港股市场回顾与结构变化 - 2010年以来港股经历4轮上涨行情，主要受流动性宽松、基本面改善和政策主题催化影响[3] - 2022年以来港股风格分化收窄，2024年指数涨跌幅标准差降至3.63%的2015年以来最低点[16][18] - 南向资金影响力持续增强，私募港股配置比例从2022年6月开始持续提升，2025年7月达41.21%[22][23] - 保险机构通过OCI账户配置港股比重在2024年下半年大幅提升，年末占比达20.43%[22][23] 被动产品特征 - 专注港股市场的基金中被动产品占比超80%，其中约80%为行业主题基金[3][39] - 被动行业主题基金中超过60%为科技主题，跟踪恒生科技指数的产品规模达1027.8亿元[39][42] - 港股类ETF规模从2023年末2200亿元增长至2025年8月5681亿元，增幅158%[28] - 保险机构成为港股ETF扩张核心力量，2024年末重仓港股ETF占非货ETF比重达15.8%[28][32] 主动产品特征 - 专注港股市场的主动基金中91%为全市场基金，行业主题产品仅73亿元[3][43] - 主动基金持仓成长性因子分位点平均57%，显著高于被动产品的46%[48][82] - 主动基金前十大持仓集中度41.87%，低于被动产品的53.9%[85][86] - 主动基金在医药与科技领域选股超额收益显著，重仓股平均超额收益7.87%[88][89] 产品策略差异 - 被动产品聚焦细分赛道且龙头集中度高，主动产品通过行业研判把握轮动机会[3][91] - 主动基金稳定低配金融板块（低配银行超12%），超配医药与制造板块[76][79] - 在成长占优行情中主动基金超额收益显著，2020年相对恒生指数超额收益快速扩大[73][74]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [1] 核心观点 - 华为发布超节点互联技术及产品 引领AI基础设施新范式 [4][6] - 国产算力芯片重要性凸显 市场空间有望进一步扩大 [6] - AI加速赋能各行各业 底层算力迎来发展机遇 [6] 产品发布详情 - 华为发布Atlas 950 SuperPoD超节点 支持8192张昇腾卡 [6] - 华为发布Atlas 960 SuperPoD超节点 支持15488张昇腾卡 [6] - 发布Atlas 950 SuperCluster集群 算力规模超过50万卡 [6] - 发布Atlas 960 SuperCluster集群 算力规模达到百万卡 [6] 技术路线规划 - 预计2026年第一季度推出昇腾950PR芯片 [6] - 预计2026年第四季度推出昇腾950DT芯片 [6] - 预计2027年第四季度推出昇腾960芯片 [6] - 预计2028年第四季度推出昇腾970芯片 [6] 市场前景分析 - 2020年国内AI芯片市场规模约184亿元 [6] - 预计2025年将增长到1530亿元 [6] - 期间复合年增长率约52.7% [6] 投资建议 - 推荐海光信息、龙芯中科、中科曙光、浪潮信息、紫光股份、神州数码、通富微电 [6][7] - 建议关注寒武纪、中芯国际、华虹公司、长电科技 [6][7] - 推荐恒玄科技 [7] - 建议关注瑞芯微、乐鑫科技、泰凌微、炬芯科技、思特威、晶方科技 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 清欠专项贷款有贷款利率低、期限能突破3年、维泰股份案例金额大等特点，且政府和中央金融监管部门支持清欠，未来清欠专项贷款规模不容小觑，全国清欠专项贷款金额或超2万亿，预计未来两年内投放，对城投债小幅利空，对社融和GDP支撑效果强于化债但需关注落地节奏 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 清欠专项贷款特点 - 贷款利率明显低，可能因政府推动高资质主体担保，如维泰股份5年期清欠专项贷款利率为2.6%，大幅低于其5年期债券利率 [3] - 属于流动资金贷款但期限能突破3年，维泰股份获得的5年期清欠流贷可能表明相关监管指标有一定放松 [3] - 多数清欠贷款金额较小，但维泰股份案例金额达9.8亿元 [3] - 地方政府审核确定拖欠主体和被拖欠主体名单，清欠专项贷款发放给拖欠主体并确保资金流入被拖欠主体，由专项监管账户确保专款专用 [5] - 均由国有大行发放清欠专项贷款，背后可能有中央金融监管部门推动 [5] - 案例多落地在高债务省份，可能因中央对高债务省份风险化解更重视 [5] 清欠政策工具 - 专项债支持政府清欠，间接支持国企清欠，今年6月湖南安排200亿元新增专项债用于解决政府拖欠企业账款 [4] - 清欠专项贷款支持国企清欠，是支持清欠的主要金融工具 [4] 清欠专项贷款规模预测 - 参考维泰股份，扣除财政清欠后的本轮欠款金额约7.1万亿，假设37%对应发放清欠贷款，全国清欠专项贷款金额将达2.6万亿，预计在2025 - 2027年上半年投放，平均每月约1089亿元 [6] 清欠专项贷款影响 - 对城投债理论上有利空，但实际影响较小，因24年10万亿化债降低城投总体债务负担且城投债供给压缩 [7] - 对社融和GDP支撑效果强于化债，能带来社融增量、增加居民和民企现金流，但可能需集中投放才能显著影响，后续若出现大量级案例可能加快落地节奏 [8]

核心观点 - 中国在新能源光伏和新能源汽车制造业具备全球领先优势 光伏产业中国产能占全球八成以上 新能源汽车中国通过电动化实现弯道超车 全球份额超三成[3][4][6] - 中美两国在先进制造业领域持续竞逐 中国份额从2010年18.2%提升至2022年34.0% 美国份额稳定在20%左右 两国合计占全球超五成份额[6][12][13] - 产业政策支持效果显著 中国已完成《中国制造2025》超86%目标 美国制造业回流政策在就业和投资方面取得成效但制造业占GDP比重从11.9%下滑至10.0%[6][19][25] - 光伏和新能源汽车行业经历调整后估值处于历史低位 光伏企业PS估值处于近十年10%-45%分位 车企估值多处历史60%分位以下[3][4][40][72] 新能源光伏产业 产业链与市场份额 - 产业链涵盖硅料、硅片、电池片、组件四大主材 中国产业链布局完备[3][29] - 需求端中国新增光伏装机占全球61.5% 美国份额长期保持约10%[3][30] - 供给端中国多晶硅、电池片、组件产量占全球93%、94%和84% 2023-2024年全球组件出货量前十均为中国企业[3][33][34] 贸易与企业发展 - 中国光伏产品长期贸易顺差 2024年顺差303亿美元 较2015年提升166% 美国长期逆差2024年达170.3亿美元[3][35] - 出口对象从发达市场转向新兴市场 2024年对美出口份额仅0.4% 拉美和中东份额提升至21.1%[3][35][37] - 2024年中美主要光伏企业多数亏损 A股企业营收中位数约800亿元 是美股企业的12倍[3][39] - 股价自2022年持续调整 近期有所反弹 PS估值处于0.4-2.1倍 近十年10%-45%低分位[3][40][44] 政策与展望 - 2024年起中国加码光伏"反内卷"治理 2025年7月政策进一步强化产能优化导向[3][45][48] - 多晶硅料和TOPCon电池片价格自2025年6月底小幅企稳 关注供给侧产能优化进展[3][45][51] - 重点关注具备技术优势且基本面有望率先改善的优质企业[3][46] 新能源汽车产业 产业链与市场份额 - 产业链覆盖原材料、零部件、整车制造及销售 中国具备规模成本和技术双重优势[4][52][53] - 中国为全球最大汽车消费国 2024年销量份额超三成 美国约两成[4][55] - 中国新能源汽车渗透率达38.9% 美国不足9.6% 欧洲约17.5%[4][56][58] - 中国汽车产量占全球33.8% 美国11.4% 中系电车海外份额从4.7%提升至12.9%[4][59][60] 贸易与企业发展 - 中国汽车2023年转为贸易顺差 2024年顺差519.8亿美元 美国逆差1603.0亿美元[4][64][67] - 出口主要面向新兴市场 对美出口份额从23%下降至4%[4][65][68] - 头部车企基本面占优 中国比亚迪全球份额23.6%超越特斯拉 