报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1][3] 报告核心观点 - 大消费板块本周出现回调，所有子行业均下跌，建议关注回调后的底部配置机会 [3] - 沪深300指数本周累计涨跌幅为-3.77% [3][5] - 消费者服务（-6.53%）和商贸零售（-6.35%）子行业跌幅居前 [3][5] 食品饮料-大众品 - 功能饮料赛道持续扩容，东鹏饮料在高基数下保持稳健增长 [3] - 零食板块业绩分化，盐津铺子和卫龙美味竞争优势显著，魔芋零食品类红利突出 [3] - 乳制品需求平稳复苏，供给渐进出清，头部乳企或进入盈利修复通道 [3] - 餐饮供应链景气度底部企稳，调味品、速冻食品等行业正走出低谷 [3] - 元气森林2025年整体业绩实现同比增长26% [8] 食品饮料-酒类 - 大部分酒企第三季度归母净利回调幅度较第二季度进一步加深 [3] - 投资关注三条主线：需求坚挺的高端白酒、全国化推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [3] - 截至2025年11月21日，茅台22年整箱批价为1990元/瓶，22年散装批价为1850元/瓶，均环比持平 [14] - 截至2025年11月21日，普五（八代）批价为855元/瓶，环比持平 [14] - 1-10月贵州省酒、饮料和精制茶制造业工业增加值增长2.1% [10] 家电 - 2025年双十一促销期（W41-46），大家电市场整体理性回调，空调、冰箱、冷柜、洗衣机、干衣机全渠道零售额分别同比下降33.9%、26.4%、10.4%、22.1%、43.0% [15] - 2025年12月空调内销排产482.2万台，同比下滑22.6%；出口排产907.4万台，同比下滑8.2% [15] - 2025年9月中国洗衣机出口量为478.5万台，同比增长23.8%；出口额57208万美元，同比增长17% [15] 社会服务 - 三季报后进入业绩真空期，建议关注中国中免、爱美客等龙头个股 [3] - 2026年假期安排出炉，新疆乌鲁木齐、阿勒泰推行雪假，陕西旅游IPO过会，关注旅游出行领域机会 [3] - 2025年10月中国酒店市场平均入住率为65.6%，同比下降1.3%；平均房价同比增长3.6%；每间可售房收入同比增长2.2% [17] - 华住集团2025年第三季度收入同比增长8.1%至69.61亿元 [21] - 携程集团第三季度营业收入同比增长16%至183亿元，其中国际OTA平台总预订同比增长约60% [21] 纺服珠宝 - 建议持续关注黄金珠宝配饰赛道的投资机会，优选市场份额有提升空间且业绩向上的头部品牌企业 [3] 文化传播 - 建议关注与精神需求相关的细分赛道及业绩确定性强的潮玩IP品牌企业 [3] 行业动态与公司公告 - 美丽田园以4000万元人民币收购珠海和东莞的19家奈瑞儿加盟门店，预计带来近7500万元新增收入 [19] - 君亭酒店以7980万元收购控股子公司君澜管理剩余的21%股权，交易完成后将持有其100%股权 [21]

行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持）[1] 核心观点 - 政策预期升温，降低房贷利率仍有必要，2025年第三季度加权房贷利率（3.06%）仍高于10月百城住宅租金回报率（2.36%）[2] - 短期大盘波动加剧，优质地产配置价值凸显，因优质地产相对滞涨且政策博弈性价比提升[2] - 中期维度看，“好房子”趋势及历史包袱较轻的品质房企有望率先受益的趋势不会改变[2] - 部分优质企业业绩趋稳且股息率具备吸引力，如华润置地、建发国际集团、华润万象生活[2] 投资建议 - 建议把握地产中期确定性机会，关注受益“好房子”建设的公司，如华润置地、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、招商蛇口、越秀地产[2] - 