报告核心观点 展望2025年下半年，折叠屏产品、AI手机及AI眼镜等产品兴起，有望给产业链带来新机遇，维持电子行业“强于大市”评级，看好AI智能化带来的零组件机会，建议关注立讯精密等多家公司 [2][113] 市场回顾 - 电子行业年初至6月20日跑赢沪深300指数0.24个百分点，申万电子指数下跌2%，沪深300指数下跌2.24%，申万电子在申万板块一级中排名第20位 [7] - 截止6月20日，申万电子板块PE（TTM）为50倍，处于过去5年中67%左右的分位，子板块分化较大，元件和电子化学品上涨，消费电子等下跌 [11] - 2025第一季度电子行业营收达9235亿元，同比增长15%，各子领域营收增速有差异 [12] - 2025第一季度电子行业利润达405亿元，同比增长26%，PCB利润增速表现较好，展望下半年厂商有望进入生产旺季 [17] 手机：出货趋缓&集中度提升，持续关注产品微创新 - 全球智能机出货趋缓，经历功能机向智能机转变、外观升级等阶段后，2016 - 2023换机需求减弱，2024至今AI手机进入大众视野 [20] - 全球智能手机集中度提升，2025Q1 CR5全球占比达67%，2025年Q1中国智能手机出货量同比增长5%，市场有望同比增长 [26] - 中国智能手机高端化趋势持续，600美元及以上价格段市场份额从2018年的11%增长至2024年的28% [27] - 折叠屏手机产品形态多样，大尺寸屏幕带来更多应用场景，2025Q1中国折叠屏手机出货量达284万台，同比增长53.1%，市场回暖 [2][30][36] - AI手机可解决用户高频高感知复杂任务场景，应用场景不断拓展，预计2027年出货量有望增长至8.27亿台，2024 - 2027年年复合增长率达52% [2][41] 眼镜：新品密集发布，AI落地新载体 - 2025年CES展上众多AI眼镜集中发布或展出，随着入局者增加，AI智能眼镜新品迎来密集发布期 [56][58][63] - AI智能眼镜集成AI技术，更轻薄贴近生活场景，有望成为AI应用落地新载体 [2][68] - AI进步让交互维度更丰富多元，大模型加持下AI眼镜热度提升，智能眼镜发展经历三个阶段 [72][73] - AI眼镜品牌和传统渠道品牌合作是重要趋势，“AI + AR”是AI智能眼镜重要趋势 [77][82] - 2025Q1全球AI智能眼镜销量60万台，同比增长216%，预计2025年出货量达550万台，2027年增长至2200万台，2024 - 2027年CAGR达144% [94] - SoC是AI智能眼镜核心成本来源，Micro LED在亮度等方面有优势，将成与光波导方案适配的显示方案未来趋势 [95][101] - 目前多种光学方案并存，光波导方案发展迅速，透光率高，有望成为AI眼镜重要趋势 [105][110] 投资建议 看好AI智能化带来零组件机会，建议关注立讯精密、鹏鼎控股、蓝思科技、领益智造、歌尔股份、生益科技、莱特光电、珠海冠宇和江波龙 [2][113]

报告核心观点 - 6月境内股债上涨、汇率震荡走强，境外美股美债上涨、美元走弱、港股上行 [5] - 7月国内市场风险偏好或提升，A股有结构性机遇，债市短期或调整但牛市趋势未变，人民币汇率震荡偏强；海外市场受通胀、政策等因素影响，美股、美债、美元、港股或震荡，黄金短期震荡、中长期看好 [5][8] 宏观经济背景 国内经济 - 5月基本面增长稳定，高技术产业动能积聚，工业生产增长稳定、服务业生产加快 [12] - 三大需求中投资平稳增长、消费以旧换新政策显效、出口保持增长 [13] - 5月通胀仍处低位，CPI略有下降、核心CPI同比涨幅扩大，PPI仍处低位但部分领域价格向好 [17] - 5月社融在政府债支撑下稳健增长，M2 - M1剪刀差收窄，资金面宽松 [19] - 政策方面中美保持沟通对话，金融政策深化开放支持科创与消费，产业政策支持改革创新 [21][22][23] - 下月工业生产或平稳、行业分化、价格震荡，房地产高频数据6月先下后上 [25] 海外经济 - 6月美国经济温和放缓，就业、消费、通胀表现平稳，美联储维持利率不变，会后部分官员放鸽推升降息预期 [27][28] - 6月特朗普部分关税违法裁定被冻结，中东地缘局势升级后缓和 [31] - 7月预计美国经济基本面温和降温、通胀向上压力增大，FOMC会议维持利率不变，需关注对等关税和预算法案进展 [34][36] A股 6月回顾 - A股震荡上行，小盘成长占优，市场交投活跃，先进制造、金融、有色金属行业涨幅居前 [38][39] 7月展望 - 7月进入中报业绩密集披露期，基本面交易回归，政策端或迎来新窗口期，资金面有积极信号，但外部扰动仍存在 [43][44][45] - 建议关注金融、科技、优质消费板块的结构性机遇 [46] 固收 6月回顾 - 债市在资金宽松驱动下呈现牛陡 + 超长利差压缩行情 [48] 7月展望 - 债市牛市趋势未变，调整可能是介入机会，利差压缩行情预计持续 [51] - 信用建议优先关注拉久期机会，REITs关注业绩支撑板块主线机会，可转债以震荡思维参与 [51] 汇率 美元指数 - 6月美元指数震荡下行，7月在多重因素作用下短期呈震荡走势 [52] 人民币 - 6月人民币汇率震荡走强，短期仍将震荡偏强，受弱美元、政策稳定性、外汇市场预期转变等因素支撑 [56][58] 境外市场 美债 - 6月美债利率先高位震荡、月底大幅下行，7月或震荡向上，曲线维持陡峭 [60][61] 美股 - 6月美股震荡上行再创新高，7月预计呈震荡格局，受基本面、关税、核谈判、预算法案、中报业绩等因素影响 [64][66] 港股 - 6月港股上行，资金流入规模扩大，原材料、金融等板块领涨，7月短期偏震荡，建议关注科技、内需消费、红利资产主线 [69][70][72] 大宗商品 黄金 - 6月黄金走势震荡，7月短期或维持震荡，中长期看好上涨趋势 [74] 铜 - 6月铜价震荡上行，7月预计铜价弹性加速释放，受益于宏观及基本面共振 [77][80] 原油 - 6月原油围绕中东地缘局势交易，7月短期油价有支撑但需警惕地缘风险，中期基本面过剩预期或兑现 [82][85]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - AI技术推动终端创新，AI智能眼镜成AI落地新载体，功能聚焦视、听领域，更轻薄且贴近生活场景，可进行影像拍照等操作，有望成为AI应用落地的最佳载体之一 [3][123] - 2025年AI智能眼镜新品将密集发布，市场从“炫技”走向“实用”，各领域厂商集中布局，未来销量可期，相关产业链将受益 [3][123] - AI+AR未来应用潜力大，SoC和光学显示是核心价值环节，未来Micro LED+光波导将成重要趋势 [3][123] 根据相关目录分别进行总结 新品不断，AI智能眼镜有望成为AI落地新载体 - 2025年CES展展示众多AI智能眼镜创新产品，AI与硬件融合在XR和智能眼镜领域深入，参展相关企业超300家 [13] - 2025年AI智能眼镜新品将密集发布，除传统XR厂商，互联网和消费电子品牌也入局，预计2025年全球出货量达550万台，2027年增长至2200万台，2024 - 2027年CAGR达144% [3][18][50] - 与传统XR设备相比，AI智能眼镜集成AI技术，功能聚焦视、听，更轻薄舒适，使用边界感弱，可进行影像拍照等操作，有望成为AI应用落地新载体 [3][24] - 生成式AI让交互维度更丰富多元，大模型演进聚焦多模态理解，在XR领域，AI可助力创作者构建虚拟世界 [27][28] - 智能眼镜发展历经早期探索、音频功能突破、AI功能集成三个阶段，AI大模型崛起带动厂商打造AI智能穿戴设备的热情 [29] - AI眼镜正从“炫技”走向“实用”，与传统渠道品牌合作完善全渠道与服务体系是重要趋势 [37] - AI智能眼镜主要分无摄像头、带摄像头、带显示屏三类，AI+AR智能眼镜有望成最终理想形态，“AI+AR”是重要趋势 [41] - 2024年中国智能眼镜中AI音频眼镜销售占比44%，同比增7个百分点，随着技术增强和规模化降本，AI拍摄眼镜和AI+AR智能眼镜价格亲民化 [47] - 2025Q1全球AI智能眼镜销量60万台，同比增长216%，预计2025年出货量达550万台，未来增长潜力大 [50] SoC大脑中枢，构筑AI智能眼镜核心动力引擎 - AI眼镜侧重智能化功能，AR眼镜侧重增强现实体验，两者结构差异不大，核心构成包括CPU处理中心、光学器件等 [55] - RayBan Meta较RayBan Stories硬件大幅升级，新增AI功能，接入Llama3大模型 [57][61] - SoC是AI智能眼镜核心成本来源，RayBan Meta的BOM成本约164美元，芯片成本占比52%，SoC在芯片成本中占比达64% [62] - 当前AI智能眼镜处理器有SoC、MCU+ISP、SoC+MCU三种解决方案，SoC集成度高、性能强，是主要核心硬件 [70] - 高通第一代骁龙AR1平台采用4nm制程，可扩展，能为OEM厂商提供多种配置 [77] - 紫光展锐W517芯片采用四核处理器，高性能、低功耗，采用12nm工艺 [78] 显示丰富应用场景，AI+AR有望成为AI智能眼镜最优解 - Meta发布的AR眼镜原型产品Orion采用Micro LED显示器和碳化硅光波导镜片 [87] - 显示能带来更广阔应用场景，带显示功能的眼镜可发挥AI技术创新特性，但带显示屏智能眼镜产品完成度需软硬件进一步突破 [92] - Micro LED在亮度、对比度等方面有优势，将成为与光波导方案适配的显示方案的未来趋势 [97] - 2023年6月以来发布的Micro LED眼镜超20款，预计2029年Micro LED芯片产值达7.4亿美金 [98] - 随着关键技术突破和成本降低，Micro LED在AI眼镜中渗透率将逐步提升 [107] - 目前多种光学方案并存，光波导方案透光率高，可提供真实三维图像，是重要趋势 [111] - 光波导分几何光波导和衍射光波导，各有特色，前者成像质量高但成本高，后者更轻薄但量产难度高 [120] 投资建议与风险提示 - 建议关注立讯精密、恒玄科技、中科蓝讯、歌尔股份、亿道信息、创维数字和漫步者 [3][123]

