报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）[34] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于金融行业近期重要政策动态及市场表现，重点包括全球系统重要性银行名单更新、商业不动产投资信托基金（REITs）试点启动以及促进消费政策出台，认为银行业具备股息配置价值，非银金融板块则受益于市场景气度改善和改革红利 [1][3][33] 重点聚焦 全球系统重要性银行名单公布 - 金融稳定理事会公布2025年全球系统重要性银行名单，中资银行中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行继续入选 [4][12] - 工商银行首次进入第三组，成为唯一进入该组别的中资银行，其附加资本要求将从1.5%提高至2.0% [4][12] - 外资银行方面，美国银行由第二组升至第三组，德意志银行由第二组降至第一组 [4][12] 证监会发布商业不动产投资信托基金试点公告 - 证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，旨在推动房地产市场高质量发展 [5][13] - 该政策有望盘活商业地产存量资产，并填补投资端优质标的缺口 [5][13] - 公告明确了商业不动产REITs的定义、基金管理人条件、尽职调查要求及不动产需符合的标准等八项主要内容 [13] 六部门联合发布促进消费实施方案 - 六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，部署了5方面19项重点任务 [6][16][19][20] - 方案提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，到2030年基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局 [6][19] - 重点任务包括拓展新技术应用、深挖存量产品供给、细分市场需求、培育新场景新业态以及优化发展环境 [16][20] 行业数据 市场表现 - 本周金融子板块指数表现分化：银行指数下跌0.59%，证券指数上涨0.74%，保险指数上涨0.20%，金融科技指数上涨2.90% [11][21] - 同期沪深300指数上涨1.64%，创业板指数上涨4.54% [21] - 银行板块中沪农商行涨幅居前（+4.90%），证券板块中国盛金控涨幅居前（+3.68%），保险板块中中国人保涨幅居前（+1.29%） [21][24][23][25] 银行业数据 - 本周央行公开市场操作实现净回笼1642亿元人民币 [27] - SHIBOR利率表现分化：隔夜SHIBOR利率下降1.9个基点至1.30%，7天SHIBOR利率上升2.0个基点至1.44% [27] 证券业数据 - 本周两市股基日均成交额为21585亿元，环比下降7.4% [29] - 截至11月27日，两融余额为24720亿元，环比下降0.79% [29] - 截至11月28日，股票质押规模为28525亿元，环比下降6.51% [29] - 本周审核通过IPO企业3家 [29][30] 保险业数据 - 截至11月28日，十年期国债到期收益率为1.841%，环比上周五上行2.46个基点 [32] - 同期，十年期地方政府债、国开债、企业债到期收益率分别为2.025%、1.974%、2.343%，环比分别变动+4.93bps、+3.25bps、+2.47bps [32]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 北京市电生理及神经介入类耗材集采启动报量，预计将推动国产高端产品入院和加速国产替代进程[4] - 脉冲消融导管虽未纳入本次集采报量，但后续将通过价格谈判加快新技术推广，是国产企业破局的关键[4] - 创新药崛起具备持续性，投资视角应关注BD（业务发展）、商业化能力和政策环境[6] 行业要闻与事件分析 - 北京市电生理及神经介入类耗材集采启动报量，涵盖电生理所有品类共24个采购组，神经介入类7个类别，集采协议周期为2年[4] - 与前期目录相比，本次集采取消了电生理类中的“其他治疗导管”品类，新增磁定位环形诊断导管等4个细分品类，并将脉冲消融导管移出集采范围转入价格谈判[4] - 雅培以210亿美元（约1494亿元人民币）收购肠癌早筛龙头Exact Sciences，交易预计2026年第二季度完成[8][13] - 