约1.5万亿美元，加上私募市场总规模约2.5万亿美元 [23][24] - 资产管理公司崛起，产业方（如安博）和金融方（如黑石）两类机构管理规模达万亿美元级别，其发展得益于高流动性的美元体系 [25][26] - **日本：行业出清与结构调整的参考** - 市场格局稳定保守，头部企业在90年代出清后留存，业务向综合化与经常性利润转型 [28][30] - 房企转型更多是资产负债表管理，而非真正第三方资管，如三井不动产表内外AUM比例约6:4，且长期稳定 [32] - **新加坡：外向型资管平台的典范** - 因本土市场逼仄，国有房企（如凯德、吉宝）积极进行国际化投资与资管转型 [33][34] - REITs市场与资管业务形成闭环，通过“开发-REITs退出-保留管理权”模式实现轻资产化，市场中国际资产占比近半 [35][36] - 凯德在2020年完成架构调整，上市平台仅保留持有型物业与轻资产业务，明确轻资产战略方向 [37] 中国房地产市场现状与转型挑战 - **处于双拐点**：行业同时面临城镇化与金融周期拐点，重心将转向存量管理与增量优化 [41] - **转型挑战更大**： - 房企资债规模突出，预售制下积累的规模需经历缩表与产能出清 [42] - 业务结构单一，多数企业以传统开发为主，在经营性不动产领域有竞争力者居少 [42] - 存量资产盘活与资管业务建立面临产权、法律等复杂国情问题，无法简单复制海外经验 [42] - **去库存去杠杆持续**：新房库存持续压降，预计2027年前后回到2年以内去化周期，但企业未开工土地存量仍大，杠杆率尚未系统性下降 [46] 中国房地产行业未来发展趋势 - **政策与市场背景变化**： - 土地财政模式转变，城市更新成为重要场景，价值创造空间大于一般住宅开发 [43] - 租购并举意义深远，租赁市场有长期增长潜力，有助于均衡租售比和夯实资产价格 [44] - 住房供应分层调控，商品房市场将更市场化，依靠产品品质（“好房子”战略）支撑价格溢价 [45] - **住宅开发业务前景**： - 现房销售或是大势所趋，将导致资金周转放缓、经营难度加大，并加速行业出清与集中度提升 [48] - 新房市场宏观意义下降，其GDP占比长期看将走低，对经济周期的影响将让位于二手房市场与金融机构 [49] - **证券化与资管业务建设**： - REITs市场是发展基础，需为实体资产建立估值体系并提升流动性，目前仍处渐进发展阶段 [46][50] - 资管业务建设任重道远，涉及运营能力、金融工具生态、组织架构与激励制度等多重挑战 [51] - 中国路径将不同于海外，需基于国内需求，并考虑市场包容性及人民币资产证券化比重 [52] 中国房企未来发展模式探讨 - **企业分类与格局**：未来可能形成五类企业，重资产包括开发企业、开发+持有企业、REITs；轻资产包括物业服务企业和资产管理企业，国央企主导投资，民企趋向轻资产服务 [54][55][61] - **转型路径非必然**：开发企业不一定必须转向“开发+持有”，若竞争力突出，长期专注住宅开发主业亦可取，企业形态无高下，关键在于竞争力实质 [56][57] - **轻资产模式辨析**：真正的轻资产是架构于不动产基金的投资管理模型，而非“无资产”运营服务，未来需完成从运营管理到投资管理的能力闭环建设 [59][60] - **国企与民企分工**：国企将继续作为与地方财政互动的主要投资主体；民企则将大量转向乙方角色，在代建、运营、服务等细分领域依靠专业化生存 [61]

中金研究 近年来政策持续强调房地产行业向新模式转型。从企业的角度看，未来住房业务的高质量发展，经营性不动产业务的重心增加是基本趋 势，围绕"资产管理"这个关键词来建设新能力、新生态也已经具备一定的共识。本篇报告侧重对海外市场的历程做一个溯源和归纳，并对 于中国市场的前景做一些方向上的思考。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 正确认识海外的历程：不动产企业向资产管理企业的转型主要是由金融深化驱动的。 过去40年海外不动产企业形态演变的过程，最终使得部 分产业主体成功向资产管理平台转型，这一转型架构在资产证券化和资本全球化程度不断提升的背景之上。其中，西方经济体的企业进展较快 一些（2010年代是其转型高潮），亚洲市场的企业整体还处在转型中前期。从体量上看，不动产领域的证券化水平、流动性的条件，同过去40 年整体资本市场的发展大致相称，可以理解为资本市场全局发展的一个重要部分，同时带动了一批企业的业务模式变化。 中国处在城镇化和金融市场发展的双拐点上，房企向资产管理业务探索转型是必然方向，"十五五"或将是制度建设的关键期。 目前市场对于 不动产企业从"传统开发—开发+持有—资产管理"的形态路径已经有 ...

