投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [1][5][88] 核心观点 - 公司为国内银锡资源龙头 通过持续收购优质矿山实现资源储备扩张 银漫矿业二期扩建、宇邦矿业收购及大西洋锡业布局将驱动银锡产量增长 [3][9][43] - 白银供需格局向好 工业需求增长叠加供给刚性支撑银价 金银比有望收敛推动白银补涨 [3][49][64] - 锡资源稀缺性加剧 供应刚性延续 AI产业发展提振焊料需求 锡价中枢有望上移 [5][67][76] - 量价齐升驱动业绩弹性释放 预计2025-2027年归母净利润达20.28/24.88/29.74亿元 对应EPS为1.14/1.40/1.67元 [2][5][87] 财务预测 - 营业收入2025E/2026E/2027E分别为55.03/65.60/76.54亿元 同比增长28.9%/19.2%/16.7% [2][87] - 归母净利润2025E/2026E/2027E分别为20.28/24.88/29.74亿元 同比增长32.5%/22.7%/19.5% [2][87] - 毛利率持续提升 2025E/2026E/2027E分别为65.7%/67.0%/68.1% [2][86] - ROE维持在20%以上水平 2025E/2026E/2027E分别为21.0%/21.0%/20.6% [2][92] 资源储备与产能 - 截至2024年底银/锡/锌保有储量分别为2.72万吨/18.57万吨/389.26万吨 [26][27] - 银漫矿业二期扩建后采选产能将从165万吨/年提升至297万吨/年 [3][33] - 宇邦矿业规划扩建至825万吨/年 建设周期4年 [3][37] - 大西洋锡业Achmmach锡矿资源量21.33万吨 预计2026年开始商业化生产 [43][44] 产量与经营 - 2024年矿产锡/银/锌产量分别为8901.85吨/228.93吨/59740.98吨 2022-2024年复合增速分别为71.1%/24.4%/20.1% [20] - 2024年锡/银/锌产品毛利贡献分别为38.2%/28.6%/18.7% [18] - 2025H1受银漫矿业停产影响 归母净利润同比减少9.93%至7.96亿元 [15] 行业分析 - 白银2024年全球供给3.16万吨 其中矿产银占比80.8% 伴生比例达72.2% [49][51] - 白银工业需求2024年同比增长3.6% 光伏用银达6147吨 占比29% [57][61] - 全球锡矿2024年产量30万吨同比减少1.6% 中国占比23% 供应刚性凸显 [67][68] - AI发展推动半导体景气周期 锡焊料需求有望回暖 [76][78] 盈利假设 - 白银2025-2027年价格假设8500/8600/8800元/千克 毛利率69%/70%/70% [80] - 锡2025-2027年价格假设26.5/26.8/27万元/吨 毛利率73%/74%/74% [81] - 铅锌价格假设稳定 毛利率维持51% [84][85]

核心观点 - 2025H1港股主要指数营收增速回升但归母净利润增速回落 恒生科技业绩维持领先 实体企业业绩仍具韧性[3][6] - 行业表现显著分化 AI 创新药 原材料维持高景气 地产 能源及部分周期行业承压[3][12] - 2025H2港股盈利增速有望回升 多数行业盈利料将边际改善 医疗保健 资讯科技 原材料业继续领跑[3][23] - 配置建议聚焦三条主线：高景气科技产业 政策受益的新消费板块 业绩稳健的红利防御资产[3][25] 整体业绩表现 - 2025H1恒生综指营收同比增1.98% 较2024H2提升3.05个百分点 恒生科技营收增15.98% 领先其他指数[6] - 归母净利润方面 恒生综指增3.88% 但较2024H2回落16.23个百分点 恒生科技增29.58% 仍保持显著优势[6] - 恒生综指ROE（TTM）为7.9% 