报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][59] 报告核心观点 - 生益电子作为国内领先的PCB供应商，凭借深厚的技术积累和客户资源，成功切入AI服务器、高端交换机等前沿领域，高端产品已实现大规模量产交付，在AI高景气驱动下，公司业绩正步入高速增长阶段 [6][7][49] - AI数据中心等基础设施加速扩建，催生对高层数、高精度、高密度PCB的强劲需求，高端PCB呈现量价齐升趋势，公司作为技术尖兵有望充分受益 [7][37][46] - 公司通过定增项目继续加码高端产能建设，总投资达45亿元，拟投入募集资金26亿元，旨在强化在AI服务器HDI、高多层算力板等领域的布局，为长期发展奠定基础 [7][51][52] 公司基本面与业绩表现 - **历史与地位**：公司成立于1985年，2021年上市，深耕行业三十余载，根据Prismark数据，2024年在全球PCB企业中排名第35位 [6][10][13] - **股权结构**：截至2025年三季度末，第一大股东为生益科技，持股62.93%，前十大股东合计持股78.26% [1][15] - **财务业绩高速增长**：2025年前三季度，公司实现营收68.29亿元，同比增长114.79%，归母净利润达11.15亿元，同比增长497.61% [6][17][21] - **盈利能力显著提升**：得益于高附加值产品占比增加，公司毛利率和净利率大幅改善，2025年前三季度销售毛利率和净利率分别达到31.98%和16.32%，而2024年分别为22.73%和7.08% [5][21] - **研发投入持续加大**：2024年研发费用同比增长47.16%至2.84亿元，2025年前三季度研发费用进一步增至3.27亿元，已超2024年全年水平 [19] 行业趋势与市场机遇 - **全球PCB市场稳定增长**：根据Prismark数据，2024年全球PCB产值达695.17亿美元，预计2025年同比增长13.8%至791.28亿美元，2024-2029年CAGR为5.2% [24] - **中国是全球最大市场**：2024年中国PCB产值412.13亿美元，占全球市场的56%，预计2025年同比增长8.5%至447亿美元 [24][26] - **AI驱动高端PCB结构性需求**：AI服务器、高速通信等领域驱动HDI和18层以上多层板需求快速增长，预计2025年全球HDI产值同比增长10%至138.16亿美元，18层以上多层板产值同比增长42%至34.31亿美元 [30] - **服务器成为增长最快下游**：受益于AI基础设施扩建，预计2025年全球服务器PCB产值达140.07亿美元，同比增长28.32%，2024-2029年CAGR达11.6% [28] - **资本开支高涨**：全球大型CSP厂商加速扩建数据中心，TrendForce预测2025年全球八大CSP资本开支同比+65%至4306亿美元，2026年进一步同比+40%至6020亿美元 [32] - **技术升级推动价值量提升**：AI服务器PCB要求更高层数（如20-30层）和更高级别的CCL材料（如Ultra Low Loss），单机价值量显著高于传统服务器 [37][39] 公司技术与业务进展 - **技术实力雄厚**：公司掌握大尺寸制造、高阶HDI、高速信号损耗控制、混压等多项核心工艺技术，累计完成19项科技成果鉴定 [47] - **产品能力覆盖全面**：产品层数覆盖2-56层，板厚0.3-10mm，可生产通孔、盲埋孔、阶梯板、散热金属基板、埋入式电容电阻等多种高难度产品 [49] - **高端市场持续突破**：已成功切入多家国内外通用及AI服务器头部客户供应链，AI服务器主板与加速卡产品实现大规模量产交付，同时深耕800G高速交换机并推进下一代224G产品研发打样 [6][49] - **产能布局全球推进**：拥有东莞东城、江西吉安两大生产基地，并新建泰国生产基地（计划投资额增至1.7亿美元），东城四期项目已规模量产HDI、光模块等高端产品 [50] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为108.30亿元、143.06亿元、179.00亿元，同比增长131.1%、32.1%、25.1% [5][54] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.76亿元、23.51亿元、31.05亿元，同比增长404.7%、40.3%、32.1% [5] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为2.01元、2.83元、3.73元 [5][59] - **估值水平**：以2025年12月25日收盘价100.12元计算，对应2025-2027年PE分别为49.7倍、35.4倍、26.8倍 [5][59] - **可比公司估值**：选取的同业可比公司2025年平均预测PE为49.8倍（剔除方正科技），公司估值处于可比范围 [59][60]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 