公司动态 - 市北高新在互动平台回应投资者提问 明确表示截至目前公司尚无REITs的具体实施计划 [2]

全球及中国资本市场展望与表现 - 渣打银行展望指出，2025年全球资产罕见普涨后，2026年资产表现将显著分化，美国经济“软着陆”概率上升、贸易紧张边际缓和、AI提升生产率共同为风险资产提供跑赢空间，但主要经济体增长切换与地缘格局重塑亦加剧波动 [1] - 机构建议通过跨区域、跨行业、多策略的分散化配置来对冲不确定性并捕捉结构性机会 [1] - 1月5日，中国A股市场三大股指高开高走，沪指涨1.5%报4083.67点，成功实现13连阳并再创十年新高，深成指涨1.4%报14022.55点，创业板指涨0.75%报3319.29点，科创50指数涨1.84%报1429.3点 [1] - 当日沪深两市合计成交额达28065.75亿元，较上一个交易日放量2602亿元，全市场超4100只个股上涨，其中143只个股涨停，连续两日超百股涨停 [1] 券商行业动态与展望 - 2026年首周，券商指数放量上攻，“牛市旗手”再成焦点，多家卖方策略一致看好板块估值修复 [2] - 头部券商PB仍处历史30%分位以下，叠加建设国际一流投行、并购整合、投行回暖与财富管理转型提速，行业盈利增速有望回升 [2] - 机构建议沿“低估值头部+区域并购标的+高弹性零售业务”三条主线布局，以分享慢牛行情下的券商业绩与估值双击机会 [2] - 截至2025年11月末，券商及资管子公司私募资管规模达5.8万亿元，产品结构持续优化 [2] - 在大集合改造收官、公募牌照申请放缓后，券商转向练内功，量化、FOF、REITs、绿色投资等细分策略齐头并进，差异化投研能力成为竞争新焦点 [2] - 在去通道、净值化背景下，构建持续产生超额收益的研究体系是在5.8万亿元市场中占据优势地位的关键 [2] 基金市场动态 - 01月06日新发基金共有2只，主要为债券型基金 [2] - 01月06日基金分红18只，多为债券型，派发红利最多的基金是中金山高集团高速公路封闭式基础设施证券投资基金，每10份基金份额派发红利1.2400元 [2][3] - 当日分红的基金还包括南方银行联接A/C/E、招商信用添利债券(LOF)A/C、博时中债系列等多只债券型及ETF联接基金 [3]

核心观点 - 2026年开年，在政策利好、估值低位与资金再平衡共同作用下，券商与金融IT板块有望成为引领市场的关键力量 [1] - 2025年12月31日关键政策集中落地，为券商板块打开了新的成长空间，但相关利好逻辑尚未被市场充分定价 [1][2] - 2026年1月6日约有146亿元资金净流入券商板块，核心驱动力来自政策周期利好、板块估值修复与资金配置再平衡 [1] 政策环境与行业动能 - 2025年末关键改革措施集中落地，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》和商业不动产REITs试点规则 [2] - 公募基金费率改革驱动行业从短期规模导向转向长期价值深耕 [2] - REITs扩容为券商投行、资管等业务带来增量机遇 [2] - 服务新质生产力、中长期资金入市、券商国际化三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的业绩新动能有望在2026年后逐步兑现 [2] 市场表现与估值 - 2025年A股主要指数大幅上涨，但券商指数全年收跌，跑输大盘，估值与盈利能力存在背离 [2] - 当前板块换手率降低，资金面压制基本出清，估值下行空间有限 [2] - 券商板块处于主动权益基金的“低配”位置，在监管引导公募基金优化考核的背景下，有望得到公募资金补配 [2] 投资布局主线 - 并购重组主线：2026年券商板块并购重组预计将不断涌现新案例，提升优质券商杠杆率和资金配置效率，修正行业价格战竞争行为，建议关注中金公司、首创证券、中国银河证券等 [3] - 综合龙头主线：在财富管理转型、国际化及服务新质生产力背景下，综合实力强、资本效率高、业务均衡的龙头券商更能把握趋势红利，建议关注国泰海通证券、广发证券、中信证券等 [3] - 金融科技主线：市场活跃度提升与金融数字化趋势直接利好金融IT和互联网财富管理平台，建议关注同花顺、九方智投、财富趋势等；互金平台建议关注东方财富、指南针等 [3]

支付行业监管 - 央行修订的《非银行支付机构分类评级管理办法》将于2026年2月1日起施行，标志行业监管进入“精准分类、差异施策”新阶段 [1] 农村金融机构改革 - 云南省联社及省内122家农商行、农信社拟通过新设合并组建“云南农村商业银行”，成为2026年首个明确农信改革方向的省份 [2] - 采用“上参下”模式改制的6家省级农商联合银行，均已获批或完成第一批向下参股工作，股权架构布局进入新阶段 [3] - 青海银行获批增加注册资本6.48亿元，增资后注册资本由25.57亿元变更为32.05亿元，资本实力增强 [8] - 广西国控受让柳州银行近七成股权，持股比例达67.44%，成为控股股东，该行由市属国资控股转为省级国资平台控股 [9] 银行财富管理业务 - 公募基金费率改革收官后，建设银行推出定制化FOF品牌“龙盈FOF”，头部银行在基金代销领域的竞争升级 [4] - 在政策扩围与低利率环境下，REITs成为银行理财“固收+”布局重点，银行理财通过委外投资、战略配售等方式加码，成为市场重要参与力量 [5] - 工商银行自2026年1月12日起调整积存金业务风险评级要求，仅平衡型投资者可参与，是开年首个国有大行上调该业务风险评级 [7] 银行股权与资本动向 - 平安人寿于2025年12月30日以均价5.7854港元增持9558.2万股农行H股，耗资约5.53亿港元，持股比例从19.79%升至20.1%触发举牌 [6] - 廊坊银行3060万股股权将于1月8日拍卖，起拍价8292.6万元，截至1月6日仍无报名者，延续了该行股权拍卖遇冷的态势 [10]

分析师背景与投资方法 - 分析师自2011年高中时期开始投资 主要投资领域包括房地产投资信托基金 优先股和高收益债券[1] - 其投资方法纯粹基于基本面长期观点 近期策略结合长期持股 备兑认购期权和现金担保认沽期权[1] - 在Seeking Alpha平台上的研究覆盖范围主要为房地产投资信托基金和金融板块 偶尔涉及交易所交易基金及其他受宏观交易理念驱动的股票[1] 披露声明 - 分析师声明在提及的任何公司中未持有股票 期权或类似衍生品头寸 并且在未来72小时内无计划建立任何此类头寸[2] - 分析师声明文章为个人所写 表达个人观点 且除Seeking Alpha外未因此文获得任何报酬[2] - 分析师声明与文中提及的任何股票所属公司均无业务关系[2] 平台免责声明 - Seeking Alpha声明过往表现并不保证未来结果 其提供的任何内容均不构成针对特定投资者的投资适宜性建议或推荐[3] - Seeking Alpha声明文中表达的任何观点可能并不代表Seeking Alpha的整体观点[3] - Seeking Alpha声明自身并非持牌证券交易商 经纪商 美国投资顾问或投资银行 其分析师为第三方作者 包括可能未经任何机构或监管机构许可或认证的专业投资者和个人投资者[3]

