核心观点 报告认为，尽管2025年房地产市场呈现先扬后抑的走势，但积极因素正在持续汇聚，行业曙光渐近[4] 展望2026年，政策呵护预计将延续，但市场信心修复仍需时间，全国房地产投资和销售仍将承压，中性假设下预计分别下滑8.5%和6%[4] 投资机会将主要围绕“好房子”建设带来的品质房企机遇和香港楼市止跌回稳带来的港资地产机遇展开，维持行业“强于大市”评级[4][5] 一、2025年回顾：楼市先扬后抑，政策延续呵护 - 2025年全国楼市先扬后抑，1-10月全国商品房销售金额同比下降9.6%，但降幅较2024年全年收窄7.5个百分点[13] - 市场结构上，二手房成交表现优于新房，十大城市前10月二手房成交同比增长8%，而新房成交同比下降10.5%，但一二手房合计成交总量保持稳定，同比增长0.1%[13] - 房价方面，2025年第二季度以来环比降幅扩大，二手房整体表现弱于新房，一线城市新房因核心区“好房子”集中入市，环比降幅较小[15] - 土地市场呈现量缩价涨，成交回归一二线，一二线城市土地成交溢价率明显高于三线[21] - 市场主要堵点在于居民对未来收入和房价预期偏弱，以及存量库存去化周期仍处于高位[23] 二、2026年展望：积极因素持续汇聚，曙光渐行渐近 - 总量层面，本轮国内楼市量价调整幅度已与海外接近，2022年以来一二手成交总量逐步趋稳[4][42] 一线城市二手房平均房价跌幅为35%，剔除CPI后实际跌幅38%，已超过海外16个国家平均35%的跌幅[42] - 微观层面，核心城市主城区库存可控（如杭州主城区去化周期仅2.2个月），部分低房价三四线城市成交价逐步企稳，中国香港楼市量价企稳或利于深圳市场信心修复[48][52] - 居民层面，居民部门杠杆率于2024年第一季度见顶后高位回落，居民置业压力不断减轻，月供占可支配收入比降至93%，为2010年以来低点[57][61] - 资产吸引力方面，百城租金回报率（2.36%）已高于十年期国债收益率（1.79%），购房相对吸引力增强[66] - 中性预测下，2026年全国商品房销售面积预计同比下降6%，房地产投资预计同比下降8.5%[4][71] 三、产品机遇：“好房子”前景广阔，品质房企率先受益 - 政策层面持续推动“好房子”建设，2025年“好房子”首次写入政府工作报告，“十五五”规划建议稿明确相关要求[4][76] - 测算2025年至2030年年均改善需求为5.9亿平米，占总潜在商品住宅需求（8.8亿平米）的67%[4][78] - 市场逐步接受品质付费，同一楼盘内因楼层、户型差异价差显著，高品质项目凭借高实用率和产品力去化表现良好[81] - 类比手机、汽车产品迭代历程，“好房子”有望带动行业销量企稳并提升盈利水平，其非标属性及土地稀缺性有助于维持较好溢价能力[4][84] - 库存结构优化、拿地及产品力强的房企有望率先受益，优质房企在十大城市的销售和拿地市占率持续提升，部分房企如滨江集团2025年上半年归母净利润实现同比增长58.87%[92][95] 四、区域机遇：中国香港楼市止跌回稳，港资地产迎投资机遇 - 2025年第二季度以来香港房价企稳反弹，前10月一二手住宅合计成交5.1万套，同比增长20.3%，私人住宅售价指数较2025年3月低点累计上涨3.3%[52] - 支撑因素包括：香港GDP及居民可支配收入增速企稳、居民供楼负担大幅减轻；私人住宅租金回报率接近按揭利率及政府十年期债券收益率；人口恢复净流入叠加高端人才引入稳固需求[4] - 供给端持续收缩带来库存消耗，市场上行期头部港资房企业绩及股价弹性较大，有望受益于存货重估及持有物业公允价值重估[4] 五、投资建议 - 建议关注三条主线：历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的房企，如华润置地、建发国际集团等；受益香港楼市止跌回稳的港资地产，如新鸿基地产、恒基地产等；净现金流及分红稳定的行业优质企业，如华润万象生活、保利物业等[5] - 同时持续关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业，如贝壳、绿城管理控股、新城控股[5]

