全球美债持仓动态 - 9月海外投资者持有美国国债总额为9.249万亿美元，低于上月的9.2662万亿美元 [1] - 日本作为最大海外持有国，9月增持89亿美元美债至1.189万亿美元，为2022年8月以来新高，且为连续第9个月增持 [2] - 中国在9月减持5亿美元美债，总持仓降至7005亿美元，为今年第五次减持，自2011年峰值1.3万亿美元以来持续减持并转向增持黄金 [2] - 英国在9月大幅减持393亿美元美债，今年已超越中国成为美国第二大海外“债主” [3] - 加拿大今年美债持仓波动剧烈，4月和7月均出现单月减持超500亿美元的情况 [3] 中国资产配置调整 - 中国央行9月末黄金储备为7406万盎司（约2303.523吨），环比增加4万盎司（约1.24吨），为连续第11个月增持 [2] 影响美债市场的关键因素 - 美联储货币政策走向与美国政府债务问题是影响美债市场的两大关键因素 [4] - 受降息预期推动，8月及9月期间10年期美债收益率最大振幅超40个基点，一度跌破4% [4] - 随着美联储鹰派言论增强，市场降息预期降温，当前10年期美债收益率已升至4.15% [4] 美联储政策信号 - 克利夫兰联储主席哈马克表示应维持利率稳定以继续施压通胀 [5] - 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利指出经济活动韧性超预期，不支持上次降息决策 [5] - 美联储主席鲍威尔明确表示12月降息远非板上钉钉 [6] - 芝加哥商品交易所数据显示，美联储12月维持利率不变的概率升至51.1%，降息25个基点的概率降至48.9% [6] 美国债务状况 - 截至10月21日，美国联邦政府债务规模总额首次超过38万亿美元 [8] - 国际货币基金组织预测美国公共债务与GDP之比将从2024年的122%升至2030年的143%，远高于发达经济体平均水平 [8] - 今年5月，穆迪将美国信用评级从Aaa降至Aa1，至此美国已失去所有三大评级机构的最高信用评级 [8]

美国政府停摆现状 - 美国联邦政府停摆进入第36天，打破2018年至2019年停摆35天的历史纪录，成为持续时间最长的政府停摆 [1] - 此次停摆与1995年至1996年克林顿时代的21天停摆共同构成美国历史上第三长的政府停摆事件 [1] - 两党之争是本次政府停摆创下历史纪录的直接原因，参议院就临时拨款法案进行的第14次投票仍未获得通过所需的60票赞成 [1] 停摆的政治动因 - 特朗普政府希望通过停摆推进联邦政府裁员计划，关闭民主党主导的机构，实现精简政府目标并扩张自身行政权力 [1] - 民主党则希望通过强硬立场强化党内凝聚力，并将医疗福利问题塑造为明年中期选举的重要议题以巩固选民支持 [1] - 20世纪70年代以来，美国联邦政府因两党政策分歧导致拨款中断而停摆已有二十多次 [3] 美国债务问题背景 - 美国联邦政府债务规模总额在10月21日首次超过38万亿美元 [2] - 美国债务膨胀速度加快，从突破37万亿美元到突破38万亿美元仅用时两个月 [2] - 美国债务规模增长曲线陡峭，从1981年突破1万亿美元，到2008年突破10万亿美元，再到2017年突破20万亿美元，2022年突破30万亿美元，增长10万亿美元所用时间间隔从9年缩短至5年 [2] - 2024年1月、7月和11月，美国联邦债务规模接连突破34万亿美元、35万亿美元和36万亿美元，增长1万亿美元的用时加快到以月计 [2] 当前经济与政治环境 - 本次政府停摆背景复杂，受困于特朗普关税政策导致美国通胀压力仍高 [3] - 美国就业市场疲弱提示美国经济下行风险 [3] - 美两党之间敌意较为明显，停摆的持续时间和影响值得投资者密切关注 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金和铜长线均看强，黄金中长线上行趋势不变，铜处于宏观宽松叠加需求收缩背景中 [1] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - 黄金 2512 合约短期上涨、中期上涨、日内震荡偏强，核心逻辑为中长线上行趋势不变，中美摩擦助推行情 [1] - 铜 2511 合约短期上涨、中期上涨、日内上涨，核心逻辑为矿端扰动再起，资金关注度快速上升，中美贸易加剧波动 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 黄金 - 日内震荡偏强、中期上涨、长线看强，近期国际金价攀升，纽约金突破 4100 美元/盎司，国内沪金涨超 930 元/克，行情受全球货币政策转向、地缘避险情绪升温以及结构性需求变化共同驱动 [3] - 市场对美联储降息预期是核心推手之一，多重地缘政治风险叠加加剧避险情绪，中美贸易摩擦、乌克兰危机及美国政府债务问题推动避险资金涌入黄金市场 [3] - 全球央行持续购金，2025 年 9 月全球黄金 ETF 资金流入创纪录，国内多只黄金 ETF 规模扩张，显示投资需求旺盛 [3] - 短期中美贸易摩擦扰动加速金价上行，金价或强于银价，金银比值上行，单边可参考 5 日均线作为短期强弱分水岭 [3] 铜 - 日内震荡企稳、中期上涨、长线看强，周一国内铜价震荡企稳，夜盘回升，收复短期中美贸易升温导致的跌幅 [5] - 短期利空冲击在周五夜盘反映充分，悲观情绪未延续，贸易扰动消化后，铜价处于宏观宽松叠加需求收缩背景，关注需求侧对高铜价的接受度 [5] - 预计铜价持续偏强运行，关注节后高点技术压力 [5]

