报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告对2026年电子行业提出十大预测，核心观点认为AI驱动的算力、存力、终端及底层硬件升级将构成全年投资主线，行业将迎来从云端到端侧、从芯片到材料的多维度创新与放量周期 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 云端算力 - 2026年国产算力芯片龙头有望进入业绩兑现期，看好国产GPU受益于先进制程扩产带来的产能释放 [3] - 国产算力进入超节点时代，看好AI ASIC服务商的关键角色，并考验Switch芯片的国产化水平 [3] - 以华为、中科曙光为代表的全栈自研路径已有重磅超节点方案发布，第三方Switch芯片厂商绑定互联网大厂客户 [11] 2. 端侧算力 - 端侧AI将正式接力云AI，端云混合架构成为技术基建核心范式，智能汽车、AI眼镜、机器人将成为率先爆发的核心载体 [15][17] - 海外端侧AI已进入实质性落地阶段，相关SoC厂商如晶晨股份在谷歌智能家居生态中持续深化绑定 [17] - 端侧模型升级催生硬件向专用协处理器演进，看好独立NPU架构领军者瑞芯微，其RK182X系列协处理器可承载3B–7B LLM的推理需求 [18][20] 3. 3D DRAM - 2026年是端侧AI存储放量元年，高带宽/低成本的3D DRAM有望在多领域放量，是端侧应用从“能用”到“好用”的关键硬件革新 [3][27] - 瑞芯微在2025年发布的RK1820和RK1828 NPU已采用3D DRAM架构，内置2.5GB/5GB DDR [22] - 手机、云端推理等场景或将成为2026年下半年及2027年的关键应用场景 [27] 4. 端侧AI模型 - 2026年，云端模型将通过数据质量与后训练优化持续提升复杂规划能力 [29] - 端侧模型通过蒸馏承接云端能力，并结合结构优化与工程化设计改善执行成功率与时延 [29][30] - 生态格局上，终端厂商、超级APP和第三方模型厂将基于入口掌控、闭环构建和分成机制展开竞争与合作 [33] 5. AI终端 - 2026年是AI终端创新元年，Meta、苹果、谷歌、OpenAI在2026年至2028年间均有新终端推出，形态以眼镜为代表，同时包括AI pin、摄像头耳机等 [34][36] - 新终端的产生离不开关键零组件的升级，建议关注SoC、电池、散热、通信、光学等方向 [34] 6. 长鑫链条 - 长鑫存储登陆资本市场将增强扩产确定性，DRAM产业链有望进入新一轮中长期景气上行通道 [38] - 长鑫重点在研的CBA架构是DRAM向3D化演进的关键技术，有望释放持续扩产动能，其产业链公司将充分受益 [3][39] - 设备环节部分优质公司还将享受渗透率快速提升，迎来戴维斯双击 [3] 7. 晶圆代工 - 国内先进制程尤其是7nm及以下供给严重不足，自2026年起出于保供意图的先进扩产将十分丰厚，晶圆代工景气维持 [3][42] - 中芯国际和华力集团有望持续扩产先进制程，同时更多主体如永芯、ICRD等也将扩产14nm [3][42][43] 8. PCB - AI服务器推动PCB材料进入全面升级周期，M9 CCL凭借超低损耗性能成为关键基材，有望推动PCB及上游高端材料价值量迅速增长 [4][47] - 英伟达Rubin架构升级显著推动PCB量价齐升，其NVL576机柜引入正交背板方案，PCB材料必须升级到M9或PTFE，单机柜PCB总价值量成倍增长 [45][46][48] - AI服务器PCB市场规模在2026年有望迈向600亿元 [45] 9. 光铜互联 - AI算力集群Scale up&out迭代持续，Scale up催生超节点爆发，铜缆凭短距低耗成为柜内互连最优解；Scale out带动集群扩容，光模块与GPU配比飙升 [4][50][52] - 以英伟达Rubin NVL 144满配CPX为例，测算3层网络下其芯片与光模块比例可达1:12 [50] - 1.6T光模块进入规模化落地期，高端光芯片供给缺口凸显 [4][52] 10. 服务器电源 - AI数据中心功率密度飙升驱动800V高压直流（HVDC）供电架构成为核心主线，电源系统全链路升级打开增量空间 [5][53][55] - AI服务器功率密度提升推动电源PCB向厚铜、嵌入式模块、先进散热等技术升级，单板价值量显著提高 [5][56] - 英伟达发布800V HVDC架构白皮书，提出清晰的渐进落地路径 [55] 建议关注公司 - 报告列出了涵盖云端算力、端侧算力、存储、AI终端、代工、设备、PCB产业链、光铜互联、HVDC等细分领域的数十家建议关注公司 [5][6]