关注受益中国香港楼市止跌回稳的港资房企，如新鸿基地产、恒基地产、信和置业[2] - 关注受益商业复苏、分红有吸引力的商管企业，如华润万象生活[2] - 持续关注保利物业、招商积余、中海物业、绿城服务、贝壳-W等细分领域头部企业[2] 政策环境监测 - 广州持续推进存量商品房收储，佛山发文进一步促进房地产平稳健康发展，成都推动存量资源优化利用[2][6] 市场运行监测 - 新房成交环比回升，本周(11.15-11.21)重点50城新房成交1.7万套，环比上升5.9%[2][10] - 重点20城二手房成交1.8万套，环比下降1.5%[2][10] - 11月（截至21日）重点50城新房月日均成交同比下降46.4%，环比下降10.1%[2][10] - 重点20城二手房月日均成交同比下降25.2%，环比上升18.6%[2][10] - 库存环比微升，截至11月21日，16城取证库存9129万平米，环比上升0.01%，去化周期23个月[2][13] 资本市场监测 - 地产债：本周境内地产债发行47.1亿元，总偿还量46.4亿元，净融资0.7亿元[2][20] - 2025年全年地产债到期和提前兑付规模总计3117.16亿元，同比减少约1.00%[20] - 地产股：本周房地产板块下跌5.83%，跑输沪深300指数（-3.77%）[2][25] - 当前地产板块PE（TTM）为61.53倍，估值处于近五年95.56%分位[25] - 本周上市房企50强涨跌幅排名前三为富力地产、新城控股、中梁控股，后三为融信中国、禹洲集团、荣盛发展[29][31] 重点公司情况 - 华润置地：2021-2024年保持约百亿稳定分红，截至2025年11月21日股息率4.84%[4] - 建发国际集团：2022-2024年归母净利保持42亿元以上，最新股息率6.32%[4] - 中国海外发展：头部央企，截至2025年11月21日PB仅0.36倍，股息率4%[4] - 绿城中国：品质标杆，2024、2025年上半年拿地靠前，截至2025年11月21日PB为0.6倍[4]

行业投资评级 - 石油石化行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 俄乌“28点”和平计划草案披露，涉及领土分割、乌克兰不加入北约、对俄制裁解除等内容，给油价造成较大下行压力 [6] - 热门氟制冷剂呈现产销两旺、供需偏紧特征，R32价格高位持稳，R134a价格高位续涨 [6] - 半导体材料板块受益于库存去化趋势向好、终端基本面回暖，周期上行与国产替代形成共振 [7] 化工市场行情概览 - 截至2025年11月21日，基础化工指数收于4,065.90点，较上周下跌7.47% [10] - 石油石化指数收于2,435.15点，较上周下跌2.99% [10] - 化工细分板块中，氟化工指数下跌11.00%，半导体材料指数下跌7.08% [10] - 沪深300指数同期下跌3.77% [10] 石油石化 - 2025年11月14日至21日，WTI原油期货收盘价下跌3.22%，布伦特原油期货价下跌2.77% [6] - 地缘政治方面，美委关系持续紧张，利比亚首都附近爆发武装冲突 [6] - 宏观经济方面，美国9月非农新增就业11.9万人超预期，但失业率升至4.4%创四年新高 [6] - 短期油价或呈现震荡偏弱走势，中长期随着OPEC+增产推进，基本面过剩预期可能逐步兑现 [7] 氟化工 - 供给端受政策限制，二代制冷剂产量继续下降，三代制冷剂总产量及配额被锁定，行业集中度高 [6] - 需求端，2025年10-12月家用空调排产预计环比增加4.2%、8.6%和34.5% [6] - 2025年10月，中国汽车产销分别完成335.9万辆和332.2万辆，同比分别增长12.1%和8.8% [6] - 年末热门氟制冷剂产品R32和R134a继续呈现产销两旺、供需偏紧特征 [6] 聚氨酯 - 行业三巨头集中检修，MDI开工率和库存走低，价格上行 [33] 化肥 - 原料硫磺成本激增，磷肥销售价格上调 [57] 化纤 - 寒潮来袭，涤丝价格有望回暖 [67] 半导体材料 - 半导体库存去化趋势向好，终端基本面逐步回暖 [7] - 周期上行与国产替代形成共振，指数或有进一步上涨空间 [74] 投资建议 - 石油石化板块建议关注盈利韧性强的“三桶油”：中国石油、中国石化、中国海油 [7] - 氟化工板块建议关注三代制冷剂产能领先企业：巨化股份、三美股份、昊华科技，及上游萤石资源企业金石资源 [7] - 半导体材料板块建议关注上海新阳、联瑞新材、强力新材 [7]