报告行业投资评级 - 黄金：震荡 [1] - 白银：震荡 [1] 报告的核心观点 - 金价上涨核心驱动因素是美国政府债务问题及去美元化交易中长期逻辑，决定黄金牛市格局，美联储独立性问题长期有发酵空间，与其他资产共振将推动金价继续攀升 [4] - 四季度黄金预计步入震荡阶段，伦敦金运行区间 3400 - 4000 美元/盎司，沪金主力合约运行区间 800 - 900 元/克；白银补涨行情基本到位，伦敦银运行区间 40 - 50 美元/盎司，沪银主力合约运行区间 9000 - 12000 元/千克 [4] 各目录总结 三季度黄金行情复盘 - 上半年关税推动金价涨至 3500 美元/盎司后，4 月末 - 8 月末伦敦金在 3100 - 3500 美元/盎司区间横盘震荡，8 月末开启新上涨行情 [13] - 8 月 - 9 月美国非农就业报告弱于预期，就业市场出现拐点，市场对美联储降息预期强化，推动资金流入黄金，9 月美联储降息 25bp，市场预期年内还有两次降息 [13] - 特朗普干预美联储，市场对其独立性担忧增加，推动国际金价涨至 3800 美元/盎司以上，三季度金价涨幅 16%，9 月单月涨 11%，内盘黄金表现逊色于外盘 [16] 站在历史高点眺望远方 美国经济退而未衰，滞胀仍需验证 - 前三季度美国经济增速放缓，消费推动经济温和增长，八月对等关税影响待体现，黄金上涨反映市场预期美国经济面临滞胀风险，但目前经济数据显示美国尚未步入滞胀阶段 [22] - 就业市场三季度走弱，通胀止跌回升，失业率和通胀面临上行风险，潜在滞胀风险未排除，需硬数据验证，市场将从预期交易转为基本面数据交易 [22] - 三季度美国消费维持增长，居民实际收入增速放缓但跑赢通胀，对消费有支撑，企业盈利增速放缓，四季度经济下行风险增加 [25] 就业数据骤降强化降息预期 - 三季度美国劳动力市场出现拐点，货币政策向就业目标倾斜，7 月非农数据大幅下修，8 月数据延续弱势，最近 4 个月非农新增就业均值仅 2.6 万人 [34] - 就业市场无供需缺口，失业率可能回升，多数服务业细分行业裁员，制造业就业人数减少，首申人数增加，市场对劳工部数据质量信任度下降 [37][44] 通胀反弹，面临上行风险 - 2024 年下半年美国通胀开始止跌回升，2025 年三季度再度反弹，关税影响未完全体现，8 月核心 PCE 同比回升至 2.9%，仍有上行空间 [45] - 对等关税落地，美国对中国关税覆盖所有进口商品，综合税率达 54.9%，对其他国家达 14.5%，关税传递至消费者需时间，需求韧性支撑核心通胀 [46] 美联储独立性受扰，财政赤字货币化隐忧 美联储再度开始降息，独立性堪忧 - 2025 年前 5 次会议美联储按兵不动，三季度非农就业数据下降后，9 月降息落地，市场对后续持续降息预期发酵，推动金价上涨 [52] - 美联储内部鹰派和鸽派分歧加剧，四季度预计还有两次降息，2026 年主席换届，倾向降息阵营将扩大，市场对美联储独立性担忧增加 [55] - 特朗普干扰美联储人事，市场担心 2026 年其影响力更大，货币政策若配合解决财政问题大幅降息，美联储独立性将受损 [58] 美国财政继续扩张，黄金信用对冲逻辑仍在 - 2025 财年美国财政赤字延续增长，截至 8 月达 1.8 万亿美元，赤字占 GDP 比重扩大至 - 6.6%，财政支出扩张支撑经济 [60] - 特朗普政府政策意在维持经济增长，需保持财政扩张和降息，美国政府债务问题难解决，存量规模大，融资成本高，发债集中在短期 [65] - 特朗普敦促美联储降息，压低利率导致美元信用下降，资金流向黄金等资产，黄金价格上涨 [68] 三季度海外市场对黄金配置增加 - 黄金价格创新高过程中，海外和中国市场对黄金配置轮动，一季度海外资金做多黄金，4 月中国资金接棒，5 月初中美贸易谈判进展使资金做多热情降温 [69] - 三季度美国就业市场走弱、降息预期强化及美联储独立性问题爆发，海外市场做多黄金情绪升温，北美黄金 ETF 持有量增加，国内市场做多热情不高，内盘黄金表现弱于外盘 [70] 投资建议 - 黄金中长期牛市格局不变，四季度预计震荡，伦敦金运行区间 3400 - 4000 美元/盎司，沪金主力合约运行区间 800 - 900 元/克，内盘黄金维持折价外盘 [77] - 三季度白银价格强势上涨，伦敦银单季涨约 29%，金银比下滑，短期白银上涨行情可能接近到位，四季度预计震荡，先抑后扬，伦敦银运行区间 40 - 50 美元/盎司，沪银主力合约运行区间 9000 - 12000 元/千克 [80][84]

