核心观点 - 储能锂电行业在经历周期调整后，产业链供需格局改善，盈利有望筑底企稳并迎来新周期，其中储能需求的高景气是核心驱动力，锂电产业链则呈现温和通胀态势，同时固态电池作为下一代技术，产业化进程持续推进，为行业注入长期增长动能 [5][17] 行业总览：2025年回顾与2026年展望 - **2025年市场表现回顾**：截至2025年12月9日，申万电力设备指数上涨41.63%，跑赢沪深300指数24.78个百分点，在31个一级子行业中排名第5，储能指数和锂电池指数分别上涨57.56%和66.27%，显著跑赢大盘，主要受国内外储能需求旺盛及行业反内卷政策推动 [12][14][15] - **2026年行业展望**：储能与锂电板块的乐观程度较高，需求成长性与供需关系改善是核心驱动因素，储能板块因需求增长预期更优而引领行业走出降价周期，锂电板块则迎来量利齐升的修复窗口 [17] 储能行业分析 - **需求端：全球高景气确立** - **全球市场**：2024年全球新型储能新增装机74GW，同比增长62.5%，中国、美国、欧洲为三大主力市场，合计占全球90%的份额，其中中国2024年新增装机43.7GW，占全球59%，居首位 [19] - **国内市场**：2024年国内新型储能新增装机43.7GW/109.8GWh，同比增长103%/136%，2025年上半年新增投运23.0GW/56.1GWh，功率和能量规模均同比增长68%，1-10月国内新型储能完成招标102GW/345GWh，功率和容量增速分别为118%/180% [20] - **渗透空间**：截至2025年9月底，中国新型储能累计装机超100GW，但新型储能功率与发电总装机/新能源总装机之比分别仅为2.7%和5.9%，2024年电化学储能充放电量占新能源发电量比例仅3.4%，考虑到2035年风光总装机36亿千瓦的目标，储能成长空间广阔 [28] - **政策与商业模式**：“强制配储”政策退出，容量电价与电力现货市场机制逐步完善，独立储能收益模式理顺，使其从成本中心转变为可盈利资产，装机动力提升 [5][33][36] - **海外市场**：2025年前三季度，全球储能系统出货量286.35 GWh，同比增长84.7%，同期中国企业海外储能合作签约容量超208.09GWh，中东、澳洲、欧洲是主要市场，其中澳洲大储项目2025年Q2/Q3总收入分别为1.31亿/1.12亿澳元，项目管线规模达26.1GW，同比增长79% [39][40][44] - **供给端：价格回升与竞争格局** - **价格改善**：2025年9月，国内2小时储能系统加权平均报价0.64元/Wh，环比增长31%，4小时系统报价也呈现上涨趋势，表明价格内卷态势初步改善 [52] - **竞争格局**：2025年前三季度，全球大储系统出货量前五名为阳光电源、比亚迪、特斯拉、中车株洲所、海博思创，前十大参与者中8家为中国企业，市场集中度CR5为47%，格局较电池环节分散，光伏企业如隆基、天合等入局可能加剧后续竞争 [54][56] 锂电产业链分析 - **需求端：储能扛起增长大旗** - **整体产销**：2025年前三季度中国锂电池出货量1273GWh，同比增长60%，其中动力电池出货785GWh（同比+47%），储能电池出货430GWh（同比+99%），储能电池在锂电池出货量中的占比从2024年的29%提升至34% [61] - **动力电池**：2025年前三季度中国新能源汽车销售约929.3万辆，同比增长25%，动力电池装机量约481.0GWh，同比增长39%，增速高于汽车销量，体现单车带电量提升趋势 [63] - **储能电池**：预计2025年全年中国储能锂电池出货量达580GWh，增速超70%，电力储能（大储）是主要场景，占出货量的85% [65] - **价格走势**：储能电池价格持续改善，2025年第48周中标最低价0.28元/Wh，较年初的0.24元/Wh上涨19%，较年内最低价0.21元/Wh上涨33% [67] - **供给端：温和通胀与格局优化** - **周期反转**：锂电产业链自2024年下半年起供给改善，进入以量补价阶段，2025年在反内卷政策及储能需求驱动下盈利筑底企稳，2026年有望展现“周期反转”逻辑 [58] - **保供与长单**：行业出现大规模长期订单，如宁德时代与海博思创锁定未来三年不低于200GWh的电芯采购，材料端也出现百万吨级供应协议，表明产业链对供应安全的重视 [71] - **竞争格局差异**：动力电池市场集中度高，2025年前三季度宁德时代全球装机份额达38%，前三名合计份额67%，而储能电池格局更分散，宁德时代份额低于动力环节，第二梯队参与者众多且份额相近，这有利于材料企业增强议价能力 [73][74] - **盈利修复诉求**：产业链多数企业仍处于亏损或微利状态，涨价诉求强，同时在建工程（剔除电池环节）呈下滑趋势，未来新增资本开支有限，供需格局优化将推动盈利改善 [76] - **材料价格回升**：六氟磷酸锂、隔膜、磷酸铁锂、电解液溶剂等材料价格已呈现上涨态势，产业链温和通胀趋势初步显现 [81] 固态电池技术进展 - **需求端：政策扶持与新场景拉动** - **政策支持**：中国启动60亿元固态电池重大专项，扶持宁德时代、比亚迪等六家企业研发，多项政策文件将固态电池列为重点发展领域 [83] - **应用场景**：固态电池在能量密度和安全性上有优势，在动力、消费电子领域推广潜力较好，低空飞行器、人形机器人等新场景对能量密度要求高、价格敏感度低，有望成为优质应用场景 [86][93] - **供给端：产业化持续推进** - **技术路线与规划**：硫化物路线成为主流，国内多家企业规划在2027年前后实现全固态电池的装车和量产，目标能量密度向400Wh/kg迈进 [91] - **产业链机遇**：固态电池的材料体系革新遵循“固态电解质→新型负极→新型正极”顺序，硫化物电解质、锂金属负极等关键材料以及等静压机等设备环节技术壁垒高，产业化不断突破 [94][95]

宏观政策基调 - 宏观政策从“以进促稳”转向“提质增效”，更偏稳健，强调存量政策和“跨周期调节”[5] - 预计2026年财政赤字率保持在4%，超长期特别国债和地方专项债规模稳中有增[5][12] - 2026年货币政策降息空间预计为10-20个基点，降准空间预计为1次（25-50个基点），时点最可能在一季度[15] 内需与投资 - 扩大内需仍居经济工作首位，投资被重点提及，会议直接指出要“推动投资止跌回稳”[5][9] - 预计2026年用于“两重”项目的超长期特别国债规模或与2025年的8000亿元相当[9] - 2025年地方专项债中用于项目的规模比上年减少约5400亿元，而安排了超过5000亿元用于土地储备，约1.35万亿元用于解决拖欠账款和化债[9] - 2025年四季度推出的5000亿元新型政策性金融工具，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，杠杆倍数达14倍[9][10] 房地产与风险化解 - 房地产政策着眼点从短期提振需求转向中长期结构优化，提出“控增量、去库存、优供给”[5][16] - “三新”产业增加值占GDP比重已达18%左右，而房地产+建筑业占比从2020年的15.3%下降至12.9%[16] - 会议再度强调地方化债，中央加杠杆“稳增长”、地方化债“防风险”的特点未变[15] 外部环境与供给优化 - 对国际经贸形势更有信心，2025年1-11月中国贸易顺差首次突破1万亿美元[5][6] - 截至2025年7月，近12个月中国出口份额为15.1%，较2024年的14.9%提升[6] - 国内矛盾从“需求不足”转向“供强需弱”，“反内卷”涉及占规模以上工业约七成的十大行业[5][19]

行业投资评级 - 强于大市 (维持) [1] 报告核心观点 - 中央经济工作会议定调着力稳定房地产市场 政策将围绕控增量 去库存 优供给展开 存量房收储有望加快推进 [3] - 加快构建房地产发展新模式 有序推动“好房子”建设 深化住房公积金制度改革 是中期重要趋势 [3][6] - 短期供需两端政策将持续发力以稳定市场 包括推进存量房收储 下调房贷利率 松绑住宅限制政策等 [6] - 库存结构优 拿地及产品力强的房企将持续受益于“好房子”建设趋势 [5][6] 行业现状与政策分析 - 全国商品房待售面积自2025年3月以来连续8个月下滑 但10月绝对规模仍高达7.6亿平米 存量库存高企 [6] - 居民预期较弱是楼市修复的主要堵点 收购存量商品房用于保障性住房是库存去化的有效举措 [6] - 深化住房公积金制度改革是会议新增表述 地方试点涉及优化“商转公”贷款 提取公积金支付首付款 支持购买保障性住房等 旨在提高公积金使用效率和灵活性 [6] 投资建议与关注标的 - 建议关注受益于“好房子”建设 库存结构优 拿地及产品力强的房企 [5] - 报告提及的标的包括：华润置地 建发国际集团 滨江集团 中国海外发展 绿城中国 招商蛇口 保利发展 越秀地产 [5]