报告核心观点 以DeepSeek系列为代表的国产大模型性能比肩海外且成本低，应用端表现出色；国产AI芯片厂商取得突破，算力芯片自主可控进步显著；智能驾驶市场下沉，普及趋势明显；党和国家重视人工智能发展，我国AI产业前景广阔，AIGC和智能驾驶主题在二级市场投资机会佳，维持计算机行业“强于大市”评级 [3][28][154] 行业回顾 基本面 - 2025Q1行业上市公司业绩改善，基本面出现拐点，营收两位数增长，利润端明显改善 [6] - 分板块看，计算机设备营收表现好于软件开发和IT服务，2025年一季度计算机设备营收同比近40%增长 [11][15] 行情回顾 - 年初以来行业呈震荡行情，整体表现较好，2025年春节后因DeepSeek和AIGC主题上涨，3月因业绩风险回调，4月后震荡上行 [16] - 截至2025年6月25日，申万计算机指数年累计涨幅7.85%，跑赢沪深300指数7.21个百分点，在31个申万一级行业中排第6 [19] 基金持仓 - 2025年一季度计算机行业基金重仓持股比例为1.35%，较2024年四季度提高0.15个百分点，连续两季度提升 [22] 行业估值 - 截至6月25日，计算机行业估值处于历史相对较高水平，市盈率（TTM）为82.9倍，高于历史中位数58.3倍 [26] 行业展望 - 国家重视人工智能发展，国产大模型、AI芯片和智能驾驶领域发展良好，AI产业前景广阔，维持行业“强于大市”评级 [28] 算法及应用 全球大模型竞争 - 2025年全球大模型领域竞争激烈，海外和国产大模型陆续发布 [31] 国产大模型性能 - 以DeepSeek为代表的国产大模型性能比肩全球领先，成本更低，已实现从“可用”到“好用” [35] 大模型应用落地 - 国产大模型开源、低成本和高性能加速应用落地，未来五年我国大模型解决方案市场将以54.5%的年均复合增长率扩张，在政务、金融等多行业已落地 [42] AI+金融 - 金融行业客户AI投入积极，预计带来千亿级市场，但应用场景集中于浅层“工具”功能 [43][47] - 金融IT服务商迎来破局新思路，各细分领域厂商积极布局AI+金融 [48] AI+办公 - AI+办公软件分五大核心类别，跨平台智能化整合是未来趋势，本土厂商重塑市场格局 [49][52][55] Agent - Manus、o3等引领Agent潮流，MCP促进开发生态繁荣，AI Agent在企业管理场景落地进度靠前，未来发展空间大 [61][62][66] 算力 市场需求 - 智能算力需求旺盛，全球和我国AI芯片及服务器市场高景气，预计2025年全球AI芯片市场规模达920亿美元，三年CAGR达27.7% [73] 算力需求结构 - 训练端算力需求阶段性旺盛，未来推理端需求可能远超训练端，预计2027年推理端算力需求占比达72.6% [81] DeepSeek影响 - DeepSeek高性能、低成本，成为推理场景爆发契机，降低推理准入门槛，推动推理应用场景爆发 [86] 科技巨头布局 - 科技巨头资本支出维持高位，加速布局万卡集群，2025Q1微软等四巨头资本开支合计766亿美元，同比增长64.0% [90] 芯片市场格局 - 英伟达GPU主导AI算力芯片市场，ASIC芯片多元化发展势头迅猛 [91] 主要芯片厂商 - 英伟达是全球GPU引领者，Blackwell架构芯片性能大幅提升 [94] - 博通是大型云服务厂商定制ASIC芯片的首选合作商，AI业务收入稳定增长 [101] 国产芯片发展 - 美国对中国AI算力芯片围追堵截，倒逼国产替代；英伟达减配版H20优势削弱，国产AI算力芯片竞争力增强，2024H1本土品牌市占率约20% [102][107] - 海光信息DCU、华为昇腾、寒武纪思元系列是国产AI芯片之星，燧原、沐熙等公司也在快速发展 [113][114] 智驾 市场发展 - 万亿级智能驾驶市场加速下沉，L2级辅助驾驶向大众市场下沉，城市NOA扩大覆盖，自动驾驶功能向高级别渗透，商业化步伐有望提速 [119][122] 技术路线 - 智能驾驶技术“单车智能”与“车路云协同”双轨并行，车路云一体化建设项目启动，预计2025/2030年产业总产值增量达7295亿元/25825亿元 [123][125] 政策监管 - 我国完善自动驾驶法律框架，政策重心转向实际应用，监管与技术“螺旋式”前进，地方政策激进，有望加速商用落地 [128] 技术革新 - BEV+Transformer重构技术路线，特斯拉引领革新，国内车企和供应商引入该方案 [134] 芯片需求 - 车规级SoC市场增长迅猛，国产智驾SOC需求有望加速释放，2028年国内SoC市场规模有望达1020亿元 [137] 感知方案 - 激光雷达价格下探，多传感器融合+轻量级高精地图成过渡方案，有望加速自动驾驶商业化落地 [140] Robotaxi发展 - 全球Robotaxi产业处于向商业化落地转型关键节点，北美进入商业化初期，国内迈向爆发期，预计2030年中国市场规模达120亿美元 [143] 特斯拉影响 - 特斯拉启动Robotaxi试运营，FSD进入商用阶段，入华有望加速国内高阶智驾落地 [148] 国产成本优势 - 国产自动驾驶车辆成本优势显著，Robotaxi商业闭环雏形已现，预计2025 - 2027年成本低于人工驾驶出租车 [151] 投资建议 - 维持计算机行业“强于大市”评级，个股方面，AI算力推荐海光信息等，AI算法及应用强烈推荐恒生电子等，智能驾驶强烈推荐中科创达等 [154]

