固定收益 | 证券研究报告 — 周报 2025 年 12 月 21 日 相关研究报告 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《"平坦化"存款降息》20231217 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《新旧动能与利率定价》20240407 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《美国的赤字、储蓄率与利率》20250216 《美国经济：失速还是滞胀？》20250330 《美债成为贸易摩擦焦点》20250413 《贸易摩擦将迎关键数据》20250427 《中美股债再平衡》20250512 《美国 4 月零售、通胀数据平淡》20250518 《美国财政前景的变数》20250609 《财政、司法、货币、贸易纠缠中的关税摩擦》 20250701 《"大而美"法案加剧美国财政压力》20250707 《从通胀形势看美联储"换帅"可能性》20250720 《就业数据下修、降息可能提前——美国 6 月 PCE 和 7 月非农数据点评》20250804 《美国就业数据爆冷、财政变数增加》20250908 《"快降息" ...

2025年荷兰经济表现与增长动力 - 2025年荷兰经济增长率预计将达1.7%，明显高于预期 [1] - 国际贸易和政府支出是经济增长主要动力 [1] - 部分荷兰企业通过调整贸易合同等方式应对美国加税带来的关税壁垒，取得积极效果 [1] 政府财政状况 - 2025年荷兰财政赤字预计将达250亿欧元，约为国内生产总值的2.1% [1] - 政府支出增长超预期，带动经济增长 [1] - 目前财政政策过于扩张，应对不确定冲击空间有限 [1] 未来经济展望与增长结构 - 预计2026年和2027年荷兰经济增长将保持低位，增速分别为1.2%和1.1% [1] - 居民消费有望持续为经济增长提供支撑 [1] - 政府支出虽将保持增长趋势 [1] 企业投资面临的挑战 - 企业投资在荷兰经济增长中的作用略显不足 [1] - 企业投资面临多重抑制因素，包括电力不足、能源和劳动力成本高企、政府政策不稳定等 [1]

新华财经北京12月19日电（王菁）债市周五（12月19日）延续偏强，银行间现券收益率下行1BP左右， 超长端收益率一度降超3BPs，国债期货主力合约尾盘集体拉升、全线收涨；公开市场单日净投放357亿 元，短端资金利率转为上行。 机构认为，当前债市核心矛盾已从基本面转向政策预期与市场情绪，弱数据未能提振债市，或说明投资 者对供给压力的敏感度高于对经济预期的考量，情绪面成为短期主导变量，后市仍可能继续区间震荡。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.22%报112.66，10年期主力合约涨0.10%报108.15，5年期 主力合约涨0.09%报105.97，2年期主力合约涨0.04%报102.49。 银行间主要利率债收益率纷纷下行。截至发稿，10年期国开债"25国开15"收益率下行1.55BP报 1.8920%，10年期国债"25附息国债16"收益率下行0.8BP报1.8340%，30年期国债"25超长特别国债06"收 益率下行2.35BPs报2.2290%。 公开市场方面，央行公告称，12月19日以固定利率、数量招标方式开展了562亿元7天期逆回购操作，操 作利率1.40%，投标量562亿元 ...

确保"十五五"开好局、起好步 会议强调，国务院各部门要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，主动认领任务，结合职能逐项细化 实化，加快制定具体实施方案，推动各项工作落地见效。对涉及面广、综合性强的重要任务，牵头部门要主动 担当，相关部门要密切配合，加强跨部门协同攻坚，形成促发展的合力。要靠前发力抓落实，以扎实有效的工 作不断巩固拓展经济稳中向好势头，确保"十五五"开好局、起好步。 明年我国将继续实施更加积极有为的宏观政策。在政策取向上，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货 币政策。本次会议强调，国务院各部门要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，加快制定具体实施方 案。加强跨部门协同攻坚，形成促发展的合力。 12月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，对贯彻落实中央经济工作会议决策部署作出安排； 听取安全生产治本攻坚三年行动进展情况汇报；部署开展固体废物综合治理行动；审议通过《中华人民共 和国增值税法实施条例（草案）》和《商事调解条例（草案）》。 市场机构普遍预计，"十五五"开局之年，财政政策将温和扩张，具体体现在财政赤字规模、政府债务规模的提 升，为"十五五"规划实施提供可持续的财力保障 ...

