核心观点 - 2025年中国宏观经济呈现“外需韧性、内需波动”特征，A股核心实体企业收入结构中外需占比持续提升，境外收入增长成为重要边际增量，且境外业务毛利率具有比较优势 [2][6] - 多数TMT和设备制造行业展现出内外需景气同步向上或改善的态势，景气修复确定性较高，而多数消费制造行业景气度偏弱，内需是主要拖累 [2][16] - 未来投资机遇应关注中长期受“十五五”科技制造、国内大市场建设等政策支持的领域，特别是境外利润率占优且具备出海优势的细分行业和优质企业 [2][68] 总量背景：2025年外需韧性内需波动，实体企业收入外升内稳 - **宏观经济特征**：2025年1-9月出口累计同比增速达**6.1%**，保持较强韧性；内需修复存在波动，投资和消费增速在第三季度均出现回落 [6][7] - **财报映射特征**：A股核心实体企业（剔除金融、房地产、石油石化）境外业务收入占比近五年持续提升，2025年上半年达**15.3%**，较2010-2021年平均的**9.3%**显著提高 [12] - **收入增速边际变化**：2025年上半年核心实体企业境外收入同比增长**11.4%**，境内收入同比微降**0.1%**，但境内收入降幅较2024年全年的**-1.6%**已明显收窄 [13] 行业对比：A股细分行业的内、外需景气度变化 TMT科技行业 - **市场表现**：2025年以来通信、电子、计算机、传媒等行业涨幅居前，且获得较多融资资金净流入，市场关注度高 [16][17] - **收入结构**：电子、计算机行业收入增长更多依赖境内业务拉动，而通信、传媒行业则更多依赖境外业务拉动 [24] - **细分领域景气**： - **海外算力**：通信设备行业2025年上半年境外收入同比增长**33.3%**，境内收入同比增长**10.5%**，增速均较2024年提升 [27] - **国内算力**：半导体行业2025年上半年境内收入同比增长**21.4%**，境外收入增速放缓至**4.2%**；计算机设备行业境内收入同比高增**44.0%**，境外收入下降**18.5%** [28] - **软件应用**：IT服务、游戏行业2025年上半年境内收入增速分别改善至**10.7%**和**17.2%**，境外收入继续保持两位数高增长 [29] - **毛利率优势**：TMT行业境外业务毛利率普遍高于境内，其中元件、其他电子、游戏、IT服务等行业的境外毛利率较境内高出**10个百分点以上** [32][33] 设备制造行业 - **周期背景**：行业在2020-2021年大规模投资扩产后，2022-2024年因需求走弱、产能释放导致景气度承压，资产周转率和利润率下滑 [34] - **景气度改善**：2025年上半年在“两重两新”等政策支持下，机械设备、电力设备行业盈利实现正增长，国防军工盈利降幅收窄 [34] - **细分领域驱动**： - **政策驱动内需**：工程机械、轨交设备、电网设备、自动化设备等行业境内收入增速在2025年上半年明显改善 [48] - **“反内卷”治理见效**：光伏设备境内外收入降幅收窄；电池行业境内外收入增速转正，分别增长**8.7%**和**15.1%**；风电设备境内收入增长**42.0%**，境外收入增长**74.2%** [48] - **国家安全建设**：国防军工行业境内外收入同步改善，其中地面兵装、军工电子子行业景气度改善明显 [49] - **毛利率优势**：设备制造业境外毛利率持续高于境内，2025年上半年机械设备、电力设备行业的境外毛利率分别高于境内**11.5**和**5.2个百分点**，专用设备、风电设备、光伏设备等细分行业境外毛利率优势超过**10个百分点** [52][54] 消费制造行业 - **整体特征**：2025年以来板块整体景气度偏弱，资本市场定价谨慎，结构性机会集中在“以旧换新”政策支持及新消费领域 [55] - **内需分化**： - **政策与需求拉动**：家用电器行业受益于“以旧换新”政策，2025年上半年境内收入同比增长**6.7%**；美容护理行业受益于悦己消费，境内收入增长**5.7%** [57][61] - **内需普遍疲软**：汽车、轻工制造、纺织服饰、医药生物等行业境内收入增速延续下行或负增长 [57] - **外需支撑**：多数消费制造行业境外收入增长提速，成为重要支撑，2025年上半年汽车、家用电器、轻工制造、医药生物行业的境外收入均实现两位数增长 [62][63] - **毛利率差异**：多数消费制造行业境内外毛利率差异不大，仅汽车、轻工制造等少数行业境外毛利率具有一定优势 [64] 市场展望：关注中长期政策驱动的景气机遇 - **景气验证**：2025年第三季度财报验证了TMT延续高景气、设备制造景气度继续改善、消费行业多数承压的趋势 [68] - **重点方向**：未来应关注“十五五”科技制造、国内大市场建设等政策带来的确定性机遇，具体包括AI科技（算力/应用）、设备制造（电力设备/国防军工等）、消费制造（新消费等）领域 [2][68] - **筛选逻辑**：其中境外利润率占优且具备出海优势的细分领域和优质企业值得重点关注 [2]

债券 2025 年 12 月 9 日 经济新范式下的债市策略探索 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@ pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@pingan.com.cn 平安观点： 债 券 报 告 债 券 年 度 报 告 证 券 研 究 报 告 2026 年宏观利率债年度策略 2025 年经济周期弱化，资产的定价呈现新特征。经济转型进行时，周期弱 化、结构当道，总量资产趋势难寻，且有"失锚"感，大类资产形成了长期 叙事+极端估值修正的双因子模式。对债市来说，"失锚"也体现为非典型熊 市，曲线哑铃型上移 10-30BP：一季度是经典的基本面、资金面驱动，曲线 熊平；三季度是风险偏好和政策冲击下的机构行为主导的调整，曲线哑铃型 走位。但机构行为有共性，与机构考核、资金属性等有关：1）大行最早配 置放量，标志是大幅超季节性买债；2）农商行在调整的早期和中期入场， 略偏左侧交易；3） ...

总体外贸表现 - 2025年11月中国出口金额同比增长5.9%，增速较上月提升7.0个百分点[1][3] - 2025年11月中国进口金额同比增长1.9%，增速较上月提升0.9个百分点[1][3] - 2025年11月中国贸易顺差为1116.8亿美元，前值为900.7亿美元[1] 出口区域分析 - 美国对中国出口的拖累扩大0.6个百分点至4.4个百分点[3] - 欧盟、中国香港、非洲、东盟、拉丁美洲对中国出口的拉动分别为1.9、1.6、1.5、1.4、1.0个百分点[3] - 2025年1-10月，东盟是对中国出口增长的最大贡献力量[3] 出口产品分析 - 2025年前11个月，机电产品和高新技术产品对中国出口的拉动分别为4.8和1.6个百分点[3] - 2025年前11个月，汽车、船舶、集成电路三类商品合计对中国出口的拉动为2.0个百分点[3] - 2025年前11个月，劳动密集型产品对中国出口的拖累为0.6个百分点[3] 进口产品分析 - 2025年前10个月，机电产品和高新技术产品对中国进口增速的拉动分别为1.8和2.5个百分点[3] - 2025年前10个月，原材料相关产品对中国进口增速的拖累为2.5个百分点[3] - 2025年前10个月，农产品对中国进口增速的拖累为0.3个百分点[3]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 2025年国家医保目录及首版商保创新药目录发布，叠加中国药品价格登记系统上线，政策环境持续助力创新药发展 [1][3][4] - 创新药崛起具备持续性，建议从BD、商业化、政策三个维度关注投资机会 [11] 行业政策与动态 - **2025年国家医保目录调整**：于12月7日发布，为国家医保局成立以来第8次调整，新增114种药品，其中50种为1类创新药 [3] - **首版商保创新药目录发布**：同期发布，共纳入19种药品，覆盖CAR-T肿瘤治疗及阿尔茨海默病治疗等社会关注度高的领域 [3] - **中国药品价格登记系统上线**：于12月2日在北京正式上线，系统独立于省级采购平台，企业可自主申报登记药品价格，面向全球开放查询，旨在构建全球化价格体系并吸引国外高质量新药进入中国市场 [4][5] 重点公司分析 - **银诺医药**：公司核心产品依苏帕格鲁肽α作为1类创新药已获中国药监局批准并开始商业化，其MASH和肥胖超重适应症正在中国进行IIb/III期临床试验，预计于2026年四季度完成试验 [7] 投资策略与建议 - **创新药**：建议关注三类企业 - 管线布局丰富的公司，如恒瑞医药、百济神州、中国生物制药 [11] - 创新药单品潜力大、价格有望重估的企业，如三生制药、凯因科技、千红制药 [11] - 前沿技术平台布局领先的企业，如东诚药业、远大医药、科伦博泰 [11] - **CXO（医药研发外包）**：因医药研发投入稳中有升、创新环境有望转暖及新兴领域带来增量，建议关注药明康德、药明生物、博腾股份 [11] - **上游（供应链）**：因优质企业海外布局进入收获期，国内外市场共促业绩增长，建议关注奥浦迈、百普赛斯、百奥赛图 [11] - **医疗器械**：因招采持续推进及设备公司渠道库存逐步消化，行业有望迎来改善拐点，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗 [11] 行业要闻 - **阿斯利康**：其醛固酮合成酶抑制剂（ASI）降压药Baxdrostat获FDA优先审评资格，预计2026年第二季度完成审评，若获批将成为全球首款上市的ASI [13][18] - **德琪医药**：其CLDN18.2 ADC药物（ATG-022）联合帕博利珠单抗±化疗的Ib/II期临床试验申请在中国获批，针对CLDN18.2阳性胃癌等患者 [13][19] - **BioNTech/OncoC4**：在北美肺癌会议上公布了下一代CTLA-4抗体Gotistobart（BNT316/ONC-392）的3期临床试验第1阶段数据 [13][21] - **强生**：启动了BCMA/GPRC5D/CD3三抗药物JNJ-79635322（Ramantamig）的首个III期临床试验，此为全球首个进入III期开发阶段的该靶点三抗 [13][22] 市场行情回顾 - **A股医药板块**：上周下跌0.74%，同期沪深300指数上涨1.28%，在28个申万一级行业中涨跌幅排名第19位 [14][24] - **医药板块估值**：截至2025年12月5日，医药板块估值为29.30倍（TTM，整体法剔除负值），相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为17.46% [27] - **医药子行业表现**：上周涨幅最大的子行业为医药商业，上涨5.19%；跌幅最大的为化学原料药，下跌2.54% [27][30] - **个股表现**： - 涨幅前三：海王生物（+55.59%）、瑞康医药（+36.54%）、粤万年青（+15.37%） [32][33] - 跌幅前三：*ST景峰（-14.77%）、康芝药业（-12.74%）、振德医疗（-12.71%） [32][33] - **港股医药板块**：上周下跌0.71%，同期恒生综指上涨0.85%，在11个Wind一级行业中涨跌幅排名第10位；截至12月5日，板块估值为29.13倍，相对于全部H股的估值溢价率为128.86% [14][35]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 大消费行业建议关注具有边际改善的细分赛道 [1] - 本周家电板块领涨大消费行业并跑赢大盘（沪深300上涨1.28%，家电上涨1.73%）但其他消费行业均跑输大盘 [3] - 建议继续关注稳健增长的细分赛道以及经营表现有边际改善的细分领域 [3] 社会服务行业 - **宏观动态**：服务消费已成为推动我国消费市场增长的重要力量 2024年居民人均服务性消费支出占比达46.1% 今年前三季度进一步提升至46.8% 相较于2015年提升了5个百分点 [9] - **行业动态 - 冰雪经济**：吉林省面向全省义务教育学生设立“冰雪假期”（2025年12月3日至7日） 长白山为学生免“雪假”门票 黑龙江省首届“冰超”将于2025年12月至2026年3月举行 [11] - **行业动态 - 跨境游**：俄罗斯对中国公民免签旅游和商务目的至2026年9月14日 免签天数为30天 在签证互免政策推动下 携程平台上东南亚游客赴华订单量同比增幅显著 其中新加坡游客赴华旅游订单用户数同比增长达138% [11] - **行业动态 - 离岛免税**：海南离岛免税新政实施首月 海口海关共监管免税购物金额23.8亿元 同比增长27.1% 购物人数32.9万人次 其中三亚当月离岛免税销售额达16.3亿元 同比增长24.3% 客单价上涨15% [11] - **行业动态 - 机场免税**：北京首都机场商贸有限公司（BACT）就T2、T3航站楼进出境免税业务未来八年经营权招标 两标段合计1.42万㎡ 首都机场2024年国际及地区旅客吞吐量恢复至近2800万人次（恢复至2019年约8成） 