投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6][95] 核心观点 - 康耐特光学是中国领先的树脂眼镜镜片供应商，传统业务基本面稳固，成长路径清晰 [6] - 智能眼镜行业正处于“供给创造需求”的关键转折点，公司凭借在超高折射率镜片、自由曲面光学技术及C2M柔性生产模式上的优势，深度布局XR产业链，有望开启新的增长曲线 [6][82] - 公司第二大股东歌尔股份在XR整机制造领域全球领先，战略协同有望帮助公司快速切入全球头部科技巨头的智能眼镜供应链 [6][13][89] 公司概况与业务 - 公司是全球领先的镜片制造商，拥有上海、江苏及日本鲭江三大生产基地，泰国基地计划于2026年投产 [6][11][70] - 产品覆盖标准镜片、功能镜片及定制镜片三大类型，销售网络遍布超90个国家 [6][11][78] - 2020-2024年，公司营业收入从10.9亿元增长至20.6亿元，复合年增长率达17.2%；归母净利润从1.28亿元增长至4.28亿元，复合年增长率达35.2% [6][18] - 2025年上半年，公司实现营业收入10.84亿元，同比增长11.1%；归母净利润2.73亿元，同比增长30.7% [18] - 公司毛利率持续提升，从2020年的35.0%上升至2024年的38.6%，2025年上半年进一步提升至41.0% [6][26] - 定制镜片业务毛利率较高，2025年上半年达61.9% [76] 行业分析 - 镜片行业为长坡厚雪赛道，视力矫正是刚性需求，2024年中国儿童青少年近视人数达1.2亿，老视人数达4.5亿 [6][40] - 2024年中国眼镜镜片制造厂商出厂销售额达207.2亿元，2020-2024年复合年增长率为11.5% [6][35] - 使用场景多元化推动功能性镜片（如防蓝光、抗疲劳）需求快速提升 [6][42] - 高折射率镜片（1.70及以上）替代空间巨大，2024年其在中国市场销量占比仅约0.7% [6][46] - 智能眼镜行业爆发在即，正处于“供给创造需求”的关键转折点，阿里、亚马逊、Meta等全球科技巨头加速布局 [6][56] - 智能眼镜对极致轻薄的要求将倒逼高折射率镜片（如1.74）成为标配，同时AR光波导模组价值量更高，有望驱动镜片厂商产品结构优化和利润率提升 [6][67] 公司竞争优势与成长空间 - 技术优势：公司为全球少数能规模化量产1.74超高折射率树脂镜片的厂商之一，该产品比标准1.50镜片薄43%，轻32%，完美契合AR眼镜轻量化刚需 [6][82][84] - 技术优势：公司具备世界领先的自由曲面渐进设计技术，可解决光波导带来的光学畸变痛点 [6][82][85] - 生产模式优势：依托成熟的C2M“小单快反”柔性生产体系，公司能够高效响应智能眼镜新零售业态下的个性化定制需求 [6][82][85] - 股东协同优势：歌尔股份作为公司第二大股东（持股20.03%），在XR整机制造领域占据全球领先地位，有望助力公司导入头部科技巨头供应链 [6][13][89] - 客户验证：公司是阿里巴巴“夸克AI眼镜”的独家镜片供应商，产品力获得验证 [6][89] - XR业务进展：截至2025年8月31日，XR业务累计实现收入约1000万元，重点项目正由研发向规模化量产过渡 [89] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为23.76亿元、28.37亿元、33.19亿元，同比增长15.27%、19.43%、16.99% [1][91] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.41亿元、6.64亿元、8.58亿元，同比增长26.27%、22.85%、29.16% [1][91] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.13元、1.38元、1.79元 [1] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率分别为43.0倍、35.0倍、27.1倍 [1][95] - 可比公司2025-2027年平均市盈率分别为43.2倍、35.6倍、29.8倍 [95]

核心观点 - 2026年汽车零部件板块整体Beta走弱，结构性机会优于总量机会，投资应聚焦于“智驾（L2++/L3/L4）+液冷（AIDC）+人形机器人”三条科技主线以及“出海”的长期确定性，传统优势赛道则需以“业绩兑现+新订单量产”为标准择优布局 [2] - 从EPS维度看，需在国内存量市场中寻找能穿越周期的α，优选高竞争力带来市占率提升的产品型公司，以及通过内生外延切入高价值赛道提高ASP的公司，同时全球化将打开行业成长空间，优先布局欧洲、北美、东南亚产能的零部件企业成长性和抗风险能力将大幅提升，有望在2026-2030年成长为全球Tier1或平台型龙头 [2] - 从PE维度看，智驾领域L2++渗透提速，L3法规与城市NOA加速，L4级别智能车快速落地，机器人领域正从“0→1”迈向“1→10”，液冷领域则受益于AI资本开支增长和AIDC功耗抬升，至2030年市场空间可达千亿级别 [2] 2025年板块行情复盘 - 2025年汽车零部件整体行情受AI+机器人主题驱动贡献明显超额收益，但受美国关税威胁、价格战及行业β承压影响，指数在4月及10月后出现高位回调，全年板块市盈率在21倍至32倍之间波动 [11] - 机器人板块表现突出，2025年1月2日至12月8日，申万汽零-机器人板块指数涨幅达72.61%，较申万汽零大盘超额收益为+38.23%，板块市盈率从年初约23倍提升至12月初的60-70倍，显著高于汽零大盘的28-30倍 [15] - 液冷板块同样表现强劲，同期涨幅为63.30%，较申万汽零超额收益为+28.92%，板块市盈率从年初27倍最高提升至超50倍，当前修复至40-45倍，其业绩兑现进度较机器人板块更为成熟 [18] - 出海板块行情主要与关税问题挂钩，受关税影响EPS，板块整体涨跌幅低于汽零大盘，市盈率基本全年处于25倍以下，部分企业市盈率在10-15倍左右 [21] - 智能化汽零板块估值水平与板块整体相近，高于出海与传统汽零，但低于机器人与液冷，主要因已进入业绩兑现期 [25] - 传统汽零板块估值水平在15-20倍之间，显著低于机器人/液冷板块，大盘β带来的结构性估值重构并未体现在该板块上 [29] EPS维度展望：国内存量市场与全球化 - 国内乘用车市场内需预计走弱，2026年乘用车销量预计为2200万辆，同比下滑3.5%，新能源乘用车销量预计为1320万辆，同比增长6.4%，渗透率达60% [38] - 新能源车企格局动荡，比亚迪2025年10月批发口径市占率较2024年下滑5.8个百分点，而吉利、零跑、小米、小鹏市占率提升明显，终端价格战及年降正逐步压缩零部件企业盈利空间 [45] - 在国内存量市场中寻找穿越周期α的两大思路：一是高竞争力带来市占率提升的产品型公司，如福耀玻璃、星宇股份、双环传动；二是通过内生外延切入高价值赛道提高ASP的公司，如新泉股份（座椅）、云意电气（智驾）、星源卓镁（镁合金） [46] - 全球化是打开行业成长空间的关键，2024年海外轻型车产量达5170万辆，占全球市场的66%，其中北美（美墨加）产量1530万辆占19.4%，欧洲产量1241万辆占15.8% [56] - 中国零部件企业出海优势在于成本控制、响应效率，以及在电动化/智能化相关领域的技术和产业链优势，跟随自主品牌车企出海或直接切入欧美车企供应链是主要路径 [60][61] - 福耀玻璃的出海历程是成功范例，其美国工厂收入从2016年的7.21亿元增长至2023年的55.70亿元，净利率在2023年达到8.87% [80] - 自主零部件企业正加速海外产能布局以规避关税和地缘政治风险，并打开更大市场，投资区位选择遵循低成本辐射战略，如墨西哥辐射美国、中东欧国家辐射欧洲 [84][85] - 优先布局欧洲、北美、东南亚产能的零部件企业成长性和抗风险能力将大幅提升，随着盈利修复与客户深耕，有望在2026-2030年跨越为全球Tier1或平台型龙头 [92] PE维度展望：三条科技主线 - **智驾主线**：2026年是智驾关键之年，有望结束黎明前黑暗，进入B端无人车商业模式跑通阶段，L4 RoboX（如Robotaxi）投资机会的驱动要素包括大模型上车带来的算法泛化、成本下降推动20万元以下robotaxi量产可期，以及一二线城市加速放开L4牌照和路权 [95] - 智驾产业链的估值体系需要革新，智能体的创收能力取决于其保有量与能力等级，参照人类职业差异，能力等级越高创收能力可能呈指数级提升 [104] - 国产智驾芯片迎来历史性机遇，经过五年追赶，在量产验证和客户获取维度已逐步打平英伟达，2026年将是国产高算力芯片（如地平线J6P）的落地元年，供给端已有车型量产，需求端则契合自主车企降本与高阶智驾上车的双重需求 [113][118][121] - **机器人主线**：特斯拉Optimus V3定型在即，硬件架构趋于收敛，年底有望启动百万级产线，标志着机器人产业从“0→1”迈向“1→10”的成长阶段 [123] - 机器人硬件中，灵巧手是“价值量+技术迭代”弹性最大的单元，技术路线正向“腱绳/丝杠复合传动+高密度驱动+全域触觉”收敛，而“大脑”（AI模型）的能力将决定机器人性能的上限 [123] - 国内机器人产业百花齐放，优必选、智元、宇树等本体公司频获订单，资本进展加速，供应链已在丝杠、减速器、传感器等环节形成多点突破 [123] - **液冷主线**：受益于AI资本开支增长和AIDC（AI数据中心）功耗抬升，液冷温控市场空间巨大，预计至2030年可达千亿级别，汽车零部件企业凭借在热管理、管路、快接头等领域的技术积累切入该市场 [2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予豆神教育“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司作为大语文教培龙头，在完成破产重整、治理结构理顺后，正积极向“AI+教育”生态转型 [13] 公司依托十六年教研与语料沉淀，自研教育垂类大模型，打造了“AI软件服务+硬件终端”双轮驱动的产品矩阵，有望打通教育场景应用闭环，实现业绩的持续高增长 [8][14][75] 公司概况与业务转型 - 公司前身为2009年上市的立思辰，2018年通过收购中文未来转型教育业务，现为国内大语文教培领域龙头 [13] - 2023年末公司进入破产重整，2024年初完成重整计划，资产负债表出清修复，2024年一季度实现扭亏 [13] 2024年5月完成管理层改选，治理结构理顺，同年确立AI教育战略 [13] - 公司主营业务包括：AI教育业务、艺术类学习服务业务、直播电商销售业务、文旅游研学业务及智慧教育服务业务 [14][15][16][17] - 重整完成后，公司实控人、董事长窦昕及其一致行动人合计持股约20.71% [18] 核心管理层在教育领域拥有超过十年的深厚行业经验 [18] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为756.83百万元，同比下降23.77% [1] 归母净利润为137.13百万元，同比大幅增长334.04% [1] - 2025年上半年，公司实现营业收入4.5亿元，同比增长36.1% [20] 实现归母净利润1.0亿元，同比增长50.3% [20] - 公司毛利率显著改善，2025年上半年毛利率达66.2%，同比增长24.5个百分点 [22] 教育业务毛利率由2020年的33.1%提升至2025年上半年的68.0% [25] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为1,050.60、1,388.65、1,850.13百万元，同比增速分别为38.82%、32.18%、33.23% [1][82] 预计同期归母净利润分别为90.62、208.10、555.02百万元 [1][82] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为165.3、72.0、27.0倍 [1][84] 可比公司2025-2027年平均PE分别为20.6、24.1、19.0倍 [84] 行业分析：教培与AI教育前景 - 教培需求刚性凸显：高考报名人数从2017年的940万人增长至2024年的1342万人，而本科录取率从2017年的43.7%下降至2023年的37.0% [8][34] 普高比例提升趋势有望延续 [34] - 测算2019年K12教培总市场空间约为3985亿元 [36] 行业经历“双减”出清，义务教育阶段线下学科类培训机构压减率高达96% [39] 目前政策口径趋于温和，为行业成长提供土壤 [47] - AI技术打破教育“不可能三角”：能同时实现高质量、大规模和个性化教育 [51] AI已广泛应用于校内外的教学、测评、批改等场景，实现降本、增效、提质 [8][55] - AI教育或提升行业门槛，拥有场景Know-How和数据优势的头部公司集中度有望提升 [57] 公司核心竞争力与AI产品生态 - 公司拥有十六年教研积淀，构建了专属的高质量语料库和知识图谱，为AI大模型训练奠定了数据基础，构筑了短期难以复制的竞争壁垒 [8][75] - 自研语言文学类AI垂类大模型“豆神AI”，并推出三大核心AI产品 [8][64] - **AI双师**：沉淀名师方法论，扩展教学半径，采用“真人名师+AI虚拟主讲+AI训练师+真人班主任”模式 [8][14][64] - **AI超能训练场**：集成知识图谱与自适应算法，提供即时诊断与个性化训练，发售10天累计GMV突破1740万元 [8][67] - **学伴机器人**：于2025年12月22日预售首发，提供实时答疑、作业辅导、情感化陪伴，与软件产品形成“学-习-伴”生态闭环 [14][71] - 深化技术生态合作：与微软合作引入GraphRAG技术以提升内容准确性 [76] 接入DeepSeek、智谱等主流模型，并与腾讯云战略合作强化多模态能力 [76] - 通过“九霄”内容生产平台实现课件、题库的自动化生成，提升教研产能，助力降本增效 [78] 各终端数据沉淀有望形成“数据积累—模型优化—体验升级”的飞轮效应 [78]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][97] 核心观点 - 金达威是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司，业务涵盖上游原料、中游代工和下游品牌，质地稀缺 [7][12][59] - 公司核心原料辅酶Q10全球市占率达50-60%，是品类的“常胜将军”，预计未来收入将保持稳健正增长 [7][60][74] - 品牌端业务（C端）已成为主要收入来源，2024年占比达61%，且公司正发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道，预计将迎来明显放量 [7][27][91] - 维生素A业务受供需格局影响价格波动较大，为公司业绩贡献偶然弹性，但预计2025年下半年在高基数下可能承压 [7][82] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.42亿元、5.03亿元、5.85亿元，同比增速分别为29.31%、13.64%、16.35% [1][7][95] 