强生公司以30.5亿美元（约217亿元人民币）现金收购Halda Therapeutics，核心目标是其RIPTAC技术平台及临床阶段候选药物HLD-0915[8][14] - 博安生物的阿柏西普生物类似药博优景获批上市，用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性和糖尿病性黄斑水肿，为国内第二款同类药物[16] - 诺华首创口服新药瑞米布替尼片在国内获批用于治疗慢性自发性荨麻疹，从申报到获批耗时8个月[17] 市场表现回顾 - 上周医药板块上涨2.67%，同期沪深300指数上涨1.64%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第17位[9][20] - 上周港股医药板块上涨3.85%，同期恒生综指上涨2.50%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位[9][30] - 医药子行业中全部板块上涨，化学原料药涨幅最大为4.27%，中药涨幅最小为1.29%[23][26] - 截止2025年11月28日，医药板块估值为29.46倍（TTM），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为19.39%[23] - 港股医药板块估值为21.71倍（TTM），对于全部H股的估值溢价率为85.74%[30] - A股医药生物标的涨幅前三为：海王生物（+38.21%）、粤万年青（+36.20%）、广济药业（+31.74%）[27][28] - A股医药生物标的跌幅前三为：长药控股（-15.33%）、惠泰医疗（-9.61%）、康为世纪（-8.81%）[27][28] 投资策略与建议 - 创新药领域建议关注管线布局丰富的公司（如恒瑞医药、百济神州、中国生物制药）、创新药单品潜力大且价格有望重估的企业（如三生制药、凯因科技、千红制药）以及前沿技术平台布局领先的企业（如东诚药业、远大医药、科伦博泰）[6] - CXO（医药外包）领域因医药研发投入稳中有升、创新环境转暖及新兴领域带来增量，建议关注凯莱英、药明康德、药明生物、博腾股份[6] - 上游领域优质企业海外布局进入收获期，建议关注奥浦迈、百普赛斯、百奥赛图[6] - 器械领域因招采推进及渠道库存消化，有望迎来改善拐点，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗[6] - 电生理领域建议关注全面布局的领先企业，如惠泰医疗、微电生理[4]

报告行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 全球及中国领先CSP厂商资本开支持续高速增长，将强力支撑AI算力产业高景气度[2][21] - 国产多模态大模型能力持续提升，正从“可用”向“好用”迈进，加速应用场景落地[2][10][13][21] - 坚定看好中国AI产业发展前景，建议持续关注AI主题投资机会[2][21] 行业要闻及简评 阿里巴巴2026财年二季报 - 2025年第三季度公司资本开支为315.0亿元，同比增长80.1%[2][7] - AI相关产品收入实现又一个季度的三位数同比增长[2][6] - 云智能集团收入为398.24亿元，总收入及不计并表业务的收入同比增长分别加速至34%及29%[5] - 公司在AI+云基础设施的过去4个季度资本开支约1200亿元人民币[7] - 阿里云在中国AI云市场份额位列第一，占比35.8%[6] 快手发布多模态模型 - 快手于11月28日发布新一代旗舰多模态模型Keye-VL-671B-A37B[10][11] - 模型在多项核心benchmark中全面领跑，在通用视觉理解和视频理解方面表现突出[13] - 模型预训练涵盖三个阶段，结合约300B高质量数据，系统化构建多模态理解与推理能力[11][12] 重点公司公告 - **中科曙光**：发布关于海光信息拟换股吸收合并公司的重大资产重组进展公告[14] - **紫光股份**：发布关于紫光国际与投资者受让新华三少数股东所持剩余9%股权的公告，交易完成后紫光国际对新华三的持股比例将从81%提升至87.98%[14] - **创业慧康**：发布关于筹划控制权变更事项进展的公告[14] - **辰安科技**：发布关于筹划向特定对象发行股票暨控制权变更的停牌公告[14] 一周行情回顾 - 本周计算机行业指数上涨3.08%，沪深300指数上涨1.64%，计算机行业跑赢沪深300指数1.44个百分点[2][15] - 