（一）回顾 1、海南自贸港全岛封关于12月18日正式启动，"零关税"税目扩至6600余个（占全部商品税目74%）， 加工增值内销免关税政策优化。封关首日，"零关税"货物进口货值达3.6亿元，加工增值免关税货物出 岛货值1468.9万元，整体通关高效顺畅。 01 宏观与金融 3、中央财办12月16日详解中央经济工作会议精神，明确将从供需两端稳定房地产市场。 供给端要严控增量、盘活存量，鼓励收购存量商品房用于保障性住房等合理用途，加快消化库存，同时 有序推动"好房子"建设；需求端要采取更多针对性措施，充分释放居民刚性和改善性需求。 积极推动房地产企业转型发展。支持房企加快从以新房销售为主向更多持有物业、提供高品质多样化居 住服务转型。同时，要进一步发挥"保交房"白名单制度作用，支持房企合理融资需求。 加快构建房地产发展新模式。改革完善房地产开发、融资、销售等基础制度，合理把握房地产发展新模 式各项基础制度出台时机，深化住房公积金制度改革，渐进推开立"新"破"旧"，推动新旧模式平稳转 换。 2、多国央行政策分化加剧：12月19日，日本央行将政策利率从0.5%上调25个基点至0.75%，创1995年 以来新高。通胀连 ...

核心观点 - 当前A股市场处于“大盘持续震荡，结构快速轮动”的状态，应对关键在于调整投资心态而非频繁调仓 [1] - 纯粹基于流动性的牛市在大盘指数突破4000点后逻辑已转换，指数站稳向上需要从流动性牛向基本面牛过渡，在基本面牛明确前大盘指数仍处于高位震荡状态 [1] - 跨年行情（12月-次年1月）的想象空间受到约束，因A股多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，且12月全球流动性产生定价扰动、国内宏观流动性未进一步宽松 [1] - 面向2026年，A股结构定价将从2025年的“新胜于旧”转向“新旧共舞” [3] 市场状态与投资心态 - 构建了A股市场主线清晰度评估指标，其波动范围在30%-80%之间，以55%为界 [1] - 指标在55%-80%区间代表主线清晰、轮动不频繁，是积极有为的市场状态；在30%-55%区间代表主线无序、行业轮动快，投资机遇把握难度大 [1] - 历史统计显示（2011年至今），每年市场主线清晰时间占比约为60%（约7-8个月），轮动无序时间占比约40%（约4-5个月） [1] - 当前该指标位于48%（前值44%），表明市场主线依然不清晰，处于“无为”阶段 [1][31] - 应对策略：战略上放松投资心态，认识到一年中约40%时间市场主线不清晰，需懂得“猫冬”；战术上梳理甄别线索，为新一轮主线酝酿保持高度跟踪 [1][2] 结构轮动与主线酝酿方向 - 本轮A股“高切低”行情已趋于接近尾声，相关跟踪指标从区间高点60%附近回落至31%，贴近区间低点30% [2][31][49] - 历史上高切低临近结束阶段，虽然行业轮动依然较快，但市场已开始酝酿新一轮主线 [2] - 对于未来主线大方向的逻辑情景假设：1）市场流动性收紧或基本面向上预期落空，杠铃策略回摆，高股息板块再获青睐；2）观察到新的增量资金逻辑，对应更明确且持续的大资金涌入；3）基本面牛顺利过渡，若基于扩大内需超预期，则对应内需顺周期品种；若基于中美共振经济向上，则对应出海及低位顺周期板块（含全球定价资源品，有色、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备） [2] - 12月以来，随着高切低行情结束，成长板块再次领涨，通信、军工领涨，有色金属也再次上涨 [49] 2026年结构展望：科技与传统行业 - **科技领域**：核心特征是结构聚焦 [3] - 在全球科技处于历史绝对高仓位背景下，定价对利多敏感度下降，对利空敏感度上升 [3] - 仅当AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，否则科技反弹定价概率高于反转 [3] - 当前科技投资核心是先收缩抱团在核心产业趋势强、基本面有保障的品种，例如AI投资收缩至CPO（光模块） [3][50] - 科技板块内部自二季度以来逐步向产业趋势明确的方向聚焦：二季度AI应用和机器人“掉队”，AI硬件（存储、PCB、光模块）领涨；三季度光模块优势更明显；11月以来谷歌产业链相对英伟达产业链更占优 [50] - **传统行业**：伴随摆脱房地产负面拖累、向高端制造和出口出海靠拢，下游需求结构已发生大幅变化 [3] - 传统行业在2025年Q3利润增速已经回正，这种积极变化有望带来2026年诸多产业定价出现戴维斯双击 [3] - 寻找“下一个工程机械”将成为核心命题 [3] 盈利格局变迁与景气主线 - A股盈利格局正被重塑，科技+出海两大板块成为新崛起的盈利主线 [91][92] - 科技+出海占A股（剔除金融）盈利占比在2023年突破30%，目前达到36% [92] - 基于历史规律（盈利占比从30%持续提升至60%达到峰值），预计科技+出海盈利占比在未来相当长时间内将持续提升并向60%靠拢 [91][92] - 当科技+出海盈利占比向上突破50%时，或有望推动A股盈利进入全新向上周期 [92] - 2025年三季报显示A股盈利增速底部已逐步明确 [93] - 2025Q3全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比2025H1的1.36%/1.86%小幅上升 [93] - 