报告投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 存储行业正迎来强劲上行周期，AI持续拉动需求，行业供应紧张情况将持续至2026年，推动存储产品量价齐升 [5][6] - 美光科技（Micron）FY26Q1业绩超预期，数据中心需求强劲，高端产品如HBM、高容量SSD推进顺利，公司对未来季度业绩给出强劲指引 [6] - 报告认为本轮存储周期从强度和持续性方面都将超过上一轮，相关产业链企业有望迎来盈利水平明显提升 [7] 业绩表现与指引 - **FY26Q1业绩超预期**：Non-GAAP营收达136.4亿美元，同比增长57%，环比增长21%，Non-GAAP净利润达54.8亿美元，同比增长169%，环比增长58% [3][6] - **毛利率大幅提升**：FY26Q1单季度毛利率达56.8%，同比提升17个百分点，环比提升11个百分点 [6] - **FY26Q2业绩指引强劲**：预计营收区间为183-191亿美元，以中值187亿美元计算，将同比增长132%，环比增长37%，预计毛利率区间为67%-69%，以中值68%计算，同比提升30.1个百分点，环比提升11.2个百分点 [6] 业务部门表现 - **云数据业务创纪录**：收入达53亿美元，创历史记录，毛利率同比提升15个百分点 [6] - **各业务部门收入**：核心数据中心业务部门收入24亿美元，移动及客户端业务部门收入43亿美元，汽车及嵌入式业务部门收入17亿美元 [6] - **DRAM业务**：FY26Q1营收108亿美元，同比增长69%，占公司整体营收79%，DRAM位元出货量环比略增，但产品平均售价（ASP）环比增长20% [5][6] - **NAND业务**：FY26Q1营收27亿美元，同比增长22%，占公司整体营收20%，位元出货量实现中高个位数环比增长，产品ASP环比增长达两位数 [7] 数据中心与高端产品进展 - **数据中心需求强劲**：AI高景气推动AI数据中心加速建设，带动高性能和高容量存储需求显著增长 [6] - **HBM产品**：2026年的HBM产品价格与数量已与客户达成协议，HBM4产品预计将于FY26Q2推出，速率高达11Gbps [6] - **LP DRAM产品**：已推出192GB LP SOCAMM2产品样片，可实现超过50TB的机架级LP DRAM密度 [6] - **数据中心NAND产品**：FY26Q1营收突破10亿美元，基于G9 NAND技术的SSD已收获大量客户需求，122TB和245TB容量的QLC SSD处于多家超大规模客户认证过程中 [5][6] - **PCIe Gen6 SSD**：推出了全球首款PCIe Gen6 SSD，产品处于加速认证中 [5] 技术与产能展望 - **DRAM技术节点**：1-gamma DRAM产品推进顺利，预计将成为公司2026财年DRAM位元出货增长的重要驱动力，同时积极开发1-delta和1-epsilon技术节点 [5][7] - **NAND技术节点**：正加速推进G9节点产品的量产，在数据中心和cSSD方面取得不错的良率提升，预计2026财年G9节点将成为公司NAND出货位元增长的主要推手 [7] - **行业供应紧张**：由于AI数据中心加速建设不断催生存储需求，未来存储行业供应总量将远低于市场需求，存储供应紧张情况将持续至2026年，存储产品呈现量价齐升态势 [5] 投资建议 - 报告建议关注相关产业链企业，包括：北方华创、中微公司、拓荆科技、京仪装备、华海清科、精智达、江波龙、香农芯创、德明利、兆易创新、佰维存储、北京君正 [7]

2025年市场复盘：供需均强，估值提升 - 截至2025年11月28日，中证REITs指数全年上涨7%，跑赢债券但跑输权益，涨幅在历史年度表现中居中位[8][11] - 2025年REITs市场总市值和流通市值分别达到2199亿元和1192亿元，较2024年末分别增加635亿元和495亿元，供给攀升[16] - 供给来源中，一级市场募集金额为413亿元，二级市场解禁规模攀升至350亿元，成为重要供给来源[16] - 流通市值占比提升10个百分点至54%，其中消费和交通板块流通市值增加最多，分别增加168亿元和110亿元[15][16] - 