投资评级与核心观点 - 报告未给出明确的投资评级，标注为“投资评级（暂无）” [1] - 报告核心观点认为，蘅东光作为光通信精密器件供应商，凭借长期沉淀的精密制造工艺和快速适配能力，在AI与数据中心驱动的行业大潮中，通过产能扩张抢占先机，预计2025-2027年业绩将显著增长，建议投资者积极关注 [3][4][6] 公司概况与业务 - 蘅东光是一家专注于光通信领域无源光器件研发、制造与销售的企业，被认定为国家级专精特新“小巨人”企业 [6] - 公司主营业务分为无源光纤布线产品、无源内连光器件产品及相关配套服务三大板块，产品广泛应用于数据中心及电信领域 [11] - 2024年，公司实现营业收入13.15亿元，同比增长114.40%，归母净利润1.48亿元，同比增长128.71% [1][6] - 分业务看，2024年无源光纤布线产品营收占比70.34%（9.25亿元），无源内连光器件产品占比22.11%（2.91亿元） [36][37] - 公司股权结构集中，截至2025年6月30日，实际控制人陈建伟间接合计持有公司45.69%股权 [13] 产品与技术实力 - **无源光纤布线产品**：包括光纤连接器、光纤柔性线路产品（Shuffle）、配线管理产品、直连铜缆、智能配线管理设备等，用于数据中心及电信网络的光信号传输通道建设 [16][18][21][22][23][24] - **无源内连光器件产品**：包括多光纤并行、PON光模块、波分复用、硅光无源内连光器件等，是光模块及通信设备内部光路连接的关键组件 [25][26][30][31][32] - **核心技术**：公司在硅光集成技术与光电共封装（CPO）技术领域具备深厚实力，相关产品已应用于400G、800G光模块，并正在开发1.6T产品 [66][67][68][69] - **工艺与制造**：公司构建了“产品设计-工艺制造-智能制造”一体化体系，凭借微米级精密制造工艺，实现了产品的高可靠性、高一致性与高精度 [65][70] 行业趋势与增长动力 - **行业增长引擎切换**：AI、云计算及数据中心建设正取代传统电信网络投资，成为光通信需求增长的核心引擎，推动行业增长动能发生结构性切换 [48][53][54] - **数据中心需求强劲**：生成式AI发展大幅提升算力需求，科技巨头加速数据中心资本开支。2024年全球数据中心资本支出同比增长51%至4550亿美元，其中AI基础设施支出同比增幅高达161% [51][57][59] - **技术迭代重塑门槛**：行业竞争重心由精密加工向半导体级微纳制造跨越，硅光、CPO等前沿技术快速发展，大幅提高了产业技术壁垒 [6][61][63][64] - **市场空间广阔**：Lightcounting预测，全球光模块市场规模在2027年将突破200亿美元，数据中心将成为第一大应用市场 [51] 财务表现与盈利能力 - **营收高速增长**：2022-2024年，公司营业收入年复合增长率为66.33% [34] - **盈利能力稳定**：2024年公司毛利率为26.74%，归母净利率为11.22% [6][38] - **费用控制有效**：2025年上半年期间费用率降至9.43%，销售、管理、研发、财务费用率均维持在较低水平 [38][40] - **同业对比**：2025年Q1-Q3，公司归母净利润同比增速达123.75%，显著高于可比公司平均水平 [82][84] 产能扩张与募投项目 - **募资用途**：本次募集资金净额计划用于桂林制造基地扩建（三期）（2.10亿元）、越南生产基地扩建（1.00亿元）、总部光学研发中心建设（1.14亿元）及补充流动资金（0.70亿元） [6][73] - **战略布局**：国内桂林基地扩建旨在扩大高端无源光器件产能；越南基地扩建旨在完善全球化产业链布局，响应“一带一路”政策 [74][75] - **研发投入**：建设总部光学研发中心，旨在提升光学技术研发与数字化管理能力，巩固技术优势 [75] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为21.50亿元、29.03亿元、35.71亿元，同比增速分别为63.52%、35.00%、23.00% [1][80] - **净利润预测**：预计同期归母净利润分别为2.86亿元、4.03亿元、4.98亿元，同比增速分别为93.77%、40.92%、23.69% [1][80] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为4.20元、5.92元、7.32元 [1][80] - **估值比较**：按预测净利润与发行市值计算，公司2025-2027年PE估值分别为7.52倍、5.34倍、4.31倍，显著低于同行业可比公司2025年平均约78.92倍的PE估值 [1][82][84]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 市场缺乏进一步有效指引，交易更多跟随惯性动量，工业金属与贵金属价格维持上行驱动 [1][22][25] - 贵金属动量趋势强劲，但需警惕白银逼仓进入白热阶段后的潜在回调风险 [1][4][48] - 工业金属方面，受海外圣诞假期影响流动性低迷，价格惯性走高 [22][25] 行情回顾 - 本周（12月22日-12月26日）上证综指上涨1.88%，申万有色金属行业上涨6.43%，在31个申万一级行业中排名第1位，跑赢上证指数4.54个百分点 [13] - 申万有色金属类二级行业全线上涨：工业金属板块上涨7.07%，能源金属板块上涨6.66%，小金属板块上涨6.16%，金属新材料板块上涨4.93%，贵金属板块上涨4.06% [1][13][17] - 个股方面，本周涨幅前三的公司为西部材料（+24.02%）、新劲刚（+22.53%）、中矿资源（+21.77%） [19][20] 工业金属基本面 - **铜**：伦铜报收12,133美元/吨，周环比上涨3.37%；沪铜报收98,720元/吨，周环比上涨5.95%，并于周五夜盘突破10万元/吨关口 [2][26][29] - 供给端：进口铜矿TC下跌至-43.2美元/吨，2026年铜精矿长单加工费Benchmark敲定为0美元/吨，较2025年的21.25美元/吨显著下行 [2][29] - 需求端：临近年底，室外及传统基建项目多已暂停施工，线缆企业普遍存在高库存问题，需求持续收缩，国内现货贴水幅度持续扩大 [2][29] - 库存：LME库存15.70万吨，周环比下降2.10%；上期所库存11.17万吨，周环比上升16.59% [27][30] - **铝**：LME铝报收2,957美元/吨，周环比上涨1.76%；沪铝报收22,405元/吨，周环比上涨0.99% [3][26] - 供给端：新疆地区电解铝企业继续释放投产产能，中国电解铝行业理论开工产能上升至4424.50万吨，较上周增加2万吨 [3][34] - 需求端：铝板带箔企业产能利用率环比持平，铝棒产能利用率环比下降0.02个百分点，电解铝社会库存环比上升7.22%至62.55万吨 [3][37] - 政策影响：国家发改委发文鼓励氧化铝等产业实施兼并重组，受此影响氧化铝期价大幅上行 [3][37] - **锌**：伦锌收盘价为3,087美元/吨，周环比上涨0.42%；沪锌收盘价为23,170元/吨，周环比上涨0.46% [26][39] - 库存：LME库存10.69万吨，周环比上升6.98%；SHFE库存为7.30万吨，周环比下降4.02% [27][39] - **锡**：LME锡收盘价为42,490美元/吨，周环比上涨0.51%；沪锡收盘价为338,550元/吨，周环比下跌1.31% [26][45] - 供给端：缅甸地区10月雨季结束后复产预期增强，中国11月进口锡矿15,099吨，环比增长29.81%，其中自缅甸进口锡矿7,190吨，环比大幅增长203.79% [45] - 库存：LME库存0.49万吨，周环比上升5.38%；上期所库存为0.85万吨，周环比上升4.72% [27][45] 贵金属基本面 - **黄金**：COMEX黄金收盘价为4,562.00美元/盎司，周环比上涨4.54%；SHFE黄金收盘价为1,016.30元/克，周环比上涨3.71% [4][48][49] - **白银**：Comex白银周环比上涨21.71%至79.68美元/盎司；沪银周环比上涨19.14%至18,319元/吨 [4][48][49] - 驱动因素：海外圣诞假期流动性低迷，数据层面好坏参半，市场交易跟随惯性动量，受美元继续下行支撑 [4][22][48] - 市场特征：LME白银租赁利率持续高企，沪银同时出现期现溢价以及内外盘溢价，白银逼仓进入白热阶段 [1][4][48] 稀土基本面 - 价格涨跌不一：氧化镨钕收报58.3万元/吨，周环比上涨3.37%；氧化镝报收1,260元/千克，周环比下跌2.33% [64][65] - 供给端：元旦之后预计前期受指标影响停减产的分离企业开工将逐渐恢复 [64] - 需求端：年末下游磁材企业采购意向较弱，但临近春节，下游建仓补货仍有预期；长期来看，人形机器人等新兴领域有望提振需求 [64] 宏观新闻摘要 - 中国12月一年期贷款市场报价利率(LPR)录得3%，与前值及预期值持平 [92] - 美国第三季度实际GDP年化季率初值录得4.3%，高于前值的3.8%和预期的3.3% [92] - 美国第三季度GDP价格指数季率初值录得3.8%，高于前值的2.1%和预期的2.7% [92] - 美国第三季度消费者支出年化季率初值录得3.5%，高于前值的2.5%和预期的3.2% [92] - 美国10月工业产出月率录得0.2%，略高于前值和预测值的0.1% [93]

核心观点 - 尽管市场预期2026年财政边际增量资金可能放缓，但财政支出仍可能超预期，主要源于物价回升带来的财政收入增量及2025年财政“余粮”[3] - 两项超预期因素合计约7600亿元，可额外提升2026年一般公共预算支出增速约2.6个百分点，实现“赤字不增、支出提速”[3] 超预期来源一：物价回升 - 若PPI同比增速从2025年的-2.4%回升至2026年的-0.6%（回升1.8个百分点），可能带来约2600亿元的额外税收收入[3] - 此效果相当于将财政赤字率额外提高0.2个百分点（从4.0%到4.2%）[3] - 税收对物价敏感，因增值税、附加税、企业所得税及资源税四大渠道合计占全国税收收入近67%[3][29] - 历史经验显示，PPI增速每回升1个百分点，税收增速通常可提升0.5-0.8个百分点[3] 超预期来源二：财政“余粮” - 2025年前11个月，中国财政存款累计新增2.04万亿元，创历史同期最高，预计全年财政存款增量将超过5000亿元[3][33] - 财政结余主因支出进度偏慢：前11个月一般公共预算支出增速（1.4%）低于预算目标（4.4%）[33] - 支出偏慢集中在基建相关领域（如农林水、城乡社区），部分因“化债”关键年资源优先用于置换债务和清偿拖欠账款[3][35] 历史依据与风险提示 - 历史存在“赤字率不增但支出增速回升”现象，如2022年赤字率从3.2%降至2.8%，支出增速从0%升至6.1%；2016-2018年赤字率从3%降至2.6%，支出增速从6.8%升至8.8%[3][10] - 主要风险包括：房地产和土地市场趋势性变化影响财政；物价回升幅度及对财政影响存在不确定性；12月突击花钱可能导致财政余粮低于预期[3][38]