年初至本周最后一个交易日，计算机行业指数累计上涨18.54%，沪深300指数累计上涨15.04%[15] - 截至本周最后一个交易日，计算机行业整体P/E（TTM，剔除负值）为54.2倍[2][18] - 计算机行业360只A股成分股中，304只股价上涨，1只平盘，2只持续停牌，53只下跌[2][18] 投资建议 - **AI算力**：推荐海光信息、工业富联、浪潮信息、紫光股份、中科曙光、神州数码、深信服；建议关注寒武纪、华勤技术、景嘉微、软通动力、拓维信息[21] - **AI算法和应用**：强烈推荐恒生电子、中科创达、盛视科技；推荐道通科技、金山办公、科大讯飞、同花顺、宇信科技、福昕软件、万兴科技、彩讯股份；建议关注合合信息、鼎捷数智、汉得信息、赛意信息、普联软件、泛微网络、致远互联[21]

核心观点 - 市场降息预期升温叠加超跌后情绪修复，推动美股本周显著反弹，罗素2000指数上涨5.5%，纳斯达克指数上涨4.9% [2] - 本轮美股反弹主要由降息预期驱动，而非基本面改善，短期可能受美联储主席遴选事件扰动而延续修复，但需警惕市场对12月降息预期已较充分，美联储内部分歧可能导致市场重新定价的风险 [2] - 港股方面，海外流动性边际转松推动市场上行，恒生科技指数领涨3.8%，建议关注景气向上的科技成长、受益于内需政策支持的消费领域以及高股息板块 [2] 基本面：美国经济数据 - 美国9月零售销售环比增长0.2%，明显低于前值0.6%，显示居民消费有所放缓，其中关税敏感的休闲用品、服装以及受电动汽车税收抵免政策到期影响的汽车销售拖累明显，但餐饮消费仍表现偏强 [3][4][7] - 11月就业市场维持疲弱，周度初请失业金人数降至216千人，为2025年4月以来最低水平，但周度ADP新增就业人数四周移动平均值维持在负区间，11月8日当周录得-13.5千人 [8][9][10][11] - 截至11月28日，CME数据显示市场预期美联储12月降息25个基点的概率升至86.4%，较上周的71.0%显著提升 [2][10] 政策面动态 - 前特朗普经济顾问哈西特被报道为下一任美联储主席热门人选，其赞同降低利率的目标并表示若担任主席“现在就会降息” [2] - 特朗普政府推出“创世纪计划”行政令以促进人工智能加速创新，计划整合联邦科学数据集和研发资源 [12] - 中美关系方面，中美元首通话后中国购买了约3亿美元的美国大豆，美国商务部长称正在权衡是否允许英伟达向中国出售先进AI芯片 [12] 市场表现：全球大类资产 - 全球股市普遍走强，MSCI全球股指本周上涨3.54%，美股中罗素2000指数上涨5.5%，纳指上涨4.9%，标普500指数和道指分别上涨3.7%和3.2% [2][16][20] - 债券市场方面，10年期和2年期美债收益率均下降4个基点，分别至4.02%和3.47% [2][21] - 大宗商品及外汇方面，美元指数下跌0.71%至99.44，COMEX黄金上涨4.77%，ICE布油下跌0.3% [2][17][21] 市场表现：美股 - 标普500行业全面上涨，通讯服务、可选消费、信息技术领涨，涨幅分别为5.9%、5.3%和4.3%，能源板块涨幅最小为1.0% [29][30][33] - 概念板块中，中资光伏、OLED、中资新能源等指数表现领先，涨幅分别为12.4%、12.2%和12.0% [31][32][33] - 个股方面，特斯拉周涨幅达10.0%，Meta上涨9.0%，谷歌-C上涨6.8%，而英伟达微跌1.1% [34][36] 市场表现：港股 - 港股主要指数上涨，恒生科技指数领涨3.8%，恒生指数、恒生综合指数等均上涨约2.5% [2][38][44] - 行业方面，原材料业、非必需性消费业、医疗保健业领涨，涨幅分别为4.3%、4.0%和3.6%，能源业和必需性消费业则下跌 [45][46][49] - 资金流向方面，南向资金本周净流入198亿港元，规模较上周的386亿港元收窄，主要流向非必需性消费业，外资则延续流出态势 [50][51][56] 行业与公司动态 - 科技行业，苹果公司罕见裁员部分员工，但有望在今年超越三星成为全球最大手机制造商，Meta正与谷歌就使用其AI芯片进行谈判 [36] - 港股科技公司，阿里巴巴旗下AI助手千问App公测一周下载量突破1000万次，美团-W周涨幅达7.3%，泡泡玛特周涨幅达12.8% [58][59] - 新能源汽车与硬件，蔚来三季度交付新车87071台同比增长40.8%，前特斯拉团队成员加入小米机器人团队，宁德时代投资建设60GWh锂电池生产基地 [59]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 美联储降息预期提振原油价格，WTI原油期货收盘价上涨0.71%，布伦特油期货价上涨1.09%[6] - 氟化工热门制冷剂R32和R134a价格高位持稳，供应端受政策限制，需求端下游家电与汽车需求维持增长[6] - 半导体材料板块受益于库存去化趋势向好和终端基本面回暖，周期上行与国产替代形成共振[7] 化工市场行情概览 - 截至2025年11月28日，基础化工指数收于4,187.02点，较上周上涨2.98%；石油石化指数收于2,417.34点，较上周下跌0.73%[10] - 化工细分板块中，氟化工指数上涨3.27%，半导体材料指数上涨4.44%，石油化工指数上涨0.36%，煤化工指数上涨1.32%，化纤指数上涨1.92%，磷肥及磷化工指数上涨1.62%[10] - 申万三级化工细分板块中，涨跌幅排名前三的是膜材料（+7.12%）、聚氨酯（+6.46%）、钛白粉（+5.78%）[12] 石油石化 - 地缘政治方面，美乌官员称乌方已原则同意美国提出的和平协议，但俄方反应较为淡定，谈判仍在进行中[6] - 基本面上，中国汽油消费淡季需求疲软，柴油需求在基建赶工期和购物节提振下维持稳中向好；美国成品油和商业原油呈现累库迹象，需求较疲软[6] - 宏观经济方面，美联储官员支持12月降息25个基点，降息预期提振原油价格[6] 氟化工 - 热门制冷剂R32和R134a价格高位持稳，供给端受政策限制，二代制冷剂产量下降，三代制冷剂总产量及配额被锁定[6] - 需求端，年底空调厂排产量有恢复预期，2025年10-12月家用空调排产预计环比增加4.2%、8.6%和14.7%；汽车产销持续高增长，2025年10月汽车产销同比分别增长12.1%和8.8%[6] - 受配额余量有限且下游需求市场进入淡季影响，市场实际成交减少，但R32、R134a等产品价格维持高位[6] 聚氨酯 - 三巨头集中检修，MDI开工和库存走低、价格上行[33] - 纯MDI和聚合MDI价格价差走势显示价格上行趋势[34][35] 化肥 - 原料硫磺价格高位，磷肥高成本弱需求对抗[57] - 磷矿石和磷酸一铵/磷酸二铵现货价格走势显示成本压力[60] 化纤 - 市场新订单较匮乏，国内纺织企业避险情绪升温[65] - 涤纶POY价格价差走势显示市场疲软[66] 半导体材料 - 半导体库存去化趋势向好，终端基本面逐步回暖，周期上行与国产替代形成共振[7] - 国内外半导体指数走势显示行业上行趋势[71] 投资建议 - 石油石化板块建议关注盈利韧性相对强的“三桶油”：中国石油、中国石化、中国海油[7] - 氟化工板块建议关注三代制冷剂产能领先企业：巨化股份、三美股份、昊华科技，及上游萤石资源：金石资源[7] - 半导体材料板块建议关注上海新阳、联瑞新材、强力新材[7]

行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 楼市量价承压背景下，近期市场政策预期有所升温，楼市企稳关键在于居民购房意愿与能力的提升[2] - 短期市场风险偏好抬升叠加楼市承压，市场对地产板块关注降温，建议把握地产中期确定性机会[2] - 投资建议关注受益于“好房子”建设的优质房企、受益于中国香港楼市止跌回稳的港资房企、受益于商业复苏的商管企业及细分领域头部企业[2] 政策分析 - 中央层面推动房地产高质量发展，“好房子”建设将延续整个“十五五”时期[2][5] - 10月11日国新办发布会明确“好房子”建设的五个方面：好标准、好设计、好建材、好建造、好运维[4][5] - 地方政策如成都发布住宅建筑新规，广州、佛山、成都等地推动存量资源优化利用[6][7] 资金环境 - 2025年10月M2同比增长8.2%，社融存量同比增长8.5%，增速均环比下滑0.2个百分点[9][10] - 10月单月新增居民中长期贷款-700亿元，同比少增1800亿元[9][10] - 2025年第三季度新发放个人住房贷款利率为3.07%，高于10月百城住宅回报率2.36%，后续利率下行仍有空间[2][15] 楼市表现 - 受上年第四季度高基数影响，10月和11月销售同比降幅呈现扩大趋势[2][16][19] - 10月重点50城新房日均成交同比降31.4%，11月（截至25日）同比降46.3%[2][19] - 10月重点20城二手房日均成交同比降25.8%，11月（截至25日）同比降26.8%[2][19] - 10月70个大中城市新建住宅价格环比降0.5%，二手住宅价格环比降0.7%，新房表现优于二手[25] 