市场需求因资产荒和上半年牛市而升温，全市场内部收益率（IRR）下降1.47个百分点至4.01%，IRR与10年期国债的利差压缩164个基点至217个基点[2][17][18] - 基本面变动不大，延续“稳定好于周期”的特点，截至2025年第三季度，收入完成度和可供分配金额完成度分别为92%和93%[21][23] - 市场节奏主要跟随无风险利率，上半年10年期国债收益率下行约30个基点，REITs上涨21%；6月23日后利率上行约20个基点，REITs下跌7%[20][21] - 投资者结构方面，截至2025年上半年，券商自营和保险持有REITs占比分别为22%和11%，同比变化为+8个百分点和-3个百分点[28] - 保险机构增配消费板块，使其成为最青睐的板块之一；券商自营偏好由能源转向产业园，因后者IRR为4.77%，较全市场高0.93个百分点[28] 2025年策略归纳：三条获取超额收益的主线 - **主线一：参与一级发行**。2025年上市新项目的一二级现金分派率差平均为1.34个百分点，明显高于2024年的0.40个百分点[3][36] - 新行业（市政、新型基础设施）分派率较可比资产高约3个百分点，上市以来涨幅超40%[3][37] - 一级网下打新和参与战略配售在2025年的期望收益率分别达到29%和34%，均创历史新高[3][41][44] - 网下打新认购倍数升至173倍，中签率大幅下降，板块间分化缩小[39][42][44] - **主线二：布局消费板块**。自2024年第三季度起，消费REITs收入完成度（94%-104%）持续高于全市场水平，业绩稳定性显现[46][50] - 2025年消费板块REITs收入同比增速稳定在4%，与保障房同为仅有的两个稳定实现同比增长的行业[50] - 2024年末，消费REITs现金分派率为4.67%，较保障房高115个基点，估值便宜，2025年该板块上涨20%[3][50] - **主线三：基于估值的板块切换**。2025年周期板块与稳定板块的IRR利差围绕2024年以来的70%分位数波动，均值为229个基点[3][60] - 在周期-稳定IRR利差达到24年以来85%分位数以上的极高值时，博弈周期板块反弹可获得波段收益[3][60] - 全年夏普比率较高的板块是周期中的仓储物流、交通，以及稳定板块中的消费[60] 2026年市场展望：指数或偏弱，下半年有望好于上半年 - 报告核心观点：2026年REITs指数可能偏弱，价格压力较大，但下半年表现有望好于上半年[4][63] - 估值方面缺乏合力：当前REITs与债券比价（IRR-10Y国债利差217BP）分位数为21%，与底层资产比价（NAV折价个券占比19.48%）分位数为56.7%，均显示估值中性[64] - 基本面方面，周期板块中的产业园、仓储物流在2025年第三季度仍“以价换量”，经营暂未企稳[66] - 供给端压力较大：当前待上市储备项目规模为242亿元，若按半年完成发行，还原至全年供给约484亿元，属中性偏多水平[66][71][72] - 行业扩围（新增商业、城市更新等类别）可能进一步推升供给，且政策支持板块审批速度可能较快[4][72] - 解禁构成重要供给压力：按当前市值计算，2026年解禁市值约210亿元，其中第一和第三季度财务投资者解禁压力较大；2025年第四季度解禁的118亿元也可能在2026年减持[4][66][67] - 需求端可能的增量来自REITs-ETF，但其推出时点和力度存在不确定性[4][72] - 市场节奏上，2025年第四季度至2026年第一季度的解禁可能使2026年上半年价格下行压力较大，调整后投资者有望在下半年迎来更好的配置机会[4][65] 2026年投资策略建议 - **一级市场择优参与**：一二级价差收敛，新项目一级分派率普遍低于2025年，网下打新性价比下降[4][76] - 战略配售仍为配置型投资者提供高容量机会，应重点选择分派率达标、业绩稳定的个券[4][76] - **二级市场把握超调与补涨机会**：当二级市场分派率高于同行业一级市场储备项目时，可择机买入[4][76] - 新型基础设施板块与稳定板块行业存在43-125个基点的利差，若后续经营数据证实其稳定性，则有望补涨[4][78][80] - **关注事件型交易机会**：包括REITs-ETF推出、产业园/仓储物流经营企稳、以及定向扩募关键节点（如发行人答复问询、交易所审核通过）的短期交易机会[4][80]

