S 9 月债市宽幅震荡，多空鏖战波折上行 [Table_Reporto] 2025 年 09 月 29 日 证券研究报告•固定收益定期报告 债券市场跟踪周报（9.22-9.26） 四季度债市能否突破震荡走势？ 资金因素以外，银行 OCI 账户的债券兑现需求也是债市承压因素之一。2025 年以来，债券市场告别了 2024年的单边牛市行情，利率波动加剧导致银行 TPL 账户的盈利贡献显著弱化；与此同时，在实体融资成本持续下行的逆周期调节 背景下，银行净息差水平普遍承压，传统信贷业务的盈利贡献也明显转弱。在 TPL 账户未对利润构成足够支撑叠加贷款资产收益水平降低的背景下，银行为 了满足季度末的利润增长考核要求，再次季节性地选择将 OCI 账户债券浮盈 予以兑现。在资金干扰与机构行为之外，监管的政策调整与重启国债买卖的预 期升温也对债券市场走势存在一定驱动作用。9月 5日，证监会就《公开募集 证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（后文称"新规"）公开征求 意见，成为 9月第二周债市进一步上行的导火索。"新规"虽然并未直接落地， 但政策调整在短期内引发了市场对于存量产品结构优化、赎回费率被短期持有 而惩罚性提 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月24日第二批14只科创债ETF上市，各产品净申购规模分化，整体表现优于第一批；第二批科创债ETF上市使信用债类ETF份额陡增，存量ETF表现承压，债市收益上行致净值回调；部分债券ETF净流入情况显示，国债ETF东财本周累计净流入最高，城投债ETF本月净流入最高 [2][4][5] 报告各部分内容总结 各类债券ETF份额走势 第二批科创债ETF上市使信用债类ETF份额陡增，其他类债券ETF产品份额欠佳或因美联储降息吸引资金流向跨境及股票类ETF；截至2025年9月26日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额分别为684.71百万份、443.12百万份、80.18百万份、6869.38百万份、5310.15百万份，债券类ETF合计13387.53百万份，较9月19日收盘分别变化12.28百万份、 -17.61百万份、无变化、1193.45百万份、 -78.70百万份，债券类ETF合计变化1109.42百万份 [9] 主要债券ETF份额及净值走势 存量ETF表现承压或因新发ETF分流资金；截至2025年9月26日收盘，30年国债ETF、政金债券ETF、5年地债ETF、城投债ETF、可转债ETF份额分别为260.44百万份、382.88百万份、31.73百万份、2440.88百万份、4521.29百万份，较9月19日收盘分别变化 -0.14百万份、 -17.72百万份、无变化、0.10百万份、 -11.80百万份；债市收益上行压力下净值回调，截至9月26日收盘，上述ETF净值较9月19日收盘分别变化 -0.48%、 -0.17%、 -0.03%、 -0.13%、0.88% [12][15] 做市信用债ETF份额及净值走势 份额延续流出，截至2025年9月26日收盘，8只信用债ETF份额较9月19日收盘分别变化 -2.00百万份、 -5.20百万份、 -0.30百万份、无变化、 -3.00百万份、3.10百万份、无变化、 -2.30百万份；净值跌幅边际收窄，截至9月26日收盘，较9月19日收盘分别变化 -0.24%、 -0.24%、 -0.26%、 -0.20%、 -0.34%、 -0.32%、 -0.34%、 -0.32%；上周重复纳入个券为24中煤K2，各扩容债券超额收益变动与对应久期乘积最高的个券为24京投K6，录得1.93%，最低的个券为24中煤K2，录得 -0.25% [19][20][22] 科创债ETF份额及净值走势 9月24日第二批14只科创债ETF上市，跟踪中证AAA科创债、上证AAA科创债和深证AAA科创债指数的ETF只数分别为10只、3只、1只，合计发行规模407.86亿元；净申购规模表现分化，上周净申购流入最多的三只产品为科创债ETF兴业、科创债ETF工银、科创债ETF汇添富，净申购金额分别为102.0亿元、84.8亿元、81.1亿元；中证AAA科创债指数对应产品表现相对更佳，第二批科创债ETF产品整体表现优于第一批产品，三日平均升贴水率较第一批高0.15bp；科创债ETF份额增量源自新发基金，截至9月26日，新发产品累计份额1296.6百万份；第二批产品净值普遍居前，截至9月26日收盘，24只科创债ETF净值排名前三的产品分别为科创债ETF永赢、科创债ETF银华、科创债ETF泰康，分别为0.9988、0.9984、0.9983 [25][26][28] 部分债券ETF净流入情况 国债ETF东财本周累计净流入最高，城投债ETF本月净流入最高；周度来看，本周累计净流入前三的债券ETF分别为国债ETF东财、基准国债ETF和国开ETF，净流入金额分别为8.98百万元、8.42百万元和0.17百万元；月度来看，本月累计净流入前三的债券ETF分别为城投债ETF、30年国债ETF和基准国债ETF，净流入金额分别为84.65百万元、15.31百万元和14.37百万元 [5][30]