行业投资评级 - 医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年1-10月统筹医保基金收入维持正增长且大于支出，整体结余情况优于2024年同期[2] - 医保基金收支结构分化，职工医保收入与支出均实现正增长，而居民医保整体收缩但10月单月支出显著增加[3][18] - 国家医保局释放集采政策积极信号，不再简单追求最低价，转而强调质量保证，利好创新药械发展[3][24] 医保基金整体收支概况 - 2025年1-10月统筹医保基金收入为23,520.10亿元，同比增长1.97%[2][5] - 2025年1-10月统筹医保基金支出为19,036.24亿元，同比下降0.68%[2][5] - 除5月外，其余月份医保基金收入均大于支出，累计结余4,483.86亿元，同比增长14.99%[2][10] - 2025年1-10月结余率为19.06%，同比提升2.15个百分点，单10月结余率高达27.84%[2][10] 职工医保与居民医保细分表现 - **职工医保**：2025年1-10月收入为15,151.14亿元，同比增长5.80%；支出为10,939.94亿元，同比增长2.25%；10月单月收入同比增长8.96%，支出同比增长1.80%[3][14][18] - **居民医保**：2025年1-10月收入为8,368.97亿元，同比下降4.03%；支出为8,096.29亿元，同比下降4.37%；但10月单月支出同比大幅增长27.02%[3][14][18] 投资建议与关注领域 - **药品领域**：建议关注管线丰富的创新药公司（如恒瑞医药、百济神州）、单品潜力大且价格有望重估的企业（如三生制药、凯因科技）以及前沿技术平台领先企业（如科伦博泰）[4][24] - **CXO领域**：建议关注凯莱英、药明康德、药明生物、博腾股份等[4][24] - **CXO上游领域**：建议关注奥浦迈、药康生物、百普赛斯、百奥赛图等[4][24] - **器械领域**：建议关注前期受集采压制、估值处于低位的优质企业，如心脉医疗、南微医学、爱博医疗等[4][24]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 政策持续支持建立多层次医疗保障体系，推动商业健康险发展，医保数据与商保共享进入落地阶段，预计支持政策将在保费支付、产品设计等方面持续推进 [2] - 在中性预期下，2030年商业医疗险赔付规模预计可达4715.66亿元，为医疗行业带来显著资金增量 [2][31] - 在DRG支付改革背景下，医疗机构使用创新药械动力不足，商业医疗险有望成为重要的支付增量，利好创新药、DTP药房、创新器械及高端医疗服务等细分赛道 [2][35][38] 按报告目录结构总结 Part1 商业医疗险方兴未艾，赔付增量可期 - 需求端：2024年我国年人均可支配收入为4.13万元，中位数为3.5万元，保费定价影响投保积极性，老龄人口与带病体投保需求空间大，估算2024年约有4.8亿慢病患者 [11][12] - 供给端：产品设计需增加健康管理服务（约48.63%已投保消费者希望升级）、适当降低免赔额、扩充特药保障范围，并重视线上渠道（72.51%消费者考虑线上投保） [20][26] - 资金增量测算：基于人口增速、保险密度增长、医疗险占比提升及赔付率变化等假设，2030年商业医疗险赔付金额在中性情景下可达4715.66亿元 [31] Part2 现状：创新药械使用动力不足 - DRG支付改革下，医疗机构为控制成本减少使用自费或自付比例高的创新药械，高等级医院作为创新药械主要使用场景面临更大支付压力 [35][38][39] - 公立医院药品收入占比呈下降趋势，创新药即使通过国谈降价进入医保目录，仍面临入院难题，需探索院外支付路径 [37][57] Part3 商保发展利好创新药及DTP药房 - 