营收同比分别为1.21%/1.28%，相比H1的0.03%/0.47%小幅回升 [93] - ROE水平分别为7.65%/6.07%，环比2025H1的7.45%/5.82%小幅度上行 [93] - 核心景气主线为AI产业链、出海及涨价资源品 [94] - AI产业链：电子（2025Q3盈利增速+37.40%）、通信设备光模块（+73.23%）业绩持续高增长 [94] - 出海：家电（+14.36%）、机械设备（+14.15%，主要为工程机械）、客车商用车（+44.92%）维持稳健增长 [94] - 涨价资源品：有色金属（+36.66%）领涨 [94] - 创业板指盈利增长最快：2025Q3创业板指盈利增速为+19.28%，优于中证500（+9.33%）、沪深300（+5.23%）和中证1000（-2.08%） [95] 近期市场交易特征 - **全球股市**：本周（截至12月19日）美股涨跌不一，纳指累涨0.48%，标普500累涨0.10%，道指累跌0.67%；欧股普涨；港股普跌，恒生指数累跌1.10%，恒生科技指数累跌2.82% [9][11][12] - **A股表现**：本周上证指数涨0.03%，沪深300跌0.28%，创业板指跌2.26%，价值风格强于成长风格 [13] - **资金流向**： - 南向资金：截至12月19日，2025年以来累计流入港股达13009亿元；10月以来偏好互联网、金融股、石油 [20] - ETF资金：本周整体净流入，中证A500ETF净流入249.02亿元最为突出，总规模约2000亿元，主因监管下调险资投资风险因子及有望被纳入期权标的 [20][21] - 沪深300ETF净流入量未出现明显波动 [21] 日历效应与风格特征 - 岁末年初（12月-次年1月）爆发行情可能性较大，近十年中仅三年没行情 [36] - 岁末年初行情中，大盘强于小盘，价值风格胜率高：沪深300在12月平均涨3.09%，12月-1月平均涨3.30%；上证指数12月平均涨2.3%，12月-1月平均涨1.63% [36] - 成长风格在岁末年初价格惯性较强，价值风格容易均值回归 [36][40] - 价格惯性强的行业（条件概率约70%）集中在成长板块，如美容护理、电力设备、传媒、计算机 [39] - 价格惯性弱（均值回归）的行业集中在周期和消费板块，如建材（30%）、钢铁（36%）、非银（40%）、建筑（40%） [40] - 科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好，从2012年至今的平均表现看，科技板块跨年超额的特征比较明确 [73][79] 重要外部因素 - **人民币汇率**：12月以来持续升值，离岸与在岸汇率在12月18-19日试探7.03-7.04区间，刷新自2024年10月以来最高纪录 [81] - 升值动力：1）人民币对美元中间价自9月以来持续向偏强方向调整；2）超预期出口需求（2025年前11个月累积超1万亿美元贸易顺差）引发企业集体结汇 [81][82] - **日本央行加息**：12月19日加息25个基点至0.75%，但日元在加息后贬值 [83] - 原因：1）日本央行进行“鸽派加息”，与美债利差仍维持在3%以上，套息交易安全垫足够；2）市场担心日本经济复苏苗头被遏制 [83] - **美联储与美债**：美联储内部对降息节奏分歧依旧，下任主席人选遴选进入敏感期，哈塞特与沃什为主要竞争者 [130][133] - 美国11月CPI与核心CPI年率均显著低于预期，但市场怀疑数据有效性 [103] - 11月非农新增人数超预期，但失业率升至四年高位 [103] - 本周美国10年期国债收益率报收4.12%，较前值4.19%小幅回落 [103] 国内经济数据 - **11月经济数据**显示内需修复动力不足 [118] - 社融：新增2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速持平于8.5% [118] - 信贷：新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，余额同比增速回落至6.30%，结构呈现“短强长弱” [118] - 货币：M1同比增长4.9%（较上月回落1.3个百分点），M2同比增长8.0%，M2-M1剪刀差扩张至3.1% [118] - 社零：同比增长1.3%，低于市场预期的2.9%，汽车零售额同比-8.3%，地产链相关品类大幅下滑 [118] - 工业增加值：同比增长4.8%，较10月回落0.1个百分点 [118]

核心观点 - 报告核心观点是建议布局A股市场的“春季躁动”行情，并重点关注科技成长方向[1][4][7] - 报告认为，随着11月经济数据公布及海外主要央行利率决议落地，宏观数据影响消退，流动性及风险偏好对市场影响将增加，叠加国内政策利好预期，市场有望逐步演绎“春季躁动”行情[4][7] - 指数放量突破均线是观察“春季躁动”行情开启的关键信号[4][7] 近期策略观点 - 从“日历效应”看，从中央经济工作会议至次年全国两会期间，A股通常演绎“春季躁动”行情[4][7] - 统计2009年至2025年数据，万得全A指数在“春季躁动”期间平均上涨时间为57天，平均上涨幅度为18.30%[4][7] - 行情呈现“价值搭台、成长唱戏”规律：中央经济工作会议至春节前，领涨行业为银行、家用电器、社会服务、石油石化等价值蓝筹；春节后至全国两会前，领涨行业为计算机、环保、通信、电子、国防军工等成长板块[7] - 