核心观点 报告核心观点是看好港股红利资产，特别是港股通央企红利板块的长期配置价值与中期机遇，并重点分析了中证国新港股通央企红利指数及其跟踪ETF产品的投资价值[1] 报告认为，港股红利资产具备防御性、高股息和政策支持优势，长期配置价值凸显[1] 同时，报告预测2026年上半年成长风格可能占优，但下半年随着宏观不确定性增加，红利风格有望重获超额收益[2][6] 在此背景下，聚焦港股高股息央企的中证国新港股通央企红利指数及其ETF产品，为投资者提供了差异化的配置工具[3][4] 长期价值：看好港股红利的底仓配置价值 - **配置视角：防御价值凸显** 截至2025年12月26日，恒生港股通高股息率R指数累计涨幅达30.2%，最大回撤为12.6%，远低于恒生指数的19.9%和恒生科技的27.8%，收益回撤比高达2.4倍，展现出极佳的风险控制能力和抗压韧性[11] - **政策视角：分红力度加大提升吸引力** 2024年以来A股上市公司分红力度明显加大，截至2025年12月26日，共有851家上市公司披露或实施中报分红，累计金额达6879亿元，较2024年进一步提升，政策为红利资产注入长期估值重塑动能[16] - **资金视角：险资等长线资金持续流入** 基于负债端久期匹配需求，险资对港股红利资产布局提速，2025年截至12月26日，险资二级市场举牌已达35次，其中28次为港股举牌，覆盖20家港股企业，为市场带来长期稳定的资金流入[17] - **内部比较：港股优于A股，央企优于国企民企** 截至12月26日，港股恒生高股息指数股息率为6.72%，高于中证红利指数的5.13%，即使扣除20%分红税，税后实际收益仍优于A股同类资产[24] 同时，恒生中国央企指数近3年股息率维持在5%以上，显著高于同期国企、民企指数，且其市净率（PB-LF）仅为0.7倍，估值洼地特征明显[25] 中期机遇：2026年下半年红利风格有望再起 - **上半年：成长风格可能更占优** 报告认为2026年上半年成长风格在弹性和相对收益上可能更占优势，主要驱动力包括AI硬件与算力升级的产业趋势、美元维持弱势的流动性环境以及“十五五”开局之年的政策预期催化[36] - **下半年：红利风格料将回归** 进入下半年，宏观不确定性可能加大，海外流动性存在收紧可能，若AI领域未出现爆款应用，科技主线或进入调整，更多由国内基本面与流动性定价的红利风格将重获优势[41] 核心逻辑在于红利股息率与十年期国债利率挂钩，若反内卷政策效果验证延后导致PPI转正时点推迟，十债利率可能进一步下行，从而提升红利资产吸引力[42] 国新港股通央企红利指数投资价值分析 - **指数编制：聚焦港股高股息央企** 中证国新港股通央企红利指数（931722.CSI）从港股通范围内选取国务院国资委央企名录中分红稳定且股息率较高的上市公司，样本数量为50只，以反映相关证券的整体表现[3][46] - **市场表现：显著跑赢宽基及同类指数** 2020年以来至2025年12月26日，该指数累计收益率达40.4%，跑赢恒生指数（-9.5%）、沪深300（12.2%）等核心宽基指数，也高于A股中证红利（-9.5%）等同类产品[3][47] 自2018年以来，其全收益指数年化夏普比率为0.47，明显高于港股同类产品[3][48] - **成分结构：重仓能源通信，金融地产含量低** 指数行业分布集中，前五大行业权重占比达83%，其中石油石化占30.7%、通信占21.4%、交通运输占12.9%、煤炭占12.7%[54] 金融行业权重仅2.5%，是“金融地产含量”最低的主要红利指数，有助于实现差异化配置[3][54] 指数成分股偏向大市值，总市值超1000亿港元的成分股权重合计达81%[61] - **基本面与估值：分红能力强，估值提升逻辑强化** 截至12月26日，指数股息率为6.1%，优于主流宽基及A股红利指数[68] 指数2023及2024年ROE均维持在10%以上，2025年三季度ROE（TTM）为9.6%，在同类指数中位列第一，盈利韧性为稳定分红提供保障[72] 叠加央企市值管理的政策导向，未来估值提升逻辑有望持续强化[3][72] 产品介绍：景顺长城中证国新港股通央企红利ETF - **产品概况** 景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（520990.SH）于2024年6月26日成立，紧密跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化[4][73] 截至2025年12月26日，该基金流通规模已达56.2亿元[4][73] - **基金管理人与经理** 基金管理人为景顺长城基金，截至12月26日，其在管公募非货基金规模为5722亿元[76][77] 该ETF由龚丽丽（14年从业经验）和汪洋（17年从业经验）两位基金经理共同管理[78]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持） [1] 报告核心观点 - 