2025年预计突破3000万 [14] - **公司动态**：华住集团开始布局服务式公寓市场 [14] 祥源文旅全资子公司收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权 [14] 君亭酒店实际控制人拟变更为湖北省国资委 湖北文旅拟以总价款14.99亿元受让公司29.99%股份 [14] 毛戈平向133名员工授出116.18万份限制性股票单位 [14] 巨子生物计划行使购回股份授权 可购回不超过已发行股份数目的10% [14] - **投资建议**：行业持续进化 关注积极响应消费需求变化的头部公司 旅游消费潜力持续释放 建议关注携程集团、华住酒店等头部公司 旅游零售行业企稳 政策加持下有望带动销售回暖 关注其中不断夯实经营能力的头部企业 [3] 纺服珠宝行业 - **投资建议**：建议持续关注黄金珠宝配饰赛道的投资机会 优选具有市场份额提升空间且经营业绩有望持续向上的头部珠宝品牌企业 [4] - **公司动态**：华利集团赎回闲置募集资金购买的理财产品 赎回本金共计人民币33,634万元 [16] 伟星股份向两名激励对象合计授予58万股限制性股票 授予价格为5.12元/股 [16] 文化传播行业 - **投资建议**：紧抓精神需求相关的细分赛道 持续洞察并抓取消费人群的情绪波动或将为传媒公司带来一定机会 建议关注业绩确定性较强的潮玩IP品牌企业 [4] - **公司动态**：奥飞娱乐拟向金融机构申请总计不超过人民币13亿元的授信额度 并为全资子公司、孙公司提供合计44,500万元授信额度的连带责任担保 [19] 奥飞娱乐拟开展远期外汇套期保值业务 期限内任一时点的交易金额不超过4亿元人民币（或等值外币） [19] 食品饮料-酒类行业 - **行业现状**：大部分酒企3Q25归母净利回调幅度较2Q25进一步加深 持续出清报表 [4] - **投资建议**：展望未来 头部公司在市场管理、品牌方面领先 有望持续提升市场份额 标的上关注三条主线：一是需求相对坚挺的高端白酒 二是全国化持续推进的次高端白酒 三是基地市场扎实的地产酒 [4] - **行业事件**：国窖1573助威澳网外卡赛 “小茅i茅台”入驻抖音 红花郎（丙午马年限量版）上市 “青花汾酒25·花神令”新品发布 五粮液集团通过合规管理体系认证 [21] - **价格数据**：截至2025年12月5日 茅台22年整箱批价1920元/瓶 环比上周下降40元 22年散装批价1820元/瓶 环比上周持平 普五（八代）批价850元/瓶 环比上周持平 [22] 食品饮料-大众品行业 - **细分板块观点**： - **零食**：零食板块业绩分化 魔芋的品类红利依然突出 盐津铺子和卫龙美味的竞争优势显著 成长确定性强 后续建议继续关注魔芋零食品类红利的渗透 [4] - **乳制品**：乳制品供需关系改善 头部乳企或将进入盈利修复通道 [4] - **餐饮供应链**：下游餐饮需求平淡 餐饮供应链景气度底部企稳 进入旺季观察阶段 调味品、速冻食品等行业正在走出低谷 重回稳步发展期 [4] - **行业动态**：12月5日全国农产品批发市场猪肉均价为17.68元/公斤 比前一天上升0.2% [25] 元气森林上新“煮茶”系列新品 [25] 香飘飘全国首家线下奶茶店开业 单杯均价锁定10元左右 [25] 雀巢被指考虑出售旗下蓝瓶咖啡 估值或低于49亿元 [25] 家电行业 - **行业数据 - 家用空调**：2025年10月家用空调产量为1013.3万台 同比下降27.9% 销量为1027.9万台 同比下降20.1% 市场阶段性调整特征凸显 行业有望在2026年初逐步企稳 [27] - **行业数据 - 中央空调**：2025年10月中央空调行业销售规模112.0亿元 内销规模89.7亿元 同比下滑3.9% 出口规模22.4亿元 同比下降9.7% [27] - **行业数据 - 冰箱**：2025年10月冰箱产量为826.9万台 同比下滑9.8% 销量为830.6万台 同比下滑6.1% 出口量431.4万台 同比下降1.3% 内销量399.2万台 同比下降10.8% [27] - **行业数据 - 洗衣机**：2025年10月洗衣机产量为920.5万台 同比微降0.2% 销量为910.3万台 同比下滑2.3% 内销量469.8万台 同比下滑9.2% 出口量440.5万台 