核心观点 - 下半年信用债收益率或跟随利率债下行，但信用债供给或相对增加，需求或相对走弱，信用利差有被动走阔风险，拉久期或仍是下半年更好的信用策略，其次可关注下沉机会，三大板块中更建议关注供给边际转弱更多的城投债，其次关注金融债 [3][6] 国内市场表现 - 上证综合指数收盘3461，1日涨0.18%，上周涨1.91%；深证成份指数收盘10535，1日涨1.17%，上周涨3.73%；沪深300指数收盘3968，1日涨0.62%，上周涨1.95%；创业板指数收盘2164，1日涨1.90%，上周涨5.69%；上证国债指数收盘226，1日持平，上周涨0.02%；上证基金指数收盘6940，1日涨0.06%，上周涨0.37% [1] 海外市场表现 - 中国香港恒生指数收盘24070，1日跌0.63%，上周涨3.20%；中国香港国企指数收盘8648，1日跌0.88%，上周涨2.76%；中国台湾加权指数收盘22713，1日涨0.60%，上周涨2.42%；道琼斯指数收盘44484，1日跌0.02%，上周涨3.82%；标普500指数收盘6227，1日涨0.47%，上周涨3.44%；纳斯达克指数收盘20393，1日涨0.94%，上周涨4.25%；日经225指数收盘39786，1日涨0.06%，上周涨4.55%；韩国KOSP100收盘3116，1日涨1.34%，上周涨1.13%；印度孟买指数收盘83239，1日跌0.20%，上周涨2.00%；英国FTSE指数收盘8775，1日跌0.12%，上周涨0.28%；俄罗斯RTS指数收盘1128，1日跌1.46%，上周涨2.05%；巴西圣保罗指数收盘139051，1日跌0.36%，上周跌0.18%；美元指数收盘97，1日涨0.12%，上周跌1.52% [4] 大宗商品表现 - 纽约期油收盘68美元/桶，上周跌12.12%；现货金收盘3336美元/盎司，1日跌0.40%，上周跌2.86%；伦敦铜收盘10010美元/吨，上周涨2.26%；伦敦铝收盘2614美元/吨，上周涨1.31%；伦敦锌收盘2753美元/吨，上周涨4.89%；CBOT大豆收盘1048美分/蒲式耳，上周跌3.32%；CBOT玉米收盘418美分/蒲式耳，上周跌6.96%；波罗的海干散货收盘1443，1日跌1.03%，上周跌9.95% [4] 重点推荐报告摘要 2025年上半年市场回顾 - 上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现，上升幅度少于利率债，信用利差基本压缩，低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现，信用利差先震荡后下行，低等级利差以压缩趋势为主，信用利差压缩的供需原因是政府债净融同比上升，信用债小幅压缩，R与DR利差压缩，非银同业存款新规提升理财配债需求 [6] 信用债整体策略 - 下半年信用债收益率或跟随利率债下行，但信用债供给或相对增加，需求或相对走弱，信用利差有被动走阔风险，拉久期或仍是下半年更好的信用策略，其次可关注下沉机会，三大板块中更建议关注供给边际转弱更多的城投债，其次关注金融债 [6] 板块策略 - 城投债关注差区域好城投的利差压缩机会，收储清欠政策有利于缓释城投信用风险，监管政策或促使城投债尤其弱资质城投债供给走弱，目前差区域好城投债券收益率比好区域差城投高 [7] - 产业债关注国企债券风险事件缓和后的利差修复机会，以及收储清欠带来的国营地产债、建工债的票息机会，上半年个别国企债券风险事件已缓和，相关标的存在利差修复机会，收储清欠政策有利于加快国营地产企业、建工企业的回款 [7] - 金融债关注二永债供给压力下降带来的整体性机会，以及农商行合并带来的结构性机会，特别国债注资大行等政策有利于降低二永债供给，河南、内蒙古等省推动组建统一法人农商行，有利于降低金融债信用风险，可关注相关区域的农商行债券 [7] - 科创债利差压缩机会值得关注，目前科创债利率略高于绿债，但科技金融的定位高于绿色金融 [7] 新股概览 即将发行的新股 - 华电新能申购日为2025 - 07 - 07，申购代码730930，发行价3.18元，申购限额149.05万股，发行市盈率15.28，承销商有中信建投证券等多家公司 [8] - 同宇新材申购日信息未完整显示，申购代码301630，发行价84.00元，申购限额1.00万股，发行市盈率23.94，承销商为兴业证券股份有限公司 [8] - 屹唐股份申购日为2025 - 06 - 