大盘蓝筹股在第四季度（尤其是12月）表现较佳，科技成长股在第一季度（尤其是2月）表现较佳[4][7] 宏观经济与政策环境 - 11月经济数据显示国内供强需弱矛盾仍较明显，经济复苏基础待巩固[4][8] - 1-11月全国固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产开发投资同比下降15.9%[8] - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速比上月回落1.6个百分点[8] - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，行业增长面达73.2%[8] - 预计2026年政策将继续前置发力，扩大国内需求仍是政策重点方向[4][8] - 1-11月全国一般公共预算支出同比增长1.4%，其中社会保障和就业支出同比增长8.1%、科学技术支出同比增长7.9%、节能环保支出同比增长6.6%，支出重点向民生、科技、环保倾斜[4][11] 海外市场与流动性 - 日本央行12月加息25个基点至0.75%，为30年来最高水平，但市场已充分定价，预计对全球流动性冲击小于去年[12] - 美国11月非农就业人数增加6.4万人，失业率升至4.6%，创2021年以来新高[13] - 美国11月CPI同比增长2.7%，核心CPI同比增长2.6%，均明显低于预期[13] - 市场预计2026年美联储将降息62个基点，且在新任美联储主席上任后，降息节奏可能加快[13] 投资建议与关注方向 - 建议后续可逐步提升风险偏好，关注科技成长方向[4][14] - 具体关注四大方向：1) 密集政策利好催化的商业航天、卫星产业、国防军工等[4][14]；2) 产业趋势驱动的AI应用方向、国产AI算力等[4][15]；3) 美联储降息利好的有色金属、创新药、恒生科技等[4][16]；4) 利好政策支持的新消费方向，如健康、文旅、体育、美容护理、IP经济、宠物经济、文化娱乐等[4][16] A股行情回顾 - 上周（12.15-12.19）上证指数上涨0.03%，收报3890.45点；深证成指下跌0.89%[17] - 创业板指下跌2.26%，创业板50指数下跌2.66%[17][18] - 行业板块方面，商贸零售、非银金融、美容护理涨幅居前[17][20] - 沪深两市日均成交额为17380.31亿元，较前一周下降10.12%[17] - 风格上大盘股占优，上证50上涨0.32%，中证500下跌0.00%[17] 市场估值与资金 - 报告通过图表展示了万得全A指数的市盈率与市净率走势[37][44] - 报告通过图表跟踪了两市融资余额、偏股混合型基金指数走势、新成立基金份额及非金融企业境内股票融资等资金面数据[39][41][46]

市场回顾 - 本周全球股指多数下跌，韩国综合指数、恒生科技和日经225指数领跌 [1][23] - A股市场成交缩量，万得全A日均成交额回落至1.76万亿元附近，市场情绪趋于谨慎 [1][23] - 主要指数中科创50和创业板指领跌，资金轮动至红利板块 [1][23] - 风格上，金融和消费板块上涨，商贸零售、非银金融、美容护理、社会服务等行业领涨；成长风格下跌，电子和电力设备指数跌幅超过3% [1][23] - 大宗商品方面，COMEX白银价格大幅上涨8.7%，铜铝价格震荡上行，双焦（焦煤、焦炭）价格底部反弹 [1][23] - 外汇方面，日本央行加息落地后，日元对美元汇率走贬，人民币对美元汇率则延续升值态势 [1][23] 春季躁动行情历史复盘 - 除2021和2022年外，近十年A股市场往往存在“春季躁动”的日历效应 [2][24] - 岁末年初，A股处于经济数据和上市公司财报的“真空期”，市场容易基于政策预期和产业趋势进行主题投资 [2][24] - 2016年以来的十年间，A股出现过8次“春季躁动”行情，行情启动时间通常在12月至1月份，持续时间在20至60个交易日不等 [2][24] - 2021年和2022年春季躁动行情缺失，原因在于市场估值处于历史高位，并叠加了外部事件冲击 [3][24] - 具体而言，2021年初因估值偏高、海外央行开启加息、美债收益率上行导致核心资产调整；2022年初因估值偏高、美联储加息预期升温、美债收益率跳升以及俄乌冲突爆发，导致A股与美股共振下跌 [3][24] 春季躁动行情的必要条件 - **合理估值**：行情的弹性与市场估值水平高度相关，涨幅最大的年份启动前市场大多经历了充分调整 [4][25] - 例如，2016年初“熔断”后、2019年初沪深300市盈率仅为10倍、2024年2月初沪深300市盈率回到10倍左右 [4][25] - **宽松流动性**：需要宏观流动性充裕及增量资金流入 [4][25] - 例如，2018年初央行定向降准、2019年和2020年初央行全面降准、2023年初外资大幅流入、2025年初监管层推动中长期资金入市 [4][25] - **风险偏好催化剂**：需要国内政策、产业事件催化或外部风险缓释来驱动风险偏好上行 [4][25] - 例如，2016年初供给侧改革、2019年初中美经贸磋商进展、2020年1月中美签署第一阶段协议、2022年底防疫政策优化和地产“三支箭”、2024年2月LPR超预期下调、2025年初DeepSeek和机器人等产业趋势催化 [4][25] 当前市场积极条件积累 - **海外流动性**：日本央行鸽派加息落地，日元走弱缓解套利交易逆转压力；美联储12月“鸽派降息”，市场预期其政策总体方向仍是宽松 [5][26] - **国内流动性**：中央经济工作会议定调“继续实施适度宽松的货币政策”，指向国内降准降息仍有空间 [5][26] - **微观流动性**：近期股票型ETF再度大规模净申购，多只宽基ETF成交放量提振市场情绪；后续人民币汇率升值有望带动外资增配，年初保费收入“开门红”可能带来增量保险资金入市 [5][26] - **市场估值**：当前沪深300市盈率为14倍，处于2010年以来76%分位，低于历史中位数+1倍标准差 [5][26] - **政策层面**：中央经济工作会议奠定积极基调，2026年作为“十五五”规划开局之年，科技创新、反内卷、扩内需领域的增量政策有望持续出台 [5][26] 行业配置建议 - 受益于产业政策支持的成长方向，如国产替代、机器人、航空航天、创新药、储能等 [6][27] - 受益于“反内卷”政策的周期方向，如化工、能源金属、资源品等 [6][27] - 促消费政策的深化可能带来消费板块的阶段性催化机会 [6][27] 历史春季躁动行情数据 - 提供了2016年至2025年历次春季躁动行情的具体数据，包括启动与结束日期、持续时间、主要指数区间涨幅以及行情启动时的估值水平和重要催化事件 [20][41] - 例如，2019年行情持续60个交易日，沪深300指数区间涨幅达37.0%；2025年行情持续41个交易日，沪深300指数区间涨幅为7.4% [20][41]

核心观点 - 报告对截至2025年12月19日的A股市场估值及主要行业中观景气度进行了系统性跟踪，旨在为投资者提供行业比较的参考依据 [1] A股估值概览 - **整体市场估值**：中证全指（剔除ST）的PE为21.1倍，处于历史77%分位，PB为1.8倍，处于历史39%分位 [2] - **主要宽基指数估值**： - 上证50 PE为11.7倍（历史61%分位），PB为1.3倍（历史40%分位）[2] - 沪深300 PE为14.0倍（历史62%分位），PB为1.5倍（历史34%分位）[2] - 中证500 PE为32.6倍（历史61%分位），PB为2.2倍（历史46%分位）[2] - 中证1000 PE为44.8倍（历史63%分位），PB为2.3倍（历史36%分位）[2] - 国证2000 PE为55.2倍（历史70%分位），PB为2.6倍（历史61%分位）[2] - **成长与科创板块估值**： - 创业板指 PE为39.9倍（历史32%分位），PB为5.4倍（历史61%分位）[2] - 科创50 PE为155.4倍（历史96%分位），PB为5.9倍（历史62%分位）[2] - 创业板指相对于沪深300的PE比值为2.9倍，处于历史20%分位 [2] 行业估值分位数 - **高估值行业（PE/PB分位>85%）**： - PE估值处于历史85%分位以上的行业包括：房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发）[2] - PB估值处于历史85%分位以上的行业包括：电子（半导体）、通信 [2] - **低估值行业（PE/PB分位<15%）**： - PE与PB估值均在历史15%分位以下的行业为：医疗服务 [2] 行业中观景气跟踪 - **新能源产业链**： - **光伏**：本周产业链价格总体平稳，电池片现货价上涨8.1%，多晶硅期货价上涨6.4% [2] - **电池材料**：碳酸锂现货价上涨7.4%，氢氧化锂现货价上涨5.1%，六氟磷酸锂现货价下跌2.0% [2] - **政策与供应**：宜春市拟注销27宗过期采矿许可证，引发市场对锂云母矿供应趋紧的担忧 [2] - **地产产业链**： - **钢铁**：本周螺纹钢现货价上涨1.2%，期货价上涨1.9%；铁矿石价格上涨1.6% [3] - **建材**：全国水泥价格指数上涨0.4%，玻璃现货价下跌0.6% [3] - **房地产**：2025年1-11月，全国商品房销售面积同比下降7.8%，降幅较前10个月扩大1.0个百分点；房地产开发投资完成额同比下降15.9%，降幅扩大1.2个百分点 [3] - **消费产业链**： - **猪肉**：本周生猪（外三元）全国均价上涨0.9%，猪肉批发均价上涨0.2% [3] - **白酒**：飞天茅台原装批发参考价本周回升4.0%至1555元，年内控量及2026年减少非标品配额计划支撑批价 [3] - **零售**：2025年1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速较前10个月回落0.3个百分点，消费结构从商品转向服务 [3] - **中游制造**： - **投资**：2025年1-11月制造业投资同比增长1.9%，狭义基建投资（不含电力）同比下滑1.1% [3] - **发电用电**：1-11月规模以上工业发电量同比增长2.4%，水电蓄能发力，新能源发电贡献提升 [3] - **重卡**：2025年11月重卡销量同比增长65.4%，其中新能源重卡销量达2.4万辆，同比大增176%，渗透率接近30% [3] - **科技（TMT）**： - **电子**：2025年1-11月国内集成电路产量同比增长10.6%，光电子器件产量同比增长9.7% [3] - **周期品**： - **宏观与贵金属**：美国11月CPI同比上涨2.7%，低于预期；COMEX金价上涨0.9%，COMEX银价上涨8.6%，国际银价近一个月涨超30% [3] - **工业金属**：LME铜上涨2.8%，LME铝上涨2.8% [3] - **能源**：布伦特原油期货本周下跌1.1%至60.55美元/桶；秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价下跌5.6%至703元/吨 [3] - **交运**：波罗的海干散货运费指数(BDI)本周下跌8.3%至2023点，中国出口集装箱运价指数(CCFI)上涨0.6%至1124.73点 [3]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 谷歌TPU需求上涨将扩大对联发科合作定制新一代TPU v7e的订单，预计于2026年一季度末进入风险性试产，有望带动其供应链发展 [2][5] - 随着谷歌TPU持续迭代与产能扩张，有望拉动光模块、高端PCB等供应链企业迎来发展新机遇 [2] - 投资建议关注Google供应链的投资机会 [2] 1. Google TPU需求上涨与产业链机遇 - **事件与订单**：据12月15日《经济日报》报道，随着Google TPU需求上涨，谷歌将扩大对联发科合作定制新一代TPU v7e的订单，且TPU v7e预计于2026年一季度末进入风险性试产 [2][5] - **TPU概述**：TPU是谷歌专为机器学习研发的定制化ASIC芯片，核心作用是加速神经网络的训练与推理过程，相较于通用GPU，针对特定AI任务深度优化，具备更高运行效率，可全面覆盖模型训练与推理全流程 [2][6] - **ASIC市场增长**：全球ASIC市场规模从2019年283亿美元提升至2024年451亿美元，2019-2024年复合增长率为9.77% [2][7] - **ASIC应用结构**：2024年全球ASIC市场按终端应用领域划分：消费电子（27.5%），电信（20.0%），工业（17.5%），汽车电子（15.0%），航空航天与国防（10.0%），医疗（5.0%），其他（5.0%） [2][7] - **技术对比**：代表产品谷歌TPU V7算力为4614 TFLOPS@FP8，功耗为980W；英伟达GB200算力为5000 TFLOPS@FP8，功耗为1200W [7] - **技术迭代**：谷歌TPU自2016年v1（28nm，92 TOPS）发布以来持续迭代，2025年v7通过支持FP8精度、搭载192GB HBM3e内存及OCS光交换技术，实现了算力和数据传输效率的大幅提升 [2][12][15][16] - **全球厂商布局**：海内外厂商加速ASIC芯片布局，包括谷歌TPU、亚马逊Trainium2/3、华为昇腾、寒武纪、燧原科技等 [9][10][11] 2. Google链相关供应商分析 - **中际旭创**：全球领先的高速光模块供应商，产品覆盖100G-1.6T规格，适配数据中心、AI算力等核心场景 [2] - 2024年实现营业收入238.62亿元，同比增长122.64%，2020-2024年复合增长率达35.64% [17] - 2024年毛利率为33.81%，同比提升0.82个百分点 [17] - 2024年研发投入13.33亿元 [2] - 据Lightcounting数据，2023年位列全球光模块厂商排名第一 [20][21][22] - 高端光模块业务占主营业务95%以上，光模块产品海外销售占比较高 [23] - **腾景科技**：聚焦光学光电子主业，产品包括精密光学元组件、光纤器件及光测试仪器 [25] - 2024年实现营业收入4.45亿元，同比增长30.96%，2020-2024年复合增长率达13.41% [25] - 2024年毛利率为37.60%，同比提升6.83个百分点 [25] - 与Lumentum、Finisar等主流厂商稳定合作，间接切入谷歌、英伟达供应链 [2][28] - 2024年研发投入0.47亿元，占营业收入10.61%，同比增长38.24% [2][28] - **长芯博创**：专注于光通信领域的高新技术企业，产品面向电信、数据中心及消费、工业与医疗互联三大领域 [31] - 2024年实现营业收入17.47亿元，同比增长4.30%，2020-2024年复合增长率达22.45% [31] - 2024年毛利率为27.29%，同比提升7.84个百分点 [31] - 2024年研发投入1.14亿元，占营业收入的6.55% [2][33] - 2024年境外收入达7.75亿元，同比增长81.07%，境外营收占比从2020年的11.45%提升至2024年的44.34% [2][34] - 正推进印尼海外工厂扩产以提升境外产能 [2][34] 3. 全球产业动态 - **沐曦股份上市**：于2025年12月17日在上海证券交易所科创板上市，成为继摩尔线程之后第二家实现A股上市的国产GPU厂商，IPO募资规模约41.97亿元 [39] - **昂瑞微上市**：于2025年12月16日在上交所科创板挂牌上市，是一家专注于射频、模拟领域的集成电路设计企业，射频前端芯片已切入荣耀、三星、vivo、小米、OPPO等主流智能终端厂商供应链 [40] - **美光科技财报**：2026财年第一季度调整后营收达136.4亿美元，同比增长57%；经调整净利润为54.82亿美元；调整后每股收益为4.78美元 [41] - 按部门划分，云存储部门销售额为52.8亿美元，数据中心业务部门销售额为23.8亿美元，移动与客户端业务部门营收为42.55亿美元，汽车与嵌入式业务部门营收为17.2亿美元 [41] - 预计第二财季营收为187亿美元，上下浮动4亿美元；预计调整后每股收益为8.42美元 [42] - **中微公司收购**：筹划发行股份收购杭州众硅电子科技有限公司控股权，以拓展化学机械抛光（CMP）设备业务，与公司现有的刻蚀、薄膜沉积设备形成战略协同 [43] 4. 