远东研究·政策解读 2025 年 9 月 30 日 邮 箱：research@fecr.com.cn 作 者：柴柯青 央行何时重启"买债"？ ——方式与线索探究 摘 要 央行买债，也称为中央银行在公开市场购买债券，是货币政 策操作工具的重要方式之一，属于公开市场操作的部分。截至 2025 年 8 月底，央行资产负债表中"对政府债权"的资产类科目余 额为 2.25 万亿元，占总资产比重为 4.85%，仅包含国债。当前， 市场对央行重启国债买卖的预期升温。 从方式看，历史上央行参与买债的方式有 3 种，分别为现券 交易、滚动买入定向发行特别国债、回购交易。其中，回购交易 包括质押式逆回购和买断式逆回购，为管理短期流动性的主要工 具；买入特别国债也是现券交易的一种，目前央行表内存在今年 年内到期的特别国债，预计后续大概率等量购入续发债券，这不 会形成对流动性的投放，对基础货币无影响；如果央行直接从二 级市场购买国债，则会形成流动性的净投放，增加基础货币，在 此基础上避免影响债券收益率曲线正常形态，避免其过度平坦化 或陡峭化。 整体看，央行买卖国债主要受流动性需求、国债供求状况以 及财货政策协调配合等因素影响。三季度 ...

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖安迪苏，给予“买入”评级 [1][3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16亿元、17亿元、21亿元，同比增速分别为29%、11%、20% [1][3] - 基于分部估值法，测算公司2025年合理估值区间为276-291亿元，当前市值252亿元存在低估，看好公司发展前景 [3][92] 公司概况与战略定位 - 安迪苏是全球领先的动物营养添加剂生产企业，产品包括蛋氨酸、维生素、特种产品等，为全球110多个国家超过4200名客户提供解决方案 [9][15] - 公司积极实施“双支柱”战略：第一支柱为成为蛋氨酸行业全球领导者，第二支柱为加快特种产品业务的快速发展 [9][77] - 公司是“中化”系央企，股权结构高度集中，截至2025年6月30日第一大股东中国蓝星持股比例达85.77%，最终实际控制人为国资委 [22] 蛋氨酸业务分析 - 蛋氨酸行业具有高壁垒和高景气的特点，全球供给格局稳定，CR4超80%，新增产能有限 [9][62] - 公司是全球蛋氨酸龙头，为数不多可同时生产固体和液体蛋氨酸的生产商之一，以罗迪美品牌销售 [9][32] - 截至2025年6月30日，公司在国外拥有液蛋产能24万吨/年，固蛋产能8万吨/年；在国内拥有液蛋产能35万吨/年，泉州在建固蛋产能15万吨/年（预计2027年投产） [9][33] - 2024年全球蛋氨酸需求量约为170万吨，其中国内需求45万吨，增长动力主要来自豆粕减量替代政策带来的渗透率提升 [9][65] 特种产品业务分析 - 特种产品是公司第二大业务支柱，产品矩阵多元，包含数百种产品，2025年上半年毛利率约41% [9][77] - 业务围绕四大物种（家禽、猪、反刍动物、水产）和四大产品类别（提升产品质量和价值、消化性能、动物健康水平、饲料品质）构建 [77] - 公司计划到2026年，特种产品业务收入的20%将来自新产品，并通过并购拓宽产品线，与自身业务形成互补 [9] 财务表现与盈利预测 - 公司2024年实现营业收入155.34亿元，同比增长17.83%；归母净利润12.04亿元，同比大幅增长2208.66%，实现困境反转 [1][37] - 2024年功能性产品和特种产品收入分别占总营收的76%和24%，毛利率分别为26%和43% [37] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为165.06亿元、175.46亿元、199.41亿元，同比增速分别为6.25%、6.30%、13.65% [1][90] 产能建设与项目进展 - 产能扩张项目有序推进：海外液蛋脱瓶颈项目将于2025年完成；西班牙Burgos特种产品饲料添加剂项目建设已完成；国内泉州15万吨/年固蛋项目预计2027年投产 [3][33][80] - 南京年产3.7万吨特种产品饲料添加剂工厂项目已于2024年12月完成机械竣工并开始试运行 [80] - 将关键反刍动物产品酯化生产过程从委外转为内部生产的项目进展顺利，预计将于2025年下半年后期启动试生产 [80]