较2024H2回落0.5个百分点 销售净利率和杠杆水平各提升0.1个百分点 总资产周转率下降1个百分点[8] - 资本开支规模同比收缩8% 但头部企业如比亚迪 快手 联想 中国神华 宁德时代 中芯国际等扩产意愿强劲[10] 行业比较分析 - 资讯科技业盈利增31.5% 硬件端资讯科技器材行业增63.6% 半导体行业增22.1% 软件端应用软件和游戏软件表现亮眼[14][15] - 医疗保健业盈利增51.7% 药品及生物科技行业增57.5% 恒瑞医药获默沙东2亿美元及IDEAYA 7500万美元许可首付款 护肤与化妆品细分行业盈利增33.8%[16] - 消费板块内部分化 非必需性消费盈利增22% 但汽车行业盈利转负 专业零售受“外卖大战”影响盈利增23.6% 较2024H2大幅回落68.3个百分点 媒体及娱乐行业受益AI+驱动盈利增70.7% 必需性消费盈利增18.6% 非酒精饮料细分行业增75.4%[17] - 金融业盈利增1.4% 银行板块拖累明显 证券及经纪板块在活跃资本市场背景下盈利增74.7% 地产建筑业盈利降26.9% 但降幅收窄[19] - 原材料业受益有色金属价格上行盈利增51.2% 能源业受油气价格下行影响盈利降16.2% 工业盈利增13.2% 电子零件行业表现突出增79.6%[21] 业绩展望 - 彭博一致预测显示2025年恒生综指盈利增速为5.5% 恒生科技为17.6% 虽较H1回落12个百分点但仍保持领先[23] - 医疗保健 原材料 资讯科技业全年盈利增速预测分别为49.1% 49.9% 29.4% 较H1小幅回落但维持高景气[23] - 必需性消费 电讯 公用事业 金融等多数行业盈利情况有望改善 地产建筑 能源业盈利降幅料将收窄[23] 配置建议 - 建议关注景气度高位运行的科技产业 包括AI科技板块 生物医药等领域[3][25] - 关注受益政策利好的新消费 服务类消费板块[3][25] - 布局业绩稳健的红利防御性资产 包括高分红金融板块和高景气原材料板块[3][25] - 港股估值相对全球仍具优势 南向资金大幅流入及海外流动性宽裕有望推动估值持续修复[25]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 中国卫生费用持续增长 2023年达9.06万亿元 占GDP比重7.2% 增速高于GDP增速 在老龄化趋势下预计将持续增长[3][15] - 医保基金承压 2024年医保收入3.49万亿元（同比增长4.20%） 支出2.98万亿元（同比增长5.51%） 支出增速快于收入增速 累计结余负增长[20] - 商业健康险快速发展 保费规模从2014年1587亿元增长至2024年9974亿元 医疗险为赔付主力 2023年保费规模约4336.8亿元 占比48%[3][27] - 政策推动商业健康险发展 2025年首次增加商业健康保险创新药目录 纳入超出基本医保定位的创新药[3][74] - 预计2030年有超1.7万亿元医疗费用缺口需商业健康险补充[22] 中国卫生保障体系 - 2022年卫生总费用85328亿元 筹资端构成：政府支出24041亿元（占比28%） 社会支出38346亿元（占比45%） 个人支出22941亿元（占比27%）[10] - 目标至2030年个人卫生支出占比降至25% 社会支出将成为核心增长驱动力[10][15] - 医保为社会筹资核心来源 2022年占比62.9%[3] 健康险支付增量 - 商业健康险2024年保费规模达9774亿元 医疗险2022年赔付金额约2500亿元 赔付率68.8%[3][27] - 重疾险2022年赔付率仅19.05% 医疗险为医疗行业资金增量主力[27][31] - 医保参保率已达95% 收入端提升空间有限 商业健康险覆盖率低 处于成长期 最具增长潜力[20] 医疗险核心品种 - 惠民保特点：低门槛、低保费（平均108元）、高保额（200-300万元）、高赔付率（超70%）[35][36][41] - 