今天分享的是：2025混沌时刻 报告共计：20页 2025年9月债市：多空博弈激烈，市场处于"混沌时刻" 2025年9月中旬，国内债市迎来了多空力量激烈争夺定价权的关键阶段，整体呈现出"混沌时刻"的特征。以10年期国债为代表的 核心品种，利率运行箱体界限愈发清晰，当利率上行至1.80%时，多头买入力量显著增强；而当利率下行至1.75%时，空头势力 开始占据优势，多空双方围绕关键点位展开反复博弈。 当前市场交易主要聚焦两大核心逻辑：一是央行是否会重启买债操作，二是公募债基赎回费规则能否优化。从央行买债相关线 索来看，9月以来部分大型银行在中长久期利率债配置上出现明显动作，不仅净买入7-10年国债93亿元（此前已连续8个月净卖 出该品种），还同期净买入3-5年国债843亿元、7-10年政金债259亿元，二级买债偏好逐步向长久期品种倾斜。不过，类似的买 债行为在今年5-6月也曾出现，当时大行时隔多月重新在二级市场配置短债，市场一度猜想6月可能成为央行重启买债的起点， 事后却证实这只是银行内部止盈后再投资的需求，因此当前大行的操作能否与央行政策关联，仍缺乏明确结论。 公募债基赎回费优化问题同样备受关注。参考过往新规落 ...

债市多空博弈与关键水平 - 10年期国债利率在1.75%至1.80%区间内多空力量激烈博弈，上限1.80%多头买入力量强，下限1.75%空头势力占优[1][11] - 9月15-19日10年期国债活跃券收益率上行1.1个基点至1.80%，30年期上行2.1个基点至2.09%[11] 央行买债行为与规模 - 9月以来大行净买入7-10年国债93亿元，结束连续8个月净卖出操作[2][21] - 大行同期净买入3-5年国债843亿元及7-10年政金债259亿元，偏好转向长久期品种[2][21] 债券基金规模与结构风险 - 债券型基金总规模11.15万亿元，其中个人投资者占比17%（1.88万亿元），机构投资者占比81%（8.99万亿元）[3][22] - 机构资金中约7万亿元来自银行自营，赎回费率若未优化可能导致负债流失与收益率调整压力[3][22] 资金面与货币政策操作 - 税期期间R001周均值上行9个基点，R007上行4个基点，19日R001一度攀升至1.58%[4][16][23] - 央行启动14天逆回购改革操作，旨在保障跨季资金平稳，降低利率极端上行风险[4][23] 理财市场动态 - 理财规模9月第三周减少173亿元至33.06万亿元，历史同期降幅通常为900-1500亿元[27][28][34] - 理财产品破净率下降0.68个百分点至0.9%，业绩不达标率上升0.4个百分点至22.3%[40][45] 杠杆率变化 - 银行间债券市场杠杆率由107.25%降至107.15%，交易所杠杆率由122.20%升至122.47%[48][51] 久期调整策略 - 利率债基久期压缩至4.28年（前值4.35年），信用债基久期拉伸至2.56年（前值2.53年）[57][61] - 短债基金久期压缩至0.94年，中短债基金久期压缩至1.48年[63][66] 政府债发行与净融资 - 9月22-26日政府债净缴款降至608亿元（前值4030亿元），其中国债净缴款为-897亿元[67] - 地方债净发行1043亿元，新增专项债发行1496亿元[68][69] 中美关系与风险偏好 - 中美元首通话、TikTok交易获批及高层会晤计划显示中美关系改善，支撑风险偏好维持高位[4][22] 配置价值与策略建议 - 债市收益率进入配置盘有利可图区间，四季度政府债净发行压力下降[5][23] - 建议防御为主，10年期国债收益率达1.83%时可小仓位博弈波段机会[6][23]

在美联储本周关键利率决议前夕，国内债市也在被积极讨论。 尤其是8月宏观经济数据正式落地，数据整体表现较预期弱，更多"稳增长"增量政策出台的憧憬，推动10年期国债期货市 场出现连续5个交易日上涨，而"央行重启买债"和上证指数站上4000点将成为观察债市趋势变化的重要信号。 下一步关键词：增量政策 9月17日，国内债券期货市场低开高走，包括30年期、10年期等国债期货在内的全期限国债合约全线上涨。其中，10年期 国债期货主力2512合约已经连续5个交易日上涨，收盘报价108.15元，涨幅0.13%。 此外，10年期国债活跃券收益率下行约1.5个基点（bp），下滑至1.765%，此前9月10日该券收益率最高达1.815%；30年 期国债活跃券收益率则下滑到2.055%。此前9月11日该券最高达2.110%。 债市是否要走出新一轮上涨？南华期货研究院高翔认为，当下可能是股债逻辑回归基本面的重要时刻，在8月数据落地之 后，经济潜藏的二次回落风险可能会导致政策重心再次回到稳增长上。后续应密切关注国内宏观预期沟通窗口，例如9月 央行货币政策委员会例会以及国新办系列发布会等。稳增长政策重心的回摆能够进一步打开市场对于货币政策 ...