土地市场 - 10月百城土地供应建筑面积1.3亿平米，环比降17.2%；成交建筑面积1.2亿平米，环比升3.4%[2][26] - 百城土地平均溢价率为3.37%，环比升0.2个百分点，土拍热度维持低位[2][26] 房企动态 - 克而瑞百强房企2025年10月单月销售金额同比下滑40.6%，前10月累计销售金额同比下滑16.7%[2][34] - 10月50强房企平均拿地销售金额比为31%，拿地销售面积比为37%，环比分别上升18个百分点和17个百分点[2][38] - 2025年1-10月，TOP100企业拿地总额同比增长26.4%[38] 板块估值 - 10月申万地产板块下跌2.37%，跑输沪深300指数（0%）[2][42] - 截至2025年11月25日，地产板块PE（TTM）为62.32倍，高于沪深300的13.92倍，估值处于近五年95.56%分位[2][42] 重点覆盖公司 - 报告覆盖多家重点公司并给出“推荐”评级，包括保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份、中国海外发展、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、华润置地等开发企业[43] - 同时覆盖保利物业、中海物业、招商积余、绿城管理控股、贝壳-W等物业及交易服务类企业[43]

投资评级 - 报告对绿城管理控股的投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 行业竞争趋于理性，代建行业格局趋稳，头部企业份额扩大，非理性内卷竞争将逐步回归理性 [6][10] - 公司经营端出现积极信号，2025年上半年新拓代建费总额和建筑面积实现双位数增长，在手订单总建面达1.265亿平米，高股息为估值提供支撑 [6] - 公司作为代建头部企业，具备综合竞争优势，虽2025年业绩或阶段性承压，但有望逐步走出低谷，轻资产模式具备派息潜力 [6] 行业竞争格局 - 2025年上半年已无新规模房企入局代建行业，行业格局趋稳，未来竞争将集中于头部企业之间 [6][10] - 城市更新、“白名单”扩围及推广“好房子”等城建政策加力推进，为代建行业带来结构性增量机会 [6][10] - 尽管行业单方代建费用下行，但公司近年市场份额均超20%，毛利率、净利率仍处于约40%和20%的水平 [6][18] 公司经营与财务表现 - 2025年上半年新拓代建费总额同比增长19.3%，新拓总建筑面积同比增长13.9% [6][30] - 截至2025年上半年末，公司在手现金为16.44亿元，较2024年末增长8.3%；经营性现金流净额同比增长44.4% [51][55] - 公司近年保持较高派息比例，2025年首次实施中期派息，截至2025年11月21日股息率达11.12% [6][51] - 2025年8月29日至10月17日期间，公司累计完成1000万股股份回购 [51] 业务优势与前景 - 公司客户结构多元，涵盖政府、国企、私营企业、金融机构四大核心群体，业务模式包括政府代建、商业代建和资方代建 [36][38] - 秉承“绿城系”基因，产品力有望受益于“好房子”、城市更新等需求，尤其在三四线城市，产品力优势更易凸显 [32][33] - 截至2024年末，公司累计落地纾困保交楼总建筑面积超1000万平米，与多家知名AMC及金融机构合作 [40] 盈利预测 - 报告小幅下调公司2025年EPS预测至0.28元（原为0.32元），维持2026年EPS预测0.31元，上调2027年EPS预测至0.34元（原为0.31元）[6][59] - 预计2025-2027年营业收入分别为29.94亿元、32.48亿元、35.31亿元，同比变化分别为-13.0%、8.5%、8.7% [5][58] - 预计2025-2027年毛利率分别为40.0%、41.5%、41.5%，净利率分别为20.5%、20.6%、20.9% [5][58] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为10.0倍、9.1倍、8.3倍 [5][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年地方债新增限额分配倾向自审自发省，发行慢且项目建设债占比降，强化防风险功能，减弱政府债供给对债市负面影响 [2] - 年内或不提前用2026年置换隐债限额，11 - 12月地方债净融资大体相当；2026年财政强调可持续性，政府债增量稳中有降，新增地方债发行提速，项目建设债比重略降 [3] 根据相关目录分别进行总结 PART1：2025年新增地方债区域分配及发行进度 - 限额分配向自审自发省倾斜，降低高票息资产供给，减弱政府债供给对债市影响；自审自发省新增限额近两年平均增速超全国，重点省近两年平均增速为负 [9][12] - 新增债发行慢，特殊再融资债发行快，意在强化防风险；非项目建设类发行快，强化新增债防风险功能；自审自发试点仅提升局部发行速度，重点省和其他省防风险任务加重 [13][19][22] PART2：2025年新增地方债用途新特征 - 新增专项债分补充基金财力、清欠和项目建设三类，重点省项目建设限额占比低；项目建设债占比连续3年降，稳增长功能弱化，三类省份占比均下降 [28][33] - 项目建设类新增或重启土储细分用途，稳增长功能下降；土储债重启为收存量地，实际多用于新增土储，自审自发省是发行主力；存量房收购专项债规模低，收储对降库存和保房企效果弱；专项债用于政府投资基金利于支持科创，规模约1250亿元，对债市影响有限 [35][43][48][57] - 非项目建设大类中，还债类新增专项债用途拓宽、规模上升，清欠专项债预计今年发行5679亿元，2026 - 2028年用于还债的新增专项债分别为13679、10839和8000亿元；中小银行资本补充专项债年内仍可能再发 [64][65] PART3：年内及2026年展望 - 年内或不提前用2026年置换隐债限额，11 - 12月地方债净融资大体相当，分别约5164亿元和5167亿元 [75] - 2026年为十五五规划首年，五年规划首年不一定财政发力；财政强调可持续性，政府债增量稳中有降，地方债增量占比下降；政府债增量或为14万亿，较2025年降约0.3万亿，地方债增量或为7.2万亿，较2025年降约0.5万亿 [76][84][87] - 2026年新增地方债发行提速，还债类新增债发行靠前，带动一季度政府债供给同比上升；新增地方债用于项目建设比重略降，弱化稳增长功能；项目建设专项债用于新型基建和政府投资基金规模上升，对经济结构有影响，对增速影响有限；用于存量土地和存量房收购规模难上量，降库存效果有限 [88][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月债券托管余额同比增速14.0%较9月降0.1个百分点 新增托管规模1.5万亿元与去年同期基本持平 券种上同业存单正贡献、利率债负贡献 信用债同比多增 [3][4] - 分机构看 配置型机构配债力量退坡 非法人产品明显增配 银行、保险等配置类机构同比少增 非法人产品和券商同比多增 [3] - 展望11 - 12月 政府债供给总量维持较高水平但同比回落 年末债市需求仍有支撑 银行配债规模总量不低、同比少增 保险可能有一定季节性抢配意愿 资管户维持一定配债强度但不及10月 [3] 各部分总结 10月债券新增托管规模情况 - 2025年10月债券托管余额同比增速14.0% 较9月下降0.1个百分点 当月新增托管规模1.5万亿元 和去年同期新增规模基本持平 [3][4] 分券种情况 - 10月同业存单是同比多增主要贡献 其次是信用债 利率债（国债 + 地方债 + 政金债）明显少增 其次是金融债 [3][9] - 政府债10月供给规模明显回落 国债同比少增约1500亿元 地方债同比少增约4100亿元 政金债10月供给规模偏低 金融债融资延续9月较低水平 [19] - 信用债10月同比多增近1900亿元 明显放量 原因包括企业资产负债表修复、收益率回落、科创债新政提振 [20] - 10月同业存单融资明显放量 央行重启买债操作释放流动性利好 银行可能为应对年末和明年开门红信贷需求加大供给 [23] 分机构情况 - 同比多增主要是非法人产品 其次是券商 银行、保险等配置类机构同比少增 尤其是银行 [27] - 银行受政府债供给少增影响 配债力度低 主要减配国债、政金债、金融债和信用债 小幅增配同业存单 [33] - 保险10月同比小幅减配 但对地方债增配 增持规模/新增政府债托管比重高于过去12个月 [34][36] - 非法人产品10月增持1.03万亿 同比多增9782亿元 主要增配同业存单 其次是信用债 理财青睐存单 基金可能追涨信用债 [37] - 外资10月减持495亿元 维持减持 套息收益性价比不足 券商10月增持1561亿元 同比多增1310亿元 主要增持国债、地方债 [48] 展望情况 - 预计11 - 12月政府债供给总量维持较高水平 单月供给规模破万亿 但受去年年末高基数影响 同比有所回落 [50] - 预计11 - 12月银行配债规模在1 - 1.5万亿 资金面平稳 11月大行或减持或买入放缓 12月需求季节性回升 [54] - 预计保险年末有一定抢配意愿 若11 - 12月政府债供给为2.3万亿 配置规模可能超4000亿元 [58] - 预计11 - 12月资管户维持一定配债强度 但不及10月 11月理财和基金二级市场买入规模偏高 12月理财回表对配债影响不明显 [63]