惠民保2022年参保人数增速56.44% 保费收入增速83.51% 2023年产品累计294款[46][52] - 惠民保面临参保率不足问题 2023年53款产品参保率均值仅18.9%[61] - 百万医疗险2016年保费10亿元 预计2025年达2010亿元 增速趋稳[65][67] 政策推进 - 2009年以来多项政策支持商业健康险发展 目标2025年市场规模超2万亿元[71] - 医保与商保数据共享推进 2025年首次建立商业健康保险创新药目录[74] - 商保目录纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药[3][74] 投资建议 - 创新药领域：关注管线布局丰富的恒瑞医药、百济神州、中国生物制药等 创新药单品潜力大的一品红、三生制药等 前沿技术平台领先的东诚药业、远大医药等[3][77] - DTP药房领域：医药商业公司如上海医药、九州通等 传统零售药店如益丰药房、大参林等 互联网药房如京东健康、阿里健康等[3][77] - TPA行业：思派健康、镁信健康等头部企业[3][77] - 创新器械：医保覆盖不全的PFA房颤治疗术式、心脏起搏器等（惠泰医疗、微电生理等） 创新升级术式定制化骨科产品等（心脉医疗、三友医疗等） 高端家用医疗器械如家用呼吸机、CGM等（怡和嘉业、鱼跃医疗等）[4][77] - 医疗服务：具备医技能力壁垒的眼科专科医院（爱尔眼科、华厦眼科等） 综合医疗服务机构（国际医学、海吉亚医疗等）[4][77]

| 陈 瑶 | | 投资咨询资格编号：S1060524120003 | | --- | --- | --- | | 郭子睿 | | 投资咨询资格编号：S1060520070003 | | 任书康 | | 投资咨询资格编号：S1060525050001 | | 研究助理 | | | | 高 | 越 | 一般从业资格编号：S1060124070014 | | 胡心怡 | | 一般从业资格编号：S1060124030069 | 2025年9月22日 请务必阅读正文后免责条款 证券研究报告 基金双周报：ETF市场跟踪报告 证券分析师 ETF跟踪体系 大类资产 行业主题 策略 券种 国家/地域 持仓 业绩 资产表现 基本面 波动率特征 估值 股息率 盈利水平 成长性 成分结构 市场/交易 资金流向 集中度 …… …… 风格/市值 产品 流动性 跟踪误差 折溢价率 拥挤度 趋势动量 …… 资料来源：平安证券研究所 报告摘要 2 ETF市场回顾： • 收益表现与资金流向：截至9月19日，近两周ETF产品整体表现较好。主要宽基ETF中，科创50涨幅最大，行业与主题产品中，科技行业ETF涨幅最大。近两 周，除创业板指外，主要宽 ...

策略配置研究 2025 年 9 月 22 日 本周，全球养老金领域共有四项重点事件值得关注。 第一，大型养老基金的私募市场敞口上升。9 月 16 日，彭博社报道，监管 与合规促使大量美国退休金流入私人资产领域。仅美国前 20 家养老基金就 持有约 5000 亿美元的私人市场投资，这引起政策制定者的担忧。目前，监 管机构正在追踪其可能带来的风险并探索私人信贷增长的监管边界。 第二，GPIF 首次投资日本房地产和基础设施。9 月 17 日，彭博社报道， 日本政府养老金投资基金首次自行投资于国内的另类资产基金，投资领域 涵盖房地产和诸如数据中心之类的基础设施项目。该基金将总计投资 500 亿日元，其中 400 亿日元用于基础设施基金，100 亿日元用于房地产投资。 此前，GPIF（日本养老金第一支柱）将其资产选择权委托给了资产管理公 司，该举措使其能够更好地掌握其投资。 第三，CalPERS 推出全投资组合方法简化基准并提升透明度。9 月 17日， 加州公务员退休基金（CalPERS，资产规模约 5562 亿美元）的首席投资 官在董事会会议上宣布：基金将采用全投资组合方法（TPA），以提高决策 清晰度、简化基准结构 ...