公司概况与业务布局 - 公司业务分为上游原料、C端保健品和其他业务，2024年收入占比分别为30%、61%、9% [7][12] - 上游原料核心产品为辅酶Q10和维生素A系列，2024年在原料业务中占比分别为73%和27% [31] - C端业务拥有Doctor‘s Best（DRB）、Zipfizz、Viactiv等多个品牌，主品牌DRB已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌 [7][12][16] - 公司股权结构集中且稳定，第一大股东厦门金达威投资有限公司持股34.71%，实控人为董事长江斌 [21] - 2015-2024年，公司营业总收入与归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为12%和13% [26] 行业分析与发展趋势 - 我国营养保健品行业市场空间广阔，2010-2024年维生素及膳食补充剂（VDS）市场规模从701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR为8.93% [41] - 预计2025-2027年行业增速有望维持在高个位数，驱动因素包括老龄化需求夯底以及新消费（新渠道、新圈层、新品类）贡献增量 [7][41][47] - 渠道结构发生显著变化，线上渠道销售额占比从2010年的3%提升至2024年的58%，已成为主要销售渠道 [7][54] - 跨境电商是线上渠道的重要组成部分，其在电商渠道中的占比从2022年的约43%增至2024年的约50% [7][57] 核心业务深度分析 - **辅酶Q10业务**：公司是该领域的全球龙头，产能达920吨/年，约70%出口至美国 [7][61][74]；预计未来三年销量呈大个位数至低双位数年化增长，但因供给增加，单价可能微幅下滑，整体收入保持稳健正增长 [7][74] - **维生素A业务**：全球供给集中，呈寡头格局，价格波动大，受供需影响呈周期性波动 [7][77]；2024年下半年至2025年上半年因海外厂商事故导致价格走高，推动2025年上半年该系列收入同比增长213%，但预计不可持续，2025年下半年在高基数下可能承压 [7][82] - **品牌端业务（DRB）**：在美国市场基础佳，预计销售额增速稳定在中至高个位数，高于行业4%的增速水平 [7][91]；公司于2025年下半年正式发力国内跨境电商及抖音渠道，2025年8月底启动抖音自播，因基数低，预计后续将明显放量 [7][91]；2025年618期间全渠道销售额同比增长70%，双十一期间全渠道同比增长突破60% [7][91][92] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为36.96亿元、43.65亿元、50.47亿元，同比增速分别为14.07%、18.11%、15.63% [1][95][96] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.73元、0.82元、0.96元 [1][7] - 以2025年12月25日股价20.03元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.63倍、24.31倍、20.89倍 [1][98] - 可比公司2025-2026年平均市盈率为33.59倍、26.66倍，公司估值具备性价比 [97][98]

宏观策略 - 2025年第三季度美国GDP季环比折年增长+4.3%，大幅高于彭博一致预期的+3.3%和亚特兰大联储GDPNow的+3.5% [1][7] - 消费强劲（环比+3.5%，拉动GDP +2.39%）与库存拖累收窄（拉动GDP -0.22%，前值-3.44%）是主要贡献，其中库存变化是最大的边际贡献者 [1][7] - 反映经济内生增长动能的核心GDP（PDFP）环比年率为+3.0%，与前值+2.9%差别不大，表明美国经济保持韧性而非走向过热 [1][7] - 市场对超预期GDP数据一度反应为交易经济过热和降息预期降温，但随后资产价格回吐了此前的涨跌幅，反应出现反转 [1][7] - 展望未来，基于已发布的25Q4就业、通胀及高频数据，预计在政府停摆影响下，25Q4美国GDP增长将显著降温，短期降息预期将更多取决于未来几个月的就业和通胀数据 [1][7][8] 固收金工 - 本周（2025.12.15-2025.12.