公共财政收入 - 2025年前11个月公共财政收入同比增长0.8%，增速与上月持平[3] - 同期全国税收收入同比增长1.80%，增速较上月提升0.1个百分点[3] - 同期非税收入同比下降3.7%，增速较上月回落0.6个百分点[3] - 11月单月税收收入同比增长2.8%，已连续8个月正增长[3] 公共财政支出 - 2025年前11个月公共财政支出同比增长1.4%，增速较上月回落0.6个百分点[3] - 同期科学技术支出同比增长7.9%，增速自高位提升[3] - 同期民生领域支出同比增长5.4%，增速快于财政支出总体增速[3] - 同期基建领域支出同比下降7.7%，增速较上月回落1.2个百分点[3] 财政赤字与广义财政 - 2025年前11个月第一本账赤字使用进度为62.2%，较过去三年同期均值低9.2个百分点[3] - 2025年前11个月全国政府性基金收入同比下降4.9%，支出同比增长13.7%[3] - 11月单月政府性基金收入同比下降15.8%，支出同比增长2.8%，分别较上月提升2.6和41.0个百分点[3] - 11月国有土地使用权出让收入同比下降26.8%，跌幅较上月收窄0.4个百分点[3]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 中金公司吸收合并东兴证券和信达证券的方案落地，标志着证券行业供给侧改革加速，行业格局持续优化，旨在打造一流投资银行和投资机构 [1][3] - 合并将增强中金公司的综合化金融服务能力，实现“投行+AMC资源”的深度协同，并显著提升其行业排名与规模 [3] - 在资本市场改革深化、长期资金入市的背景下，证券行业2025年业绩预计将保持较大幅度增长，头部券商因综合服务能力强、业务结构均衡而更为受益 [4] 吸收合并方案要点 - **交易方式**：中金公司作为存续主体，通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [2][3] - **换股比例**：东兴证券A股股东每持有1股可换取0.4373股中金公司A股；信达证券A股股东每持有1股可换取0.5188股中金公司A股 [3] - **换股价格**：中金公司为36.91元，信达证券为19.15元，东兴证券为16.14元（在均价基础上溢价26%）[3] - **估值水平**：按换股价及2025年第三季度末每股净资产计算，对应市净率分别为中金公司1.83倍、信达证券3.05倍、东兴证券1.76倍 [3] - **股权结构变化**：换股完成后，中央汇金直接持股比例从40.11%下降至24.44%，但仍为控股股东和实际控制人；中国信达和中国东方及其一致行动人预计持股比例分别为16.71%和8.05% [3][6] - **股份锁定**：主要股东（中央汇金、中国东方、中国信达）将其在交易中获得或原有的中金公司股份锁定36个月 [3] 合并后规模与行业影响 - **规模提升**：根据2025年前三季度静态数据估算，合并后中金公司营业收入约为274亿元，总资产规模将达到1.01万亿元，归母净利润达到95.2亿元 [3] - **行业排名**：合并后营业收入仅次于中信证券和国泰海通，总资产规模排名上市券商第4位，归母净利润排名第6位 [3] - **供给侧改革背景**：近年来监管持续推动行业整合，从2019年提出“打造航母级证券公司”，到2024年发布相关意见，再到“十五五”规划明确要求，政策引导下已有多起券商合并案例落地，行业格局持续优化 [3] 协同效应与发展前景 - **能力互补**：合并后主体有望在发挥中金公司投行、私募股权、机构业务、资管和国际化业务优势的基础上，吸收信达证券和东兴证券在企业纾困、并购重整、区域布局及零售客户方面的特色资源 [3] - **资本与资源协同**：新主体资本金得到补充，有望充分发挥资产管理公司产业优势和股东赋能，实现“投行+AMC资源”的深度协同，加快一流投行和投资机构的建设进程 [3] 行业展望与投资建议 - **行业展望**：资本市场改革走深走实，市场生态优化，长期资金持续入市，投融资功能不断完善，市场内在稳定性增强，预计证券行业2025年业绩将保持较大幅度增长 [4] - **投资建议**：建议关注综合服务能力强、业务结构均衡、在增量跨境业务方面更具比较优势的头部券商，具体包括中信证券、中金公司和华泰证券 [4]