12月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，对贯彻落实中央经济工作会议决策部署作出安排；听取安全生产治本攻坚三年行动进展情况汇报；部署 开展固体废物综合治理行动；审议通过《中华人民共和国增值税法实施条例（草案）》和《商事调解条例（草案）》。 确保"十五五"开好局、起好步 明年我国将继续实施更加积极有为的宏观政策。在政策取向上，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。本次会议强调，国务院各部门要全面贯彻 明年经济工作的总体要求和政策取向，加快制定具体实施方案。加强跨部门协同攻坚，形成促发展的合力。 市场机构普遍预计，"十五五"开局之年，财政政策将温和扩张，具体体现在财政赤字规模、政府债务规模的提升，为"十五五"规划实施提供可持续的财力保 障。 在具体施策上，明年财政政策或延续今年"先化债、再投资"的总体思路。上海财经大学中国公共财政研究院副教授汪峰在接受证券时报记者采访时表示，明 年或呈现"置换债靠前、专项债跟进、特别国债协同"的协调节奏。 在置换债方面，为靠前缓解地方政府隐性债务化解压力，2万亿元特殊再融资债券将继续在一、二季度集中发行；在专项债方面，新增额度预计5万亿元，其 中用于化债清欠的特殊 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中央经济工作会议内容明晰后，年内债市围绕机构行为和权益市场展开，预计债市以震荡为主，走陡概率较高，超长债波动高，不宜过度期待年末抢跑行情，可适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [1][24] 各目录要点总结 重要事件点评 - 金融数据：2025 年 11 月末社融存量同比增 8.5%，前 11 个月人民币贷款增 15.36 万亿元，11 月末 M2 余额同比增 8%；11 月社融同比多增，债券融资明显，信贷同比少增，企业短贷好转、中长贷少增，居民降杠杆，M1、M2 同比增速回落；未来政策性金融工具或撬动信贷，但政府债券融资高基数或使社融存量同比增速小幅回落 [7] - 经济数据：2025 年 11 月，规上工业增加值当月同比增 4.8%，固投累计同比增速 - 2.6%，社零当月同比增 1.3%；内需延续弱势，生产增速放缓，投资降幅扩大，消费增速放缓；预计 25 年工业生产增速约 5.8%、制造业投资增速约 2.0%、基建投资增速约 1.0%、社零增速约 3.7% [8][9] - 财政数据：2025 年 1 - 11 月，一般公共预算收入同比增 0.8%、支出同比增 1.4%，政府性基金预算收入同比降 4.9%、支出同比增 13.7%；税收整体涨幅扩大，公共财政支出节奏靠前，科技领域支出加力；2026 年财政政策延续积极，总量兜底、节奏相似、结构关注三方面 [10] 资金价格：央行投放跨年资金 - 12 月 12 日 - 18 日，央行净投放 1340 亿元，开展 6000 亿元 6 个月买断式逆回购、1000 亿元 14 天逆回购；18 日起，DR014 和 R014 分别上行 10bp 和 6bp ，DR001 和 DR007 平稳，同业存单收益率降至 1.65%左右，符合年末季节性特征 [11][12] 一级市场：供给规模下降 - 12 月 12 日 - 18 日，一级市场发行利率债 46 只，专项债未年末冲量，国开行、进出口银行降低发行频率，利率债供给压力有限 [14] 二级市场：利率曲线走陡 - 12 月 12 日 - 18 日，中短期限国债收益率下行，超长期上行，曲线陡峭；中短端下行或因资金面宽松，长端博弈情绪重、波动大，30Y 国债收益率上行阻力小，30Y - 10Y 国债利差持续超 40bp [16] 市场展望 - 基本面：目前债市未重回基本面定价，2026 年基本面对债市定价影响或增加，价格信号是重点 [23] - 政策面：2026 年财政“主动靠前发力”“合理加快资金下达拨付”，支出结构强化战略财力保障、托底民生；货币政策强调推动经济增长等目标，灵活使用降准降息等工具 [23] - 资金面：临近跨年，资金价格或小幅抬升，央行操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [23]