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75个基点至1.835% [2][9] - 报告认为，2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大，届时可针对宽松政策落地进行布局，并保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断 [9] - 针对基金赎回费率新规，报告认为正式稿落地后债市仍存在调整可能，但在“资产荒”背景下，若利率因冲击而上行，或形成可配置时机 [9] 可转债策略 - 报告预计2026年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，建议继续关注三大泛主线价值洼地方向 [3][15] - 具体推荐方向包括：1）AI端侧尤其消费电子领域，存量标的如超声转债、立讯转债等，待发标的如艾为电子、精研科技等；2）上游芯片制成、封测关键基材及资源稀缺性标的，存量标的如和邦转债、兴发转债等，待发标的如茂莱光学、华海诚科；3）输配电设备环节，存量标的如华辰转债、国力转债等，待发标的如金盘科技、斯达半导等 [15] - 报告列出了下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名，包括希望转债、柳药转债、鲁泰转债等 [15] 绿色债券市场跟踪 - 一级市场：本周（20251215-20251219）新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元 [4][16] - 二级市场：本周绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元，其中成交量前三的债券种类为金融机构债（376亿元）、非金公司信用债（298亿元）和利率债（94亿元） [4][16] - 估值偏离：本周绿色债券成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例大于溢价成交，折价率前三的个券为20广东债19（-0.4719%）、20山东70（-0.4272%）、23绿城房产GN003（-0.3754%） [16][17] 二级资本债市场跟踪 - 一级市场：本周（20251215-20251219）新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元 [4][18] - 二级市场：本周二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元，成交量前三个券分别为25建行二级资本债03BC（255.73亿元）、25广发银行二级资本债01BC（253.41亿元）和25农行二级资本债03A(BC)（86.42亿元） [4][18] - 到期收益率：截至12月19日，不同期限和评级的二级资本债到期收益率较上周有涨有跌，例如10年期AAA-级收益率较上周下跌3.67个基点 [18] 个股研究：九丰能源 - 公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目一期工程已基本建成，核心产品液氢等已完成多轮发射验证，截至2025年12月23日已累计服务8次商业及国家级发射 [19][20] - 一期产能包括液氢333吨/年、液氧/液氮各4.8万吨/年、氦气38.4万方/年、高纯液态甲烷9400吨/年 [20] - 公司已规划二期扩能计划，预计总投资约3亿元，以匹配常态化高密度发射需求 [20] - 公司通过发射场地扩张（如拓展山东海阳、甘肃酒泉基地）和与多家火箭公司战略合作，深度卡位商业航天特燃特气供应，份额有望持续提升 [20] - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为15.6亿元、18.0亿元、21.3亿元，对应PE分别为18.0倍、15.6倍、13.2倍（基于2025年12月24日数据） [5][20]

投资评级与核心观点 - 报告对九丰能源给出“买入”评级并维持 [1] - 报告核心观点：公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目一期已建成并完成多轮发射验证，二期扩能规划明确，同时公司通过发射场地扩张和与多家火箭公司战略合作，深度卡位商业航天特燃特气供应环节，份额有望持续提升 [7] 业务进展与产能布局 - 海南商业航天发射场特燃特气配套项目一期工程已基本建成，液氢、液氧、液氮、氦气等核心装置完成安装调试并进入试生产阶段 [7] - 液氢产品已应用于长征八号遥六、长征八号甲及长征十二号等多型运载火箭发射任务，截至2025年12月23日，一期累计服务8次商业及国家级发射 [7] - 一期产能包括液氢333吨/年、液氧/液氮各4.8万吨/年、氦气38.4万方/年、高纯液态甲烷9400吨/年 [7] - 高纯液态甲烷装置已完成单机调试，后续有望随液氧甲烷火箭放量逐步进入应用阶段 [7] - 公司已签署海南项目二期扩能产业投资协议书，预计总投资约3亿元，扩产规划包括液氮、液氧、绿氢、氦气、氪气、氙气及航天煤油等 [7] 市场拓展与战略合作 - 公司以海南项目为示范，正拓展山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心等其他商业航天基地的特燃特气合作 [7] - 公司已与上海航天设备制造总厂有限公司、中国航天科技集团商业火箭有限公司、中国长征火箭有限公司、北京天兵科技有限公司等多家火箭公司签署特燃特气供气服务协议 [7] - 