生产带动 PMI 回升，供需缺口继续扩大 ——2025 年 9 月 PMI 分析 2025 年 9 月 30 日 国家统计局 9 月 30 日发布数据：2025 年 9 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49.8%，比上月上升 0.4 个百分点，制造业景气水平有所改善。建筑业商务活动指 数为 49.3%（前值 49.1%）；服务业商务活动指数为 50.1%（前值 50.5%）。 一、 生产反弹明显，需求小幅提升。9 月生产指数 51.9%（前值 50.8%）。新订 单指数 49.7%（前值 49.5%），新出口订单 47.8%（前值 47.2%）。供需两端共同 上升，体现经济仍然保持较强韧性。不过供需缺口拉大到 2.2pct，生产还是大于需 求。9 月生产指数强势上行或来自两个方面，一方面，7-8 月份由于天气等原因造 成的订单积压在 9 月得到释放。另一方面，出口商"抢出货"也进一步拉高了生产 强度。税务总计新规要求从 10 月 1 日开始，代理出口货物的企业在预缴申报时， 必须同步报送实际委托出口方的基础信息和出口金额情况，打击"买单出口"，因 此出口商或存在"抢出货"的行为。高频数据上，9 月港口货 ...

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持评级）[7] 报告核心观点 - 核心观点：刚果（金）钴出口政策落地导致供应趋紧，推动钴价大幅上涨；同时，美联储降息预期升温及地缘政治避险需求共同推动贵金属价格创历史新高；工业金属方面，铜矿供应紧张格局延续，铝市维持紧平衡，看好相关金属价格走势 [2][3][4] 贵金属 - 市场预计美联储10月份降息预期再次升温，叠加地缘政治不确定性引发的避险需求，推动金银价格再创历史新高 [3][11] - 美国8月PCE环比增长0.3%，较7月加快0.1个百分点；同比上涨2.7%，高于7月的2.6% [3][11] - 黄金价格周内涨幅：LBMA为2.27%，COMEX为2.16%，SGE为2.44%，SHFE为2.73%；白银价格周内涨幅：LBMA为7.35%，COMEX为6.31%，SHFE为6.56% [11][63] - 关注个股：黄金A股关注中金、紫金、招金、赤峰及西金等，H股关注灵宝、万国、山金、招矿、中金国际及集海等；白银关注盛达、湖银及豫光等 [3][12] 工业金属 - 铜：短期印尼格拉斯伯格铜金矿减量影响发酵，铜矿TC价格或重回跌势，国内社会库存或重回降库；中长期美联储降息、特朗普政府可能宽财政及新能源需求强劲将支撑铜价中枢上移 [4][14] - 铝：短期节前备库支撑铝价偏强；中长期国内产能天花板及能源不足持续扰动，新能源需求旺盛，紧平衡致铝价易涨难跌 [4][15][18] - 本周SHFE铜价上涨2.8%，铝价微跌0.1%；全球铜库存94.80万吨，环比增加0.04万吨；全球铝库存138.55万吨，环比增加0.16万吨 [13][50] - 关注个股：铜建议关注江铜H股，A股铜陵、金诚信、藏格、洛钼及北铜等；铝关注云铝、天山、神火、华通及中孚等电解铝标的 [4][18] 新能源金属 - 钴：刚果（金）政策落地，电解钴价格周内上涨21.3%，硫酸钴上涨20.3%；国内原料库存紧张，供应偏紧预计推动中间品价格进一步上行 [4][19][20][68] - 锂：供应端四季度新增产能投产预期较强，需求端储能维持增长趋势；短期供应维持小幅增量，长期供需反转未现 [4][19] - 关注个股：锂关注中矿、藏格、雅化等；钴关注力勤、华友、腾远、寒锐及格林美 [4][21] 其他小金属 - 稀土：氧化镨钕期货价格下跌1.4%，供应端变化有限，需求端磁材大厂开工稳定，预计价格僵持震荡 [5][22] - 其他小金属：锑锭下跌2.9%，钨精矿下跌2.9%，钼精矿下跌0.9% [22][68] - 关注个股：锑关注华锡及华钰；钨关注佳鑫国际、中钨高新、章源钨业；稀土关注中国稀土、北方稀土、金力永磁、厦门钨业 [5][25] 一周市场回顾与估值 - 截至9月29日，有色金属（申万）指数上涨6.4%，跑赢沪深300指数 [25][26] - 子板块中铜板块涨幅最大；个股周涨幅前十包括天奈科技（14.36%）、中一科技（10.27%）等 [26][29] - 有色行业PE（TTM）估值为25.77倍，PB（LF）估值为2.40倍；铜铝板块估值相对较低 [36][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月29日，股指期货上涨，国债期货下跌；商品期货涨跌不一，双焦跌幅居前 [2][9][12] - 国家发改委将适时加力实施宏观政策，当前经济运行仍面临挑战，需巩固经济回升向好基础 [40][41] - 黄金四季度看多，长期有望价格中枢上移；白银短期上涨弹性超黄金，未来一季度有望挑战历史高位 [18][19][21] - 焦炭和焦煤短期价格预计震荡，焦炭市场基本面健康，焦煤基本面仍有支撑 [28][31][35] 根据相关目录分别进行总结 1. 期货异动 1.1 行情概述 - 9月29日，股指期货上涨，中证1000股指期货涨幅达2.0%；国债期货下跌，30年期国债期货跌幅达0.5% [9][12] - 商品期货涨跌不一，双焦跌幅居前；涨幅前三为白银、黄金和苹果，跌幅前三为焦煤、工业硅和焦炭 [10][11][12] 1.2 上涨品种 - 9月29日，黄金上涨1.3%至866.52元/克，白银上涨3.9%至10939元/千克 [16][20][22] - 黄金上涨逻辑完整，调整时间短，多头方向持续；四季度看多，长期价格中枢有望上移 [17][18][21] - 白银短期上涨弹性超黄金，未来一季度有望挑战2011年历史高位 [19][21] 1.3 下跌品种 - 9月29日，焦炭下跌4.2%至1647元/吨，焦煤下跌5.0%至1154元/吨 [24][30][34] - 焦炭利润承压，主流焦企提涨，钢厂未回应，短期价格预计震荡；市场基本面健康 [28] - 焦煤煤矿生产谨慎，供应恢复偏缓，中下游节前补库短期维持，短期价格预计震荡 [30][31][35] 2. 中国要闻 2.1 宏观新闻 - 国家发改委称8月经济运行总体平稳，将适时加力实施宏观政策，加强经济监测等工作 [40][41] - 外交部将增设青年科技人才签证“K字签证” [40][41] - 李强会见朝鲜外相崔善姬，双方愿落实两党两国最高领导人共识 [40][41] - 1 - 8月国有企业营业总收入同比增0.2%，利润总额同比降2.7% [41]