本周市场回顾 - **一级行业表现**：本周（2025/12/15-12/19）SW电子行业指数下跌3.28%，涨跌幅排名31/31位，沪深300指数下跌0.28% [2][44] - 涨幅前五行业：商贸零售（+6.66%），非银金融（+2.90%），美容护理（+2.87%），社会服务（+2.66%），基础化工（+2.58%） [2][44] - 跌幅后五行业：电子（-3.28%），电力设备（-3.12%），机械设备（-1.56%），综合（-1.53%），通信（-0.89%） [2][44] - **电子三级行业表现**： - 涨幅前三：品牌消费电子（+1.48%），面板（-0.41%），LED（-1.57%） [2][47] - 跌幅后三：其他电子Ⅲ（-4.63%），数字芯片设计（-4.40%），半导体材料（-4.10%） [2][47] - **电子个股表现**： - 涨幅前十：久之洋（+39.65%），科森科技（+24.49%），奕东电子（+20.34%），华体科技（+20.01%），臻镭科技（+19.95%），莱特光电（+16.03%），盛洋科技（+15.05%），GQY视讯（+13.15%），南极光（+11.20%），深南电路（+10.65%） [50] - 跌幅后十：富信科技（-20.39%），腾景科技（-16.22%），芯原股份（-16.06%），格林达（-14.87%），灿芯股份（-14.59%），翱捷科技（-14.48%），福蓉科技（-14.27%），ST宇顺（-13.97%），东田微（-12.27%），盛科通信（-11.85%） [50] - **其他科技市场**： - 费城半导体指数（SOX）本周上涨0.49% [55] - 恒生科技指数本周下跌2.82% [55] - 中国台湾电子指数各板块涨跌互现，其中半导体板块下跌3.02%，资讯服务板块上涨0.17% [57]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体市场或具体行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 报告为A股估值及行业中观景气的周度跟踪 核心在于呈现截至2025年12月19日的主要指数估值分位以及各产业链近期的价格、产销等高频数据变化 为投资者提供及时的行业比较参考 [1][2] A股本周估值（截至2025年12月19日） - **指数及板块估值比较**：中证全指（剔除ST）PE为21.1倍 处于历史77%分位 PB为1.8倍 处于历史39%分位 [2] - **指数及板块估值比较**：上证50 PE为11.7倍（历史61%分位） 沪深300 PE为14.0倍（历史62%分位） 中证500 PE为32.6倍（历史61%分位） 中证1000 PE为44.8倍（历史63%分位） [2] - **指数及板块估值比较**：国证2000 PE为55.2倍 处于历史70%分位 创业板指PE为39.9倍 处于历史32%分位 科创50 PE为155.4倍 处于历史96%分位 [2] - **指数及板块估值比较**：创业板指/沪深300 PE为2.9倍 处于历史20%分位 显示成长相对价值的估值溢价处于历史较低水平 [2] - **行业估值比较**：PE估值在历史85%分位以上的行业包括房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发） [2] - **行业估值比较**：PB估值在历史85%分位以上的行业包括电子（半导体）、通信 [2] - **行业估值比较**：PE与PB均在历史15%分位以下的行业为医疗服务 [2] 行业中观景气跟踪 - **新能源-光伏**：本周光伏产业链价格总体平稳 电池片现货价反弹8.1% 主要受银价攀升导致的成本上涨驱动 多晶硅期货价上涨6.4% [2] - **新能源-电池**：锂盐价格出现分化 碳酸锂现货价上涨7.4% 氢氧化锂现货价上涨5.1% 六氟磷酸锂现货价下跌2.0% 宜春市拟注销27宗过期采矿许可证引发市场对锂云母矿供应趋紧的担忧 [2] - **地产链-钢铁**：本周螺纹钢现货价上涨1.2% 期货价上涨1.9% 成本端铁矿石价格上涨1.6% 2025年12月上旬全国日产粗钢量环比上升5.6% [4] - **地产链-房地产**：2025年1-11月全国商品房销售面积同比下降7.8% 降幅较前10个月扩大1.0个百分点 房地产开发投资完成额同比下降15.9% 降幅扩大1.2个百分点 [4] - **消费-猪肉**：本周生猪（外三元）全国均价上涨0.9% 猪肉批发均价上涨0.2% [4] - **消费-白酒**：2025年12月中旬白酒批发价格指数环比下跌0.28% 但本周飞天茅台原装批发参考价回升4.0%至1555元 重回指导价上方 [4] - **消费-零售**：2025年1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0% 