在美联储利率决议公布前夕，国内市场上的各种情绪正在相互交织。 尤其是，在8月宏观经济数据于日 前披露后，市场对于稳增长政策加码出台有了更多的憧憬，这也支撑着国债期货市场走强，10年期国债 期货主力合约（T2512）昨日收出四连阳。"接下来打破债市僵局的变量，或是央行重启买债。"华西证 券研究所刘郁认为，相比降准降息等"一次性呵护"，可持续执行的央行买债若能落地，或是债市更大的 利好，更容易推动利率重回下行通道。不过，央行买债的落地时点难以判断，以此为信号做右侧大仓位 操作是更稳妥的选择。（证券时报） ...

在美联储利率决议公布前夕，国内市场上的各种情绪正在相互交织。 尤其是，在8月宏观经济数据于日前披露后，市场对于稳增长政策加码出台有了更多的憧憬，这也支撑 着国债期货市场走强，10年期国债期货主力合约（T2512）昨日收出四连阳。 下一步关键词：增量政策 9月16日，国内债券期货市场低开高走，除30年期国债期货合约外，其他期限国债期货合约全部上涨。 其中，10年期国债期货主力合约（T2512）连续4个交易日上涨，收盘价为108元，涨幅0.15%。 近期的波动调整，是否预示债市会走出新一轮上涨？南华期货研究院高翔认为，当下可能是股债逻辑回 归基本面的重要时刻，在8月宏观经济数据落地之后，潜藏的二次回落风险可能会导致政策重心再次回 归"稳增长"。后续，投资者需密切关注国内宏观预期的沟通窗口，比如9月央行货币政策委员会例会以 及国新办系列发布会等。稳增长政策重心的回摆，能够进一步打开市场对于货币政策的想象空间，这也 意味着或有更广阔的利率下行空间。 与此同时，10年期国债活跃券收益率下行约1.75个基点（bp）至1.780%，9月10日该券收益率最高达 1.815%；30年期国债活跃券收益率则下滑到2.075%，9月 ...

报告核心观点 近期债市调整明显，10年国债利率短时间上行幅度超10BP达1.75%左右，主要因商品价格超预期连续上涨带来情绪冲击，虽通胀预期提升，但央行政策呵护，预计短时间债券利率上行空间有限，8月存在交易性机会，10年国债利率运行空间或在1.65%-1.80%，投资者交易性买入时应关注下行赔率，短时间可关注反弹机会；后续若收缩产能，商品价格和通胀预期或冲高，债券利率年内可能还有高点，需观察时间窗口，减产措施落地后，需观察四季度和明年一季度需求及通胀情况，届时利率有再度下行至低点的可能 [1][12][51] 债市行情及指标跟踪分析 债市周度回顾 过去一周债券利率调整明显，因反内卷逻辑带来通胀预期提升，权益和商品表现强，债券利率跟随上行，周中央行回笼资金使流动性收敛助推利率上行，周五央行大额净投放，流动性放松，体现政策对资金面的关注和呵护 [24] 机构持债成本跟踪 按过去一个月交易数据滚动测算，当前基金持有10年国债成本约1.72%，保险约1.66%，近期10年国债利率调整至1.75%左右，保险短期浮亏近10BP，反映债券利率近期超调 [28] 国债期货多空比 构建国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量），近期国债期货高位回落，多空比下降明显，目前处于历史偏中枢位置 [30] 利率预测模型看法 利率预测模型（动态的NS模型）认为7月25日利率运行偏震荡，国开强于国债，预测未来一个月10年国债利率约1.74%，国开利率稍强；从曲线结构维度，认为收益率曲线整体会小幅变陡，国开表现强于国债，仅国债在较短端位置更强，模型对未来月度变化方向预测准确度在65%-70%左右 [35] 大类资产比较 横向对比，债券资产相对性价比不高，价格高、利率低、估值不便宜、收益率曲线平坦，且近期权益和商品赚钱效应提升，债券利率吸引力不强；纵向对比，沪深300市盈率倒数 - 10年国债利率为5.67，处于过去五年50%分位点，沪深300股息率/10年国债利率为1.63，处于过去五年87%分位点，相对债市，股市依然偏便宜 [40][41] 债券组合配置及个券选择思路 收益率曲线及组合应对 过去一周长短端上行，长端上行更多，收益率曲线变陡，国债期限利差（10 - 1Y）上行3BP至35BP左右；当前收益率曲线形态偏平坦，自然变陡动力不强，受长端利率影响程度提高；未来变陡可能路径有央行公告买债、资金利率进一步宽松、经济出现明显超预期表现；投资组合构建建议首选哑铃型组合（2 - 3Y信用 + 