文章核心观点 - 第一创业证券及其投行子公司一创投行正通过构建综合金融服务能力，深度融入并服务北京的城市发展战略和国资国企改革，其业务发展与首都功能定位紧密协同，致力于以专业金融力量赋能实体经济与高质量发展 [1][6][11] 投行业务引擎与产品矩阵 - 公司已构建覆盖企业全生命周期的产品矩阵，投行业务是服务北京的核心触手，体现了综合金融服务的价值 [1][13] - **股权融资**：依托股东资源布局新质生产力赛道，致力于推动“北京创新”企业上市，2025年申报了3单北交所IPO，2024年保荐的云星宇IPO是北京市属国企北交所第一股，提供了高效范式 [2][14] - **债券融资**：实施高质量发展策略，承销规模实现跨越式增长，2024年公司信用类债券承销额262.50亿元，是2023年的2.1倍，行业排名前30；2025年承销额增至410.83亿元，较2024年增长56.51%，排名跻身行业前25 [3][15] - 债券业务以北京市场为压舱石，北京地方国企公司债承销量连续两年排名前3，2025年主承销17家北京国企的71支公司债，规模达158.88亿元，累计服务北京国企35家 [3][15] - 在科创债领域表现突出，近三年承销量均保持行业前15，2025年主承销科创债120.99亿元，排名升至第12，助力12家北京国企发行47支科创债 [3][15] - 除承销外，公司通过自主投资巩固客户关系，2025年投资债券61支，成为重要合作支点 [4][16] - **ABS与REITs**：在北京市场发行创新“首单”ABS超120亿元，案例包括金隅混凝土行业首单ABS、首创首单奥特莱斯储架类REITs、天恒首单文创园区租赁住房类REITs [5][17] - 战略布局公募REITs，2025年作为管理人助力首农公募REITs在上交所上市，该产品是国内首个聚焦“总部经济”的园区REITs [5][17] - **并购重组**：打造“产业投行”服务国企，2025年9月作为独立财务顾问助力国信证券并购万和证券，成为新“国九条”后深交所首单证券业并购重组项目 [6][18] 战略价值与区域赋能 - 公司价值定位超越单纯中介，致力于将国家战略、区域禀赋与自身能力融合 [6][19] - **赋能首都“四个中心”建设**：构建“基金投资-企业成长-债券融资-上市运作”服务闭环，助力北京国企发行科创债547.50亿元，精准支持科技产业；通过债券融资服务保障城市基础设施与公共服务资金稳定 [7][19] - 支持国际交往中心功能，服务比赛场馆、会展中心等建设运营融资；通过文创园区REITs、知识产权ABS等创新产品解决文化产业融资难题 [7][19] - **助推国资转型**：为国企改革提供专业化金融“工具箱”，助力其选择更优金融路径 [8][20] - **支持实体与新动能**：通过降低融资成本、拓宽渠道支持实体，并为重资产企业开辟REITs等权益融资新渠道 [9][21] - 服务新质生产力形成组合拳：前端协同股东进行早期投资，中端投投联动提供股债资本，后端通过IPO与并购实现价值循环 [9][21] - **践行金融向善**：服务网络从市属国企延伸至首都大部分区，探索保障性住房、租赁住房、城市更新等领域的创新融资模式 [10][22] 公司优势与未来展望 - 公司第一大股东北京国管为其赋予了服务首都发展战略的独特资源与协同优势，使其展业与北京功能定位同频 [1][12] - 2025年12月30日，一创投行获得银行间市场非金融企业债务融资工具主承销商资格，标志着其债券全牌照服务能力正式建成 [1][12] - 展望未来，公司将锚定“以客户为中心”，深化“固定收益特色”，增强“投行与资管”引擎驱动，更深度地融入首都“四个中心”功能建设和高质量发展进程 [11][23]