核心观点 - 报告对保险行业2026年展望持积极态度，认为行业将“攻守兼备，乘势而上”，维持“强于大市”评级 [1][4] - 预计2026年保险板块资产端和负债端业绩均将保持稳健，保险股具备明显的β属性和弹性，看好其长期配置价值 [4] 行情复盘 - 2025年保险板块呈现震荡上涨，但受市场风格切换影响跑输大盘：2025年以来，负债端高景气叠加权益市场向好带动资产端弹性，保险Ⅱ(申万)指数上涨10.32%，但由于7月后市场风险偏好回暖、科技行情加速，板块跑输沪深300指数4.71个百分点 [4][8] - 个股表现分化，新华保险领涨：截至2025年11月28日，新华保险年内涨幅达36.21%，显著领先同业，主要得益于其前三季度总新单同比+55.2%、NBV同比+50.8%（非可比口径）、总投资收益率8.6%的优异业绩，以及其流通A股实际可交易规模较小带来的股价弹性 [4][10] - 主动权益基金对保险板块仍显著低配：截至2025年三季度末，主动权益基金对保险Ⅱ行业的重仓持股比例为1.02%，较沪深300指数权重低配2.44个百分点，其中对中国平安低配2.02个百分点，显示机构配置仍有提升空间 [4][15][18] 资产端分析 - 政策持续支持险资入市，权益投资比例上限提升：监管通过提高权益投资比例上限至最高50%、落实长周期考核、设立长期股票投资试点（累计规模达2220亿元）、调降部分股票风险因子（如持仓超三年的沪深300成分股风险因子从0.3下调至0.27）等措施，为险资入市打开空间 [4][19][20][21][22] - 保险行业权益投资比例显著提升，已近阶段性高点：截至2025年三季度末，保险行业资金运用余额36.12万亿元，其中股票和基金投资规模5.59万亿元，占比达15.5%，为2022年二季度末以来最高点 [4][23] - 上市险企灵活调整配置，加大权益资产尤其是OCI股票的配置力度：2025年上半年，五家上市险企股票投资平均占比达9.2%，高于行业水平，其中新华保险(11.6%)、中国平安(10.5%)占比较高 [4][32][34] 同期，上市险企持续增配计入FVOCI科目的股票，其增配力度（规模增幅约140%-850%）远超总体股票投资（增幅约44%-122%），旨在稳定投资收益和利润波动 [4][38][41] - 险资股票持仓以银行为基石，并呈现多元化特征：截至2025年三季度末，保险机构持股市值中银行板块占比高达46.1%（3165.2亿元），但2025年以来增持方向呈现“高股息与新质生产力并重”的特征，除银行外，对电子、通信、有色金属、交通运输等行业增持明显 [4][43][45][46] - 2025年投资业绩改善，净利润高增：权益市场向好带动总投资收益率提升，例如新华保险前三季度总投资收益率达8.6%，同比提升1.8个百分点，五家上市险企前三季度归母净利润均实现两位数增长，其中国寿(+60.5%)、新华(+58.9%)增速领先 [4][51][52] - 2026年展望：权益配置重在结构优化，固收需深挖策略：报告认为上市险企权益资产及股票投资比例已近高点，2026年进一步提升空间有限，重点在于配置结构优化和多元化布局 [4][59] 长端利率预计在低位区间震荡，险资固收配置面临长期挑战，需通过强化配置交易、优选品种、拓宽投资边界来应对 [4][61] 人身险业务分析 - 2025年前三季度负债端业绩高增，银保渠道重要性凸显：主要上市险企新单普遍增长，NBV高速增长，其中银保渠道贡献显著，例如2025年上半年，太保、新华的银保总新单在寿险总新单中占比分别达46.1%、58.8% [4][62][78] - 预定利率下调与业务结构优化推动价值率提升：2025年7月人身险产品预定利率再次下调，普通型产品上限降至2.0%，这使得以分红险为主的浮动收益型产品更具比较优势 [4][86] 主要险企积极推动业务结构转型，浮动收益型产品占比提升，叠加定价利率下调，有效压降了新业务负债成本，推动新业务价值率(NBVM)提升，例如2025年前三季度平安NBVM达25.2%，同比提升7.6个百分点 [4][64] - 个险渠道坚持高质量转型，代理人量稳质升：主要上市险企持续推动个险渠道转型，代理人数量趋于稳定，质量持续改善，例如2025年上半年平安代理人活动率达49.9%，有利于复杂型浮动收益产品的销售 [4][82] - 2026年展望：预计行业将保持供需两旺，新业务价值(NBV)在高基数下有望实现稳健增长，业务结构优化将继续助力价值率提升 [4] 财产险业务分析 - 2025年前三季度保费稳健增长，综合成本率(COR)持续改善：“老三家”（人保、平安、太保）产险保费同比稳增，COR同比均有所优化，例如人保财险COR为96.1%，同比改善2.1个百分点 [4][88] - 车险保费稳增，非车险业务结构优化：车险保费保持稳定增长，“老三家”增速在2.9%-3.5%之间，非车险业务则呈现差异化增长，头部险企持续优化业务结构并推动降本增效 [4][88] - 2026年展望：预计财产险保费将保持稳健增长，COR改善态势有望延续 [4] 投资建议 - 板块配置价值：看好保险行业长期配置价值，其β属性明显，具备弹性 [4] - 个股选择：若权益市场持续震荡，建议关注中国太保；若权益市场持续向好，则建议关注中国人寿、新华保险 [4]