增速较前10个月回落0.3个百分点 耐用消费品走弱 服务零售相对走强 [4] - **中游制造-投资**：2025年1-11月制造业投资同比增长1.9% 狭义基建投资（不含电力）同比下滑1.1% 增速较前10个月分别下降0.8和1.0个百分点 [4] - **中游制造-重卡**：2025年11月重卡销量同比增长65.4% 增速保持高位 其中新能源重卡销量达2.4万辆 同比大增176% 渗透率接近30% [4] - **科技TMT-电子**：2025年1-11月国内集成电路产量同比增长10.6% 光电子器件产量同比增长9.7% [4] - **周期-有色金属**：贵金属方面 COMEX金价上涨0.9% COMEX银价大涨8.6% 国际银价近一个月涨超30% 工业金属方面 LME铜和LME铝均上涨2.8% [4] - **周期-原油**：本周布伦特原油期货收盘价下跌1.1% 收报60.55美元/桶 EIA月报显示过去2个月原油市场日均供应过剩超400万桶/日 [4] - **周期-煤炭**：本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价下跌5.6% 收报703元/吨 焦煤价格上涨0.5% 收报1520元/吨 [4] - **周期-交运**：本周波罗的海干散货运费指数BDI下跌8.3% 报收2023点 中国出口集装箱运价指数上涨0.6% 报收1124.73点 [4]

2025年市场回顾与反思 - 2025年A股市场呈现显著结构性行情，科创板、创业板及主板表现均超出年初预期，行业分化特征鲜明，有色金属、通信、电子等板块表现亮眼 [5] - 市场核心驱动源于双重逻辑：一是供求关系收紧叠加美联储降息周期开启，推动贵金属、小金属及工业金属价格大幅上涨；二是AI产业技术进展持续超预期，光模块等核心环节企业盈利预测不断上修 [5] - 下半年“红利资产+小微盘”的“杠铃型”策略相当强势，显示出投资者对于后续经济复苏的信心不足 [5] - 实际市场表现超出部分私募人士年初预测，例如标普500指数收益率达到15%左右（截至12月15日），A、H股实际收益超过20% [6] - 2025年市场并非简单地沿着“估值修复”路径展开，科技板块及中小盘获得了明显的超额收益，传统顺周期、内需板块相对弱势 [6] - 部分私募通过布局IP潮流玩具、古法黄金等新消费细分赛道，以及抓住“女性消费者人口红利”逻辑配置港股及A股新消费龙头公司，在上半年实现显著收益 [7][8] 2026年宏观经济与市场大势展望 - 2026年国内GDP有望保持稳定增长态势，在中美贸易缓和背景下出口有望保持韧性增长，“反内卷”政策继续推进，积极财政政策和适度宽松的货币政策将可延续 [10] - 2025年股票市场以估值修复为主，2026年盈利和业绩驱动更为重要，A股与港股有望保持上行态势 [10] - 市场风格上成长与价值将趋于均衡，科技、周期、消费与制造板块均有表现机会 [10] - 中国股票的估值处在历史中枢水平，指数向下的风险很小，未来的风格偏均衡，资产也应该适度分散 [10] - 2026年更可能是一个从“修复”走向“积累”的阶段，“内需”在政策引导和预期逐步修复过程中将成为重要支撑 [11] - 基数效应下，2026年A股、港股整体涨幅大概率会略低于2025年，结构性机会将成为市场核心看点，行业景气度仍是选股核心逻辑 [11] - 下一阶段资本市场的吸引力会保持在较高水平，但行情将以结构性分化为主，需要关注业绩的可实现性以进行估值校准 [12] 2026年重点看好的板块与投资机会 - 看好具备真实技术壁垒、海外收入占比高且对美国依赖度较低的先进制造企业，尤其是半导体、AI算力基础设施、新能源等细分领域 [14] - 看好资产负债表稳健、自由现金流充沛的传统行业龙头，如有色、化工、机械制造、公用事业公司 [14] - 采取“双骏齐奔”投资策略：“成长之驹”关注人工智能、人形机器人、AI4S、储能等板块；“稳健之马”关注金融、资源品及供需格局优化的传统行业 [14] - 看好两大投资机会：第一，率先步入价格上行通道的内需型企业，工业领域可能率先表现，随后向消费领域扩散；第二，IT浪潮下的结构性机会，建议将关注点转向下游应用领域和需求刚性更强的电力领域 [14][15] - 2026年将聚焦两大高景气板块——新消费与AI产业链，新消费将开启“黄金十年”，未来情绪价值与资产价值将成为消费决策的核心驱动 [15] - 继续坚定看好AI产业，重点关注以光模块为代表的海外算力相关机会，同时布局AI驱动下的互联网大厂 [15] - 主要关注三大机会：一是作为AI基础设施的半导体领域；二是出口产业链与稀缺资源板块；三是“反内卷”政策推动下行业竞争格局优化、供给侧效果显现的领域 [15] - 持续关注新消费相关行业，对于科技创新领域更侧重从下游真实需求倒推中上游环节的业绩兑现能力，同时密切跟踪中游制造业围绕“供需错配”逻辑的投资机会 [16] 对“老登”股与“小登”股分化的看法 - “老登”和“小登”是对传统行业和科技创新行业的形象化称呼，在完整牛市周期中，两者表现虽有先后差异，但最终将趋于均衡 [18] - 经过一年的市场演绎，“小登”股与“老登”股的估值差距显著拉大，前者对景气下修极度敏感，后者对景气上修反应积极 [19] - 2026年，“老登”股与“小登”股有望从极端分化走向再平衡，“小登”股估值已不便宜，“老登”股则有望在政策发力下显现出较高的性价比 [19] - 