核心观点 - 报告认为短期市场已接近箱体调整震荡下沿，但需防范惯性，市场风格或保持阶段性均衡；中期中国经济产业持续向新向好发展，有望继续支撑权益市场向上空间 [2] - 配置上建议关注三大方向：一是内外需共振下景气向上的科技成长与先进制造板块（如TMT/机械/军工）；二是“反内卷”推动下行业景气有望改善的板块（如新能源/化工/传统周期）；三是红利资产的配置价值 [2] 近期政策动态 - 央行开展8000亿元买断式逆回购操作，期限6个月，本月6个月期买断式逆回购加量续做5000亿元 [4] - 工信部发布《高标准数字园区建设指南》，目标到2027年建成200个左右高标准数字园区，实现园区规上工业企业数字化改造全覆盖 [4] - 金融监管部门在海南自贸港全岛封关运作倒计时之际，强调将推动更多金融改革开放措施在海南先行先试 [4] - 北京12部门发布金融支持提振消费实施方案，加大对汽车特别是新能源汽车消费及服务消费重点领域的金融支持 [4] - 中国化学与物理电源行业协会建议企业参考行业平均成本区间报价，不要突破成本红线开展低价倾销，并将每月定期披露成本区间 [4] - 农业农村部审议通过促进生猪产业高质量发展的意见，强调加强生猪产能综合调控，动态调整能繁母猪保有量目标，10月末全国能繁母猪存栏量重回4000万头以下 [4] - 国资委召开中央企业专业化整合推进会，17家单位就8组涉及新材料、人工智能等领域的项目集中签约 [4] - 中央汇金系券商整合迈出第一步，中金公司计划换股吸收合并东兴证券和信达证券 [2] 全球及A股市场表现 - 上周全球权益市场普遍承压，美股三大股指下跌1%-3%，恒生指数下跌5.1% [2][6] - A股市场缩量调整，上证指数下跌3.90%，小盘成长跌幅靠前，北证50、中证2000、创业板指跌幅在6%-10%，大盘红利相对抗跌，上证50、中证红利指数跌幅在4%以内 [2][13] - 全A日均成交额回落至1.87万亿元，环比下降；全周股票型ETF净流入约500亿元，中证500、沪深300等宽基ETF是净流入主要贡献 [2][13] - 行业表现方面，31个申万一级行业全部收跌，银行(-0.89%)、传媒(-1.25%)、食品饮料(-1.44%)跌幅较浅，电力设备领跌(-10.54%) [12][13] - 概念板块中，水产、中船系、拼多多合作商、小红书平台、操作系统、WEB3.0等概念表现相对靠前 [13][15] 海外经济与产业动态 - 美联储12月降息预期出现扰动，多位美联储官员释放鸽派信号后，市场押注12月降息概率突破50% [2] - 美国9月非农就业人口超预期增长11.9万人，但失业率升至4.4%，为2021年10月以来最高 [2] - 美国11月标普全球制造业PMI初值录得51.9%，创近4个月新低；服务业PMI初值录得55%，创近4个月新高 [2] - 英伟达2026财年三季度营收570.1亿美元，其中数据中心营收512亿美元，调整后每股收益1.30美元，均超预期；公司预计四季度营收约为650亿美元，高于市场预期 [2] 本周重点关注 - 国内将发布10月工业企业利润数据 [17] - 海外将发布美国9月和10月PPI、第三季度GDP和PCE、以及10月PCE数据 [17]