核心观点 报告认为，2026年新能源发电行业投资主线清晰，风电板块乐观程度较高，光伏板块则需关注结构性机会[5][16]。风电方面，国内需求稳中有升，风机价格企稳回升叠加出海加速，整机企业盈利水平有望明显修复[5][16]。光伏方面，终端需求承压，行业供需格局的优化将更依赖于供给端的“反内卷”政策、BC电池等新技术渗透率提升以及头部企业向储能业务的拓展[5][16]。 一、 行业总览：2025年回顾与2026年展望 - **2025年市场表现**：截至2025年12月9日，申万电力设备指数上涨41.63%，跑赢沪深300指数24.78个百分点，在31个一级子行业中排名第5[11]。风电指数上涨38.6%，光伏设备指数上涨32.9%[14]。 - **2026年板块展望**：风电板块乐观程度较高，需求向好且供需形势优化[16]。光伏板块预期中性，以结构性机遇为主[16]。 二、 光伏行业：需求趋缓，供给端重构带来机遇 - **国内需求承压**：2025年1-10月国内光伏新增装机252.9GW，同比增加71.8GW[5][18]。预计2025年全年装机约300GW，同比增长约8%[5][18]。由于消纳问题（如山东、江苏、浙江等地光伏大发时段被设为深谷或谷段电价），预计2026年国内新增装机可能回落至200-250GW[5][21][27][28]。 - **全球需求增速放缓**：2025年全球光伏新增装机有望达655GW，同比增长约10%[5][36]。预计2026年全球需求同比基本持平或略有下滑，欧美市场面临挑战，新兴市场形势相对较好[5][34][36]。 - **供给端：反内卷政策是关键**：2025年行业已开启减产限产，国内多晶硅产量预计同比减少约28%[40]。产业链价格部分企稳回升，但组件环节盈利依然承压，多家企业毛利率在0附近[42][45][46]。2026年供需格局优化更依赖于实质性“反内卷”政策举措[47]。 - **供给端：BC电池技术趋势显现**：BC电池具有转化效率高的优势，2025年11月量产出货组件效率达24%以上[50][52]。2025年隆基绿能、爱旭股份等头部企业积极推动BC产能扩张，预计2026年BC渗透率将较快提升[5][53][57]。 - **供给端：头部组件企业布局储能构建新增长曲线**：以阿特斯为例，其储能业务快速增长，2024年出货6.5GWh，同比增长超500%，2025年预计出货7.9-8.1GWh，2026年预计14-17GWh[58]。2025年隆基绿能、天合光能、晶澳科技等头部组件企业也纷纷入局或发力储能业务，有望构建第二增长曲线[5][60][61]。 三、 风电行业：需求稳增，盈利修复与出海并进 - **国内需求研判**： - **陆上风电**：受政策影响，2025年上半年出现抢装，预计全年新增装机约110GW，同比增长约35%[5][63]。2026年预计同比基本持平，维持在110GW左右[5][63][65]。 - **海上风电**：2025年建设加快，但部分项目延期，预计全年新增装机约7.9GW[5][66]。展望2026年，预计新增装机有望达11.2GW左右，同比增长超过40%[5][69][70]。 - **风机企业盈利水平有望明显修复**： - **价格端**：国内陆上风机投标均价从2024年8月的1380元/kW低点回升至2025年9月的1610元/kW，上涨17%[71][73]。政策层面推动反内卷，价格企稳回升态势有望延续[71][72]。 - **成本端**：2025年原材料如中厚板、铸造生铁价格有所回落，同时风机大型化速度放缓有助于拉长零部件生命周期、产生降本效应[77][78]。 - **综合来看**，考虑单瓦收入回升及成本优化，2026年风机企业盈利水平有望较明显改善[5][77]。 - **氢氨醇业务构建新增长曲线**：政策支持新能源非电利用，风机企业如金风科技、明阳智能等深度布局绿氢、绿氨、绿色甲醇项目[5][81][84]。2026年绿色甲醇等业务有望开始贡献收入[83]。 - **出海打开成长空间**： - **陆风出海**：国内风机性价比提升，出口快速增长。2024年风电机组出口5193.7MW，同比增长41.7%[89][91]。2025年上半年中国整机商海外订单达7.7GW，同比增长51%[89]。金风科技2025年上半年装备制造海外收入占比已达31.1%[92][93]。海外市场毛利率高于国内[94]。 - **海风出海**：欧洲海风市场加快发展，预计2030年新增装机达11.8GW，为国内产业链带来机遇[97][98]。