27，申购代码787729，发行价8.45元，申购限额4.10万股，发行市盈率51.55，承销商有中国国际金融股份有限公司等 [8] 资讯速递 国内财经 - 6月央行净投放超过6500亿元，其中短期逆回购实现净投放5359亿元，MLF净投放1180亿元，2025年上半年累计开展2.35万亿元，期限均为1年，央行6月继续实施适度宽松货币政策，为经济回升向好提供适宜流动性环境，“五篇大文章”仍是2025年货币金融工作重点，重点领域及薄弱环节是资金重点支持方向 [10] 国际财经 - 印尼将于下周与商业合作伙伴签署价值340亿美元的合作协议，以增加从美国的采购，是在7月9日关税谈判截止日前与美国达成贸易协议的重大努力，协议包括增加燃料进口及印尼企业对美国能源和农业领域的投资，印尼鹰航正就采购最多75架波音客机进行谈判，印尼正面临美国市场32%的关税压力，此前已提出通过增加美国进口推动双边贸易谈判 [11] 行业要闻 - 2025年1 - 5月，销量排名前十位的SUV生产企业共销售393.2万辆，占SUV销售总量的68.3%，特斯拉销量呈两位数下降，其他企业销量均增长；销量排名前十位的MPV生产企业共销售37.4万辆，占MPV销售总量的79.8%，广汽传祺和上汽大通销量下降，其他企业销量增长 [13] - 7月3日全国农产品批发市场猪肉平均价格为20.29元/公斤，比昨天下降1.2%；牛肉63.67元/公斤，与昨天持平；羊肉59.20元/公斤，比昨天下降0.9%；鸡蛋7.07元/公斤，比昨天下降0.4%；白条鸡17.18元/公斤，比昨天上升0.5%；重点监测的28种蔬菜平均价格为4.37元/公斤，比昨天上升0.5%；重点监测的6种水果平均价格为7.35元/公斤，比昨天上升0.1%；鲫鱼22.44元/公斤，比昨天上升0.3%；鲤鱼15.42元/公斤，比昨天下降0.9%；白鲢鱼10.16元/公斤，比昨天上升0.2%；大带鱼38.63元/公斤，与昨天持平 [13] 两市公司重要公告 - 立讯精密筹划发行H股并在香港联交所上市，正在与相关中介机构商讨具体推进工作，相关细节未确定，本次发行上市不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化 [14] - 宁德时代截至2025年6月30日，已耗资15.51亿元回购664.1万股A股股份，占公司当前A股总股本的0.1508%，最高成交价为237.38元/股，最低成交价为231.50元/股，公司此前拟使用40 - 80亿元自有或自筹资金回购股份用于股权激励或员工持股计划 [15] - 蓝思科技收到中信银行长沙分行出具的《贷款承诺函》，将获不超过9亿元贷款专项用于支持公司回购股票，公司此前拟使用自有或自筹资金回购A股股份用于员工持股或股权激励计划，回购金额5 - 10亿元，回购价格不超过34.60元/股 [16] - 凯美特气全资子公司长岭凯美特根据上游中石化湖南石油化工有限公司例行停车检修安排，于2025年4月15日开始停车，停车期间进行全面检修及维护保养，截至公告日已完成检修并复产 [17] - 海南高速筹划重大资产重组，拟以现金支付方式购买交商集团持有的交控石化51.0019%股权，预计构成重大资产重组，因交商集团为公司控股股东控股子公司，本次交易构成关联交易，公司于2025年7月1日签署意向性协议，交易完成后交控石化将成为公司控股子公司 [18]

报告核心观点 2025年上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现且上升幅度少于利率债，信用利差基本压缩，低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现；下半年信用债收益率或跟随利率债下行，但供给或相对增加、需求或相对走弱，信用利差有被动走阔风险；拉久期或仍是下半年更好的信用策略，其次可关注下沉机会；三大板块中更建议关注供给边际转弱更多的城投债，其次关注金融债 [2]。 PART1：上半年债市走熊，信用跑赢 - 市场走势：上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现，信用利差全部压缩，低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现，低等级多走阔；中高等级信用利差先窄幅震荡后趋于压缩，低等级信用利差以压缩为主，3月下旬开始明显压缩 [8][11]。 - 行情解析：供给端，今年1 - 5月信用债净融同比下降，产业债余额增速下降幅度最大，政府债净融同比上升，凸显信用债稀缺性；需求端，今年资金利率、R与DR利差先上后下，以下降为主，非银同业存款新规倒逼理财等机构增加配置债券等资产；低等级债占比继续下降，有利于低等级债行情；违约频率下降，产业债违约率和违约规模下降，1 - 5月城投非标违约个数明显下降 [15][20][23][27]。 PART2：下半年拉久期或更优 - 供给情况：在不调增政府债限额的情况下，今年下半年政府债供给或不如去年同期；下半年产业债供给同比有望上升，城投债和金融债可能小幅下降，信用债供给整体预计上升 [32]。 - 需求情况：下半年政府债供需格局较有利于收益率下行，信用债供给相对利率债或增加，需求或相对弱化，信用利差或被动走阔；24年12月非银同业存款新规下半年难有增量影响 [35]。 - 策略有效性：信用利差被动走阔时期，拉久期和下沉策略往往有效，23年以来信用利差走阔的5个时期中，长久期资产均跑赢短久期，低等级4次跑赢高等级 [36]。 - 估值角度：下半年长久期信用债表现或弱于长久期利率债，但拉久期仍是更好的信用策略，其次可关注下沉机会；国开债和高等级收益率分位数整体比中低等级高，后续低等级债供给或更受限，下半年政策有望推动信用风险维持低位；更建议关注供给边际转弱的城投债，其次关注金融债 [39]。 PART3：分板块择券 - 城投债：收储和清欠有望加码，更利好重点省份；更多主体发债时需进行市场化声明，或不利于城投发债；现阶段退名单更利空城投债融资；建议关注差区域好城投的利差压缩机会 [45][46][53][57]。 - 产业债：关注国企债券风险事件缓和后的利差修复机会，如中航产融、万科、山西建投案例；行业层面关注国企地产债和建工债，地产受益于保主体政策和收储政策，建筑施工受益于清欠和收储政策 [58][63]。 - 金融债：下半年银行二永债净融或同比下降，供给预计仍主要来自AA +；关注金融承载力较弱区域的农商行债券，统一法人模式有利于降低金融债信用风险 [71][76]。 - 科创债：5 - 6月科创债发行量和占比均较之前明显上升，目前科创债利率略高于绿债，后续利差有望压缩 [80]。

核心观点 - 新一代消费者成长于互联网及移动互联网时代，其消费偏好驱动出行、零售、美业和宠物等领域变化，旅游消费潜力持续释放，零售回归消费需求本身，美业和宠物需求崛起、国货兴盛 [2][6] - 上半年美国资产价格围绕政策端交易，利率债和美债利率有波动，信用债信用利差略有上行，三季度是确定市场走向的重要观察窗口，美元债利差有上行风险，高利差对美元指数形成支撑 [3][9] 重点推荐报告摘要 社会服务行业半年度策略报告 - 新世代群体消费偏好驱动多领域变化，旅游消费潜力释放，关注OTA平台；零售回归消费需求，关注相关企业；美业和宠物需求崛起，国货兴盛 [2][6] - 国内游暑期临近关注出行行情，出境游受国际环境影响，入境游有望增长，关注OTA平台企业携程集团 - S、同程旅行 [6] - 传统零售渠道回归消费需求，关注阿里巴巴、永辉超市；出海部分关税政策有不确定性，关注小商品城 [7] - 美业和宠物领域国货新消费企业增长高，美业关注毛戈平、珀莱雅等，宠物细分板块关注乖宝宠物、中宠股份等 [8] 债券半年度报告 - 上半年美国利率债和美债利率受政策影响波动，信用债信用利差略有上行但幅度可控 [3][9] - 三季度是观察美国经济走向的窗口期，若通胀未明显上行，债市机会提升；若通胀明显上行，利率可能保持高位 [10] - 美元债利差有上行风险，择券选波动低板块和浮息债；年内美元指数或在95 - 105区间运行，下跌空间有限 [11] 新股概览 - 即将发行的新股有华电新能、同宇新材、屹唐股份 [12] 资讯速递 国内财经 - 央行公布6月流动性投放情况，SLF净投放3亿元，MLF净投放1180亿元，短期逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元 [13] - 证监会强调防控债券违约、私募基金等领域风险，优化资本市场机制安排 [14] 国际财经 - 美财长认为美联储可能9月前降息，关税非通胀推手 [16] - 美国6月ADP就业人数减少3.3万，引发劳动力市场放缓担忧 [17] 行业要闻 - 《互联网平台企业推荐算法管理规范》等2项团体标准立项 [18] - 6月二手车经理人指数为42.3%，市场仍处不景气区间 [19] 两市公司重要公告 - 苏州规划筹划收购资产，股票停牌 [20] - 长春高新拟发行H股并在香港联交所上市 [21] - 际华集团称主营业务未涉及脑机接口领域 [22][23] - 中科环保收购两家环保公司100%股权 [24] - 国脉科技上半年净利润同比预增60.52% - 100.33% [25]

报告核心观点 新一代消费者成长驱动出行、零售、美业和宠物等领域变化，旅游消费潜力释放、零售回归需求、美业和宠物国货兴盛，建议关注相关领域优质企业 [3][84] 新世代、新需求 - 新一代消费者成长于互联网时代，商品供应充足、信息不对称性消弭，其消费偏好催生新需求，包括偏好体验式消费、为自己买单深度悦己、多维度祛魅主打真实 [12] 旅游消费潜力持续释放 国内游 - 高层部署促进服务消费，文旅持续恢复，2024年国内出游人次和花费同比增长，暑期临近建议关注出行β行情 [18] 出境游 - 交通恢复为跨境游奠定基础，2024年内地居民出境旅游人次同比增长，2025年Q1内地居民出入境人次同比增加 [21][26] 入境游 - 免签及离境退税政策优化带动入境游火热，2024年入境游客人次同比增长，海外网红带动China