非头部车企竞争激烈[4][59][62][70] - 主要车企PS估值多数处于历史60%分位以下 部分优质车企估值分位在30%以下[4][72] 政策与展望 - 国内"反内卷"政策与全球智能化浪潮双重驱动 产业竞争格局有望重塑[4] - 2025年中国城市NOA有望渗透15-20万市场 关注主流车企智驾布局进展[4][28] - 重点关注盈利能力稳健的优质车企和受益产业升级的供应链企业[4] 先进制造业整体背景 产业份额 - 中美GDP全球份额合计超四成 2024年中国占16.8% 美国占26.2%[12][15] - 中美先进制造业全球份额合计超五成 2022年中国占34.0% 美国占20.4%[6][13][15] 产业政策 - 中国2015年推出《中国制造2025》推动高端化/智能化/绿色化转型 美国2009年提出"再工业化"战略[6][16] - 中国政策聚焦半导体、新能源、新能源汽车等重点领域 美国支持方向包括半导体、清洁能源和生物技术[6][18][23] - 美国制造业回流政策在就业和投资方面见效 但制造业占GDP比重下滑 商品贸易逆差从0.65万亿美元扩大至1.22万亿美元[6][25][26]

美联储政策调整 - 美联储降息25个基点，时隔九个月重启降息，投票结果为11票支持1票反对[3] - 2025年底联邦基金利率中位值下调至3.6%（-0.3个百分点）[3] - 2026年底联邦基金利率中位值下调至3.4%（-0.2个百分点）[3] - 点阵图显示19位官员中9位预计2025年共降息75个基点[3] 经济预测更新 - 2025年GDP预期增速上调至1.6%（+0.2个百分点）[3] - 2026年PCE通胀预期上调至2.6%（+0.2个百分点）[3] - 2026年失业率预期下调至4.4%（-0.1个百分点）[3] - 关税对核心PCE通胀的贡献约为0.3-0.4个百分点[3] 市场影响与风险提示 - 市场预期2026年降息约3次，美联储点阵图仅预计降息1次[5] - 美国三大金融条件指数显示金融市场条件偏宽松[5] - 风险提示包括就业市场弱于预期和通胀不及预期[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25年9月美联储降息25BP至4 - 4.25%，理事米兰投反对票主张降息50BP [1] - 会议声明强调就业下行风险，新增就业放缓，失业率边际上升但仍处低位 [1] - SEP经济预测上调年内降息预期，年底政策利率预期从3.9%下调至3.6%，隐含还剩2次降息，同时上调25年和26年GDP增速预测，提高26年核心PCE增速预测，下调26年失业率预测 [1] - 鲍威尔称本次降息是风险管理举措，未预设连续降息路径，仍逐次会议决定 [1] - 资产价格方面，美债利率先下后上，2Y和10Y美债利率较会议前分别上行1BP和4BP至3.55%和4.08%，美元指数先下后上回到97点附近 [1] - 美联储此后降息路径不确定，内部有分歧，预计10月底有概率降息25BP，12月是否降息取决于通胀情况 [1] - 短期10Y美债利率在4%或是阻力位，下破4%需强催化剂，9月非农有季节性转好概率，可月底适时止盈，美元指数预计维持震荡走势 [4] 根据相关目录分别进行总结 美联储9月议息会议决策 - 降息25BP，将政策利率降至4 - 4.25%，理事米兰反对，主张降息50BP [1] 会议声明要点 - 强调就业下行风险，新增就业放缓，失业率边际上升但仍处低位 [1] SEP经济预测调整 - 上调年内降息预期，年底政策利率预期从3.9%下调至3.6%，隐含还剩2次降息 [1] - 上调25年和26年GDP增速预测0.2个百分点至1.6%和1.8% [1] - 提高26年核心PCE增速预测，从2.4%提高至2.6% [1] - 下调26年失业率预测，从4.5%下调至4.4% [1] 鲍威尔表态 - 称本次降息是风险管理举措，未预设连续降息路径，仍逐次会议决定 [1] - 认为本月降息25BP是通胀和就业风险平衡关系变化，就业下行风险显著增加 [1] 资产价格表现 - 美债利率先下后上，2Y和10Y美债利率较会议前分别上行1BP和4BP至3.55%和4.08% [1] - 