业绩增长主要源于：（1）镍湿法产能逐步释放，印尼华飞项目实现达产超产，华越项目持续稳产高产； （2）下游材料业务恢复增长，锂电材料自上游到下游一体化带来的优势逐步释放，"产品领先、成本领 先"的竞争战略成效凸显。（3）钴价、锂价上涨，2025Q4 MB钴价（标准级）均价为23美元/磅，环比 +45%；2025Q4国内碳酸锂均价8.8万元/吨，环比+21%。 项目：12万吨金属镍Pomalaa项目已开工，硫酸锂项目有望进一步降本 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 华友钴业于2026年1月5日公告2025年业绩预增公告，预计2025年实现归属于上市公司股东净利润58.5-64.5 亿元，同比增长40.8%-55.2%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益 ...

刚果（金）钴出口政策与市场影响 - 刚果（金）在暂停钴出口10个月后已恢复出口 [1] - 该出口禁令于2025年2月推出，最初计划为期4个月 [1] - 禁令旨在稳定市场，遏制因全球供应过剩导致的价格下跌 [1] 钴市场供需与价格变动 - 刚果（金）政府的策略取得成功，钴价从每吨22000美元上涨到54000或55000美元 [1] - 刚果（金）是世界最大的钴生产国，其钴产量占全球总产量的76% [1] - 到2024年，该国钴产量约合22万吨 [1] 钴资源分布与行业应用 - 刚果（金）的钴主要产自东南部加丹加省的矿山 [1] - 主要产区基本未受北基伍省和南基伍省持续暴力冲突的影响 [1] - 钴是生产锂离子电池的必需原料，应用于智能手机和电动汽车 [1]

报告导读： 地缘局势增加供给不确定性 。 拉美地区是全球矿产资源核心供给地之一，地 缘局势紧张可能引发相关区域政策波动，进而导致供应不确定性增加 。 贵金属：贵金属因交易因素宽幅震荡，趋势未改。 上周（ 1 月 2 日当周） COMEX 黄金价格突破 4500 美金 / 盎司后明显回撤，伦敦现货白银价格突破 83 美元 / 盎司后回撤，铂、钯价格宽幅震荡。展望 2026 年，我们认为央行购金、黄金 ETF 持仓份额上升和美联储降息预期，将继续成为支撑黄金价格的 重要因素，关注 地缘局势带来的 地缘政治风险上行。白银来看，白银库存的短缺持续存在，非交割月走势或趋缓。 铜：宏观叠加供给扰动，铜价或偏强震荡。 市场情绪波动，周内铜价呈现宽幅震荡。近期美国就业数据等即将披露，特朗普或于 1 月公布下一任美联储主席 人选，市场对美国流动性宽松预期有望提升。供应端，智利 Mantoverde 铜矿工会表示将采取罢工行动，预计维持约 30% 的正常产能；受厄瓜多尔政局影 响，米拉多铜矿二期工程或延期。此外，需关注拉美铜矿供给端扰动。 铝：铝价再创新高，宏观利好与基本面弱势博弈。 宏观政策积极，周内铝价再创新 高。 供给侧， ...