Travel热度 [21] OTA平台 - OTA龙头竞争格局好、产业链积淀扎实，在出行需求释放但目的地轮动环境下持续受益，建议关注携程集团 - S、同程旅行 [27] 酒店 - 2024年底我国酒店业门店和客房数超疫情前，三大集团开店速度快，华住经营恢复最好，后续Revpar有望企稳 [35][39] 零售回归消费需求本身 整体情况 - 2024年以来社会消费品零售总额稳步增长，线上增速放缓后平台在细分领域竞争激烈 [42][45] 线上零售 - 电商平台回归消费需求，在细分赛道抢夺市场，618大促各平台聚焦消费需求、扶持优质商家 [45][51] 线下零售 - 以永辉为代表的传统零售商自我调改，回归消费需求，永辉超市调改进入规模化阶段 [57] 出海部分 - 关税政策存不确定性，跨境电商积极应对，建议关注小商品城，其主业将扩容，生态系统不断完善 [62] 美业&宠物，需求崛起，国货兴盛 整体情况 - 美业和宠物国货新消费企业因运营能力和对消费者的理解获得较高增长，宠物消费市场规模已突破3000亿元 [68] 618表现 - 2025年618全周期四大电商平台美妆GMV同比增长超10%，天猫和抖音护肤榜单较稳定，天猫宠物品类有排名情况 [71] 细分赛道 - 后续行情将分化，建议关注美业和宠物细分赛道龙头企业 [72] 爱美客 - 公司H2基数低，并购韩国公司扩充产品矩阵，有望迎来增长拐点 [75] 投资建议 - 旅游领域关注携程集团 - S、同程旅行；零售领域关注阿里巴巴、永辉超市、小商品城；美业关注毛戈平、珀莱雅等；宠物板块关注乖宝宠物、中宠股份等 [3][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上半年美国资产价格围绕政策交易，美债宽幅震荡，中资美元债跑赢 [2][9] - 三季度是确定市场走向的重要观察窗口，通胀走势影响债市机会和利率走向 [3][36] - 高利差对美元指数形成支撑，下半年美元指数或在95 - 105区间运行 [4][53] - 美元债利差仍有上行风险，投资可关注美国基本面演变，选择低波动板块和浮息债 [3][70] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 美债震荡：上半年美国资产围绕政策交易，10Y美债利率在4% - 4.7%区间震荡，1 - 3月受政府支出和贸易影响利率下行，4月政策不确定致美债被抛售，5月风险好转但财政担忧使利率上行 [7][9] - 中资美元债表现：高收益债投资回报好于投资级和主权债，上半年高收益中资美元债表现最好，二季度高收益美国美元债走势更好 [11][12] - 利差情况：投资级美元债利差冲高回落，高收益中资美元债利差整体上行，主要受贸易政策和流动性影响 [14][16] 基准利率展望 - 基本面：上半年美国基本面平稳，预计平均关税税率提高16%左右 [19][22] - 通胀：未来几月是通胀观察窗口期，当前居民消费通胀压力未显现 [26][28] - 就业：就业压力迹象初显但总体稳健，原因是企业利润增速稳健和移民政策收紧 [29][31] - 展望：三季度是观察窗口期，若通胀无明显上行，9月前后债市机会提升，10Y美债利率有望低于4%；若通胀上行，利率可能冲高。美债四季度机会或大于三季度，需关注关税、减税、SLR豁免等事件影响 [36][38] - SLR豁免：今年夏季监管可能放松SLR限制，释放银行报表空间，但效果可能有限，或带来国债互换利差上行机会 [40][47] 汇率展望 - 美元指数走势：年初以来美元指数走弱，因政策不确定性和投资者信心减弱，但高利差仍支撑美元，下半年或在95 - 105区间运行 [50][53] - 欧元区：年内增长复苏受贸易和欧元升值拖累，德国25年赤字率或边际回落 [55][59] - 日本：日企海外收入增长或受拖累，日央行下修GDP增长预测 [61][64] - 市场情绪：市场情绪边际修复，美元风险逆转指数上行，美股相对欧股表现或支撑美元指数 [65][66] 美元债策略 - 择时：利差仍有上行风险，建议关注美国基本面演变，适当收紧信用风险敞口 [70] - 跨市场套利：考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于低位 [74] - 行业&票息：建议收缩信用敞口，关注券商、国企板块，推荐浮息债相对价值 [75] - 投资策略画像总结：短期利率债机会少，信用债利差有上行风险，可关注美国基本面，选择低波动板块和浮息债 [78][79]