――宏观经济周报 证券分析师 宏观经济分析报告 5 数据密集披露，等待政策反应 周喜[Table_IndInvest] 022-28451972 zhouxi@bhzq.com 宋亦威[Table_IndInvest] SAC NO：S1150514080001 022-23861608 songyw@bhzq.com 严佩佩 SAC NO：S1150520110001 022-23839070 yanpp@bhzq.com 研究助理 靳沛[Table_IndInvest] 芃 SAC NO：S1150124030005 022-23839160 jinpp@bhzq.com 分析师：周喜 SAC NO：S1150511010017 2025 年 12 月 19 日 就外围环境而言，美国方面，10 月和 11 月非农数据集中披露，前者因政府 雇员大幅减少呈现负增；而后者表面虽有新增，但若真如鲍威尔此前所言 "就业每月高估约 6 万人"，那么实际上也近乎没有增长。令人稍感欣慰的 是私人部门就业相对稳健。从失业率角度看，10 月数据受"政府关门"影 响永久消失，而 11 月数据在劳动参与率走高的情形下出现小幅跳升 ...

近日，野村全球宏观研究团队发布了 2026 年全球经济展望研究报告，以下为主要观点摘录。 作 者 苏博文 David Seif 雨宫爱知 George Buckley Sonal Varma 陆挺 森田京平 *以上野村经济学家为该报告主要作者，详细信息请看文末备注。 我们预计，人工智能驱动的投资热潮以及更具支持性的货币与财政政策将在2026年持续推动全球经济强 劲增长。 全球经济在2025年的增长超出我们的预期，我们预计这一强劲势头将在2026年延续。全球经济，尤其是 美国经济，在面对关税、政策不确定性和政治分化时展现出了韧性。虽然全球合作有所减少，并且大多 数国家财政政策发力空间依然紧张，但人工智能引领的投资热潮以及更具支持性的货币与财政政策，为 2026年的强劲表现奠定了基础。 背景概述 在经历了2025年特朗普加征关税带来的冲击后，我们认为，尽管与贸易相关的干扰可能持续，来年的非 传统不确定性因素将有所减少。我们预计，2026年全球经济将显示出稳定和增长加速的迹象，但各地区 增长仍将出现不均衡格局。 我们预计美国经济将继续保持韧性，在发达市场中保持增长领先地位，实际GDP增长2.4%。我们 认为，美国劳 ...

2025 年 12 月 19 日 2025 年 11 月财政数据点评 财政支出蓄力 额证券分析师 | 钟正生 | 投资咨询资格编号 | | --- | --- | | | S1060520090001 | | | ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn | | 张璐 | 投资咨询资格编号 | | | S1060522100001 | | | ZHANGLU150@pingan.com.cn | 平安观点： 事项： 财政部发布 2025 年 1-11 月财政收支情况。 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 宏 观 报 告 宏 观 点 评 证 券 研 究 报 告 公共财政收支维持增长势头。2025 年前 11 个月，公共财政收入同比增速为 0.8%，持平于上月，继续较快增长；公共财政支出同比增速为 1.4%，较上 月回落 0.6 个百分点。以"使用赤字/预算赤字"衡量，2025 年前 11 个月第 一本帐赤字使用进度为 62.2%，较过去三年同期均值低 9.2 个百分点，留有 余力。 税收收入延续增势。2025 ...

近日，为强化生猪（牛羊）调出大县保障能力，财政部修订印发《生猪（牛羊）调出大县奖励资金管理 办法》（以下简称《办法》）。 "我国人口众多，肉类消费品在居民生活中占有重要地位，确保生猪牛羊的稳定供应，对于保障民生、 稳定市场具有重要作用。强化资金奖励，重视生猪牛羊产业，能够更好满足国内市场的消费需求，满足 人民日益增长的美好生活需要。"中国财政科学研究院研究员白景明表示。 《办法》修订主要内容之一是，强化奖励资金作为一般性转移支付对地方财力补助的资金性质，明确奖 励资金由地方统筹安排使用。 《办法》强调，省级统筹奖励资金统筹考虑各省生猪（牛羊）生产形势，按因素法切块到省。分配因素 为各省过去三年年均生猪（牛羊）出栏量。根据农业农村部、国家发展改革委提供的各省能繁母猪存栏 量数据和所处区域，对于上年全省能繁母猪存栏量处于《生猪产能调控实施方案》规定的红色区域的 省，暂停安排省级统筹奖励资金。 "更加积极的财政政策，更加强调提质增效。"白景明认为，此次《办法》修订调整了牛羊调出大县奖励 资金的分配范围，对划入规定的红色区域的省，暂停安排省级统筹奖励资金，反映出资金分配聚焦绩 效、强化激励，评估更加科学。 日前，财政 ...