美元指数先下后上，回到97点附近 [1] 后续降息路径分析 - 不确定，内部有分歧，预计10月底有概率降息25BP，12月是否降息取决于通胀情况 [1] 投资策略建议 - 短期10Y美债利率在4%或是阻力位，下破4%需强催化剂，如失业率一次上行超过0.2个百分点 [4] - 9月非农有季节性转好概率，可月底适时止盈 [4] - 美元指数预计维持震荡走势，整体跟随降息预期波动 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年机构投资者增持REITs，证券公司和保险增配明显，显示主流机构继续看好；证券公司增配产业园板块，保险关注仓储物流和消费 [1] - 2025年1 - 8月机构解禁后减持活跃，带来供给压力，但解禁与REITs价格相关性不明显；解禁整体有负面影响，但不一定是短期核心矛盾，后市解禁压力或增大，11月压力较大，建议关注配置机会 [1] 各部分内容总结 2025年REITs募集与市值情况 - 2025年1 - 8月REITs新增募集规模339亿元，截至8月累计募集2021亿元；全市场总市值较24年末增加624亿元至2188亿元 [3] - 流通市值较24年末增加376亿元至1073亿元，占比提升4pct至49%；消费、能源、交通流通市值占比提升，仓储物流、产业园下降；流通市值集中在交通、消费、产业园板块 [3] 投资者行为变化 - 2025年上半年机构投资者增持172亿元，证券公司增持128亿元，占75%，同比多增109亿元；保险增持35亿元，占20%，同比多增4亿元 [6] - 证券公司2025年上半年增配产业园板块，或反映风险偏好提升；保险稳定关注仓储物流和消费 [7] 解禁影响及后市展望 - 2025年1 - 8月解禁市值191亿元，同比多增110亿元，机构解禁后减持活跃；但解禁与REITs价格关系不明显，解禁压力大的月份REITs仍可能高涨幅，解禁个券与无解禁个券涨幅差异不大，解禁日与价格转跌时点难精确对应 [16] - 后市解禁压力或提升，截至8月末中证REITs全收益指数过去12个月涨12%，战配投资者有浮盈，6月以来REITs由涨转震荡或带动止盈；11月解禁压力大，建议关注配置机会 [17]

行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持）[1] 核心观点 - 北上深优化限购政策短期利于提振市场预期和区域成交恢复 看好板块轮动及补涨机会[2] - 部分投资者担忧"好房子"供应增加带来去化率调整 但近年房企拿地及新开工收缩对应供应仍相对稀缺[2] - 二手房价格调整更多冲击旧规新房去化 持续推荐库存结构优、历史包袱轻房企[2] - 后续降息及加速推进收储是实现止跌回稳的关键政策[2] - 投资建议关注三类标的：涨幅靠后A股公司、中报业绩稳定房企、拿地及产品力强品质房企[2] 政策分析 - 8-9月北上深相继出台宽松政策 北京五环外不限购、上海外环外不限购、深圳分区优化社保要求[2][5] - 国务院强调采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势 系统推进"好房子"和完整社区建设[3] - 潜在政策空间犹存 结合城市更新推进城中村和危旧房改造释放改善性需求[2][3] 资金状况 - 2025年8月M2同比增长8.8% 社融存量同比增长8.8%环比下滑0.2个百分点[2][11] - 8月LPR报价环比持平 新发放个人住房贷款利率3.1%[2][11] - 8月单月新增居民中长期贷款200亿元 同比少增1000亿元[2][11] - 8月境内债融资规模357亿元环比降24% 平均发行利率2.15%[16] 楼市表现 - 8月重点50城新房日均成交同比降13.9% 9月前12日环比降4%[2][20] - 8月重点20城二手房日均成交同比降1.9%环比降8.7% 9月前12日环比升16.9%[2][20] - 8月70城新建住宅价格环比降0.3% 二手住宅环比降0.6% 新房表现优于二手[27] - 一、二、三线城市新建住宅价格环比分别降0.1%、0.3%、0.4% 