投资评级与目标价 - 对汇通达网络的投资评级为“推荐”，且为维持该评级 [2] - 目标价为21.36港元 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入243.4亿元，同比下降25.9%；归母净利润1.4亿元，同比增长10.8% [2] - 预测2025年全年营业总收入为53,513百万元，同比下降10.9%；归母净利润为346百万元，同比增长28.3% [4] - 预测2026年营业总收入同比增长8.0%至57,819百万元，归母净利润同比增长26.6%至438百万元 [4] - 预测2027年营业总收入同比增长7.2%至62,010百万元，归母净利润同比增长21.6%至533百万元 [4] - 2025年上半年毛利率为4.6%，同比提升1.1个百分点；净利率同比提升0.3个百分点至1.0% [8] - 预测2025-2027年每股盈利分别为0.62元、0.78元、0.95元，对应市盈率分别为25.3倍、20.0倍、16.5倍 [4] 业务板块分析 - 交易业务板块2025年上半年实现收入239.6亿元，同比下滑26.0% [8] - 消费电子产品收入下滑，主因国家补贴政策的价格限制影响高毛利机型销售 [8] - 家用电器收入基本持平，受益于国家补贴政策和公司产销一体及自有品牌持续扩张 [8] - 农业生产资料收入下滑，系公司主动优化低效饲料业务 [8] - 交通出行收入下滑，系新能源汽车竞争激烈导致公司主动收缩部分业务 [8] - 服务业务板块2025年上半年实现收入3.1亿元，同比小幅下滑，但门店SaaS+订阅及商家解决方案收入环比2024年下半年均出现较快增长 [8] 战略调整与未来增长点 - 公司自2024年下半年起进行战略升级，聚焦提质增效，主动优化部分低效业务，导致收入短期承压 [8] - 盈利能力改善得益于公司主动放弃低效业务，深化头部品牌合作及自有品牌矩阵构建 [8] - 2025年8月与阿里云达成全栈AI全面合作，公司自主研发的垂直行业大模型千橙云AI将全面接入阿里云通义千问大模型 [8] - AI+SaaS业务旨在打造“小店大模型智能体”、“AI销售智能体”等矩阵，渗透多业务场景以提升平台价值 [8] - 基于战略调整及与阿里云合作，报告看好AI+SaaS业务的成长空间，并据此给出盈利预测与目标价 [8] 公司基本数据 - 公司总市值为95.97亿港元，流通市值为30.75亿港元 [5] - 公司每股净资产为14.11元，资产负债率为68.32% [5] - 过去12个月内最高股价为26.65港元，最低股价为10.24港元 [5]