报告行业投资评级 * 报告未明确给出类似“买入”、“增持”等具体的投资评级，但整体信用风险展望为“保持整体稳定”[4][44] 报告核心观点 * 2026年有色金属行业信用风险预计将保持整体稳定，但结构性压力突出[4] * 上游资源型企业（如铜、金矿企）有望在价格支撑下维持稳健信用资质[4][44] * 中下游冶炼加工企业（尤其是铜冶炼）将继续面临加工费低迷、盈利空间受挤压及债务滚动压力，信用风险相对较高[4][44] * 行业整体凭借以高信用等级国企为主的债券结构和政策支持托底，信用风险可控[43][44] 行业基本面 * 有色金属是工业制造、基建、房地产及新兴产业的“基石材料”，行业景气度受宏观经济需求影响显著[4][5] * 2025年全球经济呈现“弱增长、高波动、多风险”特征，IMF预测增速为3.2%，较2024年的3.3%有所下降[6] * 2025年前三季度中国GDP累计增速达5.2%，消费、投资和净出口对GDP累计同比贡献率分别为53.50%、17.50%和29.00%[6] * 2025年1-11月，中国有色金属产业景气度呈现“前高后低、震荡下行”的走势[7][9] 行业运行与价格表现 * 主要金属价格走势分化：金、铜因避险情绪与新兴需求（新能源、AI、电网）支撑价格上行；铝价在2400~2900美元/吨区间震荡[4][8] * 新能源金属价格分化：碳酸锂价格呈“V”型走势，自2025年6月开始回升；钴价受刚果（金）出口禁令影响大幅上涨；镍价因下游需求疲软及供应过剩大幅震荡下行[8][12] * 中国有色金属需求受国内房地产行业持续下行拖累，建筑用铝、铜等传统核心消费需求不足[9] 行业财务状况 * **增长性**：截至2025年9月底，样本企业资产总额合计值较2024年底增长9.40%至87939.47亿元；2025年前三季度营业收入合计值同比增长7.62%[15] * **盈利**：2025年前三季度，样本企业利润总额平均值和中位数分别同比大幅增长30.05%和2.10%，但销售毛利率同比变化不大[19] * **盈利结构问题**：因国内矿产资源匮乏且集中在头部企业，冶炼加工企业占比高，叠加部分金属加工费快速下行（如中国铜精矿加工费TC/RC于2025年跌至负值），样本企业利润总额和经营活动现金流量净额的中位数均远低于平均值[4][19][20] * **现金流**：2022-2024年，样本企业经营活动现金流持续净流入，现金收入比平均值和中位数均保持在105%以上[19] * **杠杆水平**：行业整体杠杆水平适中，2022-2024年末样本企业资产负债率平均值维持在60%以内，全部债务资本化比率平均值在50%以内[24][25] * **杠杆分化**：部分企业如顺博合金和银邦股份因激进扩张，截至2025年9月底资产负债率分别升至77.96%和73.44%[24] * **偿债能力**：短期偿债指标现金短期债务比平均值从2022年底的1.70倍持续下降至2025年9月底的0.26倍，降幅明显[27][30] 行业债券市场表现 * **发行概况**：2025年1-11月，有色金属行业发债企业43家，发债金额1939.26亿元，同比增长11.41%[32][35] * **发行结构**：发债主体信用级别高度集中，AAA级企业发行金额占76.15%，AA+级占17.08%；企业性质以地方国有企业为主，发债金额占61.42%[32][35] * **债券品种**：发行以一般中期票据、一般公司债和超短期融资债券为主，短期融资券发行规模同比下降，债券融资结构趋于长期化[35] * **信用事件**：2025年1-11月行业未发生实质性违约，但存在评级下调案例（如国城矿业主体信用等级被下调，广东翔鹭钨业评级展望调整为负面）[32][33][41] * **到期情况**：截至2025年11月底，行业存续债券到期规模4645.84亿元，债务期限分布相对均匀，集中兑付压力不大[37][39] * **存续主体资质**：存续主体信用级别主要集中在AAA和AA+；主体信用级别为BB和C的企业各有2家和1家，均为历史债券到期未按期兑付的主体[37]