全球科技竞争格局 - 全球科技竞争集中表现为中美竞争，中国在半导体、人工智能、生物技术、量子技术等领域不断缩小与美国差距[7] - 2025年前10个月，人工智能技术对标普500指数回报的贡献率接近50%[9] - 2025年前三季度，美股科技七巨头资本开支规模接近2670亿美元，同比增长67.7%，占标普500全部资本开支比例约27%[9] - 截至2025年第二季度，美国AI相关投资对实际GDP同比的贡献达到0.92个百分点，贡献率接近一半[12] - 2024年中国人工智能产业规模突破7000亿元，连续多年保持20%以上增长率[15] 国际经贸与产业实力 - 2025年中国对美直接出口占中国总出口的比例从2024年的14.7%下降到11.3%[21] - 中国在稀土分离、冶炼和磁体制造环节均占全球90%产能，开采环节约占全球总产能的58%[20] - 2024年中国电子和家用电器行业的海外营收占比达到40%左右[23] - 截至2024年，“三新”产业增加值占GDP比重达到18%左右，而房地产+建筑业占比从2020年的15.3%下降到12.9%[27] 经济转型与新增长点 - 2025年提出产业新“新三样”：机器人、人工智能与创新药[27] - 2025年上半年，中国创新药对外授权交易总金额近660亿美元，超过2024年全年的519亿美元[27] - 2025年1-10月，中国工业机器人产量累计同比增长28.8%，“新三样”出口金额累计同比增长20.5%[28] - 2025年1-10月，中国工业整体固定资产投资增速从2024年的12.1%降至4.9%[30] 国内政策与市场治理 - “反内卷”政策涉及钢铁、有色、机械、汽车等十大行业，合计占规模以上工业的七成左右[37] - 2020年至2023年，上市民营企业资本开支占营收比重平均为9.2%，较同期国有企业高3.1个百分点[37] 宏观政策与资金流向 - 2025年财政政策呈现中央加杠杆“稳增长”、地方加速化债特点，截至11月30日，“稳增长”资金规模为9.05万亿元[46] - 2025年前三季度，财政净投放和地方债置换对新增M2的贡献率达到76%[51] - 2025年10月，社会融资规模存量同比增长8.5%，其中政府债券拉动社融增速抬升0.69个百分点[51] - 2025年第三季度末，金融机构人民币贷款加权平均利率较2024年末仅下降4个基点[55]

行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 中央经济工作会议强调稳定房地产市场，市场对政策预期升温，降低房贷利率以增加购房吸引力仍有必要 [2] - 对比海外调整周期，当前国内量价调整幅度已接近，但调整时间（截至2025年10月为4.1年）略低于海外（5.13年），若简单类比，2026年下半年到2027年行业或迎来底部企稳 [2] - 2025年第二季度中国香港Hibor下调导致房贷利率下降是区域楼市企稳重要因素，若2026年房贷利率超预期下调，可能形成类似催化，需关注2026年下半年到2027年楼市企稳可能性 [2] - 投资建议关注三条主线：1）历史包袱轻、库存结构优、拿地及产品力强的房企；2）受益香港楼市止跌回稳的港资地产；3）净现金流及分红稳定的物管企业，同时关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业 [2] 政策分析 - 商业不动产REITs启动试点，发行范围扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆等新领域，有助于盘活存量商业不动产、推动房企向资产运营转型及实现轻重分离 [3][4][5] - 中央经济工作会议强调着力稳定房地产市场，提及控增量、去库存、优供给，预计后续存量房收储用于保障性住房、房贷利率下调及住宅限制政策松绑将继续推进 [2][4][5] - 广州、佛山、成都等地推动收购存量商品房用作保障性住房、加大存量土地“收调供”力度、允许自持商业物业有条件调整和转让，以优化存量资源利用 [6][7] 资金状况 - 2025年11月M2同比增长8%，增速环比下滑0.2个百分点；社融存量同比增长8.5%，增速环比持平 [2][12] - 2025年11月单月新增居民中长期贷款100亿元，同比少增2900亿元 [2][12] - 