海风整机出海有望实现突破（如明阳智能在英国建厂），且海外风机价格显著高于国内[101][102]。海上风电基础管桩、漂浮式基础等装备出海也有望迎来更大发展[5][103]。 四、 投资建议 - **风电板块**：建议重点关注盈利有望修复的风机整机企业，如金风科技、明阳智能、运达股份[5][107]。同时关注深远海风电及漂浮式海风商业化提速带来的机遇，相关公司包括东方电缆、亚星锚链、天顺风能、海力风电等[5][107]。 - **光伏板块**：建议重点关注BC电池产业趋势下的帝尔激光、隆基绿能、爱旭股份[5][107]。关注“反内卷”可能带来的竞争格局优化，如通威股份[5][107]。同时建议重点关注布局储能业务的头部组件企业，如隆基绿能、天合光能等[5][107]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储连续三次降息后传递谨慎信号，当前利率处于中性区间和有利位置，此后降息门槛可能提高，内部隐含分歧仍高 [2] - 25年12月会议美联储降息25BP，会议声明有三处变动，SEP经济预测上调26年GDP预期、下调通胀预期、利率预测维持不变 [3] - 会议后美债利率整体下行，美元指数下降，美债短端确定性强于长端，预计年末美元指数震荡偏弱 [5] 根据相关目录分别进行总结 美联储议息会议情况 - 25年12月会议美联储降息25BP，将政策利率降至3.5 - 3.75%，三人投反对票，理事Miran认为应降息50BP，Schmid和Goolsbee认为不应降息 [3] - 会议声明变动有三处，一是称失业率自9月开始上行，删除失业率处于低位描述；二是修改表述，反映降息将更谨慎；三是判断准备金规模降至充裕水平，将购买短期国债维持供应，纽约联储12月12日起每月购400亿美元国库券，后续规模可能下降 [3] SEP经济预测 - 上调26年实际GDP增速预测，从1.8%调至2.3%，主要因消费韧性、AI投资、财政支持和今年四季度政府关门扰动等因素 [3] - 下调25年和26年核心PCE预期，分别降0.1个百分点至3%和2.5% [3] - 利率预测较9月维持不变，预计26年底和27年底政策利率分别为3.4%和3.1%，点阵图显示官员分歧大 [3] 鲍威尔表态要点 - 9月以来降息使利率处于中性区间和有利位置，可等待观察经济演变，谨慎评估数据 [4] - 评估家庭调查数据要谨慎，10月和11月部分数据可能未收集全，需谨慎审视 [4] - 不认为当前有加息预期，未来几个月保持较高购债规模，准备金每月可能需增加200 - 250亿美元 [4] - 明年GDP预测提高，因消费韧性、AI相关支出、财政支持和今年政府停摆或使明年增速修复0.2% [4] - 若无新关税政策，预计商品价格通胀明年一季度达峰值，下半年下降 [4] - 就业市场有下行风险，关税致通胀超调，影响可能是一次性的，所以在通胀3%时连续三次降息 [4] - 存在通胀较预期持久风险，可能因企业转嫁关税成本 [4] 资产价格表现 - 会议后美债利率整体下行，截至12月11日5:30，2Y和10Y美债利率分别较会前下行5BP和1BP左右至3.54%和4.15% [5] - 美元指数较会前下降0.3%左右 [5] 策略建议 - 美债短端确定性强于长端，期货市场定价明年降息幅度55BP左右较合理，美债短端有安全垫和配置价值，长端建议短期观望 [5] - 预计年末美元指数整体处于逆风环境，或震荡偏弱 [5]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - Alnylam作为siRNA疗法先驱，其核心产品AMVUTTRA已进入快速放量周期，且在高血压等慢病领域有进一步突破潜力，建议关注小核酸领域相关布局企业[2][3][45] 2025Q3业绩概述 - 2025年第三季度总营收为12.49亿美元，同比增长149%[2][7] - 净产品收入为8.51亿美元，同比增长103%[2][7] - 来自合作与授权的收入为3.98亿美元，同比增长393%[2][7] - 非美国通用会计准则下，营业利润为4.76亿美元，营业利润率为38%[8] TTR产品实现较快增长 - 2025年第三季度TTR产品总收入为7.24亿美元，同比增长135%，环比增长33.09%[2][16] - 其中AMVUTTRA收入为6.85亿美元，同比增长164%，环比增长39.23%[2][16][29] - 公司上调2025年全年TTR产品收入指引至24.75亿-25.25亿美元，此前指引为21.75亿-22.75亿美元[2][16] - 公司其他罕见病产品（Rare）2025年第三季度收入为1.27亿美元，同比增长14%[12] ATTR-CM市场潜力与竞争格局 - 