工业生产 - 日均铁水产量本周环比提升[4] - 山东地炼开工率本周环比提升[15] - 汽车全钢胎开工率和半钢胎开工率本周环比回升[20] - 水泥熟料产能利用率本周环比回落[11] - 石油沥青开工率和多数化工品开工率边际回落[15][16] 房地产 - 本周30大中城市新房销售面积同比增长37.6%[2] - 9月以来30大中城市新房销售面积同比增长18.9%[2] - 近四周二手房出售挂牌价指数环比下降0.69%[25] 内需消费 - 9月1-14日全国乘用车零售73.2万辆，同比下降4%[30] - 近四周主要家电零售额同比增长5.3%[30] - 近四周邮政快递揽收量同比增长10.2%[32] - 本周日均电影票房收入1.1863亿元，同比增长58.6%[2] 外需贸易 - 近四周港口货物吞吐量同比增长7.3%[35] - 近四周港口集装箱吞吐量同比增长10.9%[35] - 9月前10日韩国出口金额同比增长3.8%[2] 价格走势 - 南华工业品指数本周上涨1.0%，南华黑色原材料指数上涨3.1%[2] - 螺纹钢期货收盘价本周上涨1.4%，现货价格上涨0.7%[40] - 焦煤期货收盘价本周上涨7.6%，山西焦煤现货上涨2.8%[40]

核心观点总结 美联储降息与资产表现 - 美联储如期降息25bp 资产表现分化 美股和黄金再创新高 美元和美债获利回吐[2] - MSCI全球股指本周上涨0.99% 美股小盘股和纳指表现占优 道指 纳指 标普500和罗素2000指数分别上涨1.0% 2.2% 1.2%和2.2%[2] - 10年期和2年期美债收益率分别上行8bp和1bp至4.14%和3.57% 美元指数上涨0.03%至97.65 COMEX黄金和ICE布油分别变动1.05%和-1.24%[2] 美国零售销售数据 - 美国8月零售销售环比持平前值0.6% 高于预期的0.2% 居民消费韧性较强[2][9] - 分项环比看 线上零售(1.4%) 服装(1.0%) 运动用品(0.8%)和餐馆酒吧(0.8%)为主要支撑 家具(-1.9%)和杂货店零售(-0.9%)为主要拖累[2][4][8] - 机动车销售环比增速明显下行(-1.2%) 可能反应前期消费透支的影响[2][4] 美联储政策动向 - 9月点阵图显示年内降息幅度中位数较6月上调25bp至75bp 但内部分歧较大 19名委员中10名认为2025年降息幅度大于等于75bp[13][15] - 美联储上调2025-2027年实际GDP增速预测(2025年从1.4%上调至1.6%) 下调失业率预期(2026年从4.5%下调至4.4%)[11][15] - 维持2025年PCE增速预测3.0%不变 上调2026年PCE增速预测从2.4%至2.6%[11][15] 市场降息预期 - CME数据显示市场预计10月和12月将分别降息25bp 概率分别为91.9%和78.6%[12] - 鲍威尔强调就业风险偏下行 称此次降息属于"风险管理"决策 未透露具体降息路径[2][15] 贸易谈判进展 - 美英签署《科技繁荣协议》重点聚焦AI 量子计算和民用核能等领域合作[2][16] - 美印重启贸易谈判缓解因特朗普对印度实施50%关税引发的紧张局势[2][16] - 中美元首通电话就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引[2][16] 美股市场表现 - 纳指和罗素2000指数分别上涨2.2% 科技板块领涨[2][30] - 标普500指数PE(TTM)为29.5 接近过去十年均值加一倍标准差(29.18) 位于89.94%分位[30] - 通讯服务(3.37%) 信息技术(2.10%)和可选消费(1.45%)领涨 房地产(-1.42%)和日常消费(-1.3%)领跌[32][36] 港股市场表现 - 恒生科技指数领涨5.1% 恒生指数 恒生综合指数 恒生港股通和恒生中国企业指数分别上涨0.6% 