创新药支付：商业健康险对创新药支付额从2020年11亿元增长至2023年22亿元，复合增速27.8%，2023年总支付约74亿元，仅占创新药市场的5.3%，渗透率提升空间大 [2][67] - 特药保障：商业医疗险纳入国内上市特药数量从2019年48种提升至2023年80种，超90%惠民保产品包含特药责任，覆盖肿瘤创新药、罕见病药、CAR-T疗法等 [68][72] - DTP药房：作为创新药院外销售核心渠道，主要销售高值新特药，具备专业药事服务壁垒，市场呈现医药商业公司、传统零售药店和互联网科技公司三类业态 [75][80] - TPA行业：作为连接药企、险企、患者和药房的第三方管理机构，收入来自佣金（保费10-40%）和药品销售，核心壁垒在于医药资源、保险资源和医院网络 [82][85] Part4 创新器械及高端医疗服务或受益于商保发展 - 创新器械：在DRG机制下，通过商保直付报销（不计入医保考核）或在高等级民营医疗机构使用，可解决医疗机构使用动力不足问题 [89][91] - 高端医疗服务：以美国梅奥诊所为例，2023年总营收179.44亿美元，其中商保支付占比58.72%，商保支付有利于提升高端民营医疗机构医技水平和服务收入 [94] Part5 投资建议 - 创新药：关注管线丰富的公司（恒瑞医药、百济神州等）、单品潜力大的企业（一品红、三生制药等）及前沿技术平台企业（东诚药业、科伦博泰等） [4][98] - DTP药房：关注医药商业公司（上海医药、九州通等）、传统零售药店（益丰药房、大参林等）和互联网药房（京东健康、阿里健康等） [4][98] - TPA行业：关注思派健康、镁信健康等头部企业 [4][98] - 创新器械：关注医保覆盖不全的创新术式（惠泰医疗、微创机器人等）、创新升级术式（心脉医疗、威高骨科等）及高端家用器械（鱼跃医疗、三诺生物等） [4][98] - 医疗服务：关注具备医技壁垒的高端服务机构（爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗等） [4][98]

核心观点 - 报告提出“制造为盾，科技为剑”作为2026年A股市场年度策略核心，认为在“十五五”开局之年，外部环境有望温和修复，国内新动能持续壮大，企业盈利预期改善，增量资金入市可期，共同支撑权益市场向上 [4] - 投资主线将围绕“十五五”规划指引的四大产业方向展开，科技创新与先进制造将作为双核引领市场结构机会 [4] 市场回顾 - 2025年全球宏观环境多变，黄金领涨（COMEX黄金累计上涨53%），美元走弱（美元指数全年累计下跌8%），权益市场普遍上行，以亚太为代表的新兴市场相对占优（韩国综合指数上涨64%，创业板指上涨42.5%） [10][11][12] - A股市场慢牛趋势逐步形成，科技成长风格为主导，截至2025年11月28日，上证指数、创业板指、科创50分别上涨16.0%、42.5%、34.2%，有色金属（上涨71.3%）、通信、电力设备（上涨40.1%）等行业涨幅居前 [4][18] 市场环境分析 - 外部经济环境有望温和修复，美国可能迎来“宽货币+宽财政”政策组合，预计美联储2026年有2-3次降息空间（政策利率终值较当前4%有50bp以上降息空间），科技投资热度延续，居民消费保持韧性 [23][24][26] - 国内新增长动能继续壮大，“十五五”重申“以经济建设为中心”，预计2026年财政政策将加力支持科技创新、民生保障与基建投资，货币政策预计维持适度宽松，新消费、新技术与新基建有望继续贡献增长 [4][31][40] - A股上市公司企业盈利正逐渐走出低谷，2025年前三季度全A非金融上市公司归母净利润总额同比增1.7%，2026年有望延续改善趋势，市场对万得全A 2026年每股收益预期上调1.34% [47][49] - A股增量资金入市可期，公募基金有望在改革推动下继续扩张（目标持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%），险资等中长期资金入市进程加快（预计每年新增保费30%投资A股带来增量资金约3477至6598亿元），居民存款搬家趋势有望延续 [58][63][67] 结构性机会与产业线索 - **科技创新主线**：AI作为政策与产业趋势交汇点仍是核心投资主线，重点关注AI产业链（半导体、通信、PCB、应用、机器人、智驾等）、创新药、量子科技等领域；全球AI资本开支高增、国产芯片自主可控进程加快支撑相关行业高景气 [4][76][78][82] - **先进制造主线**：巩固优势制造业全球领先地位，新能源行业有望在供给优化、技术革新、政策支持驱动下迎来新发展；国防军工则持续受益于国家安全建设需求和军贸转型升级 [4][72] - **国内大循环主线**：建设强大国内市场，政策支持下居民新消费需求潜力有望释放（IP、游戏、宠物、文娱服务等）；“反内卷”政策有望推动传统周期行业（有色、化工等）供需格局改善和涨价趋势延续 [4][31][72] - **资源安全主线**：强化战略资源保护和开发利用，宏观和基本面共振有望继续驱动有色价格中枢上移（2025年铜、铝价格分别累计上涨27%和12%），海洋经济有望继续发展 [4][11][72] 历史复盘与市场展望 - 复盘过去两轮五年规划（“十三五”、“十四五”）显示，开年产业政策主线决定行情主线，政策落实力度对相关行业景气度具有支撑作用，行情节奏关注政策定调与景气验证 [4][75][81] - 展望2026年“十五五”开局之年，在外部复杂性仍存背景下，中国高质量发展的确定性继续凸显，结合政策和景气线索，建议关注科技创新、先进制造、上游周期、内需消费四大主线，同时认为红利策略仍具配置价值 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25Q3季报符合预期，稳定/周期有分化，剔除扩募扰动后收入同比-4%，收入、可供分配完成度分别为95%、98%，边际上行，结构上周期板块下行、稳定板块稳健增长，分三个梯队，保障房、消费＞经营权＞产业园、仓储 [4] - 稳定板块中保障房、消费延续稳健增长，剔除扩募扰动后保障房出租率波动不大，消费收入同比+4%，两板块剔新券后收入、可供分配金额完成度均超100% [4] - 经营权类延续宽幅波动，正向波动是环保，负向波动主要是交通、能源、水利，波动多为短期扰动，能源电力市场化是长期变化，各项目进度有差异 [4] - 周期板块中产业园、仓储物流延续下行，“以价换量”普遍，产业园出租率持平、租金平均环比下滑3%，仓储物流出租率平均环比持平、租金平均环比-1%，收入完成度分别为89%、92% [4] - 26年1月下旬前估值驱动有限、业绩空窗，供需或成交易主线，短期内供需中性偏空，策略上关注解禁买入机会、一级市场配置及业绩稳定和运营平稳的新型基础设施板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 REITs整体 - 收入增速持平，周期、稳定分化，25Q3 REITs收入同比-4%，边际持平，稳定板块同比正增长，周期属性强的产业园、仓储物流仍负增长，但增速有小幅提升 [15][17] - 财务完成度多在90%以上，剔除新券后全市场营业收入完成度95%，可供分配金额完成度98%，多数板块完成度超90% [18][22] - 行情反应上REITs涨跌与业绩整体匹配，10月以来股债、REITs波幅收敛，周期 - 稳定利差在中等区间震荡，季报对行情影响凸显，业绩完成度高、增速高的板块涨幅高，反之跌幅大，个券层面收入环比降幅小的更抗跌 [23][26] 分板块 - 产业园：剔除新券后收入完成度、可供分配金额完成度分别为89%、92%，出租率持平，65%的产业园REITs租金环比下滑，平均下滑3%，区域竞争激烈、欠缴是主要问题 [31][36][37] - 仓储物流：剔除新券后收入完成度、可供分配金额完成度分别为92%、96%，继续以价换量，出租率平均环比持平、租金平均环比-1%，周边供给是压制经营的重要因素 [39][41][42] - 