投资评级 - 报告首次覆盖爱博医疗，给予“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司是国内眼科医疗器械全产业链企业，技术创新能力突出，产品管线布局深远 [6] - 在手术领域，高端人工晶体和“龙晶®PR”构筑了深厚的“护城河” [6] - 公司是“国产替代”先锋，其产品有望打破进口垄断 [6] - 消费级产品潜力释放，近视防控与视力保健业务齐头并进，隐形眼镜业务已成为第二大收入来源和核心增长引擎 [6] 公司概况与业务布局 - 公司成立于2010年，是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商，产品涵盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健三大领域 [10] - 截至2025年10月，公司实际控制人解江冰合计持股比例约16.03%，股权结构较为集中 [13] - 公司通过“普诺明”、“普诺瞳”等品牌系列产品，为白内障手术、屈光不正矫正和视光消费提供一站式解决方案 [10][16] 财务表现与预测 - 公司2024年营业收入为14.10亿元，同比增长48.2%；归母净利润为3.88亿元，同比增长27.8% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.05亿元、4.62亿元、5.63亿元，对应增速分别为4.2%、14.3%、21.8% [5][6] - 2024年公司毛利率为66.2%，净利率为27.5% [5] - 费用管控成效显著，销售费用率从2020年的20.9%降至2024年的14.1% [21] 分业务分析 手术治疗（人工晶状体） - 人工晶状体业务是公司核心业务，2025年上半年收入占比为43.86%，毛利率高达86.42% [18] - 2024年公司共生产人工晶状体219.7万片，售出173.8万片，增速分别为57%和45% [34] - 公司产品矩阵完善，覆盖从基础球面到高端多焦点、散光矫正型、预装式等多种人工晶状体 [16][36][37][39] - 2025年1月，公司自主研发的“龙晶®PR”有晶体眼人工晶状体获批上市，用于成人近视矫正，其采用Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料，具有6.0mm超大光学区等优势，有望实现国产替代 [10][25][27][28][30] 近视防控（角膜塑形镜等） - 公司是国内第二家取得角膜塑形镜产品注册证的生产企业，“普诺瞳”品牌快速渗透市场 [10][16] - 2024年角膜塑形镜板块收入为2.36亿元，同比增长8%；全年销量为40.29万片 [48][49] - 2024年公司近视防控产品整体营业收入达3.33亿元，同比增长20.79%，其中其他近视防控产品（如离焦镜）收入为9700万元，增速达69% [49] 视力保健（隐形眼镜） - 公司通过并购天眼医药、福建优你康快速切入隐形眼镜市场 [51] - 2024年隐形眼镜业务收入达4.30亿元，同比增长211.84%，收入占比为30.21%，已成为公司第二大收入来源 [6][51] - 该业务涵盖彩瞳和透明片，2025年上半年毛利率为27.76% [18][51] 行业前景与公司优势 - 眼科诊疗需求持续增长，人口老龄化及消费升级将推动人工晶体市场国产替代加速 [6][23] - 在国家近视防控战略驱动下，近视防控市场空间广阔 [47] - 公司在第四批国家人工晶体集采中中标量最多，为31.7万片，占据总采购量的43%，且是唯一有高端晶体产品中标的国内品牌 [46] - 公司研发管线储备丰富，包括非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深人工晶状体等创新产品 [44] 估值与同业比较 - 报告选取欧普康视、昊海生科、惠泰医疗作为可比公司，2026年可比公司平均估值26倍 [56][57] - 基于公司人工晶体集采风险逐步出清及新品放量预期，报告认为其估值具备吸引力 [56]