报告行业投资评级 - 医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 辉瑞2025年第三季度营收为166.5亿美元，同比下降7%，主要受新冠产品需求下滑拖累，但非新冠业务增长推动公司上调全年盈利预测[3] - 肿瘤板块是业绩增长最快引擎，其中Nectin-4 ADC药物Padcev表现亮眼，第三季度营收达4.64亿美元，同比增长13%[3][18] - 报告建议关注国内布局Nectin-4 ADC的制药企业，如迈威生物、科伦博泰生物、恒瑞医药等[29] Part1. 2025Q3财务概览及重点事件 - **财务概览**：2025年第三季度总营收166.54亿美元，同比下降6%（运营口径降7%）；前三季度总营收450.22亿美元，同比下降2%[7][10] 第三季度调整后稀释每股收益为0.87美元，同比下降18%[7] - **业务部门表现**：初级护理部门营收76.46亿美元，同比下降16%；专科护理部门营收44.11亿美元，同比增长1%；抗肿瘤部门营收42.53亿美元，同比增长4%[10] - **重点事件**：与美国政府达成共识缓解定价压力；与Metsera合作拓展肥胖领域；完成与3SBio许可协议为肿瘤管线引入潜力分子[13] Part2. 核心产品销售分析 - **肿瘤板块**：乳腺癌药物Ibrance前三季度销售额30.83亿美元，同比减少6%；Padcev因联合疗法成为标准治疗且新适应症潜力大而增长强劲[18] - **罕见病药物**：Vyndaqel系列第三季度销售额15.91亿美元，同比增长7%，已成为ATTR-CM罕见病的标准治疗方案[18] - **偏头痛药物**：Nurtec ODT/Vydura第三季度收入4.12亿美元，同比增长22%，得益于美国市场强劲需求和国际市场拓展[18] Part3. 后续管线里程碑整理 - **监管决策**：BRAFTOVI联合疗法用于一线治疗BRAF V600E突变型转移性结直肠癌的监管决策[25] - **III期数据读出**：Elrexfio（多发性骨髓瘤）的MagnetisMM-5试验数据和Talzenna+Xtandi（前列腺癌）的Talapro-3试验数据可能推迟至2026年读出[25] Part4. 投资建议 - Padcev（维恩妥尤单抗）作为全球首款且唯一上市的Nectin-4 ADC药物，展现强劲增长势头[29] - 建议重点关注国内在Nectin-4 ADC领域有布局的上市公司[29]

行业投资评级 - 煤炭行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 黑色金属产业链已步入成熟期，进入长周期顶弧阶段，供需两端进入低增长乃至缓步下降时期，但作为传统长生命周期行业，刚性需求使其不会立即进入衰退期 [3][4] - 行业基本面改善更多依赖供给端调整，政策驱动的兼并整合和总量管控是优化供给结构、提升集中度的有效路径，相较于美国（CR5=84%）、日本（CR3=87%）等成熟工业国，中国钢铁行业集中度（CR10=43.7%）仍有较大提升空间 [3][45] - 需求侧结构发生转变，地产用钢影响弱化，制造业用钢占比提升，钢材出口成为新增长点；2024年地产用钢量约2.5亿吨，较2021年下降约0.75亿吨，预计2025年将继续下降约0.36亿吨，而制造业用钢占比从2020年的42%提升至2024年的50% [3][52] - 产业链利润分配向上游矿资源倾斜，上游矿端利润占比最高；2025年焦煤和铁矿石平均利润约320元/吨，螺纹钢和热卷利润分别为160元/吨和60元/吨，但近期煤价回升导致焦钢成本增加，钢材利润已下降至亏损 [30][31] - 当前黑色金属产业估值处于历史中低位，在经历供需两端调整后，中长期仍具备配置价值 [4][65] 产业链图谱和定价框架 - 黑色金属产业链以矿资源为起点，主要包括煤矿/铁矿石-煤炭-焦炭-钢铁行业，最终产品广泛应用于地产、基建、制造业等领域 [8][9] - 供需关系是决定商品价格的主因，煤焦钢在供需和价格上具有高联动性；库存的阶段性变化（累库或去库）常被作为商品价格的前瞻指标 [11][14] - 约70%炼焦煤下游为钢铁生产，约85%的焦炭用于钢铁冶炼，产业链需求传导性强 [14] 价格周期、成本解构和利润分配 - 价格周期复盘显示，行业当前价格水平已回落至供给侧改革初期，正等待新一轮出清破局；2020H2-2022H1因供需阶段性错配价格高涨，2022H2-2025年因地产下行、供应充足价格步入下行通道 [21][26] - 展望后市，供应端在反内卷政策下有收缩趋势，需求端制造业和出口支撑强劲，黑色金属有望逐渐走出价格周期底部 [26] - 成本端，铁矿石和煤炭是核心成本项；铁矿石采购成本约占螺纹钢总生产成本的35%，焦炭成本约占24% [27][28] - 利润分配方面，上游矿产开采业因资源稀缺性享有最丰厚回报，焦煤和铁矿石开采板块毛利率显著高于钢企和焦炭企业 [30][33] 基本面周期和供需两侧转变路径 - 供给周期已步入顶弧阶段，产能投放趋缓、结构再调整；参考成熟工业国经验，未来中国粗钢供给总量预计将控制在10亿吨左右缓步减少 [37][40][41] - 供给端调整方向是集中度提升与总量管控；2016-2018年供给侧改革累计压减粗钢产能超1.5亿吨，煤炭行业亦通过兼并整合（如山西省形成“2+3”新格局）提升集中度 [38][45][48][49] - 需求周期与宏观经济周期高度相关；需求结构正从依赖地产转向制造业和出口，2020-2024年钢材出口量年复合增速近20%，钢坯出口量年复合增速高达335% [50][54] - 库存周期方面，2025年焦煤供给收紧导致库存去化，钢材库存已处于历史较低位 [57][59]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 中金公司拟吸收合并东兴证券和信达证券，标志着证券业供给侧改革加速[1][4] - 交易将实现汇金系“投行+AMC资源”深度协同，形成区位优势互补，加快一流投行建设[6][7][8] - 证券行业分类监管持续强化，政策支持头部券商通过并购重组做优做强[6] - 行业集中度预计进一步提升，并购整合交易愈发活跃[6] 交易方案与政策背景 - 中金公司拟通过发行A股股票换股吸收合并东兴证券和信达证券，相关证券自2025年11月20日起停牌，预计不超过25个交易日[4][6] - 2019年证监会提出“打造航母级证券公司”，2023年中央金融工作会议强调支持国有大型金融机构做优做强[6] - 2024年3月证监会发布意见，支持头部机构通过并购重组做优做强，鼓励中小机构差异化发展[6] - 2024年9月证监会深化并购重组市场改革，鼓励同一控制下上市公司吸收合并[6] 合并主体业务与协同效应 - **中金公司**：业务均衡，跨境业务突出，投行、股票业务、固收优势明显，资产管理、私募股权及财富管理持续发展[7] - **东兴证券**：财富管理转型深化，基金投顾保有规模截至2025年6月底同比+55.27%，较2024年末+215%，服务客户近3万户，代理销售金融产品净收入同比+18.05%[7] - **信达证券**：投行债券融资业务具传统优势，股东中国信达在并购重整、企业纾困方面资源丰富[7] - **股东协同**：三家券商第一大股东均为汇金公司，重组后有望实现“投行+AMC资源”深度协同[6][7] 区位优势与财务影响 - **区位互补**：中金重点在广东、四川、江浙沪、北京；东兴在福建（39.56%分支机构位于福建）；信达在辽宁（82家营业部中34家在辽宁）[8] - **交易前财务数据（2025年三季度末）**： - 中金公司总资产7649.4亿元，归母净资产1155.0亿元，营业收入207.6亿元，归母净利润65.7亿元，ROE 5.7%[9] - 信达证券总资产1282.5亿元，归母净资产263.7亿元，营业收入30.2亿元，归母净利润13.5亿元，ROE 5.1%[9] - 东兴证券总资产1163.9亿元，归母净资产295.9亿元，营业收入36.1亿元，归母净利润16.0亿元，ROE 5.4%[9] - **交易后简单加总数据**：总资产10095.8亿元（+32.0%），归母净资产1714.6亿元（+48.4%），营业收入273.9亿元（+31.9%），归母净利润95.2亿元（+45.0%），ROE 