季度报告-黄金/白银 山外有山，黄金先抑后扬 | | 白银：震荡 | | --- | --- | | [走Ta势bl评e_级Ra：nk] 报告日期： | 黄金：震荡 2025 年 9 月 30 日 | [★Ta降bl息e_预Su期mm强a化ry]推动金价迭创新高 三季度美国就业市场走弱后，市场对美联储降息预期不断强化， 特朗普的干预引发美联储独立性担忧，三季度金价上涨 16%， 伦敦金上涨至 3860 美元/盎司刷新历史高点。 ★站在历史高点眺望远方 贵 金 属 年初至今美国经济增速逐渐降温但尚未步入衰退，关税对进出 口的扰动告一段落，消费有一定韧性但动能放缓，就业市场的 拐点已经出现，全面对等关税落地后，关税将推动通胀继续上 行，美国经济的滞胀风险犹存，但还需经济数据验证。 美联储 9 月再度降息开启降息周期下半场，四季度预计仍有两 次降息，官方对经济软着陆的预期增加。特朗普对美联储的口 诛笔伐以及人事任免的干预损害美联储货币政策的独立性。2025 财年至今美国财政赤字延续扩张态势，财政问题无法快速解决， 特朗普政府的政策倾向于维持高通胀和经济增长，但人为压低 利率对美元信用构成侵蚀，也决定了黄金等资产价格 ...

下游刚需采购为主；在下游库存去化、利润修复之前，需求端需谨慎对待。库存预计延续高位小幅去化趋 研究员: 林静宜 期货从业资格号F03139610 期货投资咨询从业证书号Z0021558 苯乙烯产业日报 2025-09-30 | 项目类别 | 数据指标 环比 数据指标 | 最新 | 最新 | 环比 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 期货市场 | -97 期货成交量(活跃:成交量):苯乙烯(EB)(日, 期货收盘价(活跃合约):苯乙烯(日,元/吨) | 6835 | 213060 | 36426 -97 | | | 前20名持仓:买单量:苯乙烯(日,手) -3349 11月合约收盘价:苯乙烯(日,元/吨) 手) | 350361 | 6835 | | | | 期货持仓量(活跃:成交量):苯乙烯(EB)(日, -6971 前20名持仓:净买单量:苯乙烯(日,手) | 332781 | -19617 | -740 | | | 手) 前20名持仓:卖单量:苯乙烯(日,手) -2609 仓单数量:苯乙烯:总计(日,手) | 369978 | 0 | -185 | | | 现货价:苯乙 ...

| | | PVC产业日报 2025-09-30 | 项目类别 | 数据指标 | 最新 | 环比 数据指标 | 最新 | 环比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 期货市场 | 收盘价:聚氯乙烯(PVC)(日,元/吨) | 4839 | -57 成交量:聚氯乙烯(PVC)(日,手) | 591738 | -62851 | | | 持仓量:聚氯乙烯(PVC)(日,手) | 1073359 | -1002 期货前20名持仓:买单量:聚氯乙烯(日,手) | 837249 | -7171 | | | 前20名持仓:卖单量:聚氯乙烯(日,手) | 950096 | 8660 前20名持仓:净买单量:聚氯乙烯(日,手) | -112847 | -15831 | | 现货市场 | 华东:PVC:乙烯法(日,元/吨) | 5000 | 0 华东:PVC:电石法(日,元/吨) | 4741.15 | -0.38 | | | 华南:PVC:乙烯法(日,元/吨) | 4995 | 0 华南:PVC:电石法(日,元/吨) | 4811.25 | -6.25 | | | PVC:中国:到 ...

| | | 沪镍产业日报 2025-09-30 免责声明 | 项目类别 | 数据指标 | 最新 | 环比 数据指标 | 最新 | 环比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 期货市场 | 期货主力合约收盘价:沪镍(日,元/吨) | 120900 | -200 10-11月合约价差:沪镍(日,元/吨) | -590 | -310 | | | LME3个月镍(日,美元/吨) | 15325 | 170 主力合约持仓量:沪镍(日,手) | 76140 | -7009 | | | 期货前20名持仓:净买单量:沪镍(日,手) | -26033 | 2907 LME镍:库存(日,吨) | 231312 | 1188 | | | 上期所库存:镍(周,吨) | 29008 | -826 LME镍:注销仓单:合计(日,吨) | 6780 | -198 | | | 仓单数量:沪镍(日,吨) | 24817 | -240 | | | | 现货市场 | SMM1#镍现货价(日,元/吨) | 122450 | 450 现货均价:1#镍板:长江有色(日,元/吨) | 122550 | 650 ...