2025年第三季度新发放个人住房贷款利率为3.07% [2][16] - 2025年11月房企境内信用债发行规模310亿元，环比上升3.9%，平均发行利率2.25%，整体仍处于低位 [13][16] 楼市表现 - 受上年第四季度高基数影响，2025年10月以来楼市同比降幅呈现扩大趋势 [2][17][20] - 2025年11月重点50城新房日均成交同比降43.1%，环比降4.6%；12月（截至12日）同比降48.9%，环比升8.8% [2][20] - 2025年11月重点20城二手房日均成交同比降27.8%，环比升14.4%；12月（截至12日）同比降27.9%，环比升12.9% [2][20] - 2025年11月35城商品房平均批准上市面积29.2万平米，环比升16.3%；销供比回升至109.6%，环比降24.1个百分点；平均出清周期51.5个月，环比升2.6个月 [22][23] - 2025年11月70个大中城市新建住宅价格环比降0.4%，二手住宅环比降0.7%，新房表现优于二手；一、二、三线城市二手住宅价格环比分别降1.1%、降0.6%、降0.6%，价格持续承压 [24][26] 土地市场 - 临近年底土地供给规模维持高位，2025年11月百城土地供应建面3.1亿平米，环比升130%；百城成交建面1.2亿平米，环比降1%；百城平均溢价率2.73%，环比降0.6个百分点 [2][27] 房企动态 - 克而瑞百强房企2025年11月单月销售金额同比下滑36.8%；前11月累计销售金额同比下滑18.8%，降幅较上月扩大2.1个百分点，预计12月同比降幅或仍在高位维持 [2][30][35] - 2025年11月50强房企平均拿地销售金额比19%、拿地销售面积比31%，环比分别降13个百分点、7个百分点，大悦城、中国金茂、滨江集团拿地强度靠前 [2][36][39] - 2025年1-11月，TOP100企业拿地总额同比增长14.1%，延续增长态势 [36][39] 板块表现 - 2025年11月申万地产板块跌2.81%，跑输沪深300指数（-2.46%） [2][40][43] - 截至2025年12月15日，地产板块PE（TTM）为58.54倍，估值处于近五年94.24%分位 [2][40][43] - 2025年11月上市50强房企涨跌幅排名前三为富力地产、华夏幸福、华侨城A，排名后三为旭辉控股集团、禹洲集团、世茂集团 [41][43] 重点覆盖标的 - 报告列出了保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份、中国海外发展、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、保利物业、中海物业、招商积余、绿城管理控股、华润置地、贝壳-W共14家公司的股票价格、每股收益预测及市盈率估值，评级均为“推荐” [44]

总体经济表现 - 2025年11月中国经济增长平稳，生产表现快于需求，工业增加值同比增长4.8%，服务业生产指数同比增长4.2%[3] - 社会消费品零售总额当月同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点；固定资产投资完成额累计同比为-2.6%[3] 生产端亮点 - 高技术制造业增加值同比增长8.4%，增速快于全部规模以上工业3.6个百分点，且较上月加快1.2个百分点[3] - 出口交货值同比为-0.1%，但较上月提升2.0个百分点，显示外需对工业生产的带动边际增强[3] 消费与服务表现 - 1-11月服务零售额同比增长5.4%，增速连续3个月回升，较上月加快0.1个百分点[3] - 服务业中，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.9%，金融业增长5.1%，均高于服务业总体增速[3] - 餐饮收入增速快于商品零售，但“以旧换新”相关的汽车、家具、家电等商品消费支撑边际减弱[3] 投资结构分析 - 1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较上月回落0.9个百分点，但扣除房地产开发投资后的项目投资增长0.8%[3] - 设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点[3] - 广义基建和制造业投资累计同比分别增长0.1%和1.9%，快于总体投资增速[3] - 电力热力生产和供应业投资增长12.5%，互联网和相关服务投资增长20.7%[3] 风险提示 - 报告提示风险包括稳增长政策效果不及预期、海外经济衰退超预期及地缘政治冲突升级[3][8]