核心观点：在低利率环境下，浮动收益型产品迎来发展机遇，中国内地寿险行业正形成向分红险转型的共识，预计2026年分红险在新单保费中的占比将继续提升 [2][6] - 核心逻辑：分红险具有刚性成本更低、新会计准则下报表波动更小、有效负债久期更短等特性，被视为缓解行业利差损压力、提升资产负债匹配度的破局之路 [6][69][77][82] 分红险定义与运作机制 - 产品定义：分红险是兼具保障与投资功能的浮动收益型人身保险，保险公司将实际经营优于评估假设的盈余按不低于70%的比例分配给保单持有人 [6][12] - 分红来源：主要来自利差、死差、费差等“三差”的正向盈余，并设立分红特别储备作为收益平滑机制 [6][15] - 红利分配：主要方式为现金红利（美式分红）和增额红利（英式分红），不同方式影响账户投资风格与流动性 [6][19][22] - 收益衡量指标： - 预定利率（保证收益）：当前分红险预定利率上限为1.75%，较传统险低25个基点 [6][23] - 演示利率（预期收益）：监管指导后，主流产品演示利率在4%以下，大型公司多在3.5% [6][24][26] - 实际收益率（最终收益）：行业实际分红水平存在软性上限，目前上限约为3.2% [6][27][28] - 红利实现率（兑现程度）：2024年行业平均红利实现率同比提升11个百分点至62% [6][30] - 资产配置：分红险账户保证收益成本更低，风险偏好高于传统险，权益资产配置比例更高，例如友邦保险和保诚保险2025年上半年分红账户权益类投资比例分别为39.0%和44.9% [6][35][37][39] - 新准则影响：在新会计准则（IFRS 17）下，分红险采用VFA模型计量，更倾向于以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的方式持有权益资产，报表波动性更低 [6][44][77] 中国内地分红险发展历程 - 21世纪初：因人身险预定利率大幅下调，险企为提升产品吸引力推出分红险，自2000年推向市场后快速成长 [6][45][50] - 2008-2012年：金融危机后股市走弱压制万能/投连险，新会计准则调整及银保渠道扩张共同推动分红险达到销售高峰，2010年其占行业保费比例高达75% [6][45][56][60] - 2013-2023年：人身险费率市场化改革提升传统险、万能险吸引力，削弱分红险优势，其占比下降；2020年后受增额终身寿险热潮冲击，分红险保费经历连续四年下滑 [6][45][62][65] - 2024年以来：国内利率下行加剧行业利差损压力，监管政策持续引导浮动收益型业务发展，分红险转型成为寿险行业共识 [6][45][67][68] 当前分红险转型现状与展望 - 转型原因：缓解低利率环境下的利差损压力、提升新会计准则下的报表稳定性、改善资产负债久期匹配度 [6][69][71][82] - 转型现状：2025年上半年上市险企分红险转型成效显著，大部分公司新单中分红险占比超过50%，转型最早的中国太平占比超过90% [6][85][87] - 未来展望：2026年上市险企开门红继续以分红型终身寿险和年金险为主打，在预定利率非对称下调背景下，分红险相对优势凸显，预计其在新单中的占比将进一步提升 [6][92][93][95] - 转型影响： - 有助于缓解利差损压力，提升市场对寿险内含价值可靠性的信心 [6][96] - 将带动保险资金提升权益资产配置比例，更充分受益于股市长期回报，2025年第三季度末行业配置股票+基金比例已达15.4% [6][101] 海外经验借鉴 - 欧美市场：作为分红险起源地，英国和美国市场的业务重心已转向投资属性更突出的万能险和投连险 [2][103] - 中国香港市场：分红险是绝对核心，2024年新单保费和新单件数占比分别为85%和60%，产品通常支持多元货币，采取低保证+高浮动的设计 [2] - 经验借鉴：在低利率环境下，浮动收益型产品普遍具有较大发展机遇，参考中国香港市场经验，分红险是更符合中国内地投资者风险偏好的“较优解” [2]

贸易顺差规模与资金流差异 - 2020年至2025年11月，中国商品贸易顺差累计达4.9229万亿美元[3] - 同期，海关口径的商品贸易带来的跨境外汇收支顺差为2.941万亿美元，与贸易顺差额存在1.9819万亿美元差异，反映“出口低收、进口高付”现象[3][11] 资金留存与流向境外 - 近6年累计4.9万亿美元贸易顺差中，约2.0万亿美元留存于海外市场，未通过境内银行流入[3][16] - 留存海外的资金通过直接投资、其他投资等形式布局，形成资本与金融账户下的资金流出[3][14] 资金流入境内与结汇情况 - 近6年通过境内商业银行流入国内的贸易顺差资金规模约为2.9万亿美元[3][16] - 流入境内的资金中，约1.78万亿美元被结汇成人民币，期间平均结汇率为53%[3][24][27] - 2025年1-11月商品贸易结汇率降至49%，低于2022年前水平，形成“待结汇盘”[27] 境内外汇存款 - 近6年，流入境内但未结汇、继续以美元形式持有的资金约1万亿美元[3][36] - 同期，金融机构境内外汇存款累计增加3429亿美元，其中非金融企业部门直接增加1922亿美元[36] - 从人民银行口径看，企业部门形成约0.19万亿美元外汇存款[3][36] 海外净资产构成 - 截至2025年上半年，非储备性质的海外净资产头寸转为正值，达1819亿美元[37] - 海外净资产主要由其他投资（如贸易信贷、外汇存贷款）构成，净头寸达10167亿美元，而直接投资和证券投资仍为净负债[37] - 2020年至2025年上半年，私人部门非储备性质金融账户净流出1.4万亿美元，其中对外证券投资增加5050亿美元，其他投资净流出7253亿美元[3][41]