一二线城市降幅环比收窄[27] 土地市场 - 8月百城土地供应建面1.1亿平米环比升11.5% 成交建面0.87亿平米环比降1.4%[32] - 百城平均溢价率3.61%环比降2.9个百分点 仅一线城市维持一定热度[32] - 随着"金九银十"传统旺季来临 土拍热度有望逐步回升[32] 房企动态 - 克而瑞百强房企8月单月销售金额同比下滑19.2%环比降2.8% 前8月累计同比下滑13.8%[38] - 9月迎来传统营销旺季 房企加快推盘节奏加大折扣力度 新房成交绝对量或将低位回升[38] - 8月50强房企平均拿地销售金额比23%环比降22个百分点 拿地销售面积比22%环比降18个百分点[41] - 大悦城、招商蛇口、绿城中国拿地强度靠前[41] - 2025年1-8月TOP100企业拿地总额同比增长28% 增幅较1-7月收窄6.3个百分点[41] 板块表现 - 8月申万地产板块涨6.47%跑输沪深300指数（10.33%）[48] - 截至2025年9月12日地产板块PE（TTM）66.62倍 估值处近五年99.92%分位[48] - 8月上市50强房企涨幅前三为美的置业、建发国际集团、华发股份 后三为正荣地产、合景泰富集团、世茂集团[48] 重点公司估值 - 保利发展2025年预测PE17.1倍 招商蛇口17.5倍 滨江集团12.4倍[49] - 华发股份21.6倍 中国海外发展9.4倍 越秀地产18.1倍[49] - 建发国际集团7.5倍 绿城中国16.4倍 保利物业11.6倍[49] - 中海物业9.8倍 招商积余14.5倍 绿城管理控股9.1倍[49] - 华润置地8.0倍 贝壳-W 34.7倍[49]

投资评级 - 维持"推荐"评级 长城汽车在越野/泛越野、家用车两大赛道迎来高端化战略跃升期[6][64] 核心观点 - 坦克品牌通过Hi4-Z技术及智能化加持从小众走向大众 应用场景多元化带来广阔想象空间[6][24] - 魏牌基于Hi4性能版混动系统及高阶智能辅助驾驶扩展家用高端SUV产品矩阵 旗舰SUV即将上市[6][35] - 公司Hi4混动技术体系覆盖全场景 包含智能四驱电混架构Hi4、越野超级混动架构Hi4-T、泛越野超级混动架构Hi4-Z、智能混动重卡Hi4-G四大分支[6][12] - 高阶智能辅助驾驶迈入端到端2.0时代 VLA模型即将搭载 魏牌全系标配高阶辅助驾驶功能[6][16] - 海外收入占比近40% 坦克等高价值车出口占比快速提升[11] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为2474亿/2938亿/3599亿元 同比增长22.3%/18.8%/22.5%[5][62] - 预计2025-2027年净利润分别为147亿/159亿/183亿元 同比增长15.9%/8.4%/14.8%[5][64] - 预计2025-2027年毛利率分别为20.5%/20.8%/21.0%[5][62] - 预计2025-2027年EPS分别为1.72/1.86/2.14元[5][64] 混合动力技术 - Hi4技术体系覆盖城市SUV、泛越野、强越野等各类用车场景[12] - Hi4-Z为泛越野打造的超长续航越野平台 具备超长续航、快速充电、强劲动力等特点[14] - Hi4-T通过非解耦四驱融入油电并联混动系统 实现复杂场景的强悍通过性[14] 智能驾驶技术 - 较早入局AI智能辅助驾驶 基于无图城区领航辅助驾驶持续迭代[16] - VLA模型将语言推理融入自动驾驶 可理解文字引导牌、识别异形障碍物、语音交互控车[17] - VLA模型突破端到端模型"黑盒问题" 可解释性更强 提升用户信任程度[18] 坦克品牌表现 - 全球累计销量突破70万辆[25] - 坦克300三年保值率64.57% 位居紧凑型SUV保值率第一名[25] - 2024年销量23.1万台 2025年1-7月销量12.4万台[51] - 预计2025-2027年销量分别为29.5万/33.9万/38.0万台[51] 魏牌发展态势 - 2025年6月销量重回万台以上[36] - 2024年销量5.5万台 2025年1-7月销量4.5万台 