保障房：收入完成度、可供分配金额完成度分别为101%、103%，底层资产出租率涨跌不一，波动多在2pct以内 [44][48] - 消费：收入同比增长4%，剔新券后收入完成度、可供分配金额完成度分别为101%、110%，华夏首创奥特莱斯REIT业绩下滑，易方达华威农贸市场REIT业态更丰富 [49][53] - 数据中心：截至25Q3期末均为新券，财务完成度不足80%，经营平稳，无重大运营事件 [54][58] - 交通：收入同比-3%，收入、可供分配金额完成度均为98%，单季度收入受路网变动影响大，部分项目受路网变动正向影响，部分受负向影响 [59][62][60] - 能源：25Q3收入同比增速-12%，受水风光资源影响波动大，电力市场化交易进度有差异，可供分配金额完成度多较25Q2提升10pct以上 [67][69] - 公用事业：环保板块收入达标，国君济南供热营业收入完成度仅73%，或因采暖费收入在供暖季确认 [74][76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月A股下跌、美股震荡，美债利率下行、国债利率上行，商品价格分化，美元指数下行，人民币升值，基金市场表现不佳但发行规模上升 12月基本面复苏信号待察，动量因子看空，市场情绪低位回升，建议维持权益资产低配，关注小盘、成长风格，固收+基金关注偏稳健品种，债基关注短久期品种 [2] 根据相关目录分别进行总结 11月回顾 - A股下跌，上证指数跌1.67%，科创50跌6.24%；美股震荡，道琼斯指数涨0.32%，纳斯达克指数跌1.51%；受美股AI板块估值担忧、美联储降息预期波动影响 [8][13] - 美债利率下行，1年期美债收益率降至3.61%，10年期降至4.02%；国债利率上行，1年期国债收益率升至1.40%，10年期升至1.84%，期限利差走阔；因美联储降息预期波动、央行国债购买规模不及预期 [8][17] - 美元指数下行至99.44，人民币升值，在岸汇率升至7.08，离岸汇率升至7.07；受美联储降息预期波动、国内经济基本面强劲影响 [20] - 商品价格分化，CRB商品指数跌0.35%，南华商品指数涨0.53%，COMEX黄金涨6.05%，原油价格跌至63.2美元/桶，国内商品价格涨跌分化 [8][25] - 基金市场表现不佳，发行规模上升，截至11月28日，11月基金发行总规模946亿元，较上月升31%，权益型基金发行规模453亿元，较上月升30%，占发行总额48% [30] - 权益型ETF基金资金净流入323亿元，权益型LOF基金资金净流出4.4亿元，主动权益基金增持红利、价值潜力和景气风格，减持质量风格 [36][37] 12月展望 - 海外美联储降息预期大幅波动，美债利率先上后下，市场预期12月美联储仍将降息 [43] - 国内私人部门融资增速下行，信用因子下行，通胀因子低位回升，建议维持权益资产低配 [44][47] - 股市赔率接近3年均值，A股市场情绪低位回升但未到乐观区间 [48][52] - 成长价值风格轮动模型显示市场因子、美债利率、风格动量均利好成长，成长风格占优趋势仍在 [59] - 大小盘风格轮动模型显示货币、信用环境、长短期风格动量均推荐小盘，综合推荐小盘风格 [64] - 港股市场建议低配，当前美元指数、南向资金信号看多，但私人部门融资增速、港币M2增速、中国主权CDS利差看空 [68] - 国内债市短端流动性紧平衡，长端利率上行，短债机会好于长债 [71] - 建议关注东吴移动互联、中信保诚多策略、嘉实新消费、中银稳健添利、鹏华稳利短债等基金产品 [74]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 核心观点 - 风电行业：万宁漂浮式海上风电项目完成海缆招标，作为国内首个规模化深远海漂浮式项目，尽管进度低于预期，但为行业积累了宝贵经验，随着技术迭代加快，漂浮式海风发展进程有望提速[6][10] - 