同比增长6.4% [27]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - AppLovin作为全球领先的移动游戏广告渠道商，其业绩保持亮眼增长，且AI技术为广告营销注入新活力，公司正通过自助服务平台和AI Agent等举措拓展电商等新客户，开辟增量机会[1][4] - AI+广告营销产品正向智能体演进，能够有效助力国内企业出海，通过生成符合海外偏好的内容及辅助合规检查，帮助品牌融入当地市场，该领域未来增长潜力较大[4][15][17] 根据相关目录分别总结 一、 AppLovin为全球领先的移动游戏广告渠道商，电商业务逐步扩张 - AppLovin是全球领先的移动广告技术平台，日均服务超十亿用户，通过AXON、MAX、Adjust等AI产品提供完整的广告中介服务[4][5] - 公司过去专注于服务游戏开发者，已成为全球移动游戏公司最大的增长引擎之一，根据AppsFlyer 2025年12月报告，其在iOS端广告平台排名第二，与Apple Ads差距缩小，在安卓端同样缩小与Google差距，广告质量提升10%[4][7] - 公司正将客户拓展至Web广告与电商领域，2025年10月推出邀约制自助服务平台Axon Ads Manager，根据公司3Q25 Earnings Call，该平台推出后自助广告主的支出每周增长约50%[4][9] 二、 AppLovin 3Q25业绩表现亮眼，自助服务平台有望开辟增量机会 - AppLovin 3Q25实现收入14.05亿美元，同比增长68%，净利润8.36亿美元，同比增长92%，自由现金流10.49亿美元，同比增长92%[4][10][12] - 公司给出4Q25乐观业绩指引，预计收入在15.7亿美元至16亿美元之间，对应环比增长12%至14%，目标调整后EBITDA利润率为82%至83%[4][12] - 展望未来，公司重点工作包括引入AI Agent优化新广告商入驻流程、全面开放自助服务平台、测试基于生成式AI的广告创意功能等，随着2026年自助服务平台全面开放，新广告商数量有望大幅增加[4][14] 三、 AI+广告营销产品向智能体演进，有效助力企业出海 - AI+广告营销产品已从早期单一的执行工具，升级为具备自主学习与持续优化能力的营销智能体，能够理解企业目标并自主迭代策略[15] - 国内企业出海需求旺盛，营销智能体能够批量生成符合海外用户偏好的广告文案、图片和视频脚本，并在文化差异、语言习惯、法律合规检查等环节提供辅助[4][17] - 汇量科技的自动化创意制作平台Playturbo支持AI配音、翻译、生图等功能，其程序化广告交易平台Mintegral引入基于ROI的智能出价模式，更好地帮助中重度游戏及非游戏垂类广告主[4][20] - 迈富时基于AI-Agentforce企业级智能体中台，提供覆盖从市场洞察、内容生成、智能投放到销售跟进、客户运营等营销销售全链路的智能体产品[4][22] 四、 投资建议 - AppLovin高度重视AI技术与广告营销结合，核心广告引擎AXON利用机器学习优化广告定位，在核心业务模型优化、广告与广告商数量增加支撑下，业绩保持亮眼增长[4][25] - 随着2026年公司自助服务平台全面开放，新广告商数量增加有望进一步推动业务增长[4][25] - 国内企业出海需求提升，AI在助力品牌融入当地市场方面展示出切实应用价值，AI+广告营销领域拥有较大增长潜力，建议关注汇量科技、迈富时、易点天下、蓝色光标、值得买、焦点科技、百融云-W等公司[4][25]

核心观点 2026年有色金属行业将呈现宏观与基本面双轮驱动的格局，价格弹性有望加速释放[6]。具体表现为：1) 美元信用弱化及美联储降息预期持续，利好贵金属并驱动工业金属上行[6]。2) 工业金属供给端面临上游资源约束与中游产能瓶颈，供应约束持续强化[6]。3) 能源金属在供给出清结束与储能等新需求驱动下，基本面显著改善[6]。整体看好有色金属价格中枢持续抬升，尤其关注贵金属的持续性以及工业金属和能源金属的弹性[6]。 贵金属-黄金 - **核心逻辑：美元信用弱化未见拐点**。黄金的货币属性在美元信用体系边际动摇背景下被重新定价，金价与美元外汇储备份额占比呈现显著负相关[11]。截至2025年上半年，全球已分配外汇储备中美元占比为56.33%，且进一步下行[11]。美国未偿国债总额持续增长，财政赤字/GDP占比在2024年达6.9%，较2023年抬升0.5个百分点，长期信用弱化趋势未变[11][16]。 - **货币政策驱动：美联储降息预期持续**。