公司聚焦商业航天特燃特气供应环节，打造“航天特气”专业品牌，随着火箭可回收技术突破与高密度发射实现，相关需求潜力值得期待 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为15.57亿元、18.01亿元、21.34亿元 [1][7][8] - 2025年归母净利润同比预测下降7.52% [1] - 2026年归母净利润同比预测增长15.68% [1] - 2027年归母净利润同比预测增长18.49% [1] - 收入预测：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为243.92亿元、277.59亿元、311.93亿元 [1][8] - 2025年收入同比预测增长10.64% [1] - 2026年收入同比预测增长13.80% [1] - 2027年收入同比预测增长12.37% [1] - 每股收益预测：预计2025年至2027年EPS（最新摊薄）分别为2.24元、2.59元、3.07元 [1][8] - 估值水平：基于2025年12月24日数据，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为18.0倍、15.6倍、13.2倍 [7] - 市场数据：报告发布时收盘价为40.37元，总市值约280.67亿元，市净率（PB）为2.61倍 [5][6]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - AI算力服务器需求持续上修，拉动光模块需求，同时光模块产业过往为劳动密集型，技术迭代、需求放量及海外扩产三大趋势催生自动化设备需求，自动化成为行业扩产必选项 [1][3] 行业驱动因素与需求分析 - AI巨头资本开支持续加码，服务器出货量预期持续上修，2025年11月Google Gemini 3在Benchmark测试得分上实现断层领先，展现出超市场预期的能力 [1] - 2026年为英伟达Rubin架构量产时点，同时Google Gemini 3的超预期表现拉动市场对TPU服务器关注度，未来Google TPU服务器有望从自用转向外售，出货量预期持续提升 [1] - 光模块为算力Scale Out核心组件，是打造集中高效算力集群的必选项，英伟达服务器从GB200/GB300向Rubin架构演进提出了更高的信号传输带宽需求 [2] - 谷歌TPU服务器出货量预期提升，也将带动光模块需求持续上修 [2] - 伴随算力需求持续上升，2026年对光模块需求已上修至千万级别 [3] 光模块产业自动化趋势 - 光模块过往为劳动密集型产业，生产工序中的贴片、涂胶、外壳组装、检测等主要依靠人工完成 [3] - 以中际旭创和新易盛为例，截至2024年底，二者员工总数分别为8542人和5212人，其中生产人员分别为5625人和4335人，分别占比66%和83% [3] - 技术升级驱动自动化：从800G光模块升级至1.6T光模块，整体线路密布与集成度大大提高，人工组装的耦合精度和检测准确率逐步难以满足要求，使用自动化设备组装和AOI设备检测为大势所趋 [3] - 需求快速放量驱动自动化：千万级别的产能需求通过人工扩产速度难以满足，自动化设备稳定高效，将成为行业扩产首选 [3] - 海外产能建设驱动自动化：为配套北美客户，光模块企业正将产能转向东南亚地区，考虑到当地劳动力素质与稳定性问题，自动化设备需求更加迫切 [3] 投资建议与关注标的 - 光模块产业生产自动化大势所趋，重点推荐有相关产品布局的企业 [4] - 光模块耦合设备建议关注罗博特科 [4] - AOI检测设备建议关注奥特维、天准科技、快克智能 [4] - 贴附设备建议关注博众精工 [4] - 自动化组装设备建议关注凯格精机 [4] - 光纤阵列单元（FAU）建议关注杰普特 [4]

固收金工 证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-12-25 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观点评 20251224：25Q3 美国 GDP：过时的数据，过度的反应——美 国 2025 年三季度 GDP 数据点评 核心观点：25Q3 美国 GDP 季环比折年增长+4.3%，大幅好于彭博分析师 一致预期的+3.3%与亚特兰大联储 GDPNow 的+3.5%。从结构看，消费强 劲与库存拖累收窄是主要贡献，库存变化是 GDP 环比增长加速的最大边 际贡献；叠加 AI 相关产业投资增速放缓，反映经济内生增长动能的核心 GDP 与前值差别不大，美国经济保持韧性而非走向过热。市场一度短暂 交易大超预期的 GDP 数据带来的经济过热→降息预期降温，随后这一 "过度"反应反转，资产价格回吐此前涨/跌幅。展望看，从已发布的 25Q4 就业和通胀、高频数据来看，我们预计在政府停摆影响下，25Q4 美国 GDP 增长显著降温，短期降息预期仍将更多取决于未来几个月的就业和通胀 数据。 [Table_FixedGain] 固收周报 20251221：周观：基本面钝化和政策博弈延续（2025 ...