国内政策与行业动态 - 钢铁行业确立未来两年增加值年均增长目标4%左右[1][6] - 2024年钢铁行业利润662.9亿元同比减少42.6%[7] - 金融业银行业总资产近470万亿元位居世界第一[9] - A股市场总市值首破100万亿元直接融资比重达31.6%[9] - 制造业增加值达33.6万亿元连续15年全球第一[12] - 服务贸易新政聚焦五大方向1-7月服务出口同比增速15.3%[14] 海外经济与市场 - 美国H-1B签证费用从1500美元增至10万美元[15][16] - 9月欧元区综合PMI初值51.2创16个月新高但制造业PMI初值49.5[17][18] - 美国9月综合PMI初值53.6制造业PMI初值52[19][20] - Freeport铜矿停产预计2026年铜产量骤降35%短期铜价上涨近4%[21][22] 高频数据变化 - 房地产销售周环比上升19.73%乘用车零售同比增长9%[38] - 布伦特原油现货均价周环比上升1.57%铁矿石价格上升0.48%[23][24] - 蔬菜价格周环比上升0.98%猪肉价格下降0.82%[43][44]

[Table_ReportInfo] 2025 年 09 月 26 日 证券研究报告•金融工程专题报告 基金研究系列-"固收+"特色产品价值分析系列之六 [Table_Summary] 基金经理简介 基金经理刘勇，哥伦比亚大学硕士。9 年证券从业经验，2 年基金投资管理经 验；历任中铁资源期货研究员、太平洋证券股票研究员、幸福人寿保险资产管 理中心研究部负责人。2023 年 06月加入中欧基金管理有限公司，当前在管基 金 6 只，在管总规模 61.66 亿。代表产品中欧颐利债券，任职以来年化回报 4.98%，任职最大回撤-1.29%。 投资理念：首先，刘勇先生秉持"价值投资+绝对收益"的核心导向，重视估 值与现金流，聚焦基本面确定性、低估值、流动性三大要素，实现长期稳健回 报。其次，采用"核心+卫星"配置框架，不跟风、不抱团、不追热点。此外， 资产配置采用"4222"中枢（稳健类红利资产 4 成，顺周期资产、科技和高 端制造、消费医药各 2成），实现板块间有效对冲。最后，坚持行业均衡配置， 避免单压赛道，以绝对收益为核心目标，兼顾风险与收益平衡。 代表基金——中欧颐利（016850.OF） 产品简介：中欧颐利 ...

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标价15.40元（6个月） 当前价12.11元 [1] 核心观点 - 新能源转型成效显著 2025年上半年新能源汽车销量达45.2万辆 同比增长49.1% 增速优于行业平均水平 [6] - 三大新能源品牌矩阵协同发力：长安启源覆盖8-20万元主流市场 深蓝定位15-25万元年轻科技市场 阿维塔主打30万元以上高端智能市场 [19][53] - 全球化布局加速推进 2025年上半年海外销量29.9万辆 同比增长5.1% 海外业务毛利率高达22.3% [6] - 智能化技术双线布局：自研SDA架构支持硬件可插拔与软件定义汽车 合作华为搭载ADS高阶智驾系统 [44][45][50] - 盈利预测显示增长动能强劲 预计2025-2027年归母净利润复合增长率达18.1% [2][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入726.9亿元 同比下滑5.3% 归母净利润22.9亿元 同比下降19.1% [6] - 毛利率逆势提升0.8个百分点至14.6% 研发费用32.8亿元同比增长12.8% 研发费用率达4.5% [6] - 预测2025年营业收入1861.59亿元（+16.54%） 2026年2075.36亿元（+11.48%） [2] - ROE持续改善 预计从2024年7.72%提升至2027年10.82% [2] - 财务费用为-19.6亿元 主要受益于汇兑收益及利息收入增加 [6] 新能源业务 - 新蓝鲸动力系统实现插混/增程双模式切换 量产热效率44.28% 实验室热效率达47.03% [37] - EPA纯电平台具备四高属性：电驱效率95% 微核脉冲加热技术使-30℃环境电池温升4℃/分钟 [40] - 深蓝S09预售8天订单破万 阿维塔06带动销量环比大幅增长 [6] - 未来三年规划推出35款全新智能新能源汽车 [6] 智能化进展 - SDA架构支持L4级智能驾驶 启源E07搭载2个激光雷达及30个感知部件 [45] - 阿维塔全系搭载华为ADS3.0 支持无图城区NCA 可用路段覆盖率达99.5% [50] - 获全国首批L3级智能网联汽车试点单位资格 [6] - 诸葛智能系统集成12个智能引擎 实现多意图语音控制功能 [47] 海外拓展 - "海纳百川"计划落地 泰国罗勇工厂投产 德国举办欧洲品牌发布会 [6] - 新成立中国长安汽车集团提升国际化决策效率 [6] - 预计2025-2027年海外销量增速分别为40%/20%/15% [66] 传统业务 - 燃油车基本盘稳固 CS75系列、逸动系列在细分市场保持领先 [6] - 2025年上半年总销量135.5万辆 同比增长1.6% 创近八年同期新高 [6] - 开始向长安马自达进行技术和平台反向输出 [6] 供应链体系 - 自研金钟罩电池2.0实现60万公里零衰减 八合一电驱重量下降17% 体积减少10% [60][61] - 渠道网络覆盖98%地级市 新能源独立渠道快速扩张 [64]

1 • 存款准备金视角下的差异：海外央行普遍呈现从数量型向价格型调控的转变，部分发达经济体（如美、英）已实行零准备金率，依托利率走 廊机制引导市场利率，其理论基础源于现代货币理论下财政赤字货币化的新范式。而中国仍保留阶梯式存款准备金制度，将其作为流动性管 理、结构性调控和逆周期调节的重要工具，并存在5%的"隐性下限"，体现了在间接融资为主的经济结构下对银行杠杆控制和支付清算安全 的制度依赖。日韩等国则介于两者之间，保留准备金制度更多出于操作框架完整性和非常时期调节需要的考虑。 • 央行会计制度视角下的差异：在资产负债表结构方面，中国央行资产端以外汇资产和对金融机构债权为主，负债端突出"储备货币"科目， 反映以准备金率调节为基础货币主要投放方式的特征；而欧美日央行资产更集中于债券持有，负债端常见"逆回购协议"等科目，体现其价 格型操作框架。在会计计量属性上，中国央行以历史成本法为主，强调政策稳定性和会计稳健性；欧美央行则更广泛采用公允价值法，注重 真实价值反映，这种差异源于各国在政策目标、财政关系、法律制度等多维度的不同权衡。 • 金融监管结构视角下的差异：美国实行"多机构分工+功能监管"模式，宏观审慎以金融稳 ...

国内政策与数据 - 国家外汇管理局深化跨境投融资改革，高新技术企业跨境融资额度提高至1000万美元，部分企业可达2000万美元[8] - 九部门联合发布19条服务消费促进措施，1-8月服务零售额同比增长5.1%，高于商品零售0.3个百分点[10] - 1-8月全国一般公共预算收入14.82万亿元同比增长0.3%，证券交易印花税1187亿元同比大幅增长81.7%[11][12] - 香港2025施政报告降低投资移民门槛，住宅物业投资门槛从5000万港元降至3000万港元[14] 海外经济与政策 - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%区间，为预防式降息且表态不及市场预期鸽派[22][23] - 美国8月零售销售环比增长0.6%超预期，实际零售销售连续11个月正增长[20][21] - 欧元区9月ZEW经济景气指数升至26.1，德国升至37.3均超预期[18][19] - 中美马德里会谈就TikTok问题等达成框架共识，但出口仍面临特朗普施压盟友加征关税风险[16][17] 大宗商品与高频数据 - 本周布伦特原油现货均价环比上涨1.70%，铁矿石上涨0.33%，阴极铜上涨0.80%[25] - 房地产销售面积周环比大幅上升10.31%，其中一线城市上升11.50%[39] - 蔬菜价格周环比下降2.47%，猪肉价格下降0.88%[44][45]

报告行业投资评级 - 持续看好创新药、AI医疗、脑机接口等方向 [1] 报告核心观点 - 选取362家医药上市公司 2025H1收入总额10845亿元同比下降21% 归母净利润10364亿元同比下降11% 扣非归母净利润88905亿元同比下降94% [3] - 2025H1实现收入正增长公司157家占比43% 归母净利润正增长公司161家占比44% [3] - 分季度看25Q2收入同比下降 归母净利润同比略降 25Q1/Q2单季度收入5431/5415亿元同比下降34%/08% 归母净利润515/522亿元同比下降15%/07% [3] - 板块分化持续 CXO板块表现亮眼 2025H1收入4485亿元同比增长138% 归母净利润1131亿元同比增长646% [3][5] - 原料药板块2025H1收入5288亿元基本持平 