11月社会消费品零售总额表现 - 11月社会消费品零售总额为43898亿元，同比增长1.3%，增速连续六个月放缓，环比下降0.42% [2] - 1月至11月社会消费品零售总额累计为456067亿元，同比增长4.0%，增速快于上年同期及上年全年 [4][5] 消费结构分化 - 商品零售额37841亿元，同比增长1.0%，餐饮收入6057亿元，同比增长3.2% [3] - 城镇消费品零售额37684亿元，同比增长1.0%，乡村消费品零售额6214亿元，同比增长2.8% [3] - 服务零售额1月至11月同比增长5.4%，增速比1月至10月加快0.1个百分点 [5] 细分品类表现 - 限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.1%、20.6%、11.7% [3] - 1月至11月，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长14.8%、18.2%和20.9% [5] - 11月国内乘用车市场零售销量约222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1.1%，但1月至11月累计零售2148.3万辆，同比增长6.1% [3] 线上消费与服务消费 - 1月至11月全国网上零售额144582亿元，同比增长9.1%，其中实物商品网上零售额118193亿元，增长5.7%，占社会消费品零售总额比重为25.9% [5] - 服务零售额中，文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额同比增速均超过10% [5] 价格走势与企业经营 - 11月居民消费价格同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，连续三个月回升，核心CPI同比上涨1.2% [5][6] - 11月工业生产者出厂价格同比下降2.2%，自8月以来降幅总体呈现收窄态势 [6] - 1月至10月，规模以上工业企业营业收入同比增长1.8%，利润增长1.9%，其中装备制造业、高技术制造业利润分别增长7.8%和8% [6] - 1月至10月，规模以上服务业营业收入同比增长7.6%，利润增长7.8% [6] 官方解读与未来方向 - 国家统计局表示近期消费增速回落主要受去年同期基数较高影响 [2][4] - 下阶段将着力稳就业促增收，扩大优质供给，优化消费环境，释放消费潜力 [2][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年政策重要目标或是物价回升，其逻辑或与2016年类似，GDP增速重要性下降，物价回升是关键 [3][4] - 2026年政策重点是维持物价，需保持整体政策强度和相机抉择对冲下行压力 [5] - 2026年地产有两种可能性，一是房价跌回接近2015年水平后市场化见底，二是跌破2015年政策转向防范系统性风险见底 [6] - 2026年物价回升可能性较大，对应三种情况，物价回升搭配房价下行、市场化见底、政策性见底，后两者对市场影响相同，均会使长债收益率更大幅度上行和股市上涨 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 政策目标 - 中央经济工作会议多次涉及物价相关内容，物价回升或是2026年政策重要目标，会议在当前问题、工作部署、财政政策、货币政策、改革、环保等部分均有体现 [3] - 2016年GDP增速重要性下降物价回升，带动企业盈利改善、股市健康牛和债券收益率上行，2016年与2015年相比实际GDP增速降0.2%，名义GDP增速升超1% [4] 政策措施 - 会议全文表述变化反映经济局面变化，2022 - 2024年9月物价下行需超常规逆周期政策，2025年12月物价环比正增长需保持政策强度和相机抉择 [5] - 保持整体政策强度重点是保持必要财政赤字、债务总规模和支出总量；相机抉择对冲下行压力重点是新型政策性金融工具；灵活高效运用降准降息是可选项，遇关税等冲击会降准降息，无外部冲击或财政加码 [5] 地产 - 政府处置地产风险分道德风险和系统性风险两阶段，当前处于道德风险阶段，房价继续下跌或转向防范系统性风险阶段 [6] - 2026年地产有两种可能，一是房价跌回接近2015年水平后市场化见底，二是跌破2015年政策转向防范系统性风险见底 [6] 2026年关键变量 - 2026年物价回升可能性较大，对应三种情况，物价回升+房价下行，长债收益率上行和股市上涨；物价回升+房价市场化见底或政策性见底，更大幅度的长债收益率上行和股市上涨 [7][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年宏观环境和政策布局或基本持稳，债市总体或延续区间震荡行情，波动中枢小幅上移；政策对“物价回升”诉求增强，通胀对名义利率定价的影响需关注 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 宏观基调：平稳开局，重在增效 - 形势判断上，明确“老问题、新挑战”“外部环境”，正视“供强需弱矛盾”，或指向“反内卷”、供给侧优化还要加力推进 [11] - 总体基调上，“稳中求进”说法延续，力度持稳，不诉求扩大增量，更注重效能与质量，重提“逆周期和跨周期”，目光更偏中长期 [12] - 财政方面，延续积极定调，总体力度偏平，预计明年财政赤字力度基本维持，准财政工具延续使用，赤字率或维持 4%，超长期特别国债额度扩张力度或小于今年，地方专项债强调用途管理优化 [14] 货币政策：兼顾跨周期，如何操作？ - 政策目标侧重关注增长和物价，淡化金融总量目标，通过维持流动性合理充裕、降实体成本配合财政加杠杆推动物价回升，更关注利率传导机制畅通 [16] - “灵活高效”运用降准降息，明年降息窗口未关闭，宽松基调延续或对债市形成保护，中性情形政策利率或降息 1 次、幅度 10bp，一季度末至二季度初落地概率或更高 [17][18] 重点任务：“质”＞“量”，关注政策乘数的放大 - 内需政策上，2026 年投资、消费增长或仍有潜力，明确“内需主导”地位，更着眼中长期经济结构调整，力度上或更有定力 [20] - 消费方面，提出居民增收计划，扩大优质商品和服务供给，优化“两新”政策实施，需求刺激力度可能持稳或下降 [20] - 投资方面，首次提出“推动投资止跌回稳”，优化“两重”项目，增量诉求下降，继续发挥新型政策性金融工具作用，明年或适时追加 [21][22] - 深化改革上，“统一大市场建设”排位更靠前，制定“条例”，重申“反内卷”；“加紧清理拖欠企业账款”，2026 年清欠工作在地方层面重要性或依然靠前；增加“中小金融机构减量提质”，中小机构合并趋势预计延续 [24] 化解风险：增加地方化债相关表述，地产政策力度有所回收 - 地方债务上，增加对地方政府债务风险相关表述，要求积极有序化解，督促各地主动化债，对新增隐债保持“零容忍”，首次提及“地方政府融资平台经营性债务风险”，“债务重组”和“置换”举措或优化，继续要求清理拖欠企业账款 [26] - 房地产方面，总体力度偏回收，删去“止跌回稳”，因城施策“去库存”，更突出供给侧优化、去化，一线城市限购限售有望进一步松动 [27][28]

文章核心观点 - 2025年前11个月金融数据显示，在适度宽松的货币政策与宏观政策逆周期调节下，社会融资规模保持较快增长，为经济高质量发展营造了适宜的金融总量环境 [1] - 金融支持实体经济的质效在提升，体现为社会融资成本低位运行、重点领域信贷占比提高，以及政府债券与直接融资对社融增长形成重要支撑 [1][2][3] - 信贷结构持续优化，普惠小微、制造业中长期等领域贷款增速高于整体，同时多元化融资方式对银行贷款形成替代，贷款增速受地方化债等因素影响 [1][5] - 物价呈现积极边际变化，宏观政策发力促进物价合理回升，为经济长期向好的基本面提供支撑 [7] 社会融资规模总量与结构 - 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多增3.99万亿元 [1] - 11月末社会融资规模存量同比增速为8.5%，与上月持平 [1] - 前11个月政府债券净融资达13.15万亿元，占社融增量近四成，是社融增长的重要支撑 [3] - 企业债券融资2.24万亿元，同比多3125亿元；非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元，直接融资渠道较去年明显增长 [3] - 经市场机构初步测算，今年我国政府债券净融资额有望突破12万亿元 [3] 货币供应与信贷投放 - 11月末广义货币（M2）增速为8%，环比下降0.2个百分点；狭义货币（M1）增速为4.9%，环比下降1.3个百分点 [1] - 前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，11月末人民币贷款余额增速为6.4%，环比下降0.1个百分点 [5] - 还原地方化债影响后，11月末人民币贷款增速约为7.5% [5] - 截至11月末，普惠小微贷款同比增长11.4%，制造业中长期贷款同比增长7.7%，增速均高于同期各项贷款增速 [5] - 地方政府累计发行4万亿元置换债券，其中约六至七成用于偿还银行贷款，对当前贷款增速的下拉影响超过1个百分点 [5] 融资成本与直接融资发展 - 