2025年下半年美联储已开启降息通道，预计2026年仍处降息通道内[13]。根据CME“美联储观察”，2025年12月有71%概率降息25BP，且2026年仍有较大概率继续降息50BP[13]。2026年美联储主席换任可能引发货币政策独立性担忧，进一步助推金价[13]。 - **避险需求与资金流向：需求端支撑强劲**。海外主要经济体政治经济风险抬升，催生黄金避险属性[18]。2025年前三季度全球央行购金规模达633.6吨，第三季度单季购金219.9吨，同比增加10%[21]。截至2025年10月底，全球黄金ETF持仓较年初增加167.83吨，增幅达19.2%[21]。 工业金属 - **铜：资源约束与宏观驱动共振**。供给端，2025年海外核心铜矿项目扰动导致产量同比降低超10万吨，长期资源约束持续[23][24]。2026年核心项目产量增量预计仅50万吨左右[24]。加工费持续走低，2025年11月底进口铜精矿现货加工费为-43美元/吨，冶炼处于亏损状态[25]。需求端，AI算力基础设施成为新增长极，数据中心每MW装机需铜约27吨，预计2025-2030年全球算力规模年复合增长率达50%[27]。宏观层面，弱美元趋势及美联储降息预期为铜价提供持续驱动[29]。 - **铝：电力成本抬升与产能瓶颈制约供给**。国内电解铝产能逼近天花板，截至2025年10月运行产能达4406万吨，产能利用率达96.1%，2026年国内净新增产能仅约70万吨[35]。海外方面，2025年第三季度非洲、欧洲及北美工业电价环比分别上涨12.34%、9.83%和3.92%，电力紧张导致在产产能不稳定性增加，海外有效供应或不及预期[37]。需求端，新能源汽车维持韧性，2025年前10月中国新能源汽车累计销量增速达32.75%[41]。全球电解铝库存处于低位，放大价格弹性[41]。 - **锡：海外供应风险与半导体需求驱动**。供给端，印尼收紧采矿审批并打击非法采矿，2025年第三季度锡锭出口量同比下降约20%[45]。缅甸复产进度滞后，2025年10月中国自缅甸锡矿进口量同比锐减43.6%[45]。刚果（金）手工采矿禁令延长，供应风险提升[45]。需求端，锡焊料占精锡消费53%，2025年9月全球半导体销售额当月同比达25.1%，AI产业发展有望驱动锡焊料需求加速释放[51]。LME锡库存已去化至近两年低位[53]。 能源金属 - **锂：供需格局改善，价格中枢有望上移**。供给端增速显著放缓，2025年全球锂资源供给增速预计为25%，2026年有望下降至18%[56]。国内江西锂云母矿受环保等因素扰动，2025年第三季度产量环比下降近24%[56]。需求端，新能源汽车维持韧性，2025年1-9月全球销量达1448万辆，同比增长23.5%[58]。储能成为新增长极，同期全球储能电池出货量达428GWh，同比增长90.7%[58]。产业链库存处于低位，2025年10月底国内动力电芯库销比约1.2月，储能电芯库销比仅为0.8月，供需格局边际向好[60][61][63]。 - **钴：政策驱动供给收缩，需求景气回升**。供给端，刚果（金）主导全球钴供应（2024年占比76%），其出口配额政策落地，规定2026及2027年出口年上限均为9.67万吨，约为2024年产量的49%，导致外部市场供应收缩[65][68]。印尼中间品产能虽在增长，但难以在短期内形成有效补充[70]。需求端，锂电池领域为核心动力，2025年1-10月国内三元材料产量累计同比增长15%，钴酸锂产量累计同比增长35%[72]。 投资建议与关注公司 - **贵金属-黄金**：看好金价中枢上行，建议关注赤峰黄金、山东黄金[74]。 - **工业金属-铜**：看好资源约束与需求增长，建议关注洛阳钼业[75]。 - **工业金属-铝**：看好供给扰动与低库存下的价格弹性，建议关注天山铝业、云铝股份、神火股份[76]。 - **工业金属-锡**：看好供应风险与半导体需求共振，建议关注兴业银锡、锡业股份[77]。 - **能源金属-锂**：看好供需拐点，建议关注中矿资源[78]。 - **能源金属-钴**：看好短期结构性紧张，建议关注华友钴业[79]。