文章核心观点 - 西方发达经济体宏观风险积聚与全球地缘政治紧张正在重塑大宗商品超级周期 市场涌现出两条清晰交易主线：一是围绕“去美元化”的储备资产替换 二是基于“强安全”逻辑的关键金属囤积 [1][23] - 投资者未来资产配置应关注两大方向：具备独立价值存储功能的黄金及相关贵金属 以及与军工需求密切相关但与地产周期相关度较低的关键金属 [2][23] 储备资产替换与黄金定价逻辑 - 全球央行正加速调整储备结构 减少对美元资产依赖 将黄金视为对冲主权货币信用风险的核心工具 央行买盘成为支撑金价中长期上行的基石 [1][23] - 黄金定价逻辑正逐渐从传统实际利率驱动 转向官方部门需求与地缘风险溢价主导 [1][23] - IMF数据显示 截至2025年三季度美元在全球外汇储备中占比降至56.92% 延续缓慢下行趋势 [3][24] - 在美国财政赤字高企与地缘风险上升环境下 储备管理首要考量已从收益与流动性转向“关键时刻能否动用” [3][24] - 彭博数据显示 俄罗斯在2018年前后断崖式减持美债 持仓从约822亿美元降至接近零 土耳其同期持仓从824亿美元压降至2025年10月的146亿美元 降幅达82% [9][30] - 世界黄金协会统计显示 2024年全球央行净增持黄金1089吨 实现连续三年净买入超1000吨 2025年调查数据显示 95%受访央行预计未来12个月全球央行黄金储备将继续上升 [10][31] - 央行增持对金价影响不仅在于买入规模 更在于改变了市场流动性结构——长期限配置持续抽走边际供给 当金价在官方买盘支撑下走出趋势 ETF 资管与对冲资金更易形成顺趋势跟随 [10][31] 国家安全主线与关键金属重估 - 全球加紧强化安全的趋势正在为特定金属资产重新定价 各国急需囤积关键战略物资以保证军需供应 美国和欧洲盟国近期均出台了增加战略金属储备的政策 [1][23] - 2025年1至11月全球基础金属价格上涨15% 其中钨涨幅达229% 钴涨120% 铜涨42% [1][23] - 今年以来 基础金属价格大幅跑赢全球其他初级产品 除了AI算力基建和美联储降息预期外 各国强化军备和囤积战略物资是当前被低估的关键驱动力 [13][34] - 历史数据显示 一战和二战前夕 铜价在大类资产中表现均极为优异 [15][36] - 美国已通过相关法案为关键矿产拨款 欧盟及北约成员国也明确了建立关键原材料多国储备计划的意向 [15][36] - 由国家安全驱动的储备需求 往往通过定向协议等非公开方式完成 使得传统库存统计难以覆盖真实需求缺口 [15][36] - 虽然金属价格已部分计价了科技革命和货币宽松的预期 但地缘政治冲突常态化带来的战略物资囤积需求 将为相关大宗商品提供新的溢价空间 [20][41] 具体金属品种的投资逻辑 - 钨：约8%的需求来自军事领域（如装甲） 供给端高度集中 受出口管制及环保限制影响 供需缺口明显 [22][43] - 锂与钴：随着军事装备从燃油驱动向无人化 电气化转型 锂钴成为先进武器系统（如无人机群 外骨骼）的关键能源要素 [22][43] - 钼与锡：被称为“军工金属” 广泛应用于航空航天 耐磨部件及电子焊接 在国家安全主线下具备较大的价格弹性 [22][43] - 铜与铝：作为基础军需消耗品 且铜在AI数据中心建设中具有不可替代性 若铜价过高或供应紧张 铝作为替代品亦有扩张空间 [22][43] - 稀土：作为现代工业和芯片制造的关键资源 其价格高度敏感于大国博弈及贸易政策的变动 [22][43]