核心观点 - 非银金融行业2025年中期，保险负债端业绩稳健、资产端有不确定性但具长期配置价值，证券行业在改革周期，头部公司更具韧性，建议优先关注保险板块，关注特定保险和头部券商公司 [5] - 2025年海外市场中期，美国市场基本面“软着陆”、通胀下行遇阻、财政扩张持续，美元或开启长期熊市，大宗商品价格或上涨、美债收益率有下行空间、美股表现或弱于新兴经济体股市，港股Q3震荡Q4有望双修复，关注三条主线 [6] 市场表现 国内市场 - 上证综合指数收盘3458，1日涨0.39%，上周涨1.91%；深证成份指数收盘10476，1日涨0.11%，上周涨3.73%；沪深300指数收盘3943，1日涨0.17%，上周涨1.95%；创业板指数收盘2148，1日跌0.24%，上周涨5.69%；上证国债指数收盘226，1日涨0.02%，上周涨0.02%；上证基金指数收盘6939，1日跌0.01%，上周涨0.37% [1] 海外市场 - 中国香港恒生指数收盘24072，1日跌0.87%，上周涨3.20%；中国香港国企指数收盘8678，1日跌0.96%，上周涨2.76%；中国台湾加权指数收盘22554，1日涨1.34%，上周涨2.42%；道琼斯指数收盘44095，1日涨0.63%，上周涨3.82%；标普500指数收盘6205，1日涨0.52%，上周涨3.44%；纳斯达克指数收盘20370，1日涨0.47%，上周涨4.25%；日经225指数收盘39986，1日跌1.24%，上周涨4.55%；韩国KOSP100收盘3090，1日涨0.58%，上周涨1.13%；印度孟买指数收盘83697，1日涨0.11%，上周涨2.00%；英国FTSE指数收盘8761，1日跌0.43%，上周涨0.28%；俄罗斯RTS指数收盘1142，1日涨1.39%，上周涨2.05%；巴西圣保罗指数收盘138855，1日涨1.45%，上周跌0.18%；美元指数收盘97，上周跌1.52% [2] 大宗商品 - 纽约期油收盘65美元/桶，上周跌12.12%；现货金收盘3287美元/盎司，上周跌2.86%；伦敦铜收盘9878美元/吨，上周涨2.26%；伦敦铝收盘2598美元/吨，上周涨1.31%；伦敦锌收盘2741美元/吨，上周涨4.89%；CBOT大豆收盘1028美分/蒲式耳，上周跌3.32%；CBOT玉米收盘409美分/蒲式耳，上周跌6.96%；波罗的海干散货收盘1489，上周跌9.95% [7] 重点推荐报告摘要 非银行金融行业2025年中期策略 - 保险板块行情波动大、基金低配，25Q1上市险企归母净利润增速回落、净资产增速分化但分红稳健，负债端产险保费稳增、寿险新单分化且NBV高增，资产端高股息策略或为优选 [9] - 证券行业政策面改革深化，市场表现机构低配、指数跑输大盘，基本面头部公司业绩领跑，2025年一季度上市券商归母净利润增长78%，CR10增速84%，投资业务是胜负手 [10] - 投资建议优先关注保险板块，保险关注中国太保、新华保险、中国人寿，证券关注中信证券、华泰证券、中国银河、中金公司 [11] 2025年海外市场中期策略 - 2025年上半年国际环境复杂，大类资产黄金领涨，下半年寻找大类资产配置确定性之锚 [12] - 美国市场下半年基本面“软着陆”，通胀下行遇阻、联储降息迟滞，财政扩张持续、债务压力难减 [12] - 美元或将开启长期熊市，下半年或仍有震荡，美债收益率趋降、美股或超预期表现 [14] - 港股Q3或震荡，Q4有望盈利与估值双修复，关注科技创新、内需消费、红利资产三条主线 [15] 新股概览 即将发行新股 - 华电新能申购日2025 - 07 - 07，申购代码730930，发行价149.05元，承销商有中信建投等多家公司 [16] - 同宇新材申购日2025 - 07 - 01，申购代码301630，发行价84.00元，申购限额1.00万股，发行市盈率23.94，承销商为兴业证券 [16] - 屹唐股份申购日2025 - 06 - 27，申购代码787729，发行价8.45元，申购限额4.10万股，发行市盈率51.55，承销商有中金公司等 [16] 已发行待上市新股 - 信通电子申购中签率0.02%，上市日2025 - 07 - 01，交易代码001388，发行价16.42元，申购限额1.20万股，发行市盈率20.39 [18] 资讯速递 国内财经 - 5月备案私募资管产品1328只，环比减14.05%、同比增93.59%，设立规模562.95亿元，环比减17.90%、同比增7.80%，存续产品规模12.11万亿元，环比升0.82% [18][19] 国际财经 - 欧央行副行长称欧元兑美元升破1.20或挑战货币政策，当前1.17 - 1.20区间可控，今年欧元兑美元涨13.8% [20] - 欧元区6月通胀率2%，为降息周期暂停提供依据，核心通胀率2.3%，服务业通胀指标3.3% [21] 行业要闻 - 2024年中国银行业IT解决方案市场规模713.05亿元，同比增2.9%，预计2029年达1039.39亿元，CAGR7.8% [22] - 上半年投资百强房企投资金额同比增42%，6月成交面积同比降4%、金额同比增22% [23] 两市公司重要公告 - 深圳能源子公司拟63.32亿元投建妈湾电厂升级改造项目 [24][25] - 赛微电子子公司拟不超3.24亿元收购赛莱克斯北京9.5%股权 [26] - 翰宇药业上半年预盈1.42 - 1.62亿元，同比扭亏 [27] - 潍柴重机上半年净利润同比预增40% - 60% [28] - 弘信电子子公司签署3.73亿元算力业务合同 [29]