长端赔率高的活跃券和少量信用），预期收益率曲线有较大变陡空间时关注3 - 5Y子弹型位置 [49][53][54][55] 债券择券思路 - **长端利率债**：7月27日，从曲线静态及持有性价比看，国债在4Y、10Y稍好，国开各期限较均衡，6 - 8Y凸点优势减弱，农发关注7Y位置，口行关注7Y和10Y；10年国开250210 - 250215利差1.75BP左右，250215存量规模2280亿元左右，流动性好，赔率较好；10年国债250004 - 250011利差2.5BP左右，8.22将发行新的10年国债，250011难有明显更强表现，新老券利差短时间偏震荡，2 - 3BP合理，240004、240011等凸点且性价比好的个券可继续持有；30年国债2500005 - 2500002利差3BP左右，25T5近期表现偏弱，后续观察两种情景，短时间25T5赔率稍高于25T2，利差走扩可关注25T5，230023更稳定；20年国债新券25T4大概率成主力券，个券间区别在1BP以内合理定价，利率定价或参考流动性相当的30年老券，50年 - 30年老券利差1 - 2BP左右，50年国债性价比一般；短时间交易可关注230023，1 - 2周可关注25T5，赔率较好的个券关注250215、240011等凸点 [16][74][76][77][78] - **中短端债券**：3 - 5年利率债持有价值较好的个券有250003、250405、250415 [4][79] - **浮息债**：宽松预期不强，相对价值不高，仅建议货币基金关注，LPR浮息债关注240213、230409，DR007浮息债关注240214、25农发清发09 [4][79] - **信用债**：近期信用利差回升，持有价值提高，长端信用若担心利率上行可规避，但需观察利率上行是否持续，后续反弹信用利差可能下行修复，建议组合中继续少量持有，7 - 8Y左右位置性价比更强，修复后是否减仓需观察资金情况和利率下行赔率 [4][20][79] 国债期货 过去一周债市调整压力大，国债期货套保价值好，整体下跌幅度高于现券，从单边维度，当前国债期货IRR水平普遍不高，低于存单水平，其中TL2509合约IRR更低，国债期货整体相对现券不贵 [5][21][119]

报告核心观点 - 央行买债主要是长期基础货币投放渠道，重启买债或只是时间问题，对债市和流动性影响中性，当前买债方式变化对债市利好有限；涛涛车业2025Q2业绩延续高增，看好高尔夫球车行业增长及公司份额提升，关注机器人及智能化产品进展，维持“买入”评级 [7][8][19] 总量视角-固定收益 - 2025年5月12日大行买入3年以内国债或为央行重启买债做准备，与5月7日央行政策变化有关，当前2年国开 - 2年国债利差合理或与大行买债方式变化有关，央行公告方式可能改变 [4] - 央行买债是长期基础货币投放渠道，历史上基础货币投放渠道演变路径为外汇占款→降准→国债买卖，当前降准空间小，需替代性工具，国际经验显示央行公开市场买卖国债是成熟渠道 [7] - 央行买债对债市和流动性影响中性，降准影响中性，需比较“降准投放的流动性”和“流动性缺口 + 其他渠道回笼的流动性”，市场通过资金利率观察央行意图，历史上降准后资金利率多数无明显变化；央行买卖国债理论上类似降准，国际经验显示央行购债不一定使收益率下行 [9][10] - 2024年央行买债对短端国债影响明显，2年国开 - 2年国债利差上升，可能原因是买债方式（大行二级市场买入后央行从大行买入，大行若为定量任务对价格不敏感）和预期影响（强化宽货币预期致二级市场供需失衡） [11][12] - 若下半年经济未明显下行，债市收益率有望上行，因央行买债对流动性影响中性且买债方式变化，对债市利好有限，当前债市拥挤 [17] 行业公司-家电（涛涛车业） - 公司预计2025H1归母净利润3.1 - 3.6亿元，同比增长70% - 98%；2025Q2归母净利润2.24 - 2.74亿元，同比增长71% - 109%，单季度利润增长提速，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [19] - 预计2025Q2高尔夫球车延续Q1增长态势，DENAGO高尔夫球车渠道经销商数量从2024年底170家增至近300家，第二品牌和球场用高尔夫球车拓展稳步推进，7月起东南亚产能将提升，公司作为海外产能充足企业有望提升行业份额 [20] - 2025Q2业绩高增或因规模效应和内部降本使毛利率提升、费用率下降；6月公司官宣与美国人形机器人公司合作，首台人形机器人样机下线，建议关注后续智能化产品进展 [21] 行业表现 - 昨日涨跌幅前五行业为电子（1.691%）、电力设备（1.382%）、医药生物（1.351%）、通信（1.321%）、建筑材料（0.929%） [3] - 昨日涨跌幅后五行业为煤炭（ - 1.160%）、交通运输（ - 0.282%）、钢铁（ - 0.133%）、石油石化（ - 0.108%）、银行（ - 0.058%） [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行买债主要是长期基础货币投放渠道，重启买债或只是时间问题，对债市和流动性的影响中性，2024年买债影响明显或受买债方式和预期导致，当前买债方式或变化对债市利好相对有限，若下半年经济未明显下行债市收益率有望上行 [2][3][5][7] 根据相关目录分别进行总结 央行买债定位及历史演变 - 2023年中央金融工作会议提出在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，2024年8月央行正式开展国债买卖操作 [2] - 央行买卖国债定位一是丰富基础货币投放渠道，二是就长期国债收益率与市场加强沟通，实际主要是货币投放渠道 [2] - 央行长期基础货币投放渠道演变路径为外汇占款→降准→国债买卖，当前降准空间小，公开市场买卖国债是成熟投放渠道 [2] 央行买债对债市和流动性的影响 - 降准对债市和流动性影响中性，需比较“降准投放的流动性”和“流动性缺口+其他渠道回笼的流动性”，市场只能通过资金利率变化观察央行意图，历史上降准后资金利率多数无明显变化 [3] - 央行买卖国债理论上类似降准，对债市和流动性影响中性，如日央行常态化购债但日债收益率显著上行 [3][4] 2024年央行买债影响及原因 - 2024年央行买卖国债对短端国债影响明显，2年国开 - 2年国债利差在8 - 12月买债期间升至接近40BP，正常利差区间为10BP - 25BP [5] - 原因一是买债方式可能是大行二级市场买入后央行从大行买入，大行若以定量任务买债对价格不敏感致收益率压低；二是市场对宽货币预期明显，央行买债强化预期使3年以内国债二级市场供需失衡收益率下行 [6] 2025年央行买债情况及对债市影响 - 2025年5月12日大行买入3年以内国债或为央行重启买债做准备，时间与5月7日金融三部门发布会有关 [7] - 当前2年国开 - 2年国债利差处于合理范围或与大行买债方式变为挂单买入有关 [7] - 央行公告买债时点或需政策层指导或收益率明显上行，央行买债对流动性影响中性且买债方式变化对债市利好有限，若下半年经济未明显下行债市收益率有望上行 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期央行虽展现资金面呵护态度，但债市收益率下行幅度有限，6月末短端下行空间有望打开，可提前抢筹布局，策略上布局票息，把握窄波动下的交易机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债市看多，为何涨不动 - 近期央行展现资金面呵护态度，6月存单到期规模近4万亿，央行开展买断式逆回购操作，大行买入短期限国债规模增加，但本周债市表现一般，1y、10y国债下行幅度较前周偏窄 [1][10] - 5月中旬以来资金价格有所放松，但存单在较大续发压力下定价偏高，限制长端收益率下行空间，10y国债收益率维持在1.65%附近盘整 [1][14] - 短端收益率下不动的约束包括：央行前期主要以短钱投放为主，长钱未到位；存单到期叠加税期考验，资金缺口压力至下旬转松；市场对央行重启买债关注对短端利好有限，长端受期限利差及资金约束 [2][15][20] 债市策略：宽松或后置到来，当下可抢筹资产 6月末，短端下行空间有望打开 - 月末资金跨季压力释放完毕后，存单收益率或自然下行，6月央行呵护资金态度明确，月末MLF到期或续作，6月末周存单到期压力下降 [3][27] - 7月理财配债旺季，存单下行空间有望打开，7月银行理财规模季节性增长，二级市场理财净买入量环比抬升，偏好存单与1年以内信用品种 [3][27] - 