归母净利润816亿元同比增长191% [3][5] - 医疗器械板块承压 2025H1收入968亿元同比下降5% 归母净利润186亿元同比下降169% [3][5] - 疫苗板块大幅下滑 2025H1收入105亿元同比下降580% 归母净利润-5亿元同比下降1160% [3][11] 全行业表现 - 2025H1医药行业收入10845亿元同比下降21% 归母净利润10364亿元同比下降11% 扣非归母净利润88905亿元同比下降94% [17] - 分季度业绩 25Q1/Q2收入54305/54148亿元同比下降34%/08% 归母净利润5146/5217亿元同比下降15%/07% [19][20] - 子行业收入占比 医药分销37% 药品18% 中药16% [26] - 子行业利润占比 药品25% 中药21% 医疗器械18% [26] - 主要增量贡献 收入端CXO和医药分销 毛利端CXO和原料药 净利润端CXO、原料药和医药分销 [31][32] - 结构分化明显 收入增速CXO138% 医疗服务09% 医药分销09% 零售药店01% [34][35] - 净利润增速CXO646% 制药装备382% 原料药191% [37][38] - 25Q2单季度收入增速CXO153% 制药装备27% 医药分销21% [40][41] - 25Q2单季度净利润增速制药装备3244% CXO562% 医药分销251% [43][44] - 2025H1四费率基本持平 销售费用率12%同比下降03pp 管理费用率5%同比上升02pp 财务费用率0%同比上升02pp 研发费用率4%同比持平 [46][47][49] 药品板块表现 - 药品板块2025H1收入1946亿元同比下降20% 归母净利润258亿元同比增长12% 扣非归母净利润2423亿元同比下降32% [5][69][72] - 分季度业绩 24Q4/25Q1/25Q2收入9536/9618/9843亿元同比增长29%/下降27%/下降14% 归母净利润551/1268/1317亿元同比增长18%/下降04%/增长29% [5][69][71] - 盈利能力提升 2025H1毛利率56%同比上升1pp 净利率15%同比上升1pp 四费率39%同比上升1pp [5][69][72] - 研发投入加大 研发费用率9%同比上升1pp [5][75][86] - 集中度较高 收入前二十企业占比752% 净利润前二十企业占比790% [84] 医保基金情况 - 2024年医保基金收入34810亿元同比增长39% 支出29676亿元同比增长52% [61] - 2024年当期结余51340亿元同比下降3% 连续两年负增长 [67] - 2025年1-7月医保统筹基金收入1684662亿元同比增长65% 支出1369693亿元同比下降10% [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 性价比和风险偏好影响存款“搬家”流向，权益市场走强改变存款流出选择顺序，影响银行间流动性 [12][23][34] - 资本市场活跃度提升使银行体系流动性结构分化，超储规模等指标有效性下降，DR007更能反映市场真实流动性 [42] - 权益市场升温增加银行间流动性短期冲击风险，但央行呵护使资金利率持续收紧概率较低 [8][44] - 权益市场走强强化场内资金利率“潮汐”效应，为投资者提供短周期套利窗口 [49] - 9月债券市场震荡转强可能性较高，短期债券表现优，长债及超长债或打开下行空间，投资可缩短组合久期、优先配置老券 [137] 根据相关目录分别进行总结 1 资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性 1.1 性价比是存款“搬家”的重要考量 - 商业银行调降存款利率，居民和企业存款“搬家”寻找替代资产，企业存款受禁止手工补息政策影响更大 [12][15] - 保险预定利率、固收理财收益等与存款利率形成比价优势，推动资金流向保险、理财与基金市场 [16] - 纯债理财产品和债基因收益率优势成为承接存款“搬家”的重要渠道 [20] 1.2 风险偏好可能对存款“搬家”流向形成扰动 - 居民风险偏好未显著提升时，存款“搬家”呈现从纯债理财、货币基金到债券基金、权益基金的承接序列 [23][26] - 权益资产走强使居民风险偏好提升，改变存款流出选择方向，影响银行间流动性，通过构建模型分两种情形讨论股债市场资金流动对银行间流动性的影响 [34] 2 重要事项 - 8月CPI同比下降0.4%、环比持平，PPI同比下降2.9%、环比持平 [55] - 8月M1增速继续回升，1 - 8月社会融资规模增量累计26.56万亿元，政府债券为社融主要支撑 [56] - 9月15日央行将开展6000亿元6个月买断式逆回购操作，投放后9月净投放规模3000亿元，存续规模5.4万亿元 [59] 3 货币市场 3.1 公开市场操作及资金利率走势 - 9月8 - 12日央行7天逆回购净投放1961亿元，9月15 - 19日预计基础货币到期回笼13845亿元 [61] - 上周银行间流动性边际收紧，DR001先上后下，各资金利率较9月5日收盘有不同变化 [67] 3.2 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：商业银行同业存单大幅净融出，上周净融资规模 - 4680.1亿元，发行利率较前一周提高 [70][76] - 二级市场：受资金面收紧影响，各期限同业存单收益率整体上行 [79] 4 债券市场 - 一级市场：上周利率债供给主力是国债，1 - 8月地方政府债净融资节奏快于国债，9月前两周地方债净融资加快 [83] - 二级市场：上周债市情绪弱，市场震荡上行，曲线陡峭化，10年国债和国开债活跃券日均换手率提升 [83][99] - 特殊再融资债：截至9月12日发行1.97万亿元，10年及以上发行规模约1.72万亿元，占比87.63% [92] 5 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模以7.5万亿元为中枢波动，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值较前一周变化 - 0.18万亿元 [119] - 现券市场：国有行增持5年以内国债，农商行增持中长期国债和政金债，保险买入10年以上国债和地方债，券商、基金减持 [122] - 主要交易盘加仓成本整体位于1.8%附近，配置盘投资地方债收益更高 [123][129] 6 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比下跌0.88%，线材持平，阴极铜上涨0.91%，水泥上涨1.20%，南华玻璃下跌0.76% [133] - 上周CCFI指数环比下跌2.07%，BDI指数环比上涨7.43% [133] - 上周猪肉批发价环比上涨0.20%，蔬菜批发价环比下跌1.17%，布伦特和WTI原油期货结算价均上涨1.33%，美元兑人民币中间价7.10 [133] 7 后市展望 - 9月资金宽松，债券市场震荡转强可能性高，短期债券表现优，长债及超长债或打开下行空间，投资可缩短组合久期、优先配置老券 [137]

投资评级 - 买入评级（上调）目标价8.96元 当前价7.42元 六个月预期涨幅20.8% [1] 核心观点 - 2025年上半年业绩显著修复 营收27.93亿元（同比+12.63%）归母净利润0.82亿元（同比+30.19%）扣非净利润0.82亿元（同比+39.35%）[7] - 业绩增长主要驱动因素包括毛利额增加及投资收益大幅提升（达0.46亿元）[7] - 宠物业务成为新增长点 疫苗、化药及高端宠物食品品牌"搭爪"全面布局 上半年6个新产品上市[7] - 研发持续投入 上半年研发费用0.60亿元（同比+4.73%）研发费率2.14% 非洲猪瘟亚单位疫苗研发受市场关注[7] 财务表现 - 2024年营收6017百万元（+11.30%） 预计2025-2027年营收分别为6569/7190/7798百万元 增速9.17%/9.46%/8.46% [2][9] - 2024年归母净利润71百万元（-82.41%） 预计2025-2027年分别为287/351/386百万元 增速305.33%/22.12%/9.99% [2][9] - 毛利率持续改善 从2024年16.36%提升至2027年18.94% [9] - ROE从2024年1.29%升至2027年6.22% PE从96.69倍降至19.63倍 [2][12] 分业务表现 - 生物制品：2024年营收1015百万元（+0.52%） 预计2025-2027年增速9%/8%/5% 毛利率从37.14%升至44% [9] - 兽药板块：2024年营收1692百万元（+33.90%） 预计2025-2027年保持20%增速 毛利率稳定在19% [9] - 饲料板块：2024年营收1100百万元（+7.23%） 预计2025-2027年增速5%/5%/3% 毛利率维持22% [9] - 贸易及其他：贸易板块毛利率从1.53%提升至3% 其他业务毛利率保持80% [9] 行业与估值 - 动保行业可比公司2025年平均PE为31倍 中牧股份给予32倍PE估值 [10][11] - 公司作为动保行业央企龙头 受益于下游养殖需求恢复及"药、料、苗"协同策略 [7] - 牧原合资项目稳步推进 强化兽药产能布局 [10]