金属板块 - 紫金矿业2025年矿产铜产量预计同比增长7%至115万吨，矿产金产量同比增长16%至85吨[18] - 洛阳钼业2025-2027年归母净利润预测为169/195/221亿元，对应PE为15/13/11倍[16] - 洛阳钼业铜权益产量2025年预计54.25万吨，同比增长8%[15] 建材与化工板块 - 中材科技特种玻纤布2025年净利润贡献预计3.0亿元，同比增长1400%[28] - 万华化学2025年归母净利润预测141.75亿元，MDI价差处于历史底部8.8%分位[48] - 龙佰集团硫酸法钛白粉价差从2024Q1的7562元/吨下降至2025Q3的4524元/吨[55] 能源与公用事业 - 首华燃气2025年天然气产量预计9亿立方米，同比增长92%，2026年进一步增长至12亿立方米[75] - 国投电力控股雅砻江水电装机1920万千瓦，中游在建及拟建项目782万千瓦[89] - 兖矿能源2025年煤炭产量预计同比增长10%以上，内生增量1500万吨+[106] 煤炭与运输 - 晋控煤业市场煤占比50%+，受益煤价反转，2025年归母净利润预测17.56亿元[114] - 海通发展控制运力484万载重吨，大灵便型船运力规模全球第九[41]

"清清的汉江东流过，拐弯的地方叫白河。" 陕西安康境内，有一座县城，以河为名，曾因矿而兴。 过去，丰富的矿藏，帮白河人解决"吃饭大事"，而粗放的开采，也让河水色变，鸭躲鱼绝。 改变迫在眉睫。2000年起，白河县关停所有硫铁矿开采点，实施污染治理试点，但效果欠佳。2020年，省、市、县合力，开启了全面封堵200多个废弃矿 硐、处置100多万立方米矿渣的"超级工程"，按下治理加速键。 伤疤："磺水"穿村数十年 "钓上了吗？" "有几条了！" 盛夏时节，水草丰茂，正是垂钓的好时候。白河县厚子河龙王庙段，河水清澈。一辆电动车停在路旁，不远处，专程来钓鱼的村民笑着扬起手，又挥出一 竿。"以前在这里钓鱼是不可能的。" 驱车溯河而上，村民口中"不可能"的痕迹逐渐清晰。往上游走，水流依旧清澈，但水下和河岸旁，黄色、褐色、锈红色的石头格外醒目。 这些都是从前的"磺水"留下的"伤疤"。 白河县古名"钖县"，"钖"与金属相关。这里的群山中，蕴藏着金、银、铁、绿松石等十余种矿产。其中，开采范围最大的是硫铁矿。 山多地少，农业发展受限。上世纪五十年代起，白河县加大对硫铁矿的开采力度，矿点主要分布在厚子河流域的卡子镇境内。 "那时候，吃 ...

公司上市申请与股权结构 - 山金国际向港交所提交上市申请 联席保荐人为中信证券、中金公司和瑞银集团[2] - 控股股东山东黄金矿业持有8.02亿股A股 占已发行股本28.89%[5] - 第二大股东王水持股11.96% 担任非执行董事[5][7] 业务概况与行业地位 - 公司是中国第六大黄金生产商 黄金储量排名第四[2] - 拥有六家矿业企业 分布在中国及纳米比亚 涵盖六个采矿许可证及35个探矿许可证[2] - 黄金全维持成本683.5美元/盎司 位于全球成本曲线前10% 显著低于全球平均数1438.1美元/盎司[2] 财务表现 - 2024年收益135.8亿元 较2022年83.73亿元增长62% 期内利润24.38亿元较2022年12.47亿元增长95%[3][4] - 2025年上半年收益92.41亿元同比增长42% 期内利润17.73亿元同比增长48%[3][4] - 毛利率稳定在30%左右 2025年上半年为30.1%[3][4] 资源储备与产能 - 黄金资源量从2023年底146.7吨增长94%至2025年6月284.6吨[2] - 资源量换算为9150.6千盎司 较4715.3千盎司接近翻倍[2] 管理层信息 - 非执行董事王水拥有38年矿业经验 曾担任多家矿业公司高管[7][8] - 2025年上半年王水薪酬264万元 仅次于总经理欧新功的334万元[8][9] - 执行董事欧新功薪酬包含666千元薪金及264万元酌情花红[9]

公司业务与定位 - 公司主要从事有色金属类危废处置及再生资源回收利用业务 [2] - 通过前期产业布局构建了完善的多金属资源综合回收利用产业闭环 [2] - 能够实现铜、镍、锌、锡、金、银、钯等多金属深度资源化 [2] 财务信息披露 - 公司2025年半年报全文不涉及黄金回收提取成本内容 [2] - 完整版报告需到公司指定信息披露媒体查看 [2]