美国政府停摆危机现状 - 10月1日美国2026财年开始前，国会仍未就财政拨款达成共识，政府面临关门风险[1] - 若9月30日午夜前无法通过临时拨款法案或各单项拨款法案，美国政府将因资金中断而关门[2] - 白宫行政管理和预算办公室已明确表示，若停摆将进行“大裁员”，严重程度超过以往[5] - 截至9月28日，两党仍未提出可行方案，美国总统特朗普表示愿与国会领导人会面谈判[6][7][17] 政府停摆的潜在影响 - 数十万联邦雇员将休假停薪[2] - 关键经济数据可能延迟发布，包括10月3日的9月就业报告和10月15日的通胀报告[3] - 历史最长停摆发生在2019年特朗普任内，持续35天，导致80万联邦雇员中约34万人休假，造成经济损失约110亿美元[15] 两党分歧与谈判僵局 - 政府关门直接原因是国会未能通过临时拨款法案[8] - 常规拨款法案无法及时达成时，临时拨款法案可按上一财年支出水平为政府提供数周或数月资金[10] - 众议院于9月19日以微弱优势通过共和党起草的临时拨款法案，但当天在参议院未过关[12] - 民主党坚持在方案中加入延长《平价医疗法案》补贴等条款，共和党要求先通过临时方案再谈其他问题[13] - 双方均不愿让步，导致僵局持续至9月底[14] 美国债务问题 - 美国债务已突破37万亿美元大关，达到37,467,893,078,454美元，创历史新高[20] - 债务突破37万亿美元的时间点比此前预测的2030财年提早了至少5年[20] - 债务相当于每个美国人负债10.8万美元，目前增速为每分钟增加350万美元，每小时增加2.129亿美元，每天增加51亿美元[20] - 2025年1月债务上限上调至36.1万亿美元，7月后达到41.1万亿美元[20] - 据预测，美债总额将在约173天内再增加1万亿美元[20] - 高债务将增加政府利息支付负担，挤压公共支出空间，并限制未来实施反周期财政政策的能力[20]

金价上涨驱动因素 - 国际现货黄金价格达到每盎司2420美元 较去年同期上涨15% [2] - 突破1980年历史高点 创下新纪录水平 [2] 美元信用弱化 - 美国联邦政府债务总额突破35万亿美元 人均负债超10万美元 [4] - 债务规模较10年前近乎翻倍 财政赤字连续多年超万亿美元 [4] - 年债务利息支付预计突破1.2万亿美元 接近国防预算规模 [4] 美联储政策不确定性 - 货币政策由加息转向降息 政策连续性受质疑 [6] - 此前通胀预测失误 导致物价达四十年高点 [6] - 市场对美元资产信心下降 资金转向黄金配置 [6] 地缘政治风险 - 中东局势持续紧张 欧洲冲突未平息 [8] - 全球贸易摩擦加剧 供应链中断风险上升 [8] - 黄金作为传统避险资产获得资金流入 [8] 市场结构变化 - 黄金投资主体多元化 包括个人投资者、央行及黄金ETF [6] - 相较1980年投机主导市场 当前市场稳定性显著提升 [6] - 央行持续增持提供结构性支撑 减少价格波动性 [6] 央行储备配置调整 - 新兴市场国家连续多季度增持黄金 [10] - 黄金在外汇储备中占比系统性提升 [10] - 全球推进外汇储备多元化 降低美元依赖 [10]