投资评级 - 报告对龙净环保维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 圭亚那二期光储项目成功并网，标志着公司今年推进的五个国际项目全部完成，海外矿山绿电项目持续推进 [1][8] - 紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升，公司资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现 [8] - 公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受益于电力与非电行业大气污染治理市场的稳健释放 [8] - 公司风光绿电加速建设投运，逐步形成规模性贡献，同时战略布局特种机器人及矿山装备领域，开辟全新业务模式 [8] - 公司在手订单充足，收入确认加速，盈利预测显示未来几年归母净利润将保持快速增长 [8][9] 业务进展与项目详情 - **圭亚那二期光储项目**：于12月24日顺利并网发电，项目装机容量31.4MW，配套60MWh储能，二期扩容后每年可提供约6000万千瓦时的清洁电力，测算项目利用小时数为1900h+，清洁能源系统供电占矿山总用电量达到75% [8] - **其他海外项目**：全面开展圭亚那二期、苏里南、科特迪瓦、刚果（金）穆索诺伊等海外项目建设，海外项目建设顺利 [8] - **国内项目**：西藏拉果错一期稳定运行，在满负荷状态下连续运行供电，形成有力利润支撑 [8] - **矿山装备与特种机器人**：新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，通过取得浙江吉泰智能科技有限公司20%股份快速切入能源领域特种机器人赛道，旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份进军矿山机械设备制造领域 [8] 大气治理业务与市场 - **电力与非电行业需求**：电力与非电行业持续释放的新建、改造、更新需求，驱动大气污染治理市场稳健释放，火电新增装机仍有支撑，煤电往清洁降碳、高效调节、智能运行等方向发展，非电行业如钢铁、水泥、焦化等超低排放改造进行中 [8] - **新增合同与在手订单**：2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元，同比增长1.1%，其中电力占61.51%，非电占38.49%，第三季度新增合同22.56亿元，单季度同比增长12%，截至2025年9月30日，公司在手订单197亿元，较2025年6月30日下降3亿元，但较2024年底增加10亿元 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2025-2027年归母净利润预测为12.3亿元、15.3亿元、17.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.97元、1.20元、1.37元 [1][8][9] - **增长预测**：预计2025-2027年营业总收入同比增速分别为20.74%、9.82%、7.64%，归母净利润同比增速分别为48.33%、23.84%、14.46% [1][9] - **估值水平**：基于2025年12月29日数据，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为17.0倍、13.8倍、12.0倍 [8] - **财务指标预测**：预计2025-2027年毛利率分别为25.32%、26.49%、27.08%，归母净利率分别为10.18%、11.48%、12.21% [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告认为，在土地财政收入承压的背景下，盘活存量资产成为地方政府增加财政收入的重要路径，而国有资产是存量资产的重要组成部分[4][9] - 报告指出，2025年是国企改革深化提升收官之年，但改革将持续，财政增收需求与国企改革深化交汇，预计地方国企资本运作有望持续加速推进[4][20][22] - 报告通过分析历史样本，总结了地方国企上市公司资本运作的特征，并基于此筛选出潜在关注标的，建议关注广东、上海、浙江、北京、湖北、重庆、陕西等地区的相关公司[4][35][38] 1. 