光伏行业：隆基绿能签约中东阿联酋阿布扎比1.5GW光伏项目，供应1.1GW高效BC组件，凸显BC技术在海外大型地面电站的竞争力，BC产业趋势及头部企业优势持续看好[6][28] - 储能与氢能：产业链涌现大规模长单，如龙蟠科技与楚能新能源签署130万吨磷酸铁锂正极材料协议（总金额超450亿元），宁德时代与海博思创锁定200GWh电芯采购，反映行业高速增长下"保供"趋势强化，企业通过绑定供应商确保供应链稳定[6][47][48] 细分板块行情回顾 - 风电指数上涨4.06%，跑赢沪深300指数2.42个百分点，板块PE_TTM估值约25.13倍[5][11] - 光伏设备指数上涨4.18%，跑赢沪深300指数2.54个百分点，细分指数中光伏加工设备涨幅达8.70%，板块PE_TTM估值约44.19倍[5][29] - 储能指数上涨4.79%，氢能指数上涨4.20%，分别跑赢沪深300指数3.15和2.56个百分点，板块PE_TTM估值分别为30.73倍和34.50倍[5][49] 风电行业动态 - 万宁漂浮式海上风电项目完成海缆招标，A包由远东海缆中标，B包由中天科技海缆中标，项目计划2027年投运，装机容量10万千瓦[6][10] - 国内风机招标价格企稳回升，2025年前三季度海上招标量97.1GW，陆上招标量5GW，陆上风机投标价格自2021年高位回落至约3000元/kW以下[19][21][22] - 政策支持加码，上海规划2035年海上风电装机超8GW，华能启动辽宁3.9GW国管海域项目招标，华电福建558MW项目要求单机容量18MW[25] 光伏行业动态 - 产业链价格分化，N型182mm单晶硅片价格环比下降6.3%，TOPCon电池片价格环比下降3.4%，组件价格环比持平[35][37][39] - 国内光伏装机保持高增，2025年10月新增装机量同比显著提升，组件出口规模1-10月累计超30GW[43] - 技术突破频现，晶科能源钙钛矿/TOPCon叠层电池效率达34.76%，阿特斯加入异质结创新联盟，隆基HPBC 2.0技术获中东项目认可[45] 储能与氢能行业动态 - 国内储能招标容量高增长，2025年10月完成招标29.4GWh，同比增长116%，1-10月累计招标345GWh，同比增长180%[63][66] - 储能系统报价分化，2小时系统均价0.628元/Wh（环比降2.1%），4小时系统均价0.52元/Wh（环比涨12.1%）[63][70] - 海外市场拓展加速，亿纬锂能签约北欧1.48GWh储能项目，宁德时代西班牙50GWh工厂开工，逆变器出口1-10月金额533亿元（同比增7%）[63][69][71] 投资建议 - 风电领域关注金风科技、明阳智能、运达股份等主机厂，以及东方电缆、亚星锚链等海风产业链企业[6][77] - 光伏领域聚焦BC技术趋势，推荐帝尔激光、爱旭股份、隆基绿能等标的[6][77] - 储能领域看好阳光电源、海博思创、德业股份的全球竞争力，氢能领域建议关注吉电股份的绿氢项目布局[6][77]

宏观经济展望 - 预计2026年实际GDP增速目标维持在5%左右[4][5] - 预计2026年CPI全年中枢温和回升至0.6%左右，PPI跌幅明显收窄至-1.1%[5][105][116] - 出口份额从2024年的14.9%提升至2025年7月的15.1%，预计2026年出口增速维持在4-5%区间[14][21] 消费趋势 - 预计2026年社会消费品零售总额增速维持在4%左右，最终消费支出增速有望达到5%以上[4][51] - 2025年前三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率为53.5%，较2024年的44.5%回升[26] - 2023年中国最终消费率为56.8%，较全球中等收入国家低10.5个百分点，提升潜力较大[36] 投资展望 - 预计2026年基建投资增速有望明显回升，房地产投资跌幅预计从2025年的-15.7%收窄至-10.2%[4][6] - 2025年前10个月集成电路出口拉动达1.06个百分点，电工器材类产品拉动0.93个百分点[14] - 