居民存款正从定期向非银及企业活期存款转移，存款搬家已“初见端倪”[4][8] - 历史复盘表明，存款搬家由宽松货币政策诱发，资本市场活跃催化，但持续性取决于实体经济修复进程[4][12][13] - 当前宽松货币政策、资本市场回暖为存款活化提供动力，但实体经济修复进程是决定其能否持续的关键[4][58][68] - 投资建议关注资金结构变化，顺势而为，重配置轻交易，看好银行板块的股息配置价值[4] 根据相关目录分别总结 一、 居民定期存款占比回落，存款搬家初现 - 居民定期存款连续多月同比少增，非银存款连续多月同比多增，形成“跷跷板”效应[4][8] - M1增速从2024年9月的-3.3%一路上行至2025年11月的4.9%，M1-M2剪刀差收窄7.0个百分点至-3.1%，存款活期化显现[8] - 截至2025年11月，居民定期存款占全部存款比例为36.98%，较2025年4月阶段性高点回落0.56个百分点[4][10] - 同期，非银存款占比上行1.13个百分点至10.68%，存款结构调整主要表现为居民存款向非银转移[4][10] 二、 存款搬家历史复盘：宽货币铺路，股市与实体共振催化 - 过去近20年出现两次趋势性存款搬家：2009年1月至2011年8月、2015年3月至2018年1月[4][12] - 第一次搬家期间，居民定期存款占比从31.56%下降至25.53%，回落6.03个百分点[12][14] - 第二次搬家期间，居民定期存款占比从27.90%下降至23.95%，回落3.95个百分点[12][14] - 存款流向主要为存款活化，即居民定期存款向企业活期或非银活期存款转移[4][12] - 第一次搬家期间，企业活期存款占比上行6.62个百分点至25.56%[21] - 第二次搬家期间，企业活期存款和非银存款占比分别上行3.19和1.55个百分点至13.82%、9.30%[21][35] - 复盘得出三大驱动因素：1) 货币政策宽松是重要诱发因素；2) 资本市场活跃催化进程；3) 实体经济走势决定持续性[4][13] - 2013年1月和2021年1月出现过两次短期存款结构变动，但因实体经济未显著修复，未能形成趋势性搬家[13][49] 三、 未来展望：宽松环境有望延续，关注实体经济修复进程 - 2024年7月以来货币政策积极，大行一年期存款利率从2023年的1.45%下调至2025年11月的0.95%，累计调降50BP[60] - LPR利率从2023年末的3.45%下调至2025年11月末的3.00%，累计下调45BP[60] - 大型银行存款准备金率从2023年末的10.5%下降至2025年11月的9.0%，累计下行1.5个百分点[60] - 居民定期存款增速从2024年11月的12.7%下行至2025年11月的10.6%，回落2.1个百分点[62] - 2024年9月国新会后股市明显上行，沪深300指数从2024年9月24日的3352点上行至2025年12月17日的4580点，上涨37%[64] - 同期股票成交额上行86%，市场交投情绪高涨[64] - 但房地产市场销售仍处负增区间，经济修复进程温和[58][64] - 2025年3季度名义GDP增速为3.7%，较一季度回落0.9个百分点[58][66] - 2025年11月PMI为49.2%，仍处于收缩区间[66] - 存款搬家可持续性需持续观察经济复苏进程[58][66][68] 四、 投资建议 - 资金流向变化是推动板块估值修复的重要力量，被动指数扩容带来稳定资金流入[4] - 银行板块低波高红利的特征易获险资等中长期资金青睐，股息配置价值吸引力预计将持续[4] - 个股维度，结合股息和潜在增量资金流入空间，看好A股股份行板块及部分优质区域行（成都、江苏、上海、苏州、长沙）[4] - 同时关注更具股息优势的港股大行配置机会[4]

报告核心观点 - 截至2025年12月19日近两周，ETF市场表现分化，资金流向呈现结构性变化 [2] - 宽基ETF中，中证500表现最佳，军工主题ETF在行业与主题产品中涨幅最大 [2][9] - 市场资金整体偏好转向，红利、大制造等主题ETF资金加速流入，而军工、金融地产ETF资金加速流出 [2][15] - 债券ETF内部资金流向分化，信用债与地方债受青睐，国债与短融遭减持 [2][15] - 热门主题如AI、机器人、新能源ETF的资金流向与收益表现出现背离，显示市场博弈加剧 [2][55][59][62] ETF市场回顾 收益表现与资金流向 - **收益表现**：近两周ETF产品涨跌不一，国内主要宽基ETF中，中证500涨幅最大，为1.22% [8][9]；行业与主题产品中，军工主题ETF涨幅最大，达6.02% [8] - **宽基ETF资金流向**：近两周，中证A500、科创50、中证500ETF资金净流入额居前，分别为423.27亿元、51.18亿元和42.03亿元 [8][9]；2025年以来，主要宽基ETF资金趋势由流出转为流入再转为流出，但近两周整体转为净流入 [10] - **行业主题/策略ETF资金流向**：近两周，红利、大制造其他ETF资金加速流入，消费ETF资金流入速度放缓，科技、医药、周期、新能源ETF资金转为净流入，军工、金融地产ETF资金加速流出 [2][15] - **债券ETF资金流向**：近两周，国债、短融ETF资金由净流入转为净流出，政金债ETF资金转为净流入，信用债、地方债ETF资金加速净流入，可转债ETF资金加速净流出 [2][15] 产品结构分布 - **新发产品**：近两周市场新成立ETF共9只，发行份额合计33亿份，均为股票ETF [2][23] - **存量规模变化**：相较2024年末，各类ETF规模均有所上升，其中债券ETF规模上升327.08%，商品ETF上升225.98%，行业+红利ETF上升109.16%，QDII-ETF上升60.02%，宽基ETF上升14.38% [2][23] 市场交易活跃度 - **日均成交额变化**：近两周，金融地产ETF日均成交额增幅居前，消费、军工、周期ETF日均成交额均有所增加，医药、科技等ETF日均成交额减少 [20] - **成交额TOP10**：主要集中在港股证券、恒生科技、港股创新药等金融地产、科技、医药主题ETF，例如易方达中证香港证券投资主题ETF日均成交额达93.29亿元 [19] 管理人规模分布 - **头部管理人**：截至12月19日，华夏基金ETF场内规模最大，为9291.54亿元 [24]；华夏、易方达基金ETF管理规模较1年前扩容均超2500亿元 [24][25] 分类型ETF跟踪 科技主题ETF - **资金流向**：跟踪恒生科技的产品近两周资金净流入额居前，达83.32亿元 [28][29]；跟踪CS人工智的产品资金净流出22.98亿元 [28][29] 红利主题ETF - **资金流向**：跟踪红利低波的产品近两周资金净流入额居前，达22.66亿元 [31][33]；跟踪恒生港股通高股息率的产品资金净流出2.19亿元 [31][33] 消费主题ETF - **溢价与资金流向**：跟踪标普500消费精选指数的产品溢价率较高，达6.71% [34][35]；跟踪中证旅游的ETF近两周资金净流入额居前，为9.16亿元；跟踪中证酒的产品资金净流出7.67亿元 [34][35] 医药主题ETF - **资金流向**：跟踪港股通创新药的ETF近两周资金净流入额居前，达9.06亿元 [37][39]；跟踪医疗器械的产品资金净流出0.96亿元 [37][39] 大制造主题ETF - **资金流向**：跟踪机器人的产品近两周资金净流入额居前，达11.33亿元 [40][42]；跟踪中证军工的产品资金净流出35.37亿元 [40][42] QDII ETF - **资金流向**：跟踪恒生科技的产品近两周资金净流入额居前，为83.32亿元 [43][45]；跟踪新交所泛东南亚科技指数的ETF产品资金净流出0.48亿元 [43][45] 热门主题ETF跟踪 AI主题ETF - **收益表现**：AI主题产品近两周平均收益率为0.38%，跟踪创业板人工智能的产品涨幅最大 [2][55] - **资金流向**：2025年以来资金整体净流入，但近两周资金净流出30.42亿元 [2][55] 机器人主题ETF - **收益表现**：机器人主题产品近两周平均收益率为-3.44%，跟踪机器人的产品跌幅较小 [2][59] - **资金流向**：2025年2月以后资金整体呈快速流入趋势，近两周资金净流入14.76亿元 [2][59] 新能源主题ETF - **收益表现**：新能源主题产品近两周平均收益率为-1.88%，跟踪绿色电力的产品跌幅最小 [2][62] - **资金流向**：2025年8月以前持续流出，8-10月大幅流入，10月下旬以来大幅流出，近两周资金净流入11.71亿元 [2][62] 国家相关机构持仓ETF - **持仓规模**：截止2025年中，中央汇金、国新、诚通持仓ETF规模共3913.36亿份 [2] - **近期资金流向**：近两周，这些机构持仓的ETF资金净流入175.37亿元 [2]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且为维持评级 [2] 核心观点 - 风电行业：中国风机企业凭借技术优势和解决方案经济性，海外市场竞争力凸显，出海前景持续看好，以明阳智能斩获中东1.5GW大单为标志性事件 [7][12] - 光伏行业：行业自律深化，反“内卷式”竞争成为政策与行业共识，多晶硅产能整合平台落地，预计2026年行业供需关系将逐步改善 [7][29][30] - 储能行业：澳大利亚户用储能补贴政策大幅扩容，市场空间巨大，有望成为全球户储重要的增量市场，需求迎来新催化 [7][45][68] 分行业总结 风电行业 - **重点事件**：明阳智能于12月15日与阿联酋公用事业开发公司签署1.5GW风电项目协议，将交付142台单机容量10MW及以上的高性能风机，展现了中国风机企业在海外市场的竞争优势 [7][12] - **市场表现**：本周（12月15日-12月19日）风电指数下跌1.96%，跑输沪深300指数1.68个百分点，板块PE_TTM估值约为24.71倍 [5][13] - **行业动态**： - **海外市场**：波兰分配3.4GW海上风电项目，计划于2032年底前投运；大金重工开始为波兰BC-Wind项目制造单桩基础 [25][26] - **国内市场**：新疆2026年风电机制电价为0.210元/千瓦时；大唐海南600MW海上风电项目开工；三峡江苏大丰800MW海上风电项目全容量并网 [26] - **招标与订单**：国家能源集团风机集采部分标包公布中标候选人，金风科技与远景能源分别以1955元/kW和1616元/kW的单价中标；华电1050MW风电项目公布中标候选人，运达股份与电气风电分别中标 [27] - **上市公司**：东方电缆近期中标金额合计约31.25亿元；金风科技持股5%以上股东和谐健康股份减持计划实施完毕 [28][29] 光伏行业 - **重点事件**：12月17-18日，2025光伏行业年度大会召开，近60余家企业就加强行业自律达成共识，反“内卷”成为行业焦点；北京光和谦成科技公司注册成立，标志着“多晶硅产能整合收购平台”正式落地 [7][29][30] - **市场表现**：本周申万光伏设备指数下跌2.73%，跑输沪深300指数2.45个百分点，板块PE_TTM估值约为44.35倍 [5][31] - **产业链价格**：本周多晶硅致密块料价格环比持平，N型182mm单晶硅片价格环比持平，182mm TOPCon电池片价格环比上涨7.1%，TOPCon双玻组件价格环比持平 [36] - **行业动态**： - **海外市场**：意大利第二轮光伏拍卖分配1.1GW容量，首次限制使用中国产设备，平均中标电价0.06637欧元/kWh；法国最新招标授予507.7MW光伏项目，平均价格74.13欧元/兆瓦时；Wood Mackenzie预计全球太阳能逆变器市场将在2025年和2026年连续萎缩 [42] - **国内市场**：新疆2026年光伏机制电价为0.150元/千瓦时 [43] - **产业订单**：上能电气签署沙特4GW光伏逆变器供货协议；晶科能源新签乌兹别克斯坦超300MW组件供货协议 [44] - **上市公司**：天合光能控股子公司签订北美区域1.4GWh储能产品销售合同；弘元绿能完成转让内蒙古鑫元硅材料科技有限公司27.0737%股权 [45] 储能与氢能行业 - **重点事件**：澳大利亚联邦政府宣布对“联邦廉价家用电池计划”进行重大扩容，额外拨款约50亿澳元，补贴总规模从23亿澳元增至约72亿澳元，达到之前的3倍以上，新政策将于2026年5月1日生效 [7][45][64] - **市场表现**：本周储能指数下跌2.38%，跑输沪深300指数2.1个百分点；氢能指数上涨0.08%，跑赢沪深300指数0.36个百分点；储能板块PE_TTM为29.91倍，氢能板块PE_TTM为34.42倍 [5][46] - **行业数据**： - **国内市场**：2025年11月国内储能系统及EPC招标容量为10GW/29.7GWh，单月招标容量同比增长85%；1-11月累计招标容量375GWh，同比增长169%；2小时储能系统平均报价0.594元/Wh，4小时系统平均报价0.494元/Wh [58] - **出口数据**：2025年1-10月，中国逆变器出口金额共计533亿元，同比增长7%；10月单月出口48亿元，同比增长3% [58] - **行业动态**： - **海外市场**：宁德时代半年内累计斩获东南亚6.2GWh储能大单，包括向Vena Energy印尼子公司供应4GWh储能系统 [64] - **国内市场**：工信部印发节能降碳技术装备推荐目录，全钒液流、锌铁液流等多项储能技术入选 [65] - **上市公司**：南都电源终止筹划控制权变更事项并复牌 [65] 投资建议汇总 - **储能**：推荐布局国内外大储、竞争实力优良的阳光电源、上能电气；分布式储能方面，看好新兴市场户储和欧洲工商储，推荐德业股份，建议关注通润装备 [8][69] - **锂电**：电池环节推荐宁德时代、鹏辉能源，材料环节建议关注海科新源、佛塑科技 [8][69] - **风电**：建议重点关注金风科技、明阳智能、运达股份；深远海、漂浮式进程提速，建议重点关注东方电缆、亚星锚链、天顺风能、海力风电等 [8][69] - **光伏**：BC电池产业趋势显现，重点关注帝尔激光、隆基绿能、爱旭股份；反内卷推进可能优化组件、硅料等环节竞争形势，关注通威股份等；关注布局储能的组件头部企业，包括隆基绿能、天合光能等 [8][69]

工业与生产 - 原材料生产呈现季节性调整，钢铁建材产量与表观需求反弹，而板材产量与表观需求回落[1] - 石油沥青、水泥熟料、纯碱及聚氯乙烯（PVC）的开工率本周均环比回落[1][12][13] - 纺织产业链开工率季节性走弱，聚酯开工率与织造业开工率本周环比回落[1][15] - 汽车轮胎开工率分化，全钢胎开工率提升，半钢胎开工率回落[1][17] 房地产 - 30大中城市新房销售面积同比降幅收窄，截至12月18日当周同比-28.4%，较上周提升3.4个百分点；12月以来同比-30.2%，较上月提升0.3个百分点[1][18][19] - 二手房出售挂牌价指数跌幅略收窄，截至12月8日近四周环比-0.54%[1][22] 内需消费 - 12月前14日全国乘用车市场零售76.4万辆，同比-24%，降幅较11月（-7%）扩大[1][26] - 截至12月5日近四周主要家电零售额同比-22.5%，降幅较前值收窄0.6个百分点[1][28] - 电影票房表现强劲，截至12月18日当周日均票房收入9073万元，同比78.7%[1][30] - 