核心数据与市场反应 - 2025年第三季度美国实际GDP季环比折年增长+4.3%，大幅高于彭博一致预期的+3.3%和亚特兰大联储GDPNow预测的+3.5%[1] - GDP价格指数季环比+3.8%，高于预期的+2.7%和前值+2.1%[1] - 数据公布后市场短暂交易“经济过热→降息预期降温”，但随后资产价格反转，美债利率回吐涨幅，美股转涨[1] 增长结构分析 - 私人消费环比拉动GDP +2.39个百分点，是主要贡献，其中服务消费拉动+1.74个百分点，商品消费拉动+0.66个百分点[1] - 库存变化对GDP的拖累从第二季度的-3.44个百分点大幅收窄至第三季度的-0.22个百分点，成为环比增长加速的最大边际贡献[1] - 反映经济内生增长动能的私人国内最终购买(PDFP)环比年率为+3.0%，与前值+2.9%相比变化不大，表明核心增长稳健而非过热[1] - AI相关产业投资增速放缓，其对GDP的拉动率从第二季度的+1.18%降至第三季度的+0.65%[1] 未来展望与风险 - 高频数据显示2025年第四季度增长显著降温，彭博统计的美国日频消费同比增速已跌至0.156%[2] - 政府停摆预期可能给2025年第四季度美国GDP带来-1.5%的冲击[2] - 主要风险包括特朗普政策超预期、美联储降息幅度过大引发通胀反弹、以及高利率维持过久引发流动性危机[2]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：Sharpe模型**[17][50][52] * **模型构建思路**：该模型用于对基金进行业绩归因，分析其收益来源，特别是股债轮动和风格（如大盘/小盘、价值/成长）的切换情况[50][52] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述Sharpe模型的具体构建公式和步骤，仅展示了其归因结果。根据金融工程常识，Sharpe模型通常指基于William F. Sharpe提出的资产类别因子模型，用于将投资组合的超额收益分解为对不同资产类别或风格因子暴露所带来的收益。一般构建过程包括：1) 选择一组基准资产类别或风格指数作为因子；2) 在每一期，通过约束回归（如使权重非负且和为1）找到投资组合收益对这些因子收益的最佳拟合；3) 拟合系数即为该期投资组合在各因子上的配置权重，残差即为选股能力（Alpha）[50][52] * **模型评价**：通过该模型分析，可以看出基金经理胡中原在管理华商润丰A时进行了明显的股债轮动操作，并且基金的整体风格历史偏向小盘成长，但在2025年下半年逐渐切换为大盘成长[50][52] 模型的回测效果 1. Sharpe模型， 分析显示华商润丰A历史整体风格偏向小盘成长，2025年下半年起逐渐切换为大盘成长[50][52] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：行业配置超额收益因子**[9][29][31][32] * **因子构建思路**：通过计算基金持仓行业相对于行业基准的平均季度收益，来评估基金经理行业配置能力，判断其是否能持续获取行业贝塔收益[9][29][31] * **因子具体构建过程**：统计基金在特定时间段内（如2019Q3-2025Q3）所有历史持仓行业。对于每个被重仓持有的行业，计算其平均季度收益和平均季度超额收益。其中，超额收益为个股或行业组合收益减去对应行业指数的收益。报告以华商润丰A为例，展示了其重仓行业（如通信、电子）的平均季度收益和超额收益[29][31][32] 2. **因子名称：个股配置收益因子**[9][35][38] * **因子构建思路**：通过计算基金前十大重仓股在持有期内的收益和超额收益，来评估基金经理的个股选择能力和持股胜率[9][35][38] * **因子具体构建过程**：按历史持有次数对基金的前十大重仓股进行排序。对于每只股票，计算其在基金报告期所在季度的涨跌幅作为收益，并计算其相对于所属行业指数涨跌幅的超额收益。进一步计算单只股票的平均收益、累计收益、平均超额收益和累计超额收益。例如，报告统计了中际旭创、天孚通信等个股的持有次数和收益情况[35][38] 3. **因子名称：行业集中度与相关性控制因子**[3][12][36][37] * **因子构建思路**：通过控制单一行业的最大仓位上限，并配置相关性低的行业，来分散组合风险，控制回撤[3][12][36] * **因子具体构建过程**：包含两个具体规则：1) **单一行业仓位限制**：设定单一行业占股票投资市值的比例不超过30%（在特殊强势行情下可阶段性突破）[3][12][36]。