0.4% 0.3%和1.1%[2][45] - 非必需性消费业(4.86%)和资讯科技业(1.76%)领涨 金融业(-3.00%)和地产建筑业(-2.81%)领跌[47][50] - 南向资金净流入369亿港元 规模较上周608亿港元缩小 国际中介机构资金转为流入[52][57] 个股动态 - 英伟达对英特尔投资50亿美元并计划展开技术合作 共同开发AI基础设施[38][40] - 微软计划到2028年在英国投资300亿美元建设AI基础设施[40] - 中芯国际正在测试上海宇量昇生产的深紫外线光刻机[60] 投资建议主线 - 景气向上的科技成长板块(AI/互联网/半导体/创新药等)[2] - 受益于政策利好的新消费和服务类消费板块[2] - 业绩稳健的红利资产[2]

美国经济与政策 - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%区间，为年内首次降息[1][5] - 美国初请失业金人数降至23.1万人，创近四年最大降幅，预期24万人[1][5] - 美国8月零售销售额环比增长0.6%，连续第三个月超预期增长[1][5] - 美国8月新屋开工年化总数降至130.7万套，低于预期的136.5万套[1][5] - CME FedWatch显示10月降息25BP概率为91.9%[1][5] 非美经济体政策 - 日本央行维持基准利率0.5%不变，连续第五次按兵不动[1][4] - 日本8月对美国出口同比下滑13.8%，创四年多最大降幅[1][4] - 英国央行维持利率4%不变，量化紧缩规模从1000亿英镑下调至700亿英镑[1][5] - 英国8月CPI同比涨幅持平于3.8%[1][5] 全球资产表现 - 标普500指数整周上涨1.2%，纳斯达克综指上涨2.2%[11][13] - 10年期美债收益率上行8BP至4.14%[14][15] - 黄金现货价上涨0.3%至3663.2美元/盎司[9][17] - 美元指数基本收平于97.65[9][19]

核心观点 - 市场中期向上动能仍然可期 但短期波动可能放大 建议关注科技成长、反内卷推动的景气改善板块及政策支持的消费板块三条主线 [2] 近期市场表现 - 上周A股高位震荡 上证指数下跌1.3% 创业板指上涨2.34% 科创50上涨1.84% [2][6][16] - 全A日均成交额约2.52万亿元 环比上升8.23% 融资余额升至2.38万亿元 环比增长2.19% [16][18] - 申万一级行业中13个行业实现正收益 煤炭行业领涨3.51% 电力设备行业上涨3.07% 电子、汽车、机械设备等行业涨幅在2%-3% [12][13][16] - 概念指数中光刻机指数领涨9.0% 光模块(CPO)、半导体设备、摄像头等概念指数涨幅超6% [2][13][19] 海外经济与政策 - 美联储如期降息25bp 点阵图显示19位投票委员中有9人支持年内再降息50bp 有6人支持年内不再降息 [2] - 美国8月零售和食品服务销售额环比增长0.6% 同比增速5% 处于近两年较高水平 [2] - 美联储上调2025年GDP增速预期至1.6%(较6月预期上调0.2pct) 2026年增速预期至1.8%(上调0.2pct) [2] - CME利率期货定价显示年内再进行两次降息概率较高 10月降息25bp概率92% 12月降息25bp概率79% [2] 国内经济与政策 - 8月工业增加值同比增长5.2% 较前值回落0.5pct 其中高技术产业增加值同比增长9.3% 采矿业增速回升至5.1% [2][3] - 8月社零同比增长3.4% 较前值回落0.3pct 商品销售放缓但餐饮消费回暖 [2][3] - 8月固定资产投资累计同比增长0.5% 较前值回落1.1pct 制造业、基建、房地产投资增速均有回落 [2][3] - 商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干措施》 