分化本质上是市场在不同环境下对确定性与成长性的再权衡，2026年这种分化不会消失也不会简单反转，更多可能体现为企业层面的差异 [19] - 市场正在从“讲故事”转向“看结果”，2026年企业表现的关键仍然是基本面兑现能力，分化会更加细微 [20] - “老登”资产处于周期和估值底部，内生增长能抵御行业负贝塔的压制，亏钱概率低，中期潜在回报可观 [20] - “小登”是具有相对趋势性的资产，AI具有广阔的长期空间，短期则可能面临现金流能否持续和产业链涨价等问题 [20] - 市场分化的核心逻辑在于行业景气度差异，与房地产相关的“老登”股未来缺乏明确的增长动能，能维持高景气的“小登”股将延续较好表现 [20] 2026年确定性与需注意的方向 - 2026年最确定的机会将出现在两条主线中：一是“成长之驹”代表的科技创新领域；二是“稳健之马”代表的传统行业升级与价值重估 [22] - 需要警惕已显现泡沫的股票，注意估值与业绩是否匹配，避免追高，聚焦真正具备持续成长能力的优质企业 [22] - 需要警惕显著的外部事件、政策变化和情绪扰动可能阶段性放大市场波动，仓位管理、风险控制和操作的纪律性比判断方向更重要 [22] - 基于绝对回报的投资目标，处于周期和估值底部、回撤相对可控、潜在赔率较大的资产是较为确定的方向 [23] - 优质上市公司是“稀缺资产”，投资者要非常重视，最关注的仍然是投资标的的业绩趋势 [23]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 随着对美国AI泡沫担忧的消化和美股科技板块企稳回升，全球AI资本支出持续推进，建议关注AI算力、存储等高成长性板块以及催化较多的端侧AI板块[7] 市场回顾总结 - 本周（2025.12.15-2025.12.19）电子行业指数下跌3.02%，其中半导体下跌3.26%，消费电子下跌4.12%，元器件下跌2.50%，光学光电下跌0.83%[3] - 同期美股科技因通胀数据回落而超跌反弹，纳指上涨0.48%，费城半导体指数上涨0.49%，存储板块涨幅明显，英伟达上涨3.41%，特斯拉上涨4.85%，美光上涨10.28%，闪迪上涨15.24%，苹果下跌1.66%，谷歌下跌0.62%[3] 行业速递总结 - **终端AI模型更新**：小米发布自研Xiaomi MiMo-V2-Flash模型，总参数309B，激活参数15B，推理成本仅为Claude 4.5 Sonnet的2.5%[4]；谷歌推出Gemini 3 Flash模型，运行速度达Gemini 2.5 Pro三倍，成本为Gemini 3 Pro四分之一[4]；火山引擎发布豆包大模型1.8及音视频创作模型Seedance 1.5 pro[4]；苹果计划2026年春季推出iPhone 17E，将升级至A19仿生芯片并搭载自研C1X基带芯片[4] - **算力发展**：苹果正与博通合作开发首款代号“Baltra”的AI服务器芯片，采用台积电3nm工艺，预计2026年量产、2027年部署[5]；OpenAI正与亚马逊洽谈筹集至少100亿美元，并计划使用亚马逊Trainium芯片[5]；中科曙光发布ScaleX万卡超集群，支持多品牌加速卡及主流计算生态[5]；甲骨文与OpenAI在密歇根州的1.4吉瓦数据中心项目获电力供应批准[5] - **存储（存力）动态**：由于内存与存储芯片涨价，戴尔预计自17日起对商用PC提价10%到30%[6]；美光发布FY26Q1财报，营收136.4亿美元（同比增长57%），GAAP净利润52.4亿美元，摊薄后EPS为4.6美元，均超预期[6]；美光给出FY26Q2营收指引187亿美元，摊薄后EPS指引8.19美元，均超预期[6]；美光预计HBM行业市场空间将以约40%的年复合增长率从2025年的约350亿美元增长至2028年的约1000亿美元，并将2026财年资本支出从180亿美元上调至200亿美元[6] 投资建议总结 - 建议关注存储、算力等高成长性板块以及端侧AI板块[7] - 报告列举的受益标的包括：北方华创、拓荆科技、长川科技、芯碁微装、晶合集成、华勤技术、江波龙、德明利、兆易创新、立讯精密、歌尔股份、蓝思科技、领益智造[7]

推动人民币升值的因素逐渐增多，市场关注度也开始升温，投资者要逐步适应在一个人民币持续升值的 环境下去做资产配置。从过去20年间7轮人民币升值周期来看，汇率并不是主导行业配置的决定性因 素。然而，部分行业在持续升值预期形成的初期确实会有更好表现，市场可能会复制这样的肌肉记忆， 同时从成本收入分析来看，约19%的行业会因为升值带来利润率提升，这些行业也会逐步被投资者重视 起来。此外，为抑制过快单边升值趋势而做出的政策应对，反而是影响行业配置的更重要因素。行业配 置上，在人民币持续升值的背景下，可以关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动以及政策变化驱动三 条线索，我们在本期聚焦详细梳理了潜在受益行业。 推动人民币持续升值的因素逐渐增多，市场关注度也开始升温 我们认为投资者要逐步开始适应在一个人民币持续升值的环境下去做资产配置。今年前11个月中国的累 计贸易顺差达到1.076万亿美元，同比增长21.7%，创历史新高。更重要的是出口企业的结汇意愿开始不 断上升，今年10月顺差转化为顺收的比例已经超过100%，这是与过去几年最大的差异。2022年以来， 我们估算出口商积累的待结汇规模为1万亿美元左右，一旦人民币升值预期形成 ...