核心观点 报告认为，证券行业在资本市场改革深化、权益市场高景气的背景下，2026年业绩有望在2025年高基数上保持稳健增长[4][97] 行业发展的核心驱动力来自财富管理业务转型与国际化浪潮的拓展[4] 投资建议关注两类公司：一是受益于政策鼓励做优做强、在跨境业务方面具备优势的头部券商；二是在财富管理产品和服务供给方面具备特色的券商[4][97] 板块行情复盘 - 券商板块具有突出的Beta属性，其估值提升通常发生在市场景气度转化前后，需要政策、流动性、市场景气度等多因素共振[4][9] - 2025年至今（截至报告期），券商指数跑输沪深300指数12.9个百分点，可能与科技风格占优、证券IT和低估值H股券商分流资金有关[4][43] 但2025年4月至8月，券商指数仍录得33%的涨幅，跑赢沪深300指数9.89个百分点[46] - H股券商表现显著优于A股，截至2025年11月28日，香港证券指数年内累计涨幅达43.9%，跑赢沪深300指数25.4个百分点，主要得益于港股市场走强、估值较低、互联互通提速及创新业务优势[4][43] - 复盘历史行情：2014年6月至2015年4月，证券指数上涨269%，超额收益146%，主要受杠杆资金（两融余额从年初至2014年末增长196%）和政策组合拳驱动[15][16] 2018年10月至2019年3月，证券指数上涨80%，超额收益59%，主要受股权质押风险缓释、注册制改革等政策利好驱动[25][29] 基本面与业绩展望 - 权益市场高景气推动券商业绩强劲修复：2025年前三季度，42家上市券商归母净利润同比增长63.4%，营业收入同比增长13.0%[4][63] 第三季度单季归母净利润同比增长64.7%，环比增长25.5%[63] - 业务结构分析：2025年前三季度，经纪、投行、资管、利息、自营业务净收入分别同比增长+68%、+16%、-2%、+38%、+42%，在营业收入中占比分别为27%、6%、8%、8%、45%[4][66] 自营和经纪业务是主要增长驱动力[66] - 市场活跃度支撑业绩：2025年1-11月，沪深两市日均交易额达1.69万亿元，较2024年同期增长67.1%[55] 截至2025年11月末，市场两融余额达2.47万亿元，较2024年11月末增长34.1%[55] - 融资功能持续恢复：截至2025年11月末，A股年内累计IPO募资1004亿元，较2024年全年增长49.0%；H股IPO募资2160亿港元，较2024年全年大幅增长146%[57][90] - 行业集中度提升，马太效应凸显：2025年前三季度，归母净利润排名前五的券商合计利润占所有上市券商的比例为47%，前十名占比达71%[72] 业务展望：财富管理与国际化 - **财富管理转型成为突破口**：在佣金费率持续下调（从2013年的0.079%降至2025年上半年的0.018%）的背景下，传统经纪业务收入弹性趋弱[77] 具有轻资产、稳定盈利优势的财富管理业务成为新的增长点[4] - 财富管理需求持续回暖：低利率环境推动“存款搬家”，2025年10月末非银存款占比较年初提升1.39个百分点至10.8%[74] 2025年1-11月上交所新增开户数2484万户，同比增长7.95%[74] - 产品端公募化加速：券商资管向主动化转型，截至2025年半年末，集合计划规模占券商资管总规模比例达50.2%，较年初提升2.8个百分点[79] 具备公募牌照的券商及资管子公司达14家，东方红资管管理规模达2067亿元，较年初增长24.3%[79][80] - 销售端渠道优势巩固：截至2025年6月末，证券公司权益基金保有规模占比为27.4%，在股票类基金销售中渠道优势显著，2023年通过证券公司认/申购股票类基金占比达61.9%[84] - **国际化浪潮带来新增量**：政策持续鼓励双向开放，培育国际一流投行[87] 香港市场成为中企出海募资首选地之一[4] - 