行业投资评级 - 对有色金属行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 地缘局势紧张增加了全球矿产资源核心供给地（如拉美地区）的供给不确定性，可能引发区域政策波动 [2] - 宏观流动性宽松预期与供给端扰动共同支撑金属价格，但不同金属品种基本面存在分化 [5] 行业基本面表现 - **黄金**：上周价格明显回撤，SHFE黄金下跌3.82%至977.56元/克，COMEX黄金下跌4.63%至4341.90美元/盎司；中国央行连续13个月增持黄金，11月末黄金储备为7412万盎司，较上月增持3万盎司 [8] - **白银**：上周价格回落，SHFE白银下跌5.73%至17074元/千克，COMEX白银下跌6.39%至72.27美元/盎司；11月中国制造业PMI为50.10%，环比上升0.90个百分点，经济企稳回升有望拉动白银工业需求 [9] - **铝**：宏观提振下铝价偏强运行，上周SHFE铝上涨2.32%至22925元/吨，LME铝上涨1.86%至3015.5美元/吨；国内电解铝运行产能稳步提升，12月产量同比增长1.9%、环比增长4.0%；但下游加工企业开工率下滑至59.9%，社会铝锭库存为68.4万吨；吨铝盈利约为6321.82元 [10] - **铜**：宏观叠加供给扰动，铜价或偏强震荡，上周SHFE铜微跌0.49%至98240元/吨，LME铜上涨2.52%至12469.5美元/吨；供给端受智利Mantoverde铜矿罢工（预计维持约30%正常产能）及厄瓜多尔米拉多铜矿二期工程延期扰动；精铜杆开工率环比下降11.9个百分点至48.83%，全球显性库存合计90.90万吨，较前周增加4.40万吨 [11] - **能源金属**：需求边际走弱，供给持续扰动；碳酸锂产量上升，库存去化水平下降；钴上游原料偏紧报价偏高，下游采买谨慎；印尼镍矿开采额度政策调整可能影响2026年全球镍供给 [12] - **稀土**：轻稀土价格持续上升，中重稀土价格走势分化；1月2日氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为60.65、134.0、597.5万元/吨，环比变化+2.28%、+0.75%、-0.75%；春节前下游补货需求或对短期价格形成支撑 [12] 行业及个股表现 - 上周SW有色金属指数上涨0.41%，表现强于深证成指（-0.58%）、上证综指（0.13%）和沪深300指数（-0.59%） [15][17] - 子板块中工业金属表现最好 [16] 宏观数据跟踪 - 美国11月CPI同比为2.7%，9月PCE同比为2.79%；中国11月CPI同比+0.7%，PPI同比-2.2% [25] - 美国目标利率为3.8%，实际利率为4.19%；美元指数上升至98.46 [26][31] - 中国12月制造业PMI为50.1%，美国12月PMI为48.2% [33] - 中国11月M1同比+4.9%，M2同比+8.0% [41] - 金银比为58.65，金铜比为766，金油比为76.0 [44][45] 细分金属观点与标的 - **贵金属（黄金、白银）**：央行购金、黄金ETF持仓份额上升和美联储降息预期是支撑黄金价格的重要因素；白银库存短缺持续存在 [5] - 相关标的：中金黄金、赤峰黄金、山东黄金、招金矿业、山金国际 [5] - **铜**：宏观流动性宽松预期有望提升，供给端受拉美地区扰动，铜价或偏强震荡 [5][11] - 推荐标的：紫金矿业 [5] - 相关标的：金诚信、中国有色矿业、洛阳钼业 [5] - **铝**：宏观政策积极支撑铝价，但基本面供需博弈，预计维持高位震荡 [5][10] - 推荐标的：云铝股份、天山铝业、中国铝业 [5] - 相关标的：中国宏桥、神火股份 [5] - **锡**：缅甸复产慢、印尼2026年出口审批可能造成供应扰动，供给偏紧延续，宏观利好有望支撑锡价 [5] - 推荐标的：锡业股份 [5] - 相关标的：兴业银锡、华锡有色 [5] - **能源金属**： - **碳酸锂**：行业保持去库情况下价格或保持强势 [12] - 推荐标的：雅化集团、藏格矿业、赣锋锂业；谨慎增持：天齐锂业、盛新锂能 [12] - 相关标的：科达制造、西藏矿业 [12] - **钴**：推荐华友钴业；相关标的：格林美 [12] - **稀土磁材**： - 相关标的：北方稀土、广晟有色、金力永磁 [5][12] 上市公司盈利预测（摘要） - 部分重点公司2025-2026年预测EPS及评级： - 山东黄金：2025E EPS 1.49元，2026E 1.86元 [107] - 紫金矿业：2025E EPS 1.52元，2026E 1.80元，评级“增持” [107] - 云铝股份：2025E EPS 1.69元，2026E 2.29元，评级“增持” [107] - 赣锋锂业：2025E EPS 0.36元，2026E 1.20元，评级“增持” [107] - 华友钴业：2025E EPS 3.41元，2026E 3.61元，评级“增持” [107]