同比增长96.8%[51] - 预计2025-2027年销量分别为9万/12万/18万台[51] - 直营体系持续优化 2025年底直营店将拓展至600家[48] 其他品牌预测 - 哈弗品牌预计2025-2027年销量分别为71万/76万/81万台[54] - 欧拉品牌预计2025-2027年销量分别为5万/10万/20万台[55] - 皮卡品牌预计2025-2027年销量分别为20万/20.6万/21.2万台[57] 估值分析 - 当前对应2025-2027年PE估值分别为14.6/13.4/11.7倍[64] - 低于同行业可比公司2025-2027年平均估值24.6/16.8/13.0倍[64]

核心观点 - 2025年上半年权益市场定价主体持续变化 国家队和保险机构作为长线配置型资金持续增强市场定价权 投资规模扩张趋势延续 被动产品特别是ETF快速发展 [6][7] - 债券市场参与主体结构保持稳定 银行和保险机构继续主导 商业银行债券配置规模达93.46万亿元 较一季度增长3.29% 保险机构债券投资规模17.87万亿元 [9] 国家队持仓变化 - 截至2025年二季度末持有股票市值4.10万亿元 占A股市值比重4.52% 银行板块持仓市值占比74.4% 较一季度提升1.3个百分点 [11][12] - ETF持仓规模1.30万亿元 前7大核心宽基ETF占比98.35% 其中沪深300ETF占比63.93% 较2024年末下降1.44个百分点 [11][14] - 2025年上半年大幅增持中证1000ETF（增幅34.83%）、中证500ETF（增幅23.41%）和科创50ETF（增幅23.33%） 主要增持发生在4月初市场波动期间 [14] 保险机构配置特征 - 保险资金运用余额36.23万亿元 持有股票及基金资产占A股总市值比重5.21% 形成"高股息个股+多元ETF"组合结构 [18] - 2024年四季度以来持续增持银行板块 2024年下半年大幅增配港股资产 港股重仓市值占AH股比重达20.43% [19][21] - ETF配置中中证A500ETF规模417.89亿元（占比14.99%）超越沪深300ETF288.77亿元（占比10.36%）成为第一大持仓 2025年上半年降低红利类ETF 增配科技类ETF [24] - 保险机构是2024年以来港股ETF扩张核心力量 2025年上半年持仓港股ETF规模较2024年末增长25% 港股类ETF占非货ETF比重19.6% [25] 私募基金操作策略 - 截至2025年6月末私募证券投资基金规模5.56万亿元 较一季度增加0.31万亿元 投资操作灵活且侧重绝对收益 [35] - CREFI指数成分基金港股配置比例达41.21% 自2022年以来持续提升 2025年7月减仓银行和食品饮料板块 增配多元金融和软件服务 [36][37] - ETF配置方面 2024年中之前以港股科技为主 2024年末切换至港股创新药 2025年上半年减仓医药并重新增配港股科技 [39] - 债券ETF配置规模在2023年至2024年中显著提升 2024年末以来大幅缩减 [39] 外资机构投资动向 - 外资持股市值占比2025年以来整体稳定 前五大重仓行业为银行（12.10%）、电力设备（11.80%）、电子（10.38%）、食品饮料（9.30%）和医药生物（6.54%） [43] - ETF配置以港股ETF为主 2025年上半年大幅增配美股ETF [43] - 债券投资偏好利率债 国债和政策性金融债合计占比68.62% 较一季度提升2.66个百分点 2025年5月以来持续减持同业存单（占比下降2.21个百分点至27.29%） [44] 银行理财资产配置 - 2025年6月末理财产品投资资产32.97万亿元 较一季度增长5.77% 其中债券类资产18.33万亿元（占比55.60%） 权益类资产0.78万亿元（占比2.38%） [48] - 2025年上半年大幅增持非货ETF 涵盖债券、A股、黄金、港股和美股等多类资产 A股方面主要增持上证50ETF 港股维持红利+科技结构 [48] - 债券ETF操作呈现波段特征 2025年上半年增配国债和基准做市信用债ETF [49]