2025年三季度工业企业产能利用率为74.2%，营收利润率从7月的5.26%回升至9月的5.39%[78][82] 宏观政策 - 预计2026年财政狭义赤字率提升至4-4.3%，超长期特别国债安排约1.5万亿元，新增地方专项债规模5-5.5万亿元[4][127][128] - 预计2026年降息空间10-20bp，降准空间1次（25-50bp），时点最可能在一季度[4][132][137] - 2025年用于“防风险”的政府债券规模为4.56万亿元，较2024年增加1.18万亿元[119]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告核心观点 - 第三代EGFR TKI已成为晚期EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）一线标准疗法，其疗效和安全性显著优于前两代药物，并已占据市场主导地位[4] - 尽管第三代EGFR TKI疗效卓越，但耐药性挑战依然存在，推动了对第四代EGFR TKI、双特异性抗体（双抗）、抗体偶联药物（ADC）等新一代疗法的研发升级[5] - 中国庞大的肺癌患者基数（尤其EGFR突变在亚洲人群高发）为三代EGFR TKI市场放量提供基础，并促使国内药企在克服耐药的创新疗法研发中扮演越来越重要的角色[5][47] 按相关目录总结 一、 国内肺癌高发，EGFR突变是我国NSCLC主要突变亚型 - 2024年全球新发肺癌病例约260万，其中中国新发约115万例，美国新发24万例[8] - 非小细胞肺癌（NSCLC）占肺癌病例的大多数（约85%），2024年全球肺癌药物市场规模约543亿美元，其中美国市场228亿美元，中国市场79亿美元[8] - 在中国NSCLC患者中，EGFR是最常见的驱动基因突变，占比高达50.3%，显著高于白种人群的10-20%[12][13] 二、 第三代EGFR TKI是目前晚期EGFR突变NSCLC一线标准疗法 - EGFR TKI历经三代发展，持续延长患者生存期：第一代TKI（如吉非替尼）将中位无进展生存期（mPFS）从化疗的4-6个月提升至9-13个月；第二代TKI（如阿法替尼）进一步将mPFS延长至11-14个月；第三代TKI（如奥希替尼）的mPFS达到18.9-22.1个月，并展现出更好的耐受性[4][24] - 第三代EGFR TKI凭借卓越疗效和安全性已成为一线标准方案，其全球及中国市场迅速放量：奥希替尼2024年全球销售额达65.8亿美元；2024年中国EGFR TKI市场总销售额突破204.4亿元，同比增长19.5%，其中第三代药物贡献179.9亿元，占比高达88%[4][30] 三、 双抗/ADC/联用方案等探索破局三代EGFR TKI耐药 3.1 三代EGFR TKI耐药后调整亟需破局 - 三代EGFR TKI耐药机制复杂，包括EGFR依赖性机制（如C797S突变）和非依赖性机制（如Met/HER2扩增），在二线和一线奥希替尼治疗进展患者中，C797S突变发生率分别约为14%和7%[32] - 当前研发主要围绕三大方向：针对EGFR依赖性耐药的第四代TKI、针对旁路激活的双抗/ADC、以及针对机制不明人群的联合疗法探索[32] 3.2 第四代EGFR TKI开发主要针对C797S耐药突变，整体处于早期探索阶段 - 第四代EGFR TKI设计思路包括ATP竞争性抑制剂和变构抑制剂，目前整体处于早期临床阶段[38] - 国内布局企业包括翰森制药（HS-10375，临床1期）、迪哲医药（DZD6008，临床1/2期）、和誉医药（AKB3376，临床1期）等[38] 3.3 针对EGFR替代信号旁路激活，EGFR/c-Met双抗、c-Met ADC等取得突破 - 针对Met扩增等旁路激活，EGFR/c-Met双抗埃万妥单抗联合兰泽替尼在MARIPOSA研究中取得突破，mPFS达23.7个月，显著优于奥希替尼单药的16.6个月（HR=0.7）[42] - 全球首款c-Met