行业背景 - 国际现货黄金价格2025年内累计上涨约40% 截至9月23日COMEX黄金期货达3829.70美元/盎司创历史新高[3] - 中国黄金现货价格从2020年第一季度354.8元/克上涨至2024年第四季度614.6元/克 预计2030年第四季度达871.2元/克[3] - 黄金行业上市公司掀起H股上市热潮 老铺黄金股价从发行价40.5港元上涨26倍至1108港元[3] 公司上市进展 - 山金国际于9月24日向港交所提交上市申请 联席保荐人为中信证券、中金公司及瑞银集团[4] - 上市仍需中国证监会备案和港交所聆讯 存在不确定性[4] - 公司前身为2000年深交所上市企业 2023年7月被山东黄金集团以近130亿元收购控股权 2024年7月更名[5] - 2024年6月19日已公告启动H股发行前期筹备[5] 公司业务概况 - 主要从事金、银、铅、锌等有色金属勘探、开采及选冶业务 兼营金属贸易[4] - 2024年黄金矿总产量258.4千盎司 位列中国黄金开采行业第六[4] - 控股股东山东黄金矿业持股28.89% 该股东已于2003年上交所上市及2018年港交所上市[4] - 拥有黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦三座金矿和玉龙银矿 三大金矿2024年贡献95.87%净利润[5] 财务表现 - 2022-2024年收入从83.73亿元增至135.80亿元 复合增长率27.35%[6] - 同期年内利润从12.47亿元增至24.38亿元 复合增长率39.86%[6] - 2024年收入同比增长67.77% 利润同比增长55.74%[7] - 2025年上半年收入同比增长42.2% 利润同比增长47.64% 黄金产品收益增长29.9%[7] 成本与毛利率 - 2022-2025年上半年黄金全维持成本分别为754.4美元/盎司、665.0美元/盎司、683.5美元/盎司及697.1美元/盎司 位于全球成本曲线前10%[5] - 整体毛利率2022-2024年分别为24.9%、32.0%、30.0%[8] - 黄金产品毛利率2022-2024年分别为57.5%、61.0%、73.7% 2025年上半年达79.7%[8] - 2024年黄金产品毛利率位列全国黄金矿业上市公司第一[8] 资产与分红 - 2024年资产负债率18.57% 2025年上半年为20.09% 优于全国主要黄金矿山企业[9] - 截至2025年上半年总资产193.62亿元 货币资金48.32亿元[9] - 2022-2025年上半年派付股息分别为6.94亿元、7.78亿元、7.78亿元、10.14亿元[9] 战略布局 - 2024年8月完成收购加拿大Osino项目100%股权 新增黄金资源量127.2吨[5] - IPO募集资金将用于中国及海外矿山建设勘探、收购优质矿业资产、偿还Osino相关债务及一般公司用途[6] - 港股上市旨在拓展海外融资渠道 优化国际股东结构 深化全球化战略布局[9]

矿产资源量变动 - 铜矿产资源量增加3% [1] - 铅矿产资源量增加5% [1] - 钼矿产资源量增加10% [1] - 银矿产资源量增加3% [1] - 金矿产资源量大幅增加29% [1] - 锌矿产资源量减少0.5% [1] - 钴矿产资源量减少2% [1] 矿石储量变动 - 锌矿石储量显著增加13% [1] - 铅矿石储量增加10% [1] - 钴矿石储量增加3% [1] - 钼矿石储量增加5% [1] - 金矿石储量增加10% [1] - 铜矿石储量减少2% [1] - 银矿石储量减少5% [1] 矿山勘探成果 - Rosebery及Dugald River矿山通过地质与采矿研究实现资源量与储量显著提升 [1] - Las Bambas矿山Ferrobamba露天矿体资源提升 有效补足过去12个月铜矿产资源量消耗 [1] - Kinsevere矿山Nambulwa及Dianzenza区域首次报告矿石储量 [2] - Kimbwe Kafubu区域矿产资源量较2024年首次报告近乎翻倍 [2] 资源管理成效 - 各矿山多年勘探及资源量转储量钻探工作持续补充选矿消耗 [1] - 资源量转储量工作进一步增加矿产资源量及矿石储量 [1]

矿产资源量变动 - 铜矿产资源量增加3% [1] - 铅矿产资源量增加5% [1] - 钼矿产资源量增加10% [1] - 银矿产资源量增加3% [1] - 金矿产资源量增加29% [1] - 锌矿产资源量减少0.5% [1] - 钴矿产资源量减少2% [1] 矿石储量变动 - 锌矿石储量增加13% [1] - 铅矿石储量增加10% [1] - 钴矿石储量增加3% [1] - 钼矿石储量增加5% [1] - 金矿石储量增加10% [1] - 铜矿石储量减少2% [1] - 银矿石储量减少5% [1] 矿山勘探成果 - Rosebery及Dugald River矿山通过地质与采矿研究实现资源量与储量显著提升 [1] - Las Bambas矿山的Ferrobamba露天矿体资源提升并有效补足过去十二个月铜矿产资源量消耗 [1] - Kinsevere矿山的Nambulwa及Dianzenza区域首次报告矿石储量 [2] - Kimbwe Kafubu区域矿产资源量较2024年首次报告近乎翻倍 [2] 资源管理成效 - 勘探及资源量转储量钻探工作持续补充选矿消耗 [1] - Ferrobamba地下矿体概略研究连续第二年实现铜资源量补充 [1]