地方资本运作的目的 - 地方财政收入来源包括“四本账”，其中国有土地使用权出让收入是重要来源，2024年仍占全国财政收入的17%[9] - 自2022年以来，土地财政收入规模承压，2022年至2024年，地方政府国有土地使用权出让收入分别为66,854亿元、57,996亿元、48,699亿元，同比增速分别为-23.3%、-13.2%、-13.9%[9][10] - 国家和地方自2022年起陆续出台政策，旨在通过盘活存量资产来提升土地使用权出让以外的财政收入[4][9] - 2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，为地方盘活存量资产提供了政策指引[9] - 国有资产是存量资产的重要组成部分，地方开始试点探索“三资”（资源、资产、资金）管理改革，核心原则是“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”[4][12][13] - 地方政府现有股权资产规模庞大，根据《地方政府股权资产报告》，我国省级行政区2023年股权资产总额约为29.26万亿元，但证券化比例相对较低[4][18] 2. 地方国企资本运作的主要方式 - 地方国企上市公司资本运作主要通过资产注入、并购重组、增资控股等方式完成[4][23] - 报告梳理了2020年1月1日至2025年12月10日地方国企上市公司的并购重组事件，发现重组目的主要包括横向整合、战略调整等，方式以协议收购、发行股票购买资产、资产置换为主[24] - 报告认为未来地方国企资本运作仍将围绕战略性重组和专业化整合展开[4][25] - 对地方上市公司的选择主要参考国资委对国有企业的考核指标，即“一增一稳四提升”：利润总额保持增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升[26] 3. 地方国企上市公司资本运作事件分析 - 报告梳理了2020年1月1日至2025年12月12日70家地方国企上市公司完成的并购重组事件[27] - 完成并购重组的上市公司在首次披露前一个交易日的总市值中位数为58亿元，80%的公司市值集中在24亿至271亿元之间，表明地方政府倾向于选择小市值上市平台进行资本运作[27][28] - 公司大股东持股比例均值为35%，中位数为32%[27] - 公司实控人所在省份分布较为分散，在广东的上市公司最多，其他依次分布在上海、浙江、北京、江苏、新疆、四川等省份[28] - 公司所属行业以传统行业为主，主要分布在交运、化工、机械、食品饮料、环保、建材等行业[28] - 公司首次披露重组前一年的年度营收中位数为27亿元，大部分企业集中在0-50亿元区间[30] - 90%的公司研发费用率在4%以下[32] - 公司资产负债率均值±1标准差范围为28%到71%[35] 4. 投资建议和相关标的 - 报告基于过去五年地方国企并购重组数据的分析结果，设定了筛选标准，从987家地方国有企业中筛选出124个标的[35][37] - 筛选标准包括：总市值在100亿以下，营业收入小于50亿元；大股东持股在20%-50%之间；2024年研发费用率小于4%；2024年资产负债率在28%到71%区间[37] - 建议关注两类标的：一是过去五年多次完成重组并购的地区，如广东、上海、浙江、北京；二是近期已出台相关政策推动盘活国有资产的地区，如湖北、重庆、陕西[35][38] - 报告列举了部分建议关注的上市公司，例如广东的天能重工、世联行；上海的上海凤凰、长江投资；浙江的中天精装、华媒控股；北京的大龙地产、空港股份；湖北的ST明诚、宏裕包材；重庆的上海三毛、重庆港；陕西的兴化股份、环球印务等[35][38]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 太空算力是构建于地球轨道上的下一代分布式计算范式，旨在将数据中心核心硬件部署于太空，形成轨道级AI基础设施，使卫星从“数据下行中继”升级为可自主决策的“在轨智能体”[3] - 产业发展的根本驱动力在于突破地面算力在电力供给、散热冷却及土地空间等方面的刚性约束，太空环境所独有的近乎无限的太阳能、接近绝对零度的天然散热场以及灵活的模块化部署能力提供了革命性解决方案[3] - 太空算力正成为大国算力博弈的新焦点，中美已形成各具特色的发展格局，技术路线与工程方案处于多元探索与快速迭代阶段[3] - 太空算力有望成为未来十年算力基础设施中增长最快、技术壁垒最高、最具颠覆性的关键领域[3][48] 太空算力的定义与核心架构 - 太空算力是一种体系化的轨道级分布式AI架构，将服务器、AI芯片、存储设备等计算资源部署在太空，构建“太空数据中心”，实现数据采集、处理、存储与输出全流程在轨完成，将传统“天感地算”模式转变为“天数天算”[8] - 包含三个核心层次：太空边缘计算（在数据源头实时处理）、太空云计算（提供弹性计算资源与服务）、太空分布式计算（多节点协同形成计算网络）[10] - 与地面边缘计算存在本质差异：部署环境直面宇宙辐射、极端温度等严苛挑战；任务复杂度支持在轨训练AI大模型等高阶能力；核心目标在于构建星间高速互联网络以突破能源与物理空间限制；系统架构依赖全栈抗辐射设计、高可靠冗余与星间激光通信网络[11] - 完整系统由四大核心模块构成闭环：算力模块（采用抗辐射加固的GPU、CPU及专用AI芯片）、能源系统（太阳能电池阵容量因子超过95%，综合发电能力是地面的5倍以上）、散热系统（利用太空接近-270℃背景温度通过热辐射散热，Lumen Orbit开发的可展开散热器每平方米净辐射633.08瓦）、通信链路（星间激光通信单链路速率达100-400Gbps，是实现协同计算的关键）[14][15][16] 