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 现货基本面快速收紧，多金属价格共振上行 [1] - 贵金属-黄金：降息预期偏强，金价震荡走高，长期价格重心或继续上移 [3] - 工业金属：现货基本面快速收紧，看好铜上涨行情 [4] 有色金属指数走势 - 截至2025年12月5日，有色金属指数收于8689.03点，环比上涨5.1% [9] - 同期，贵金属指数环比上涨0.4%，工业金属指数环比上涨9.1%，能源金属指数环比上涨0.7%，沪深300指数环比上涨1.28% [9] 贵金属：黄金 - 截至12月5日，COMEX金主力合约达4227.7美元/盎司，环比下跌0.67% [3] - SPDR黄金ETF持仓环比增加0.5%至1050吨 [3] - 10月美国制造业PMI为48.7，环比下行0.4个百分点 [3] - 长期逻辑：美国债务问题未解，美元信用走弱，央行购金及投资需求增长支撑金价 [3] 工业金属：铜 - 截至12月5日，SHFE铜主力合约环比上涨6.1%至92780元/吨 [5] - 截至12月4日，国内铜社会库存为15.9万吨，环比去库1.5万吨 [5] - 截至12月4日，LME铜库存为16.3万吨 [5] - 12月5日进口铜精矿指数报-42.86美元/吨 [5] - 12月3日LME铜注册仓单105275吨，同比减少32.3%，注销仓单56875吨，同比激增802.78%，预示海外现货紧缺加剧 [5] - 核心观点：资源及精铜现货紧缺态势发酵，叠加美联储降息预期，铜价快速上涨，价值中枢或迎来中期向上重估 [5] 工业金属：铝 - 截至12月5日，LME铝主力合约环比上涨1.2%至2900.5美元/吨 [5] - 截至12月4日，国内铝社会库存为59.6万吨，环比持平 [5] - 截至12月4日，LME铝库存为52.8万吨 [5] - 12月电解铝运行产能预计环比小幅增加，部分新建项目预计2025年底至2026年初投产 [5] - 下游需求边际转弱，企业铸锭预期增强 [5] - 宏观情绪回暖及美联储降息预期落地，铝价预计维持高位震荡 [5] 工业金属：锡 - 截至12月5日，SHFE锡主力合约环比上涨4.1%至31.75万元/吨 [5] - 国内社会库存环比累库187吨至8012吨 [5] - 截至12月4日，LME锡库存为3085吨 [5] - 刚果(金)矿区安全形势、印尼出口监管收紧及缅甸复产迟缓引发供应中断担忧，市场转向“供应收缩”逻辑 [5] - 预计锡价中枢或震荡上行 [5] 能源金属：锂 - 报告包含碳酸锂及氢氧化锂价格图表，以及碳酸锂库存、天数及分原料产量图表 [41][42][45] 能源金属：钴 - 报告包含金属钴、硫酸钴价格图表及硫酸钴产量图表 [46][47][48] 能源金属：镍 - 报告包含印尼内贸红土镍矿价格、镍及硫酸镍价格、MHP及高冰镍生产硫酸镍利润率、印尼MHP及高冰镍产量图表 [49][50] 投资建议 - 建议关注黄金、铜、铝板块 [6][51] - 黄金：中期避险属性放大，长期美元信用走弱逻辑清晰，建议关注赤峰黄金 [6][53] - 铜：国内需求回暖，海外新兴市场工业化提速，铜精矿紧缺持续，建议关注洛阳钼业 [6][53] - 铝：电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或将持续上行，建议关注天山铝业 [6][53]

工业与生产 - 原材料行业生产恢复，钢铁建材和板材产量及表观需求回升，石油沥青、水泥熟料及部分化工品开工率提升[2] - 汽车轮胎开工率提升，半钢胎和全钢胎开工率本周环比均有所提高[2] - 浮法玻璃开工率本周环比回落，但其库存也同步环比回落[2][10] 房地产 - 30大中城市新房销售面积截至12月5日当周同比-35.8%，但12月以来累计同比-26.3%，较上月提升4.1个百分点，显示边际企稳[2] - 截至11月24日，近四周二手房出售挂牌价指数环比-0.66%，跌幅较前值略收窄[2] 内需消费 - 11月全国乘用车市场零售226.3万辆，同比-7%，增速较10月的同比增长6%显著转弱[2] - 截至11月21日，近四周主要家电零售额同比-24.1%，但较前值提升2.1个百分点[2] - 电影消费强劲，截至12月5日本周日均电影票房收入26095万元，同比大幅增长291.2%[2] - 邮政快递揽收量恢复，截至11月30日近四周同比增长6.4%，较上月末提升0.8个百分点[2] 外需与贸易 - 港口集装箱吞吐量增长较快，截至11月30日近四周同比增长9.6%，较上月末提升3.0个百分点[2] - 11月韩国出口金额同比增长8.4%，增速较10月提升4.8个百分点[2] - 11月美国制造业PMI为52.2%，欧元区制造业PMI为49.6%，均较上月小幅回落[2] 