5.6%（-0.1pps）[9] - 交易后在40家上市券商中总资产排名第4，归母净资产排名第4，营业收入排名第3，归母净利润排名第6[9] 行业展望与投资建议 - 资本市场改革深化，长期资金入市，证券行业2025年业绩预计保持较大幅增长[9] - 券商并购重组推进供给侧格局优化，但整合效果取决于业务整合能力与管理能力[9] - 建议关注业务结构均衡、基本面韧性强、受益于政策导向的头部券商，如中信证券、中国银河、中金公司[9]

美联储“第三使命”的讨论背景 - 美联储1977年法定使命包含“适度长期利率”，但长期被忽视，仅强调“双重使命”[7] - 新任理事米兰2025年9月3日提及“第三使命”后，10-30年期美债收益率显著下降约30个基点[8][10] - 当前美国失业率4.3%接近自然水平，通胀3.0%高于2%目标，仅凭“双重使命”不支持大幅降息[11][12] - 米兰主张大幅降息，测算合理政策利率应从4.26%降至2.49%，以应对非货币因素影响[13][15][16] - 美国国债总额突破38万亿美元，2025财年利息支出达1.22万亿美元，财政压力助推降息诉求[17][18] - 美债期限溢价由2024年的-16个基点升至2025年的+46个基点，曲线过早陡峭化需干预[19][20][21] 央行干预长期利率的实践经验 - 历史经验显示，资产购买是调控长期利率最有效的工具，但可能引发高通胀或资产价格扭曲[22][23] - 美国二战时期干预利率后，1947年CPI通胀一度逼近18%，1951年被迫恢复政策独立性[24][25] - 次贷危机后三轮QE累计购买约3.9万亿美元资产，成功压降长端利率但退出时引发“紧缩恐慌”[28][29][31] - 日本YCC政策在2016-2022年压降政府融资成本，但2022年后通胀走高迫使政策调整[36][37][55] - 欧央行资产购买计划压降主权债券利率约70-200个基点，但加剧银行盈利压力和金融失衡[39][40][42] “第三使命”的争议与市场影响 - “适度长期利率”定义模糊，中性利率预测区间分歧较大（2.6%-3.9%），实际利率偏高引发争议[43][45][46] - 货币主义与FTPL理论冲突：干预利率可能推升通胀，或需财政配合才能实现价格稳定[48][49][50] - 短期市场反应包括美元指数下跌1.7%、黄金上涨5.9%，非美资产受益于宽松预期[52][56][57] - 中期效果取决于通胀走势与财政纪律，悲观情景下政策退出可能引发全球资金回流风险[54][56][58]

投资评级 - 对小米集团-W(1810 HK)维持“推荐”评级 [1][6] 核心观点 - 小米集团2025年第三季度汽车业务首次实现单季度经营盈利，经营收益达到7亿元，成为新的盈利增长点 [5] - 智能手机业务因存储芯片涨价，预计2026年成本端将面临压力，毛利率可能承压 [5] - 尽管消费电子业务盈利有下行压力，但汽车业务的盈利潜力有望形成对冲，且公司近期估值已有所调整 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入1131亿元，同比增长22.3% [3] - 2025年第三季度经调整净利润达到113亿元，同比增长80.9% [3] - 汽车及AI等创新业务营收290亿元，同比增长199.2%，其中汽车业务营收283亿元，同比增长197.9% [5] - 汽车交付量108,796台，同比增长173.4%，单车平均售价（ASP）为26.0万元，同比增长9.0% [5] - 汽车相关业务毛利率达到25.5% [5] - 智能手机出货量超过4300万台，同比增长0.5%，但智能手机业务营收460亿元，同比下降3.1% [5] - 智能手机ASP为1062.8元，同比下降3.6%，毛利率为11.1%，同比下降约0.6个百分点 [5] - IoT与生活消费品业务营收276亿元，同比增长5.6%，其中智能大家电收入因国家补贴退坡同比下降15.7% [5] 财务预测 - 预测2025年营业收入4710.71亿元，同比增长28.7%，净利润441.44亿元，同比增长86.6% [4] - 预测2026年营业收入6010.55亿元，同比增长27.6%，净利润524.17亿元，同比增长18.7% [4] - 预测2027年营业收入7524.79亿元，同比增长25.2%，净利润652.97亿元，同比增长24.6% [4] - 预测2025年毛利率22.7%，净利率9.3%，ROE 19.0% [4] - 预测2025年每股收益（EPS）1.70元，对应市盈率（P/E）21.9倍 [4] 业务展望与产能 - 小米智能家电工厂已竣工投产，规划峰值年产能700万台，每6.5秒下线一台高端空调 [5] - 全球内存市场持续涨价预计将对公司智能手机、平板、笔记本电脑等产品在2026年的成本端构成压力 [5]

报告行业投资评级 - 电力设备及新能源行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 新型储能正从“配角”转变为“主角”，需求前景光明，是构建新型电力系统的重要基础[2] - 能源安全和双碳战略下，中国风光装机体量将持续增长，当前国内储能渗透率不高，需求空间广阔[2] - 政策顶层设计引领叠加电力市场建设推进，独立储能经济性逐渐跑通，为行业增长提供充足动力[2][47][49] 储能概念与重要性 - 储能系统是电力系统的“蓄水池”，用于电能转化和存储，可将实时平衡的“刚性”系统变得“柔性”[2][7] - 储能能平抑风光发电的间歇性和波动性，提高供电质量和用电效率，是推动可再生能源大规模应用的关键技术[2][9][11] - 储能可应用于发电侧、电网侧和用户侧，为电力系统各参与者提供分时价值、可靠性价值和容量支撑价值等[13][15][16] 行业发展逻辑与驱动因素 - 截至2024年底，中国风光装机合计14亿千瓦，占电源装机量的42%，但发电量占比仅18%，显示新能源替代化石能源仍有广阔渗透空间[2][24] - 中国化石能源可开采年数仅30-40年，且原油和天然气对外依存度高，从能源安全角度发展可再生能源需求迫切[2][31][33] - 中国提出到2035年风光装机总量力争达到36亿千瓦的目标，是2024年底装机量的2.6倍[2][33] - 截至2025年9月底，中国新型储能累计装机超1亿千瓦，较“十三五”末增长超30倍，占全球总装机比例超过40%，但功率渗透率（与发电总装机/新能源装机之比）仅分别为3%和6%，提升空间广阔[2][41][42] - 2024年国内电化学储能电站充放电总量约62TWh，占新能源发电量比例3.4%，占发电总量比例仅0.6%[2][41][44] - 政策层面，“强制配储”退出历史舞台，独立储能成为市场投资主体，2027年180GW的装机目标为未来装机规模形成托底[47][48] - 电力现货市场建设稳步推进，独立储能可通过容量租赁、电能量交易、辅助服务、容量补偿等多重方式获得收益，商业模式有望跑通[49][50][52] 储能技术路线与市场现状 - 储能技术路线百花齐放，锂离子电池因其规模范围广、泛用性强、产业链成熟，成为现阶段新型储能主要技术方案[58][61][67] - 截至2025年上半年，中国新型储能累计装机占比已达到60%，锂电池储能实现跨越式增长[67][68] - 2024年全球新型储能新增装机74.1GW，同比增长62.5%，中国、美国、欧洲为三大主要市场，合计占比90%[70][72][74] - 2024年中国新型储能新增装机43.7GW/109.8GWh，同比增长103%/136%，其中大储占比92%，独立储能和新能源配储是主要类型[70][77][80] 投资建议 - 推荐标的包括：海外大储领军者、全球市场竞争力强的阳光电源；国内大储市场地位领先、把握独立储能增长机遇的海博思创；海外市场拓展顺利、重视欧洲和中东新兴市场的上能电气[2][4]