线下出行热度回落，截至12月18日当周国内执行航班同比+1.6%（增速回落0.9个百分点），百度迁徙指数同比+12.8%（增速回落5.0个百分点）[1][27][29] - 邮政快递揽收量增速放缓，截至12月14日近四周同比+3.8%，较前值回落2.4个百分点[1][30] 外需与贸易 - 港口货运保持高位，截至12月14日近四周货物吞吐量同比+3.4%（较前值提升0.5个百分点），集装箱吞吐量同比+10.6%（较前值提升1.1个百分点）[1][32] - 出口集装箱运价延续回升，本周中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比增长0.6%[1][32] 价格走势 - 工业品价格普遍上涨，南华工业品指数本周上涨1.0%，其中黑色原材料指数上涨3.9%，有色金属指数上涨0.8%[1][35] - 具体品种中，螺纹钢期货收盘价上涨1.9%，焦煤期货收盘价上涨9.0%[1][37] - 农产品批发价格200指数环比上涨0.5%，继续强于去年同期[1][38]

行业投资评级 - 电子行业评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 报告认为，在人工智能大时代浪潮下，国产算力厂商经过数年发展已具备与海外龙头争锋的潜力，以摩尔线程、沐曦为代表的公司登陆资本市场，有望为AI产业发展注入新的融资活水，助力国产算力崛起 [3] - 报告核心投资建议围绕人工智能产业链展开，重点关注半导体制造、设备、材料及AI算力等环节 [4][28] 行业要闻及市场动态 - **存储市场**：上周DRAM现货市场买气回温，价格持续上扬，DDR4 8G与16G容量出现明显买盘，金士顿模组价格上涨约15% [5][6] - **车用半导体**：随着汽车电动化与智能化加速，预计全球车用半导体市场规模将从2024年的677亿美元增长至2029年的近969亿美元，2024-2029年复合年增长率达7.4% [9][10] - **半导体设备**：SEMI预计2025年全球半导体制造设备市场规模将达1330亿美元，同比增长13.7%，并预计在2027年创下1560亿美元的历史新高 [12][14] - **智能手机市场**：受存储成本上升影响，Counterpoint Research将2026年全球智能手机出货量预期下调2.6个百分点，预计年减2.1%，同时预测平均售价将年增6.9% [16][17][18] 一周行情回顾 - **全球指数**：截至12月19日当周，美国费城半导体指数收于6863.63，周跌幅为2.42%；中国台湾半导体指数收于851.01，周跌幅为3.02% [3][21] - **A股指数**：申万半导体指数上周下跌3.49%，跑输沪深300指数3.21个百分点；但自2025年年初以来，该指数上涨39.70%，跑赢沪深300指数23.60个百分点 [23] - **个股表现**：上周半导体行业171只A股成分股中，27只上涨，143只下跌。涨幅榜首为臻镭科技，上涨19.95%；跌幅榜首为C昂瑞-UW，下跌21.11% [25][26] 投资建议与关注公司 - **半导体制造**：建议关注中芯国际、华虹公司 [4][28] - **半导体设备**：建议关注北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技、芯源微、中科飞测 [4][28] - **半导体材料及零部件**：建议关注新莱应材、江丰电子、富创精密、鼎龙股份、安集科技 [4][28] - **AI算力**：建议关注寒武纪、海光信息 [4][28] - **重点公司预测**：报告列出了包括北方华创、中微公司、拓荆科技、鼎龙股份、华海清科、安集科技等在内的15家公司的盈利预测与估值，其中北方华创、中微公司、拓荆科技、鼎龙股份、华海清科、安集科技获得“推荐”评级 [29]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，预计6个月内行业指数表现强于沪深300指数5%以上 [39] 报告的核心观点 - 中金公司“三合一”重大资产重组预案出炉，交易定价与方案明晰，合并后主体有望发挥“投行+AMC资源”的深度协同，加快一流投资银行和投资机构建设进程 [2] - 中央财办详解2025年中央经济工作会议精神，为把握明年经济工作方向提供清晰指引，凸显“稳中求进、提质增效”的核心思路，并细化了如全国统一大市场建设等具体措施 [2] - 吴清出席资本市场学术委员会成立会议并召开资本市场“十五五”规划座谈会，标志着中国资本市场理论研究迈向系统化、专业化、国际化的新阶段，有望提升中国在全球金融治理中的话语权 [2] 根据相关目录分别进行总结 重点聚焦 - **中金公司重大资产重组**：中金公司拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，中金公司换股价为36.91元/股，东兴证券换股价为16.14元/股（基于12.81元/股给予26%溢价），信达证券换股价为19.15元/股 [7][8][9] - **重组后股权结构变化**：交易后，中金公司总股本由48.27亿股增至79.23亿股，中央汇金持股比例由40.11%降至24.44%，中国信达和中国东方及其一致行动人将分别成为持股16.71%和8.05%的重要股东 [10] - **重组意义**：合并后主体有望在发挥中金公司投行、资管、国际化等优势基础上，吸收信达证券和东兴证券在企业纾困、并购重整、区域布局及零售客户方面的特色资源，实现资本金补充和“投行+AMC资源”的深度协同 [2][11] - **中央经济工作会议精神详解**：2025年政策核心是“稳中求进、提质增效”，货币政策将促进经济稳定增长和物价合理回升，并灵活运用多种工具支持扩大内需、科技创新等重点领域 [13] - **扩大内需具体部署**：明年将把握消费结构性变化，从供需两侧发力提振消费，打造“购在中国”品牌以释放入境消费增量，同时推动投资止跌回稳，激发民间投资活力 [13] - **其他重点领域部署**：包括从供需两端稳定房地产市场、推动高质量充分就业（如提高经济发展带动力、稳定重点群体就业）、以及推动全面绿色转型（如积极稳妥推进碳达峰、建设新型能源体系） [13] - **资本市场学术委员会成立**：委员会由29名权威专家组成，设主任委员1名、副主任委员4名，任期4年，旨在为中国资本市场提供更完善的理论支撑 [16][17] - **“十五五”规划专家建议**：与会专家建议进一步提高发行上市交易制度的包容性以吸引新质生产力领域企业上市，扩大耐心资本和长期资本供给，活跃并购重组市场并严格常态化退市，推动完善AI应用的治理和监管 [17] 行业数据 - **市场表现**：报告期内，银行、证券、保险、金融科技指数分别变动+1.00%、+1.01%、+7.03%、+0.73%，同期沪深300指数下跌0.28% [6][18] - **板块个股表现**：东兴证券（+9.60%）、宁波银行（+4.87%）、中国平安（+7.57%）在各自子板块中涨幅居前 [18][20][21][22] - **银行数据**：央行公开市场操作实现净回笼110亿元，截至12月19日，隔夜SHIBOR利率为1.27%（环比下降0.6BP），7天SHIBOR利率为1.43%（环比下降2.0BP） [6][25] - **证券数据**：周度股基日均成交额为2.22万亿元，环比下降7.2%；截至12月18日，两融余额为2.50万亿元，环比下降0.34%；截至12月12日，股票质押规模为2.91万亿元；本周审核通过IPO企业6家 [27][28][30][32][34] - **保险数据**：截至12月19日，十年期国债到期收益率为1.831%，环比上周五下行0.88个基点 [6][37] 投资建议 - **银行**：板块高权重特征及低波高红利属性，预计将持续吸引被动指数资金及险资等中长期资金流入，股息配置价值吸引力持续 [38] - **非银-保险**：居民储蓄需求旺盛，寿险业务结构优化将助力2025年负债端业绩保持稳健，资产端受益于资本市场回暖，具备长期配置价值 [38] - **非银-证券**：市场景气度改善、交投活跃度维持高位，板块从估值到业绩均具备β属性，长期看资本市场新一轮改革周期将带来较大发展增量空间 [38]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 石油石化行业方面，俄乌和平协议谈判进展顺利，油价回吐地缘溢价 [1][6] - 氟化工行业方面，2026年制冷剂配额有所增加，下游家电国补政策有望延续 [6] - 半导体材料行业方面，行业处于上行周期，并与国产替代趋势形成共振 [7] 化工市场行情概览 - 截至2025年12月19日，石油石化指数收于2,412.65点，较上周上涨1.60% [10] - 同期，基础化工指数收于4,206.20点，较上周上涨2.58% [10] - 化工细分板块中，石油化工指数较上周上涨3.77%，煤化工指数上涨4.28%，氟化工指数上涨0.50%，化纤指数上涨4.84%，磷肥及磷化工指数上涨3.14% [10] - 半导体材料指数则下跌4.10% [10] - 沪深300指数同期下跌0.28% [10] - 本周申万三级化工细分板块中，涨跌幅排名前三的是聚氨酯（+9.04%）、粘胶（+5.94%）、氮肥（+5.67%） [12] 石油石化行业分析 - 油价表现：2025年12月12日至12月19日，WTI原油期货收盘价下跌1.67%，布伦特原油期货价下跌1.09% [6] - 地缘政治：俄乌“和平协议”谈判进展顺利，乌克兰放弃加入北约目标，美方官员表示双方约90%问题已解决 [6] - 地缘政治：美委关系紧张，特朗普下令封锁所有进出委内瑞拉受制裁油轮 [6] - 基本面：美国秋季炼厂检修基本结束，炼厂开工率继续提升，商业原油库存小幅去化，但汽油、航煤等成品油累库 [6] - 宏观经济：美国10月和11月合计减少4.1万个就业岗位，11月失业率升至4.6%，创2021年10月以来新高 [6] - 宏观经济：美国11月未季调CPI年率录得2.7%，低于市场预期的3.1%，通胀压力缓解为美联储货币宽松政策提供想象空间 [6] - 投资观点：短期内油价或呈现震荡走势；中长期随着OPEC+增产推进，基本面过剩预期或将兑现，油价中枢存在进一步下移担忧 [7] - 投资建议：建议关注盈利韧性相对强的“三桶油”，即中国石油、中国石化、中国海油 [7] 氟化工行业分析 - 价格动态：热门制冷剂R32价格高位回落，R134a价格进一步上涨 [6] - 供给端：2026年HFCs生产配额核发总量为797,845吨，同比增加5,963吨 [6] - 配额变化：HFC-134a配额增加3,242吨，HFC-245fa增加2,918吨，HFC-32增加1,171吨；HFC-143a减少1,255吨，HFC-227ea减少517吨，HFC-152a减少63吨 [6] - 生产情况：年末进入产销淡季，制冷剂工厂减产普遍 [6] - 需求端：2026年家电国补政策有望延续，中央经济工作会议明确将“优化‘两新’政策实施”作为2026年重点工作 [6] - 需求端：汽车产销受政策刺激持续高增长，2025年11月我国汽车产销分别完成353.2万辆和342.9万辆，同比分别增长2.8%和3.4% [6] - 市场总结：临近年末下游需求进入淡季，市场实际成交减少，但热销产品R32、R134a等年末配额余量有限，价格有一定支撑 [6] - 投资观点：2025年二代制冷剂配额进一步削减，三代制冷剂配额同比增量有限，供应端受限，需求端在国补驱动下增势向好，供需格局改善 [7] - 投资建议：建议关注三代制冷剂产能领先企业巨化股份、三美股份、昊华科技，及上游萤石资源企业金石资源 [7] 半导体材料行业分析 - 行业趋势：半导体库存去化趋势向好，终端基本面逐步回暖 [7] - 投资观点：行业周期上行与国产替代趋势形成共振 [7] - 投资建议：建议关注上海新阳、联瑞新材、强力新材 [7] 其他化工子行业动态 - 聚氨酯：多家企业MDI装置检修，全球龙头密集提价 [9] - 化肥：国内召开磷肥稳价保供会议，要求不得跟随进口硫磺涨价 [9] - 化纤：化纤产业“反内卷”或持续，聚酯工厂艰难控产 [9]

核心观点 - 报告核心观点认为，随着国内外重要会议和经济数据落地，岁末年初将进入相对真空期，短期权益市场或维持区间震荡格局，中期产业创新变革和长线资金入市仍有望继续支撑市场向上 [2] - 上周A股先抑后扬，红利和微盘风格占优，上证指数收涨0.03%，万得微盘股指数上涨3.0%，中证红利指数上涨1.0% [2] - 宽基ETF大额净流入提振市场情绪，全周股票型ETF净流入约552亿元，其中A500相关ETF净流入约327亿元，是主要增量贡献 [15] - 配置上建议重点关注：内外需共振下景气向上的科技成长板块（TMT/创新药等）、受益于行业需求回暖和技术升级的先进制造板块（新能源/军工等）、受益于商品涨价预期的周期板块（有色金属/化工等），以及仍具配置价值的红利资产 [2] 近期动态：经济数据 - 11月经济数据延续新旧动能分化特征，高技术产业生产加快，但社零和投资增长放缓 [2][3] - 生产端：11月工业增加值同比增4.8%，增速保持平稳，其中高技术产业工业增加值同比回升1.2个百分点至8.4% [2][4] - 需求端：11月社会消费品零售总额当月同比回落1.6个百分点至1.3%，服务零售额累计同比上升0.1个百分点至5.4% [2][4] - 投资端：1-11月固定资产投资累计同比回落0.9个百分点至-2.6%，其中制造业投资累计同比增1.9%，房地产开发投资累计同比降15.9% [2][4] - 房地产：1-11月商品房销售额累计同比回落1.5个百分点至-11.1%，房屋新开工面积累计同比降20.5% [2][4] 近期动态：政策跟踪 - 国务院常务会议对贯彻落实中央经济工作会议决策部署作出安排，提出要靠前发力抓落实，确保“十五五”开好局、起好步 [2][5] - 国家金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，明确监管指标和阈值，并将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，旨在引导保险公司长期经营，培育耐心资本 [2][5] - 证监会召开资本市场“十五五”规划专家座谈会，明确重点改革方向，包括引导优质公司加大分红回购力度、大力发展权益类公募基金、推动指数化投资高质量发展、启动深化创业板改革等 [5] - 海南自由贸易港于2025年12月18日正式启动全岛封关，相关税收和监管文件同步施行 [5] - 六部门发布《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，推动煤炭项目清洁高效利用水平应提尽提 [5] 上周市场表现：全球市场 - 上周全球主要市场表现分化，美欧日货币政策差异加剧市场波动 [2] - 美国股市表现相对平稳，标普500指数微涨0.1%，纳斯达克指数上涨0.5%，道琼斯工业指数下跌0.3% [2][8] - 亚太市场普遍调整，日经225指数下跌2.6%，恒生指数下跌1.1%，韩国综合指数下跌1.4%，台湾加权指数下跌0.4% [2][8] - 欧洲市场方面，法国CAC40指数下跌0.8%，德国DAX指数下跌1.8% [8] 上周市场表现：A股市场 - A股主要宽基指数涨跌互现，上证指数微涨0.03%，深证成指下跌0.89%，创业板指下跌2.26%，科创50指数下跌2.99% [11] - 风格上，微盘股和红利指数领涨，万得微盘股指数上涨3.0%，中证红利指数上涨1.0% [2][15] - 市场流动性方面，全A日均成交额回落至约1.76万亿元，环比下降9.86% [11][19] - 