国际业务贡献度提升：以中信证券和中金公司为例，2025年上半年，其国际子公司（中信证券国际、中金国际）的净利润贡献度分别达到19.6%和55.5%，较2024年分别提升2.48和8.14个百分点[90] - H股IPO市场格局稳定，头部券商优势突出：截至2025年11月28日，按IPO募资金额计，中金公司、中信里昂、华泰金融控股（香港）市占率分别为23.6%、8.6%、8.5%[91][93] 中金国际、中信国际、华泰香港的IPO储备项目数量领先，分别为88个、85个和48个[95][96] 投资建议 - 随着资本市场改革深化、投融资功能完善和市场稳定性增强，预计证券行业2026年业绩将保持稳健增长[4][97] - **关注头部券商**：政策鼓励通过并购重组等方式做优做强，头部券商综合服务能力强、业务均衡，在跨境业务方面更具比较优势，建议关注中信证券、中金公司[4][97] - **关注特色券商**：在“长钱长投”和公募基金改革背景下，居民财富管理需求持续回暖，建议关注在金融产品和服务供给方面具备比较优势的特色券商，如国信证券、兴业证券、东方证券[4][97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至2025年11月末上线天天基金APP的基金投顾组合共469只较上月末增加4只 新增平衡型、进取型股债中枢型组合及消费主题赛道型组合各1只 [2][8] - 过去一年进取型、平衡型股债中枢型组合收益率中位数跑赢同类型FOF产品 稳健型跑输；月内三者收益率中位数均跑赢同类型FOF产品及基准 [2][17] - 过去一年部分赛道型组合业绩中位数跑赢基准 月内仅黄金赛道组合业绩中位数为正收益 部分组合跑赢基准；区域型组合过去一年港股策略跑赢基准 月内港股、海外策略均跑输基准 [2][24] - 稳健型投顾组合减持债券型、主动债券基金 增配QDII、固收 + 基金；平衡型减持债券型、主动债券基金 增配货币型、货币基金；进取型减持混合型、量化基金 增配QDII、被动权益基金 [2][33][36] - 2025年11月投顾组合共发生91次调仓较上月增加1次 稳健型增持商品基金减持主动债券基金 平衡型增持固收 + 基金减持QDII基金 进取型增持被动权益基金减持QDII基金 [2][65] 各目录总结 基金投顾组合总体情况 - 组合结构：截至2025年11月末上线天天基金APP的基金投顾组合共469只 较上月增加4只 新增股债中枢型平衡型2只、进取型1只 赛道型消费主题组合1只；股债中枢型、赛道型、区域型投顾组合分别为412只、36只和21只 [2][8] - 投顾机构分布：华宝证券、国联证券等机构上线平台组合数量较多 上线组合数量前十大机构占比达66%；2022年2 - 5月成立基金投顾组合较多 单月新成立超20只 最新2只于2025年11月成立 [12] 投顾组合业绩表现跟踪 - 股债中枢型投顾组合业绩表现：过去一年进取型、平衡型组合收益率中位数跑赢同类型FOF产品 稳健型跑输；月内三者收益率中位数均跑赢同类型FOF产品；过去一年进取型组合收益率中位数跑输基准 平衡型、稳健型、货币型跑赢；月内进取型、平衡型、稳健型跑赢基准；今年以来安鑫激进90、桃李不言、申度稳健收益率最高 华夏全天候多元进取配置、中欧多元全天候、招商闲钱佳夏普比率最高 [17][21] - 赛道型和区域型投顾组合业绩表现：过去一年部分赛道型组合业绩中位数跑赢基准 月内仅黄金赛道组合业绩中位数为正收益 部分组合跑赢基准；区域型组合过去一年港股策略跑赢基准 月内港股、海外策略均跑输基准；今年以来收益率居前的赛道型组合集中在医药、科技赛道 区域型组合集中在港股策略 [24][28] 投顾组合调仓跟踪 - 持仓基金仓位变化跟踪：仅对月初月末均上线天天基金的449个投顾组合分析 稳健型减持债券型基金增配QDII基金 平衡型减持债券型基金增配货币型基金 进取型减持混合型基金增配QDII型基金；77只披露持仓个基仓位的组合中 稳健型减持主动债券基金增持固收 + 基金 平衡型减持主动债券基金增持货币基金 进取型减持量化基金增持被动权益基金 [33][36] - 投顾组合持仓个基跟踪：主动权益基金中价值、量化、红利、科技主题受青睐 消费、小盘、地产主题产品获重点增持；QDII基金中南方亚洲美元债A等受青睐 汇添富全球医疗等全球配置型及恒生科技指数产品获增配；被动权益基金中红利低波等指数基金受青睐 银行、煤炭、黄金股等行业主题指数产品获增配；固收 + 基金中景顺长城景颐双利等受青睐 招商安本增利等产品获增持；主动债券基金中王晓晨等管理产品受青睐 中欧纯债等产品获增持 [42][47][52][57][62] - 基金投顾调仓情况跟踪：2025年11月投顾组合共发生91次调仓较上月增加1次 以进取型和稳健型为主；稳健型增持商品基金减持主动债券基金 平衡型增持固收 + 基金减持QDII基金 进取型增持被动权益基金减持QDII基金；本月净加仓数量达5只及以上的基金共13只 包括主动、被动权益 主动债券 QDII 商品基金 周期、消费、医药等主题基金获重点增持 [65][70]