公司上市申请 - 山金国际黄金股份有限公司向港交所递交上市申请 [1] - 联席保荐人为中信证券、中金公司和瑞银集团 [1] 公司业务概况 - 公司于2000年在深交所上市 是中国领先黄金生产商之一 [1] - 主要从事金银铅锌等有色金属勘探开采选冶及金属贸易业务 [1] - 在中国及纳米比亚拥有并运营六家矿业企业 [1] 行业地位 - 按黄金矿产毛利率及黄金矿产成本计 公司是中国上市黄金公司中盈利能力最强成本效益领先的生产商 [1] - 行业地位数据来源于弗若斯特沙利文 [1] 财务表现 - 2022年收益83.73亿元人民币 利润12.47亿元人民币 [1] - 2023年收益80.95亿元人民币 利润15.66亿元人民币 [1] - 2024年收益135.80亿元人民币 利润24.38亿元人民币 [1] - 2024年收益较2023年增长67.8% 利润增长55.7% [1]

公司资源布局与产量增长 - 兴业银锡资源布局持续推进 银漫二期 宇邦及大西洋锡业等项目逐步放量 [1] - 公司银锡产量增长弹性有望持续释放 [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为55.03亿元 65.60亿元 76.54亿元 [1] 白银市场供需与价格展望 - 白银全年供需预计维持缺口 基本面逐步形成上涨催化 [1] - 宽松周期内金银比预计逐步向下收敛 [1] - 白银有望进入补涨阶段 [1] 精锡市场供需与价格趋势 - 精锡资源稀缺性加剧 供应或长期维持刚性 [1] - 需求弹性有望随AI产业发展快速提升 [1] - 锡价中枢有望上移 [1] 公司业绩预期 - 量价齐升下公司业绩弹性有望加速释放 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.28亿元 24.88亿元 29.74亿元 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [1][5][88] 核心观点 - 公司为国内银锡资源龙头 通过持续收购优质矿山实现资源储备扩张 银漫矿业二期扩建、宇邦矿业收购及大西洋锡业布局将驱动银锡产量增长 [3][9][43] - 白银供需格局向好 工业需求增长叠加供给刚性支撑银价 金银比有望收敛推动白银补涨 [3][49][64] - 锡资源稀缺性加剧 供应刚性延续 AI产业发展提振焊料需求 锡价中枢有望上移 [5][67][76] - 量价齐升驱动业绩弹性释放 预计2025-2027年归母净利润达20.28/24.88/29.74亿元 对应EPS为1.14/1.40/1.67元 [2][5][87] 财务预测 - 营业收入2025E/2026E/2027E分别为55.03/65.60/76.54亿元 同比增长28.9%/19.2%/16.7% [2][87] - 归母净利润2025E/2026E/2027E分别为20.28/24.88/29.74亿元 同比增长32.5%/22.7%/19.5% [2][87] - 毛利率持续提升 2025E/2026E/2027E分别为65.7%/67.0%/68.1% [2][86] - ROE维持在20%以上水平 2025E/2026E/2027E分别为21.0%/21.0%/20.6% [2][92] 资源储备与产能 - 截至2024年底银/锡/锌保有储量分别为2.72万吨/18.57万吨/389.26万吨 [26][27] - 银漫矿业二期扩建后采选产能将从165万吨/年提升至297万吨/年 [3][33] - 宇邦矿业规划扩建至825万吨/年 建设周期4年 [3][37] - 大西洋锡业Achmmach锡矿资源量21.33万吨 预计2026年开始商业化生产 [43][44] 产量与经营 - 2024年矿产锡/银/锌产量分别为8901.85吨/228.93吨/59740.98吨 2022-2024年复合增速分别为71.1%/24.4%/20.1% [20] - 2024年锡/银/锌产品毛利贡献分别为38.2%/28.6%/18.7% [18] - 2025H1受银漫矿业停产影响 归母净利润同比减少9.93%至7.96亿元 [15] 行业分析 - 白银2024年全球供给3.16万吨 其中矿产银占比80.8% 伴生比例达72.2% [49][51] - 白银工业需求2024年同比增长3.6% 光伏用银达6147吨 占比29% [57][61] - 全球锡矿2024年产量30万吨同比减少1.6% 中国占比23% 供应刚性凸显 [67][68] - AI发展推动半导体景气周期 锡焊料需求有望回暖 [76][78] 盈利假设 - 白银2025-2027年价格假设8500/8600/8800元/千克 毛利率69%/70%/70% [80] - 锡2025-2027年价格假设26.5/26.8/27万元/吨 毛利率73%/74%/74% [81] - 铅锌价格假设稳定 毛利率维持51% [84][85]