新加坡房地产投资信托基金概述 - 房地产投资信托基金是一种通过拥有、运营或融资购物中心、办公楼、仓库和医院等创收型房地产来产生收入的公司 [2] - 投资者购买REIT份额并非直接拥有实体物业，而是间接拥有房地产资产组合的权益 [2] - 例如，投资Parkway Life REIT即投资其在新加坡、日本、法国和马来西亚的75处物业组合 [2] - 物业向租户收取租金，租金收入分配给投资者，份额持有人可获得利润分成 [3] REITs受新投资者欢迎的原因 - 新加坡REITs有严格的监管要求，必须将至少90%的应税收入分配给份额持有人 [4] - 与股票不同，REITs的分配是其结构内置的，通常每季度或每半年支付一次，对收益型投资者极具吸引力 [4] - 对于新加坡投资者，REITs的分配是免税的 [4] - 与直接购房相比，REITs的入门门槛更低，例如购买100单位凯德综合商业信托仅需238新元，而购房则需数十万新元及后续费用 [5] - 其运作模式简单易懂：收取租金、支付费用，然后将至少90%的剩余现金分配给份额持有人 [6] - 投资熟悉的资产（如经常光顾的购物中心）对新投资者有吸引力，例如拥有NEX、Causeway Point等商场的新达信托 [6] - REITs对新投资者而言感觉更可预测且不那么令人生畏 [7] REITs的投资优势与心理收益 - 定期现金派息有助于新投资者在市场波动中坚持投资 [8] - 即使价格横盘，投资者仍能获得收入，这使得持有REITs在情感上比持有成长股更容易 [8] - 投资者可将派息用于再投资，购买更多份额，从而无需额外资金即可加强投资 [8] - 股息有助于建立信心和耐心，并让复利的力量发挥作用 [9] 新投资者需关注的要点 - 显著高于行业平均水平的收益率可能预示着不可持续的派息或资产质量问题，更好的方法是关注长期分配增长 [10] - REITs是资本密集型的，严重依赖借款来收购、开发和管理物业 [10] - 利率上升会增加融资成本，从而可能影响每单位派息 [11] - 并非所有物业都表现相同，其表现取决于经济状况，例如在COVID-19期间，专注于零售或酒店业的REITs受到冲击，而医疗保健REITs则保持韧性 [11] - REITs价格会在股市上波动，并非无风险 [11][12] 首次购买REIT前应思考的问题 - 需了解REIT拥有何种物业以及其业绩驱动因素，例如零售REIT依赖消费者支出和客流量，而办公REIT则依赖就业率、租约期限和甲级办公空间需求 [13] - 应关注物业的稳定入住率，对大多数行业而言，高于90%的入住率是健康目标，更长的加权平均租约到期期限能提供更好的收入可预测性和抵御市场波动的保护 [13][14] - 应考察REIT过去是否持续支付分配，稳定或增长的分配历史通常是审慎管理和韧性组合的标志 [15] - 需关注REIT的负债水平，新加坡REITs的监管杠杆上限为50%，大多数平均维持在略低于40%的水平，显示杠杆使用保守 [15] - 应检查利息覆盖率，该比率衡量REIT用运营收入支付债务利息的难易程度，比率越高意味着安全缓冲越大 [16] - 投资者需理解REIT的收入来源，并是否接受其特定行业风险，若商业模式过于复杂，可考虑更简单的替代品 [16] REITs在新投资者投资组合中的作用 - REITs可以是新投资者学习市场基础知识的良好起点 [17] - REITs应成为更广泛、多元化投资组合的一部分，将其纳入策略有助于降低整体投资组合波动性并提供稳定的被动收入流 [17] - REITs受欢迎有充分理由：通过分配获得稳定收入、低入门门槛、结构简单以及资产熟悉 [18] - 新加坡交易所正在走强，流动性上升，新加坡金融管理局的市场复苏计划为收益型资产创造了更有利的背景 [19]