ADC（Emrelis/Teliso-V）于2025年5月在美获批，用于c-Met高表达NSCLC患者，其客观缓解率（ORR）达34.6%，mPFS为5.5个月，总生存期（OS）为14.6个月[45] 3.4 针对EGFR耐药机制不明人群，双抗、ADC、IO联用等持续探索 - 针对耐药机制不明人群，国内药企多项研究取得积极进展：科伦博泰TROP2 ADC（SKB264）单药对比化疗显著延长PFS（8.3个月 vs 4.3个月，HR=0.49）和OS（死亡风险降低40%）；康方生物PD-1/VEGF双抗（依沃西单抗）联合化疗显著延长PFS（7.1个月 vs 4.8个月，HR=0.46）[47][50] 四、投资建议 - 投资布局围绕三个方向：1）关注已上市三代EGFR TKI（如翰森药业的阿美替尼、艾力斯的伏美替尼）的持续市场渗透与销售增长；2）关注ADC与双抗类药物的临床进展，重点公司包括科伦博泰、百利天恒、康方生物、信达生物等；3）关注第四代EGFR TKI的研发突破，相关企业有迪哲医药、翰森制药、和誉医药等[5][51]

投资评级 - 报告对理想汽车-W(2015 HK)维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年三季度销量与业绩暂时承压，但各项基础能力依然领先，期待2026年L系列改款及智能化优势带来基本面改善 [7][8] - 2025年三季度公司实现营业收入274亿元，同比减少36.2%，环比减少9.5%，单季度净亏损6.2亿元 [4] - MEGA召回预估成本对三季度毛利率造成负面影响，剔除该影响后车辆毛利率为19.8% [7] - L系列改款升级是2026年扭转困局的关键，预计升级将集中在高阶智驾全系标配、自研芯片M100上车、大电池超快充功能等方面 [7] 财务业绩表现 - **2025年三季度业绩**：营业收入274亿元（同比-36.2%，环比-9.5%），净亏损6.2亿元，汽车销售收入259亿元（同比-37.4%，环比-10.4%），单车ASP 27.8万元（同比+0.7万元，环比+1.7万元） [4][7] - **毛利率**：三季度汽车业务毛利率15.5%（同比-5.4个百分点，环比-3.9个百分点），MEGA召回影响毛利润约11亿元 [7] - **交付量**：三季度交付9.3万台（同比-39.0%，环比-16.1%），四季度交付指引10.0~11.0万台，10月交付3.2万台 [7] 盈利预测调整 - **净利润预测调整**：2025年下调至9亿元（原50亿元），2026年下调至36亿元（原95亿元），2027年下调至60亿元（原134亿元） [8] - **营收预测**：2025E 1115.42亿元（同比-22.8%），2026E 1437.43亿元（同比+28.9%），2027E 1681.07亿元（同比+16.9%） [6] - **利润率预测**：毛利率2025E 18.5%，2026E 19.1%，2027E 19.4%；净利率2025E 0.8%，2026E 2.5%，2027E 3.6% [6] 关键财务数据与估值 - **每股指标**：2025E EPS 0.42元，2026E 1.66元，2027E 2.82元 [6] - **估值倍数**：2025E P/E 154.2倍，2026E 39.4倍，2027E 23.2倍；P/B 2025E 2.0倍，2026E 1.9倍，2027E 1.7倍 [6][12] - **现金流与资产**：2025E经营性现金流净额121.36亿元，货币资金744.95亿元；在手现金989亿元 [8][10][11] 业务与战略重点 - **L系列现状**：2025年1-10月除L6外其他L系列车型销量下滑超30%，L9上市超3年亟待升级换代 [7] - **改款方向**：2026年L系列改款可能包括高阶智驾全系标配、自研芯片M100、大电池超快充、SKU减少、外观内饰调整、推出单电机版本 [7] - **基础优势**：单车ASP超25万元，自建补能网络领先，现金流充裕 [8]