行业表现：31个申万一级行业中19个上涨，商贸零售行业领涨，涨幅为6.66%，非银金融、美容护理、社会服务、基础化工、纺织服饰等行业涨幅在2%-3%左右，而电力设备、电子行业表现靠后，分别下跌3.12%和3.28% [2][12][14][15] - 概念板块：乳业指数领涨，涨幅约11.3%，SPD指数、航空运输精选指数、免税店指数等涨幅也相对靠前 [15][18] 本周重点关注 - 国内方面，重点关注12月22日公布的1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR），以及12月27日公布的11月工业企业利润数据 [20] - 海外方面，重点关注12月23日公布的美国第三季度GDP和个人消费支出（PCE）数据，12月24日公布的美国12月20日当周初请失业金人数，以及12月24日日本央行行长植田和男的讲话 [20]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 国家医保局印发《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，有望推动医疗服务高质量发展，为人工智能辅助技术应用培育新场景[4] - 创新药崛起具备持续性，建议从管线布局、单品潜力、技术平台等角度关注相关公司[6] - CXO、上游及器械板块均存在投资机会，建议关注各细分领域龙头[6] 行业政策与影响 - 2025年12月19日，国家医保局印发《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，对现有病理类价格项目进行系统性重塑，聚焦活检取样、样本处理、切片复制、病理染色、病理诊断等环节设立价格项目，形成28项价格项目、3项加收项、2项扩展项[4] - 政策意义包括：1）规范病理数字化切片收费，夯实新场景大规模应用的数据基础[4]；2）探索以适宜形式回应人工智能辅助收费诉求，将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项并纳入价格构成，为技术应用理顺收费路径[4]；3）单设病理诊断价格项目，突出技术劳务价值[4]；4）单列病理样本检测价格项目，支持精准用药指导[4] 投资策略与建议 - **创新药**：建议关注管线布局丰富的公司，如恒瑞医药、百济神州、中国生物制药等[6]；创新药单品潜力大、价格有望重估的企业，如三生制药、凯因科技、千红制药等[6]；前沿技术平台布局领先的企业，如东诚药业、远大医药、科伦博泰等[6] - **CXO**：医药研发投入稳中有升，创新环境有望转暖，新兴领域带来额外增量，建议关注凯莱英、药明康德、药明生物、博腾股份等[6] - **上游**：优质企业海外布局进入收获期，国内外共促业绩增长，建议关注奥浦迈、百普赛斯、百奥赛图等[6] - **器械**：招采持续推进，设备公司渠道库存逐步消化，有望迎来改善拐点，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等[6] 行业要闻与研发进展 - 武田新一代高选择性口服TYK2抑制剂zasocitinib（TAK-279）治疗成人中重度斑块型银屑病的两项关键III期研究取得积极结果，计划在2026财年起递交新药上市申请[12] - 百奥泰抗VEGF单抗维拉西塔单抗（BAT5906）的上市申请已获国家药监局受理，适应症为新生血管性年龄相关性黄斑变性，是首个申报上市的国产眼科抗VEGF单抗[13] - 赛诺菲阿夫凯泰（Aficamten）获得国家药监局批准上市，用于治疗纽约心脏病协会心功能分级II-III级的梗阻性肥厚型心肌病成人患者[15] - 阿斯利康和第一三共的德曲妥珠单抗获FDA批准新适应症，用于联合帕妥珠单抗一线治疗无法切除或转移性HER2阳性乳腺癌成人患者[16] 市场行情回顾 - **A股市场**：上周医药板块下跌0.14%，同期沪深300指数下跌0.28%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第19位[8][19] - 截止2025年12月19日，医药板块估值为29.18倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为17.34%[24] - 医药子行业中涨幅最大的为医药商业，涨幅4.94%[24] - 上周医药生物A股标的中，涨幅TOP3为：华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）[28][29]；跌幅TOP3为：长药控股（-24.04%）、一品红（-23.69%）、热景生物（-16.50%）[28][29] - **港股市场**：上周医药板块下跌1.77%，同期恒生综指下跌1.21%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第8位[8][31] - 截止2025年12月19日，港股医药板块估值为28.32倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部H股的估值溢价率为126.79%[31]