央行仍有望重启买债，后续或支撑短端行情，6月以来大行对短端国债净买入规模快速增长，市场预期央行重启买债判断持续存在 [3][28] 债市策略：布局票息，把握窄波动之下的交易机会 - 布局下半年票息，关注短端下行后的α空间：存单方面，6月末 - 7月胜率较高，1.7%附近具备较高配置价值；信用债关注3年内下沉、4 - 5年利差压缩机会；利率债关注α品种挖掘，如5 - 7y利率老券 [34][35][38] - 10y仍维持窄波动，把握交易机会，及时止盈：10y国债延续1.6% - 1.7%窄区间震荡，下周存单到期量抬升且面临税期扰动，若债市波动放大引发长端利率调整，交易盘可介入，接近1.62%附近建议部分止盈 [4][42] 利率债市场复盘：资金偏松叠加买断式逆回购预期，收益率曲线牛平 资金面 - 央行OMO延续净回笼，资金面均衡宽松，本周央行OMO净回笼727亿元，临近税期资金面前松后紧，资金情绪指数多维持在50以下 [9][60] 一级发行 - 地方债、同业存单净融资减少，国债、政金债净融资增加 [55] 基准变动 - 国债期限利差收窄，国开期限利差走扩，国债短端品种收益率下行1.00BP，长端品种收益率下行1.07BP，国开债短端品种收益率下行0.45BP，长端品种收益率上行0.65BP [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一周债市多头情绪占上风，虽消息面跌宕起伏，但 6 月 5 日债市收益率不上反下，定价央行呵护利多因素 [1][21] - 央行提前续作万亿买断式回购，打消市场对跨季压力的担忧，跨季流动性大幅收敛可能性不大 [2][21] - 机构行为迎来双重利好，大行连续配置短债或为央行重启买债信号，4 月保费数据显示长久期寿险收入改善，利于保险配置超长债 [3][23][28] - 未来一周市场变数在中美新一轮谈判结果，乐观结果或使长端利率形成下半年高点，对债市中期利好；中性结果则债市长端利率下行空间有限 [4][32] - 6 月可预见利空因素不多，短端行情起势或带动长端利率突破窄幅震荡区间，可博弈久期品种超额收益，担忧波动可配置相对“迟钝”品种 [5][33] 根据相关目录分别进行总结 债市多头情绪占据上风 - 6 月 3 - 6 日债市走出窄幅震荡下行，长端 10 年、30 年国债活跃券下行，短端 1 年、3 年国债活跃券下行 [10] - 本周主要影响事件包括关税不确定性、中美高层通话、央行逆回购操作等，信用行情动能减弱，短久期利率债领跑 [14][15] 债市或正起势 - 央行提前续作万亿买断式回购，释放呵护信号，存单发行利率先升后降，未来 1 - 2 周存单仍可能有发行压力 [21][22] - 大行连续在二级市场配置短债，或为央行重启买债信号，4 月保费数据显示长久期寿险收入改善，利于保险配置超长债 [23][25][28] - 未来一周中美谈判结果或有两种可能，乐观结果对债市中期利好，中性结果长端利率下行空间有限 [32] 6 月首周，理财规模持续收缩 - 周度规模：月末周理财规模环比降 1866 亿元，5 月累计扩容 1934 亿元；月初首周理财规模环比降 179 亿元至 31.51 万亿元 [37][38] - 理财风险：理财产品净值企稳回升，区间负收益率下降，理财破净水平整体下降，但产品业绩未达标占比上升 [43][52] 杠杆率：大行融出持续修复，银行间杠杆抬升 - 月初首周央行释放呵护信号，资金面转松，银行间质押式回购平均成交量和隔夜占比回升，非银机构杠杆率小幅回落，银行间杠杆率抬升，交易所杠杆率小幅回落 [61][63] 基金持续拉伸久期 - 6 月 3 - 6 日债市下行，基金进一步拉伸久期，利率型、信用型中长债基久期中枢均拉伸，短债及中短债基金久期中枢也延长 [71][75] 国债发行提速 - 6 月 9 - 13 日政府债计划发行规模为 7228 亿元，国债发行提速，地方债发行规模基本持平 [79] - 地方债方面，本周河南、山东披露置换隐性债务专项债发行计划，新增地方专项债有发行，月度发行和净发行情况有变化 [80][81] - 国债方面，周度和月度发行、净发行情况有变化，1 月 1 日 - 6 月 13 日国债累计净发行同比增多 [82][84] - 政金债方面，周度和月度发行、净发行情况有变化，1 月 1 日 - 6 月 9 日政金债累计净发行同比增多 [85]