接着奏乐接着舞！1月6日，伴随沪指创十年新高，有色板块领涨两市，紫金矿业、洛阳钼业再创历史新高，锡业股份、安宁股份、钒钛股份3股涨停。 有色金属板块热门ETF——有色ETF华宝（159876）场内涨幅盘中上探4.4%，现涨3.33%，实时成交额6245万元，已超昨日全天！ ETF放量突破上市高点，或为资金买点信号！截至发稿，有色ETF华宝（159876）获资金实时净申购3900万份，此前4日连续获资金净流入，合计金额5648 万元，伴随火热的行情，资金正在积极进场抢筹！ 消息面上，国内贵金属期货持续拉升，沪银、铂主力合约日内涨超7%。此外，美委地缘政治动荡，受市场避险需求推动，纽约商品交易所黄金期货价格5日 大幅上涨。市场分析师认为，如同2025年，地缘政治不稳定，将继续成为2026年黄金需求和价格走势的关键驱动因素。 伴随铜、铝、锂、钴、稀土全线躁动，国际投行一致高呼：这是十年一遇的有色金属大年。为什么是现在？或有三大核心逻辑共振： 1. 全球补库周期启动：经历2024–2025年去库存后，制造业PMI连续回升，新能源车、电网、基建需求集中释放，供需缺口正在打开； 2. 美联储打开降息周期，美元将长期走弱： ...

行业消息面上，受供应短缺担忧情绪，以及委内瑞拉动荡局势或将加速全球关键矿产争夺的预期推动，周一大宗商品市场集体大涨。现货黄金价格盘中一度 大涨超3%，触及每盎司4467美元的高点，距离2025年底创下的历史最高纪录仅差约100美元。此外，纽约商品交易所1月交割的COMEX白银期货收盘大涨 7.95%，收复76美元关口。伦敦金属交易所LME工业金属周一亦集体上扬，伦铜大涨超4%，突破13000美元/吨，伦铝、伦锌涨超2%，伦铂和伦铂分别上涨 6.7%和4.7%，伦铅和伦镍涨超1%。 个股方面，洛阳钼业手握全球约23%钴储量及世界级铜钴矿集群，核心矿山铜钴品位远超行业平均，KFM二期投产后将再增10万吨铜产能，叠加刚果(金)钴 出口配额红利，量价共振支撑业绩高增。洛阳钼业通过资源禀赋优势与数字化改革降本，铜生产成本处在相对低位，"矿山+贸易"模式平滑周期波动，抗风 险能力行业领先。铜钴受益新能源需求扩容，巴西金矿并购落地与厄瓜多尔金矿布局构建"铜金双极"，H股股权激励绑定核心团队，长期成长确定性强。 格隆汇1月6日｜A股市场有色金属股表现强劲，其中，入选了格隆汇2026年"下注中国"十大核心资产名单的洛阳钼业(6 ...

有色板块6日盘中强势拉升，钴、镍概念股表现亮眼。截至发稿，贵研铂业、常铝股份、锡业股份涨 停，华友钴业涨近8%，寒锐钴业等涨超5%。 中信建投证券指出，美国1月3日凌晨对委内瑞拉发起大规模军事行动，美国此举受到国际社会强烈谴 责，令国际局势更为紧张，驱动避险资金及央行对黄金的配置继续，强化贵金属牛市格局。基本金属方 面，新年伊始，铜供应端出现矿场工人罢工，令原本就紧张的供应矛盾更为凸出；电解铝端的供应面临 减产隐患，伦铝率先打开整数位价格上方的空间；印尼镍矿商提议削减镍矿配额，淡水河谷印尼因2026 年产量计划获批延迟暂停采矿作业，支撑镍价底部回升。 ...

有券商表示，2025年，不仅黄金、白银等贵金属显著上涨，铜、铝等工业金属和钴、锂等能源金属也涨幅良好，多个金属创下历史 新高或阶段性新高，有色金属迎来超级周期。综合来看，有色金属超级周期的成因主要有三个：一是美联储降息周期美元呈走弱趋 势，推动以美元计价的有色金属价格上涨；二是供需缺口的支撑，铜等工业金属面临主要矿山品位下降、边际成本抬升以及前期矿 业资本开支萎缩带来的供给压力，需求端有人工智能、新能源、数据中心等基础设施建设的带动；三是国内"反内卷"政策发力，推 动过剩产能的优化，有利于促进供需平衡。 受盘面影响，有色、矿业相关ETF涨约4%。 | 代码 | 类型 | 名称 | 现价 | 涨跌 | 涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 159690 | 王 | 有色矿业ETF招商 | 2.096 | 0.087 | 4.33% | | 159880 | 主 | 有色ETF基金 | 2.083 | 0.085 | 4.25% | | 560860 | 主 | 工业有色ETF | 1.697 | 0.067 | 4.11% | | 561330 | H | ...