报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 政策持续支持建立多层次医疗保障体系，推动商业健康险发展，医保数据与商保共享进入落地阶段，预计支持政策将在保费支付、产品设计等方面持续推进 [2] - 在中性预期下，2030年商业医疗险赔付规模预计可达4715.66亿元，为医疗行业带来显著资金增量 [2][31] - 在DRG支付改革背景下，医疗机构使用创新药械动力不足，商业医疗险有望成为重要的支付增量，利好创新药、DTP药房、创新器械及高端医疗服务等细分赛道 [2][35][38] 按报告目录结构总结 Part1 商业医疗险方兴未艾，赔付增量可期 - 需求端：2024年我国年人均可支配收入为4.13万元，中位数为3.5万元，保费定价影响投保积极性，老龄人口与带病体投保需求空间大，估算2024年约有4.8亿慢病患者 [11][12] - 供给端：产品设计需增加健康管理服务（约48.63%已投保消费者希望升级）、适当降低免赔额、扩充特药保障范围，并重视线上渠道（72.51%消费者考虑线上投保） [20][26] - 资金增量测算：基于人口增速、保险密度增长、医疗险占比提升及赔付率变化等假设，2030年商业医疗险赔付金额在中性情景下可达4715.66亿元 [31] Part2 现状：创新药械使用动力不足 - DRG支付改革下，医疗机构为控制成本减少使用自费或自付比例高的创新药械，高等级医院作为创新药械主要使用场景面临更大支付压力 [35][38][39] - 公立医院药品收入占比呈下降趋势，创新药即使通过国谈降价进入医保目录，仍面临入院难题，需探索院外支付路径 [37][57] Part3 商保发展利好创新药及DTP药房 - 创新药支付：商业健康险对创新药支付额从2020年11亿元增长至2023年22亿元，复合增速27.8%，2023年总支付约74亿元，仅占创新药市场的5.3%，渗透率提升空间大 [2][67] - 特药保障：商业医疗险纳入国内上市特药数量从2019年48种提升至2023年80种，超90%惠民保产品包含特药责任，覆盖肿瘤创新药、罕见病药、CAR-T疗法等 [68][72] - DTP药房：作为创新药院外销售核心渠道，主要销售高值新特药，具备专业药事服务壁垒，市场呈现医药商业公司、传统零售药店和互联网科技公司三类业态 [75][80] - TPA行业：作为连接药企、险企、患者和药房的第三方管理机构，收入来自佣金（保费10-40%）和药品销售，核心壁垒在于医药资源、保险资源和医院网络 [82][85] Part4 创新器械及高端医疗服务或受益于商保发展 - 创新器械：在DRG机制下，通过商保直付报销（不计入医保考核）或在高等级民营医疗机构使用，可解决医疗机构使用动力不足问题 [89][91] - 高端医疗服务：以美国梅奥诊所为例，2023年总营收179.44亿美元，其中商保支付占比58.72%，商保支付有利于提升高端民营医疗机构医技水平和服务收入 [94] Part5 投资建议 - 创新药：关注管线丰富的公司（恒瑞医药、百济神州等）、单品潜力大的企业（一品红、三生制药等）及前沿技术平台企业（东诚药业、科伦博泰等） [4][98] - DTP药房：关注医药商业公司（上海医药、九州通等）、传统零售药店（益丰药房、大参林等）和互联网药房（京东健康、阿里健康等） [4][98] - TPA行业：关注思派健康、镁信健康等头部企业 [4][98] - 创新器械：关注医保覆盖不全的创新术式（惠泰医疗、微创机器人等）、创新升级术式（心脉医疗、威高骨科等）及高端家用器械（鱼跃医疗、三诺生物等） [4][98] - 医疗服务：关注具备医技壁垒的高端服务机构（爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗等） [4][98]

行业整体态势 - 医药零售行业进入结构性转型深水区 头部连锁药房从规模扩张转向质量优化[1] - 行业整体增速趋于平稳 细分领域和业务模式仍实现持续增长[4] - 2025年1-5月医药零售市场规模2152亿元同比微降1.3% 药品零售微增0.2% 非药品类下滑8.5%[7] - 门店增长分化显著 仅35%实现正增长 另有1/3跌幅超15%[7] 财务表现分析 - 六大上市连锁药房2025年上半年业绩两极分化：大参林营收135.22亿元同比增长1.33% 归母净利润7.98亿元同比增长21.38%；漱玉平民营收48.81亿元增1.30% 归母净利润3625.09万元增49.83%；老百姓营收107.74亿元降1.51% 归母净利润3.98亿元降20.86%；一心堂营收89.14亿元降4.20% 归母净利润2.5亿元降11.44%；健之佳营收44.57亿元降0.64% 归母净利润0.72亿元增15.11%；益丰药房营收117.22亿元降0.35% 归母净利润8.8亿元增10.32%[2][5][6] - 与2024年相比 营收同比下降企业增多但多为微降 归母净利润下降企业减少且降幅收窄[1][6] - 漱玉平民2024年归母净利润下滑241.90% 2025年上半年通过亏损门店优化和库存管理实现盈利回升 毛利率环比2024年下半年提升3.45%[5][6] 门店扩张策略 - 门店扩张大幅放缓：大参林净增280家 老百姓净增108家 益丰药房净增17家 漱玉平民净增7家 一心堂净减126家 健之佳净减22家[1][9] - 加盟模式成为扩张主流：老百姓加盟店净增305家直营店净减197家 益丰药房新增加盟店208家自建门店81家 大参林新开加盟门店413家自建门店152家[10] - 健之佳二季度聚焦存量门店效率 扣非净利润从一季度同比下降38.55%改进至二季度同比增长123.94%[9] 业务转型方向 - 专业化与多元化成为升级主旋律：一心堂规划30%专业药房与70%多品类经营门店 2025年计划完成药妆店改造1000家 专业药房中打造1/3药诊店[11] - 漱玉平民聚焦高潜力品类（减重/睡眠/关节养护/心脑健康） 拥有大病定点特药药房120余家/院边店400余家/达标药房15家 DTP销售额同比增长8.66%占比超20%[12] - 商务部政策鼓励药店依法开展非药商品销售及相关健康服务[11] 数字化与新技术应用 - O2O业务成为重要增长引擎：2024年药品O2O市场规模突破300亿元 头部企业新零售业务占比稳定在8%-10%[13] - 一心堂新零售销售额7.27亿元其中O2O占比81.02% 漱玉平民O2O直营业务销售额4.55亿元增11.0% 大参林O2O门店上线率达93.54% 健之佳O2O营收增24.21% 老百姓O2O服务门店12480家 益丰药房O2O销售收入9.44亿元[13] - AI技术深度赋能：老百姓自研大模型建成多领域生成式AI助手 大参林接入DeepSeek-R1提供智能问答服务 通过AI推送个性化关怀达1.83亿人次[15][16] - 跨境电商布局加速：一心堂在香港成立联营企业 健之佳收购香港医药公司100%股权[13][14] 资本市场动态 - 多家企业遭股东减持：漱玉平民实控人一致行动人减持734.93万股占总股本1.83% 另有计划减持2% 大参林/老百姓/益丰药房均出现减持[7][8] - 减持行为被视为对过去粗放增长模式的否定 为新竞争格局腾出空间[8]