提出19项具体措施包括开展"人工智能+消费"典型应用案例推荐等 [2][4] 产业动态 - 华为公布昇腾AI芯片路线图 预计2026年第一季度推出昇腾950PR芯片 四季度推出昇腾950DT 2027年四季度推出昇腾960芯片 2028年四季度推出昇腾970芯片 [2] - 中美经贸团队就妥善解决TikTok问题达成基本框架共识 9月19日晚中美两国元首通电话就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引 [2] 市场估值与流动性 - 主要宽基指数估值分化 上证指数PE_TTM为16.37(历史分位94.4%) 创业板指PE_TTM为43.40(历史分位49.2%) 科创50PE_TTM为176.49(历史分位99.1%) [6][18] - 全市场10Y国债到期收益率为1.88%(历史分位7.8%) 美元兑人民币为7.11(历史分位76.8%) [18] - 股票型ETF全周净流入80.5亿元 证券/券商、机器人等主题类ETF净流入较多 [16] 下周重点关注 - 国内关注9月26日中国1-8月工业企业利润数据及9月22日1年、5年LPR报价 [20] - 海外关注9月26日美国8月PCE数据及9月24日美国二季度GDP、PCE数据 [20]

根据提供的行业研报内容，以下是总结的关键要点： 行业投资评级 - 石油石化行业评级为"强于大市（维持）" [1] 核心观点 - 石油石化行业受地缘风险升温支撑，油价短期或维持震荡运行 [1][6] - 氟化工热门产品产销延续紧平衡，价格高位续涨 [6] - 半导体材料行业周期上行和国产替代共振 [7] 石油石化行业 - 2025年9月12日-9月19日期间，WTI原油期货收盘价连续上涨0.03%，布伦特油期货价下跌0.33% [6] - 中东地缘冲突持续：以色列加大对哈马斯武装打击力度，继续对加沙地带实施大规模空袭 [6] - 俄乌冲突持续：乌克兰加大对俄罗斯能源基础设施打击力度，8月发生至少13起袭击，9月已发生至少6起 [6][85] - 欧盟通过第19轮对俄制裁措施草案，包括对118艘俄罗斯"影子舰队"实施制裁 [6][85] - 供给端：欧佩克+就最大产能评估展开磋商，坚持推进增产以夺回市场份额 [6][85] - 需求端：美国商业原油去库幅度较大，汽油也表现为去库态势，但夏季出行季渐入尾声 [6] - 宏观经济：美联储宣布降息25个基点至4.00%-4.25% [6][85] 氟化工行业 - 热门制冷剂R32价格高位续涨，R134a价格高位坚挺 [6] - 供应端受政策限制确定性收紧，2026年二代制冷剂(HCFCs)生产配额设定为15.14万吨，较2025年减少1.22万吨 [6] - 三代制冷剂(HFCs)配额调整呈现"局部扩容、整体稳定"特点，R245fa生产配额较2025年调增3000吨，R41调增50吨 [6] - 需求端下游汽车、空调产业保持稳健增长：2025年8月汽车产销分别完成281.5万辆和285.7万辆，同比增长13.0%和16.4% [6] 市场表现 - 截至2025年9月19日，基础化工指数收于4,048.88点，较上周下跌1.33% [10] - 石油石化指数收于2,254.69点，较上周下跌1.99% [10] - 化工细分板块中，半导体材料指数上涨0.94%，表现相对较好 [10] - 申万三级化工细分板块中，涨跌幅排名前三的是焦煤(+7.26%)、民爆制品(+6.97%)、改性塑料(+4.97%) [12] 投资建议 - 建议关注石油石化、氟化工、半导体材料三大板块 [7] - 石油石化板块建议关注"三桶油"：中国石油、中国石化、中国海油 [7] - 氟化工板块建议关注三代制冷剂产能领先企业：巨化股份、三美股份、昊华科技，及上游萤石资源企业金石资源 [7] - 半导体材料板块建议关注：南大光电、上海新阳、联瑞新材、强力新材 [7]