2) **低相关性行业配置**：在任何时点都配置至少两个相关性极低的行业方向。通过计算重仓行业日涨跌幅的相关系数矩阵来验证，例如在2022年上半年，配置的电力设备、交通运输、有色金属、社会服务等行业间相关性较低（如有色金属与社会服务相关性仅12%）[36][37] 4. **因子名称：核心-卫星策略因子**[42][44][45] * **因子构建思路**：采用“核心-卫星”资产配置策略，核心仓位长期重点配置于长期主线（如AI算力），卫星仓位围绕主线进行灵活轮动，以捕捉阶段性机会[42][44] * **因子具体构建过程**：1) **核心仓位构建**：长期且高比例配置于判断为长期景气主线的行业龙头股，并持续持有。例如，华商润丰A长期重仓光通信龙头股中际旭创、新易盛、天孚通信[42][44]。2) **卫星仓位构建**：围绕核心主线，在衍生方向（如AI服务器、AI应用、汽车电子）进行灵活轮动和调整，持仓周期相对较短，权重相对较低[42][44] 5. **因子名称：股债择时因子**[4][28][40] * **因子构建思路**：基于宏观判断和市场位置，自上而下灵活调整股票和债券的配置比例，以捕捉市场节奏，控制风险[4][28][40] * **因子具体构建过程**：根据对宏观经济、市场估值和情绪的研判，动态调整基金资产在股票、债券、现金等大类资产上的配置比例。例如，在2020年初判断牛市而高配股票，2020年底因市场情绪高涨而提前降仓，2024年初判断市场见底而大幅加仓至90%以上，2025年三季度趋势打破后降仓防御[28][40] 6. **因子名称：债券久期管理因子**[4][12][53][54][57] * **因子构建思路**：根据市场利率变化和宏观预期，调整债券组合的久期，以管理利率风险并增厚收益[4][12][53] * **因子具体构建过程**：观察市场利率（如10年期国债收益率）水平，在利率低位时降低组合久期或杠杆，在利率高位时拉长久期或增加杠杆。例如，华商润丰A在2019H2-2023H1平均久期为0.96年（中短久期策略），2023H2配置长期国债后久期提升至5.43年[53][54][57] 7. **因子名称：信用债评级筛选因子**[12][61][63][64][65][67] * **因子构建思路**：在信用债投资中，通过设定严格的信用评级门槛，规避信用下沉风险，主要配置高等级信用债[12][61][63] * **因子具体构建过程**：设定信用债入库的最低评级要求。例如，华商润丰A重仓信用债的评级始终要求在AA+以上，且2019年三季度后全部为AAA级；华商安恒A自成立以来，重仓信用债的债项评级和主体评级全部为AAA[61][63][64][65][67] 因子的回测效果 1. 行业配置超额收益因子， 华商润丰A绝大多数持仓行业获得正超额收益，通信、电子行业平均每只股票每个季度上涨32%、51%，且都有不俗的超额收益[29][31][32] 2. 个股配置收益因子， 华商润丰A持股胜率高，个股超额收益明显，例如中际旭创重仓10次，平均收益39%，累计收益386%，平均超额收益30%，累计超额收益301%[35][38] 3. 行业集中度与相关性控制因子， 华商润丰A近7年最大回撤-27.31%，优于灵活配置型基金指数（-34.04%）[18][20]；在2022H1市场下行期，通过配置低相关性行业（如电力设备与交通运输相关性30%，有色金属与社会服务相关性12%）有效控制回撤[36][37] 4. 核心-卫星策略因子， 华商润丰A在近四个季度坚守AI算力核心仓位（如中际旭创、新易盛），同时卫星仓位灵活轮动，策略清晰[42][44][45] 5. 股债择时因子， 华商润丰A在2020年通过高仓位捕捉到大牛市（年度涨幅59%），并在2020年底提前降仓避免了随后的市场调整[28] 6. 债券久期管理因子， 华商润丰A在2020H2利率低位时杠杆率达126.58%，在2021年初利率阶段高点时降低杠杆，此后保持稳定[53][54] 7. 信用债评级筛选因子， 华商润丰A自2021年提高债券持仓以来，前五大重仓债券以利率债为主，信用债持仓评级高，有效规避了信用风险[61][63]