大股东减持计划 - 公司控股股东医药集团计划减持不超过2280.29万股，占总股本3%，减持规模约4.4亿元[2] - 减持理由为调整资产和融资结构，降低股票质押率[2] - 2020年至今医药集团累计减持2175.39万股，累计套现10.92亿元[8] 行业现状与挑战 - 2024年全国药店闭店数达3.9万家，闭店率5.7%，第四季度关店1.4万家达高峰[5][14] - 多地医保部门暂缓新增医保定点药店审批，行业进入存量博弈阶段[5][14] - 六大连锁药房2024年营收涨幅均未超10%，归母净利润仅益丰药房实现增长[14] 公司财务表现 - 2024年营业收入223.58亿元同比下降0.36%，归母净利润5.19亿元同比下滑44.13%[9][10] - 2025年一季度营业收入54.35亿元同比下降1.88%，归母净利润2.51亿元同比下降21.98%[11] - 经营活动现金流净额同比下降25.77%，因销售回款减少及新店薪酬支出增加[10][11] 门店运营情况 - 截至2025年一季度门店总数15252家（直营9844家+加盟5408家），净关闭25家[6][11] - 直营门店医保覆盖率93.03%，门诊统筹门店占比42.21%[15] - 2024年新开门店84%位于优势省份，培育期需3-5年[16] 战略调整措施 - 2025年计划开店1000家，以加盟店为主并侧重存量市场整合[16] - 推动"商采一体化"改革，统采销售占比75.3%，自有品牌占比23.3%提升毛利率0.62个百分点[17] - 通过管理层精简、费用管控等措施目标节降超1亿元[17] DTP药房发展 - 2024年DTP药房收入同比增长8%至16.61亿元，门店数达176家[15] - 全国DTP门店年复合增长率17%，但面临高成本与薄利挑战[16] - 计划布局县域市场填补特药服务空白[15]

行业现状与挑战 - 医药零售行业处于深度调整期，面临客流下降、开店率下降、闭店率攀升的挑战，2024年预计关闭零售药店约3.9万家，闭店率达5.7%，较2023年的3.8%显著上升 [1][4] - 上市连锁药房业绩两极分化，益丰药房实现营收、净利双增，老百姓出现双降，漱玉平民归母净利润大幅下滑241.90%并首次由盈转亏，一心堂净利润1.14亿元创十年新低，健之佳净利润同比下滑69.08% [1][3] - 门店扩张速度普遍放缓，大参林2024年净增2479家门店（2023年为4029家），益丰药房、老百姓等企业净增门店均超1000家（2023年超2000家） [1][4] 企业转型与战略调整 - 头部企业布局"药店+诊所"模式，整合中医诊疗、健康管理等服务，中小型企业通过差异化服务或区域深耕寻求生存空间 [2] - 行业加速数字化转型以承接处方外流增量，探索医药电商与实体门店协同，O2O即时零售成为增长核心引擎，2024年销售规模达487亿元，同比增长31.3% [2][8][9] - 企业强调精细化运营，一心堂推进药店分类分级管理，药品销售占比目标降至50%附近，漱玉平民探索多元化门店运营模式，构建全场景运营体系 [5] 业务创新与布局 - DTP药房成为重点布局方向，大参林拥有248家DTP药房，益丰药房318家，老百姓176家，一心堂计划增加DTP产品引进 [6][7] - 泛健康类产品需求增长，健之佳医保结算收入占比从2022年52%降至2024年44%，一心堂目标将医保销售占比降至25%以内 [7][8] - 线上业务快速增长，健之佳线上营收占比27.85%，益丰药房线上销售收入21.27亿元（含税），老百姓线上销售总额同比增长24% [9][10] 会员体系与合规建设 - 会员规模持续扩大，大参林拥有超1.1亿名会员（活跃会员5942万），益丰药房会员销售占比82.03%，老百姓会员总数达9965万人 [11] - 合规经营成为关键，一心堂设立内部飞行检查机制，漱玉平民推出风控平台"漱玉致远"，覆盖11个地市并构建大数据风控模型 [11]