太空算力破解地面算力瓶颈 - 地面算力基础设施已触及多重极限：未来10年全球算力需求预计达2024年的70倍以上，地面数据中心在能源、散热、土地资源等方面面临物理极限[17] - 能源供给极限：美国AI数据中心电力需求预计达84GW，接近纽约与加州电网峰值总和；全球数据中心电力消耗预计从2025年的448TWh激增至2030年的980TWh，其中AI服务器耗电量将从93TWh增至432TWh，占数据中心总用电量的44%；到2026年，全球数据中心和AI电力消耗预计翻一番达到1000TWh[17][18] - 散热与资源困境：冷却系统能耗占数据中心总能耗30%-40%，建造一个100万张GPU的计算集群局部热流密度将超过250W/m²，工程实施难度大且水资源浪费严重[18] - 太空环境具有独特物理优势，可系统性解决地面瓶颈：能源高效（晨昏轨道容量因子>95%，太空太阳辐照强度比地表高约40%，轨道能源成本可低至0.002美分/千瓦时，仅为美国批发电价的1/22）、散热卓越（真空极寒环境为天然散热场，零水资源消耗）、部署灵活（卫星制造发射周期以“月”计，单星算力可达744TOPS，12颗互联总算力突破5POPS，相当于3000台高端笔记本）、数据高效（激光直连使响应时间从“小时级”压缩至“秒级”，比传统模式减少一半时延，数据传输量减少90%，带宽利用率从10%提升至60%以上）[19][20] - 经济性显著：一个40兆瓦算力集群在太空运行10年的总成本约为820万美元，远低于地面数据中心的1.67亿美元，主要得益于极低的能源与散热成本[21][22][23] 太空算力全球发展现状与规模展望 - 中国注重体系化建设与自主可控：以国家实验室和航天央企为核心，已推出“三体计算星座”（单星最高算力744TOPS，12颗卫星总算力5POPS，存储30TB，搭载80亿参数天基模型）、“千兆瓦级太空数据中心”（计划在700-800公里晨昏轨道建设单座功率约1GW的系统）、“星算计划”（未来五年预计总投资超750亿元，通过2800颗算力卫星组网构建天地一体化算力网络，目标算力总规模超80000P）[24][25][26] - 美国由科技巨头与初创公司主导，探索多元商业模式：Starcloud公司成功在轨部署搭载英伟达H100 GPU的卫星，算力达2000TFLOPS，相当于国际空间站的100倍，并计划构建千兆瓦级轨道数据中心；SpaceX计划将星链V3卫星（通信容量1Tbps）升级为“数据中心节点”，与谷歌联合实现星间激光通信速率突破3.2Tbps；谷歌启动“太阳捕手计划”探索建设大规模太空数据中心集群；亚马逊Kuiper卫星星座计划部署3236颗低轨卫星；Red Hat与国际空间站合作开展轨道数据中心项目[27][29][30] - 欧盟ASCEND项目目标到2050年部署1GW计算能力[30] - 发展遵循三阶段路径：技术突破期（2025-2027年，目标总功率200KW、算力1000POPS，实现“天数天算”）、技术成熟期（2028-2030年，实现“地数天算”）、规模化部署期（2031-2035年，建成支持“天基主算”的千兆瓦级系统）[33][34] 太空算力技术瓶颈与突破路径 - 抗辐射芯片技术：太空辐射会导致芯片单粒子翻转等功能失效，主要通过材料创新（如SOI、碳化硅）、结构加固与冗余设计（如三模冗余）提升抗辐射能力，中国自主研发的“天罡”处理器单粒子翻转率＜0.001%[35] - 星间激光通信（ISL）：是实现空间算力网络通信基础的关键，具有带宽高、延迟低等特点，SpaceX与谷歌联合实现的速率已突破3.2Tbps，激光在太空中传输速度比光纤中快约35%[36] - 能源与散热系统：太空太阳能系统部署于晨昏轨道容量因子超过95%，综合发电能力是地面的5倍以上，但当前卫星太阳翼成本约40-50万元/平米，降本是关键；散热完全依赖热辐射，对于高功率GPU需采用主动液冷方案，散热效率与辐射板面积成正比[37] - 在轨组装与维护：千兆瓦级数据中心需突破在轨搭建平方公里级巨型结构的技术，依赖自动交会对接、空间机器人装配等；同时需解决硬件更换、软件升级等维护问题以延长系统寿命；规模化部署根本依赖于星舰等可重复使用火箭将发射成本降至每公斤30美元以下[38] 太空算力产业链 - 产业链条长且价值分布集中，呈现“上稳中快下活”格局[3][47] - 上游（硬件环节）技术壁垒最高，是产业价值聚集地：包括卫星平台制造、发射服务、核心计算芯片（需抗辐射、低功耗、高算力密度）、能源系统（卫星太阳翼、电源控制器、电池）、热管理系统、通信与载荷、关键单机与组件[41][42][45] - 中游（网络运营环节）正加速推进星座建设与天地协同调度：包括星座建设与运营（如之江实验室、北京轨道晨光、国星宇航）、测运控服务、算力调度平台[43][46] - 下游（应用市场）面向广阔场景探索价值实现路径：包括智能遥感与地球观测（灾害预警、农业监测）、全球通信与物联（航空、航海、手机直连卫星）、特种领域与科学计算（军事、气象）、太空原生计算服务（大规模AI训练与推理任务外包）[44][45] 投资建议 - 建议重点关注在核心环节具备技术优势与明确卡位的相关标的[3][48] - 相关标的包括：顺灏股份、上海港湾、乾照光电、长盈通、上海沪工、烽火通信、航天电子、中国卫星、优刻得等[3][48]