全球ATTR-CM（转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）患者约30万-50万人，其中约80%未被确诊，市场提升空间大[2][20][29] - 2024年全球ATTR治疗市场规模为68亿美元，预计2025年达85亿美元，2019-2025年复合增长率为52%，潜在市场规模预计150亿-200亿美元[20] - 目前针对ATTR-CM已获批药物包括辉瑞的Tafamidis（2024年销售收入54.51亿美元）、BridgeBio的Acoramids和Alnylam的vutrisiran[29] - ATTR-CM适应症目前有6款药物处于临床3期，涉及siRNA、单特异性抗体、ASO和基因编辑疗法等多种技术路径[32][33] 研发管线布局丰富 - 公司目前有7个药物处于临床3期阶段[2][40] - 新一代TTR产品Nucresiran处于临床3期，针对ATTR-CM适应症预计2030年上市，针对ATTR-PN适应症的3期临床预计2025年第四季度启动[2][38] - 针对高血压的siRNA药物Zilebesiran处于临床3期，用药方案为半年一次，临床结果显示其在半年内持续控制血压[2][40] - 研发管线广泛覆盖罕见病、心血管、代谢、神经等多个疾病领域[42]

核心观点 - 报告维持传统能源行业“强于大市”评级，认为行业进入新周期，兼具进攻与防守属性 [1] - 原油市场在2025年交易供给过剩预期，价格中枢下移，但地缘动荡带来阶段性行情；预计2026年上半年基本面定价逻辑延续，布伦特油价中枢或进一步下移至52美元/桶左右，下半年地缘风险等因素可能重新主导市场 [3] - 天然气市场在2025年受冬季寒潮和欧洲气源调整推动，价格中枢上移；预计2026年全球LNG供给走向宽松，亚欧进口LNG价格中枢或下移，而美国HH管道气价因供给增速相对偏低及液化设备投产需求增加，价格中枢有望上移 [3] - 煤炭市场在2025年呈现前松后紧格局，价格走出底部；预计2026年动力煤价格中枢在750元/吨左右，焦煤价格区间在1600-1800元/吨，供给受限与需求稳中有增将支撑价格 [3] 原油：结构性宽松预期兑现，地缘动荡催化阶段性行情 价格端 - 2025年油价大方向向下，布伦特和WTI现货均价同比分别下降16.8%和19.3%至63.8美元/桶和59.0美元/桶，主要交易OPEC+增产及美国关税政策带来的供给过剩预期 [13] - 地缘局势（如胡塞武装打击、伊以冲突、美俄关系、美委关系紧张等）在年内多次阶段性推涨油价 [13][14] - 展望2026年，上半年油价中枢或进一步下移至52美元/桶左右，主因全球石油库存预计平均增加210万桶/日；下半年随着OPEC+产量加速释放完成及新油田开发动力不足，供给增幅有望放缓，地缘风险等因素可能重新主导行情 [3][16][18] 基本面 - 供给端：2025年OPEC+加速增产是供给过剩主因，EIA预计2025年全球原油供给同比增加268万桶/日；2026年供给增幅预计放缓至130万桶/日，增量主要来自美洲国家（美国、加拿大、巴西、阿根廷、圭亚那合计贡献50-70万桶/日），OPEC国家产量增幅预计放缓至22万桶/日 [20][24] - 需求端：疫后需求释放结束，增速回归历史均值，EIA预测2026年全球石油需求同比增加112万桶/日，中国和印度是主要贡献国，预计分别增加24万桶/日和33万桶/日 [20][29] - 供需平衡：EIA预测2026年全球石油供需差（供给过剩）为206万桶/日，延续宽松格局 [22] - 重点区域： - OPEC+：态度从保油价转向争份额，2025年计划恢复产量近288万桶/日，实际增产约209万桶/日，导致供给压力提前兑现 [33] - 美国：新钻油井盈亏平衡成本在60-70美元/桶，低油价抑制增产热情，预计2026年原油产量同比增幅收窄至10-20万桶/日 [36] - 俄罗斯：2025年10月原油产量较3月增加41万桶/日，出口通过影子舰队维持，近期美国制裁导致4800万桶原油滞留海上 [41] - 中国：新能源汽车/重卡渗透加速，预计2026年汽柴油消费量同比下降4%-5%，供需双降下维持紧平衡 [50] 天然气：LNG迎扩产高峰，美气HH价格中枢有望上移 价格端 - 2025年气价中枢上移，截至11月20日，美国HH气价年均值同比高涨56%，中国LNG到岸价和荷兰TTF现货价同比分别上涨4%和12%，主因冬季寒潮、欧洲减少俄管道气进口并加大美LNG进口 [3][54] - 展望2026年，全球LNG供给因美、卡塔尔、加拿大等项目投产而走向宽松，亚欧进口LNG价格中枢或下移；美国HH管道气价因供给增速相对偏低及液化设备投产增加原料气需求，价格中枢有望上移，需警惕欧美极寒天气对气价的强推动力 [3][58] 基本面 - 美国： - 2025年供应充足，库存充裕；预计2026年本土天然气产量仅小幅增长0.44% [62] - 出口增长强劲，2025年1-9月LNG出口量同比增加22%；EIA预计2025年LNG出口同比增长24%，2026年同比增长11%；PNG出口预计2025年同比增长3%，2026年同比增长4% [66] - 2025-2027年计划新增LNG出口项目产能超5000万吨 [65][68] - 欧洲： - 储库率处于历史同期低位，最高储库率仅约83%，库存较为脆弱 [69] - 2025年1-11月天然气发电量同比增加7.7%；25Q1-Q3从美国进口LNG量同比增加24%达613亿立方米，从俄罗斯进口天然气量同比减少18.4%至276亿立方米左右 [69] - 中国： - 供应宽松，2026年国产气有望保持5.3%增速至2738亿方；LNG进口量有望同比增加6%至976亿方 [71] - 需求端，预期2026年天然气消费量达约4483亿方，同比增长4.2% [72] 煤炭：供给受限驱动价格反弹，需求改善决定反弹高度 价格端 - 动力煤：2025年秦皇岛港Q5500动力煤均价约689元/吨，同比下降20%，价格走出V型反转；预计2026年合理价格中枢在750元/吨左右 [3][74][75] - 焦煤：2025年柳林低硫主焦均价约1346元/吨，同比下降30%；预计2026年合理价格区间在1600-1800元/吨 [3][77][78] 基本面 - 供给端： - 国内产量：2025年上半年宽松（山西复产，全国原煤产量同比增约1.4亿吨），下半年趋紧（7-10月国内原煤产量同比减少近5800万吨）；预计2026年在反超产、安全严监管下，整体供应持稳 [80] - 进口煤：2025年1-9月从印尼进口煤量大幅减少近2500万吨；预计2026年进口煤量随国内煤价上涨或有回升，但增幅有限 [3][82] - 需求端： - 动力煤：电煤需求随火电达峰趋于稳定，边际弹性更多来自天气和煤化工；预计2026年动力煤消费量同比增加1.8%，其中化工耗煤有望维持13%-15%高增速 [3][84][85] - 焦煤：建筑钢材需求减少的压制趋弱，制造业用钢和出口钢材需求提升有望支撑消费量稳中有增 [3] 投资建议 - 油气行业：建议关注高股息、成本有优势、产能稳步增加的资源领先企业：中国石油、中国石化、中国海油；海外油气项目持续推进、成长潜力大的中曼石油；业务多元化、分红比例较高的城燃企业：中国燃气、昆仑能源、新奥股份 [8] - 煤炭行业：建议关注煤电化工产业链一体化发展、业绩有韧性的企业：中煤能源、中国神华、电投能源；价格反转对业绩弹性较大的焦煤企业：潞安环能、山西焦煤 [8]

核心观点 - 报告认为2026年银行业经营环境挑战与机遇并存，宏观需求不足但经济有韧性，货币政策将保持适度宽松，“十五五”规划为金融强国建设定调长期方向 [4] - 基本面方面，预计利差业务上行将推动行业盈利改善，净息差降幅收窄，净利息收入增速提升，中收延续改善势头，资产质量整体稳定但需关注零售风险，预计2026年上市银行整体净利润同比增长2.4% [4][27] - 选股思路为“红利为盾，盈利为矛”，强调银行板块高股息（平均3.94%）的配置价值，同时看好部分优质区域行的盈利弹性，并关注资本市场活跃对零售银行的潜在提振 [4] 宏观环境与政策方向 - 国内经济展现韧性，2025年三季度GDP当季同比增长4.8%，但有效需求不足情况仍存，25年10月制造业PMI为49.2%，位于荣枯线下，CPI同比+0.2%、PPI同比-2.1%，绝对水平仍低 [11][13] - 固定资产投资是需求不足的拖累项，25年10月末累计同比增速为-3.38%，其中房地产业投资累计同比增速为-14.9%，是主要拖累项 [15] - 货币政策维持适度宽松导向，预计低利率环境延续，25年存款准备金率下降50BP，1年期和5年期LPR各调降10BP，报告预计2026年仍有降息10-20BP、降准25-50BP的空间 [18] - “十五五”规划建议深化金融强国建设，银行业需推动“五篇大文章”，截至25年三季度末，绿色贷款、普惠贷款余额同比增速分别为17.5%和12.2%，增速虽小幅回落但仍处高位 [22] 行业基本面：盈利驱动与风险 - **规模增长**：预计信贷与社融增量保持平稳，2026年新增人民币贷款规模预计在15.7-16.8万亿元之间，社融增速预计位于7.9%-8.2%之间，银行资产端规模将维持7%-8%的稳健增长 [32][34] - **净息差与利息收入**：资产端定价下行压力缓释（25年三季度新发放贷款利率较24年末降15BP），负债端成本红利持续释放（25年上半年上市银行存款成本率同比降32BP至1.78%），预计2026年行业净息差降幅收窄至6BP至1.36%，上市银行净利息收入增速将提升至4% [37][42][50] - **非息收入**：手续费及佣金收入步入改善通道，25年前三季度上市银行单季度中收同比增长8.5%，财富管理业务增速明显回暖，其他非息收入受债市波动影响但扰动预计弱于25年 [52][54] - **资产质量**：银行业整体资产质量保持稳健，25年三季度商业银行不良率环比上行2BP至1.52%，但零售领域风险需关注，25年上半年上市银行零售贷款平均不良率较24年末上升15BP至1.58%，信用卡和普惠贷款是主要风险点 [58][60][63] - **盈利预测**：在核心业务改善背景下，预计2026年上市银行整体净利润同比增长2.4%，增速较2025年预测的0.9%小幅抬升 [69] 投资策略与选股思路 - **高股息配置价值**：银行板块平均股息率达3.94%，较十年期国债溢价2.08%，作为优质高股息标的的配置价值持续，继续看好高股息的国有大行和部分股份行（招商银行、兴业银行） [4] - **关注盈利弹性**：在行业盈利边际改善背景下，部分优质区域行的盈利弹性有望提升，报告重点推荐上海、苏州、成都、长沙、江苏等地的银行 [4] - **资金结构变化**：需重视A股配置资金结构变化（如保险资金、被动指数基金流入）对抬升银行长期估值中枢的作用 [4] - **关注再融资与财富管理**：大行再融资稳步推进，需关注中小银行落地进程，同时建议关注资本市场活跃对优质零售银行带来的潜在提振 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中证现金流指数表现优异，相较中证红利超额收益率达11.2%，主要超额收益源于下半年，中长期能稳定跑赢，且不依赖风格占优 [5] - 成分股调整为指数贡献不错收益，更新频率高、比例高，6月纳入个股收益佳，增持行业表现亮眼 [5] - 基于中证现金流行业分布的行业轮动策略2014年来年化收益率12.8%、年化超额收益率1.9%，价值风格占优时超额收益更显著 [5] 根据相关目录分别进行总结 2025年中证现金流指数表现优异 - 2025年初自由现金流类指数基金成发行热点，截至11月30日新发现金流类指数基金59只，但该类指数曾因问题受质疑，1 - 2月跑输红利使超额收益稳定性遭疑 [8] - 截至11月底，2025年中证现金流较中证红利超额收益率达11.2%，主要源于下半年；1 - 2月跑输，3 - 6月均衡，上半年跑输2.5个百分点，7月中旬起大幅跑赢，下半年超额收益率14.1% [5] - 年初现金流指数阶段性跑输红利符合历史规律，本轮价值向成长风格切换始于2024年9月，期间中证现金流在2024年11月13日至2025年4月8日跑输7.2个百分点 [5][11] - 7 - 9月市场上涨、成长风格占优及10 - 11月市场调整、价值风格占优时，现金流指数均表现优异，7月以来跑赢中证红利，7 - 9月跑赢10.5个百分点，10月以来仍上涨5% [5][12] 成分股调整为指数贡献了不错收益 - 中证现金流指数更新频率高、多数情况成分股调整比例高，近一年成分股调整贡献不错收益；2025Q3、2025Q2、2025Q1、2024Q4成分股变动数量分别为39、49、8、44只 [5][15] - 除3月17日纳入个股平均收益略低，其余3次纳入个股平均收益高于剔除个股；6月16日纳入的49只个股，纳入后90日平均收益率27.1%，远高于剔除个股的11.9% [15][16] - 中证现金流指数6月成分股更新大幅增持的有色金属、电力设备及新能源、机械等行业表现亮眼，展现行业择时能力；9月末较去年底大幅减持煤炭、商贸零售行业，大幅增持家电、有色金属等行业；6月增持的有色金属、农林牧渔、机械、电力设备及新能源行业第3季度涨幅分别为44%、12%、27%、43% [16][17] 基于中证现金流行业分布的行业轮动策略 - 因自由现金流指数有显著alpha收益，行业配置及择时能力是超额收益重要来源，故基于测算的中证现金流指数成分股行业分布构建行业轮动策略验证其行业配置能力，用自测算的2013年12月以来成分股弥补历史行业分布缺失 [19] - 基于中证现金流行业分布的行业轮动策略2014年以来年化收益率12.8%、年化超额收益率1.9%，超额收益累积有显著周期性特征；回测时间为2014年1月1日至2025年11月28日，不考虑交易费用，将指数行业分布映射到一级行业指数，剔除金融地产行业，基准策略为行业等权策略 [20] - 中证现金流指数行业配置能力在价值风格占优阶段更能带来显著超额收益，成长风格占优时超额收益易大幅回撤 [20]