核心观点 - 中国创新药企全球竞争力持续提升，应从“治疗领域”和“技术平台”两个维度把握投资主线[5] - 商业健康险保费规模具备提升空间，有望成为医疗支付新增量[5] - 借鉴海外MNC经验，创新是绝对核心竞争力，GLP-1、ADC、双抗等前沿技术领域是增长最快的赛道[5] - 医药行业基本面有望改善，CXO订单回暖，器械板块关注业绩边际改善机会[5] 行情回顾与行业现状 - 截至2025年11月15日，医药板块上涨22.09%，跑赢沪深300指数4.47个百分点[11] - 2025年医药生物行业表现亮眼，申万一级行业中涨跌幅排名第12位[15] - 子板块中，化学制剂表现最好，上涨40.52%，其后为医疗服务（+36.98%）和化学原料药（+25.34%）[20] - 截至2025年11月15日，医药板块PE估值为30.89倍，对于全部A股（剔除金融）的PE估值溢价率为22.30%，低于历史均值的43.19%，处于近10年来相对低位[22] - 2025年1-9月，全国规模以上医药工业企业实现收入18211.4亿元，同比下降2.00%；利润总额为2534.8亿元，同比下降0.70%[24] 创新药：治疗领域与技术平台 - **支付环境**：中国卫生总费用2023年达9.06万亿元，占GDP比重7.2%，增速基本高于GDP增速，医保承压背景下，商业健康险有望成为支付增量[26][29] - **国际趋势**：2025Q3头部MNC业绩分化，礼来、诺华等高增长依赖GLP-1、ADC、双抗等创新产品，礼来替尔泊肽前三季度销售额达248.4亿美元，诺和诺德司美格鲁肽前三季度销售额达254.62亿美元[31][32] - **潜力治疗领域**：除肿瘤与免疫外，可关注代谢领域（如减重）、慢病领域（如高血压、高血脂）、中枢神经领域（如AD、帕金森）等[5][38] - **GLP-1赛道**：GLP-1药物销售强劲，替尔泊肽和司美格鲁肽已超越Keytruda，未来减脂增肌、超长效制剂及口服制剂是重点布局方向[44][47][48] - **高血脂治疗**：他汀类是降胆固醇治疗基础，PCSK9抑制剂作为新型降脂药疗效突出，国内PCSK9药物市场预计2030年达89亿元[51][55][61] - **阿尔茨海默病（AD）**：中国约有1000万AD患者，预计2050年达4000万，Aβ单抗新药（如Lecanemab、Donanemab）有望改写早期治疗领域现状[64][65] - **下一代创新药**：全球正掀起以细胞疗法、基因疗法、ADC、放射性药物、核酸药物等为代表的“下一代创新药”研发浪潮，中国在ADC、双抗、细胞疗法研发管线中全球占比分别达56%、50%和49%[71][73][75] - **License-out趋势**：2025年前三季度中国创新药License-out交易金额达920亿美元，同比增长77%，其中“下一代创新药”占比达41%[77] CXO及生命科学上游 - **行业环境**：医药融资小幅增长，BD交易、H股IPO回暖激活创新热情，CXO订单端呈现回暖态势[5] - **外向型CXO**：整体需求增长，可关注提前布局多肽、小核酸、ADC等新兴领域的公司[5] - **内向型CXO**：订单端回暖，建议重点关注SMO、临床前CRO等领域的公司[5] - **生命科学上游**：持续演绎“海外开拓+国内渗透”的核心发展逻辑[5] 医疗器械 - **行业现状**：短期国内市场受政策影响承压，随着反内卷政策出台、集采出清、企业创新升级和国际拓展，行业基本面有望改善[5] - **出海逻辑**：国际化市场发展空间广阔，医疗器械加速出海，部分国产器械与发达国家同类产品存在价格优势[63] - **内需市场**：创新支持政策不断，行业有望迎来向上拐点[4.2]