美国联邦政府债务规模 - 美国联邦政府债务总额首次超过37万亿美元 达到37,004,817,625,842美元 比预期时间提早数年[1] - 人均负债达10.8万美元 债务增速为每分钟增加350万美元 每小时增加2.129亿美元 每天增加51亿美元[3] 债务扩张政策影响 - "大而美"法案预计在未来10年内使财政赤字增加约4.1万亿美元[3] - 马斯克投入超过2亿美元支持特朗普竞选 但反对该法案[3] 债务偿还压力与应对措施 - 特朗普敦促美联储立即降息 称政府被迫多付上万亿美元利息[6] - 财政部长贝森特提议推广芯片巨头"上贡"在华收入模式 将企业收入用于偿还债务[6] 对华芯片贸易限制 - 美国政府已在出口芯片等货物中秘密安装追踪器 针对中国实施出口限制[8] - 英伟达对华特供H20芯片被认定为"阉割版"且存在后门 遭中国国家网信办约谈[8]

法案内容与短期影响 - 众议院共和党批准的法案延长特朗普2017年减税政策 授权增加边境安全与军事支出 同时大幅削减联邦医疗保险和医疗补助 [2] - 法案将美国政府36 1万亿美元的借贷上限提高5万亿美元 缓解市场对今夏债务违约的担忧 [2] - 分析师此前估算若不提高债务上限 财政部可能在8月底或9月初无法全额支付债务 [2] 长期财政与债务风险 - 无党派机构估算法案将使未来十年美国债务增加3 4万亿美元 加剧市场对美债供应过剩与需求萎缩的担忧 [2] - 国会预算办公室估算法案将使未来十年税收减少4 5万亿美元 支出削减1 2万亿美元 并导致1090万人失去联邦医疗保险 [3] - 法案允许企业全额扣除设备采购及研发成本 提供其他税收优惠以刺激经济增长 [3] 外资与债市反应 - 外资加速撤离美债 贝莱德警告美国每周发行的5000亿美元债务面临需求下滑和借贷成本上升风险 [3] - 10年期美债收益率反弹 部分源于投资者对财政前景的担忧 [4] - 8月到期的美债收益率高于同期短期国库券收益率 显示投资者对"X日"感到紧张 [5] 经济与市场影响 - 惠灵顿管理预计法案明年或为经济增长贡献0 5% 但市场对长期借贷成本上升风险过于乐观 [3] - F L Putnam认为法案将加速企业盈利增长 推动股权价值 但可能导致美债利率长期高企 [4] - 标普500指数创纪录新高 科技股上涨及贸易协议进展推动市场 [5]

美联储政策立场 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克主张美联储在经济政策不确定性时期保持耐心 采取观望策略 避免利率频繁调整 [1] - 博斯蒂克认为当前宏观经济韧性为政策制定者提供缓冲空间 支持维持利率不变以等待更多经济信号 [3] - 美联储内部存在明显分歧 10名决策者预计2025年至少降息两次 7名官员主张全年维持利率不变 [3] 关税与通胀影响 - 博斯蒂克指出关税引发的价格上涨呈渐进式特征 可能在未来一年或更长时间逐步显现 [4] - 渐进式价格上涨可能推高通胀预期 导致美国经济面临较长时间的高通胀压力 [4] - 6月就业数据虽好于预期 但劳动力市场出现招聘放缓等放软信号 需谨慎观察 [4] 政府债务问题 - 博斯蒂克警告不断攀升的政府债务将挤占经济资源 实质性影响物价稳定和就业市场 [5] - 特朗普支持的税收和支出法案预计十年内增加3 3万亿美元赤字 加剧债务压力 [5] - 高债务规模可能引发利率脱离美联储调控 对货币政策制定构成连锁反应 [5]

特朗普与马斯克矛盾焦点 - 双方从盟友转为公开对立 核心矛盾在于特朗普政府"大而美"税收与支出法案 该法案以微弱优势在共和党占多数的众议院通过[1] - 马斯克作为政府效率部负责人 实际减少财政支出不足2000亿美元 远低于1万亿美元预期目标 随后卸任政府职务[1] - 马斯克公开批评特朗普政策 包括呼吁民众反对减税法案 称其将"让美国破产" 并预测关税政策将导致经济衰退[2] 美国政府财政状况 - 美国联邦债务达36.2万亿美元 占GDP比重124% 利息支付占政府收入25% 财政状况严峻[2] - "大而美"法案预计未来十年减税3.75万亿美元 但将增加财政赤字2.4万亿美元[3] - 穆迪因此下调美国主权信用评级至Aa1 警告未来十年联邦赤字将大幅增长[3] 市场反应与行业影响 - 投资者抛售美国国债 推动收益率逼近历史高点 反映市场对债务问题的担忧[3] - 特朗普取消电动车强制销售规定 并威胁终止相关政府补贴与合同 直接影响新能源行业[2] - 政策不确定性加剧 财政赤字问题可能引发更广泛的经济政策调整[2][3]