价格走势 - 工业品价格普遍上涨，南华工业品指数本周上涨0.4%，其中有色金属指数表现偏强，上涨2.4%[2] - 具体品种中，螺纹钢期货收盘价本周上涨1.5%，焦煤期货收盘价上涨6.8%[2] - 农产品批发价格200指数本周环比上涨1.8%，继续强于去年同期[2]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 康哲药业业绩重回上升轨道，国家集采对业绩影响的拐点已至，独家/品牌及创新产品持续增长，管线内产品迎来兑现期 [6][7] - 公司以“合作研发+自主研发”双轮驱动，专注布局全球首创及同类最优的创新产品，并高效推进其临床研究开发和商业化进程 [6][7] - 公司坚定以“产品创新、商业革新、国际拓展”三大战略为驱动，逐步完成从“中国最大 CSO”到“向 Pharma 转型升级”，再到“全链发展的创新药企”的战略跃迁 [7] - 2025年可比公司PE均值为28倍，康哲药业2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润16.70/20.05/23.72亿元，对应PE分别为18/15/12倍 [7] 公司概况与财务表现 - 公司是一家链接医药创新与商业化，把控产品全生命周期管理的开放式平台型企业 [6] - 总股本为2439.53百万股，总市值324亿港元 [1] - 2025年上半年公司经营业绩重回持续上升轨道，实现营收40.02亿元（同比增长10.8%），实现归母净利润9.41亿元（同比增长3.3%） [12] - 财务预测显示营业收入将从2024年的74.69亿元增长至2027年的115.69亿元，归母净利润将从2024年的16.20亿元增长至2027年的23.72亿元 [5] 业务转型与战略布局 - 公司采取“合作研发+自研”双轮驱动方式，高效推动临床开发和商业化进程，截至2025年上半年创新管线涵盖40款产品，5款创新产品已在中国获批上市 [10] - 公司拟分拆德镁医药于联交所主板独立上市，并于2025年7月以介绍上市方式于新交所二次上市，以构建创新药出海新兴市场枢纽，深化亚太市场产业国际化布局 [6][21] - 公司营业收入主要来源于心脑血管与消化/自免领域，2025H1两大业务板块占比分别为47.5%和30.2%，皮肤和医美以及眼科领域销售收入占比呈现出逐步上升的趋势 [18] 创新产品管线分析 - 公司五款创新药（涵盖六项适应症）已在中国获批并成功商业化，其中维福瑞是中国首个铁基-非钙磷结合剂，填补国内相关患儿降磷治疗用药空白 [6] - 3项创新药NDA处于审评中，其中芦可替尼乳膏有望成为中国获批上市的首款白癜风治疗药物，2项自研产品IND申请获批，1款消费医疗产品获批，新增2款合作开发创新产品，约20项自主研发项目顺利推进 [6] - 核心创新产品包括维福瑞、Y-3注射液、ABP-671、益路取、芦可替尼乳膏等，覆盖心脑血管、消化自免、皮肤健康、眼科等领域，市场潜力巨大 [34][35][36] 集采影响与业务韧性 - 公司三款产品（黛力新、优思弗和波依定）陆续被纳入国家带量采购，导致2023年营收降至80.13亿元（同比下降12.4%），归母净利润为24.01亿元（同比下降26.3%） [12] - 2025年上半年，国采产品对经营业绩的重大负面影响已经过去，主要独家/品牌及创新产品销售持续增长，占总营业额的比例达62.1%（上年同期为56.1%） [6] - 除三个进入国采目录的产品之外，公司其他核心产品绝大多数为独家产品和创新产品，2024年该部分产品全按药品销售收入合计45.51亿元，较2023年同比增长4.1% [30] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司实现营业收入83.87/99.31/115.69亿元，同比增长12.29%/18.41%/16.50%，毛利率分别为72.1%/73.0%/74.0% [5][82] - 心脑血管产品管线2025/2026/2027年营业收入增速假设为8.0%/12.0%/15.0%，消化自免产品管线增速假设为6.0%/8.0%/10.0%，皮肤健康产品管线增速假设为50.0%/70.0%/30.0% [78][79][80] - 公司2025年PE估值为18倍，低于可比公司28倍的均值，考虑公司受到集采影响逐步出清，在研管线稳步推进，潜力大单品即将获批，商业化有望带来增量 [7]