11月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点 [6] - 社会融资成本低位运行，说明实体经济融资需求被合理满足 [2] - “十五五”规划建议明确部署“积极发展股权、债券等直接融资”，直接融资因其风险共担、长期陪伴的特征，与高成长、重研发的新动能领域更为契合，未来将在金融体系中发挥更重要作用 [4] 物价走势与政策影响 - 11月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.2%、环比上涨0.1% [7] - 核心CPI同比涨幅超过1%，涨幅连续扩大；PPI降幅趋于收敛，环比连续两个月正增长 [7] - 宏观政策综合施策，有力促进物价合理回升，物价长期向合理水平回归有坚实基础 [7] - 业内专家指出，2%的通胀目标是一个中期趋近的引导性目标，应从长期发展的眼光看待 [7]

金融总量环境与社融增长 - 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多增3.99万亿元 [1] - 11月末社融存量同比增速为8.5%，与上月持平；广义货币(M2)增速为8%，环比下降0.2个百分点；狭义货币(M1)增速为4.9%，环比下降1.3个百分点 [1] - 社融与M2增速均保持不低于8%的较高水平，体现了适度宽松的货币政策状态，为经济高质量发展营造了适宜的金融总量环境 [1] 社融增长的结构性驱动因素 - 政府债券净融资是社融增长的重要支撑，前11个月净融资13.15万亿元，占社融增量近四成 [3] - 全年新增政府债务总规模为11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元，其中国债、特别国债和地方政府新增专项债券额度均有所增加 [3] - 1.3万亿元超长期特别国债已发行完毕，2万亿元置换债券和4.4万亿元新增专项债券基本发完，今年政府债券净融资额有望突破12万亿元 [3] - 企业债券融资2.24万亿元，同比多3125亿元；非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元，直接融资渠道较去年明显增长 [3] 信贷投放的结构与价格变化 - 前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，11月末贷款余额增速为6.4%，环比下降0.1个百分点 [5] - 还原地方化债影响后，11月末人民币贷款增速约为7.5%左右，表现平稳 [5] - 信贷结构优化：截至11月末，普惠小微贷款同比增长11.4%，制造业中长期贷款同比增长7.7%，增速均高于同期各项贷款增速 [5] - 11月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点 [6] 直接融资的角色与发展前景 - “积极发展股权、债券等直接融资”是“十五五”规划建议的明确部署 [4] - 直接融资具有风险共担、利益共享与长期陪伴的特征，与高成长、重研发、轻资产的新动能领域更为契合，未来将在金融体系中发挥更重要作用 [4] 物价走势与政策影响 - 11月份居民消费价格指数(CPI)同比上涨0.7%，工业生产者出厂价格(PPI)同比下降2.2%、环比上涨0.1% [6] - 核心CPI同比涨幅超过1%，涨幅连续扩大；PPI降幅趋于收敛，环比连续两个月正增长 [6] - 国际油价大幅下行对我国物价回升有负向输入性影响，剔除该因素后物价指标改善会更加明显 [6] - 宏观政策综合施策有力促进物价合理回升，货币金融条件比较宽松，物价长期向合理水平回归有坚实基础 [6]

金融总量与政策环境 - 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多增3.99万亿元 [1] - 11月末社会融资规模存量同比增速为8.5%，与上月持平；广义货币(M2)增速为8%，环比下降0.2个百分点；狭义货币(M1)增速为4.9%，环比下降1.3个百分点 [1] - 社融存量与M2增速均保持不低于8%的较高水平，体现了适度宽松的货币政策状态，为经济高质量发展营造了适宜的金融总量环境 [1] 社融增长的结构性驱动 - 政府债券净融资是社融增长的重要支撑，前11个月政府债券净融资13.15万亿元，占社融增量近四成 [4] - 企业债券融资与非金融企业境内股票融资等直接融资渠道增长明显，1-11月企业债券融资2.24万亿元，同比多3125亿元；非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元 [4] - 直接融资具有风险共担、利益共享的特征，与高成长、重研发的新动能领域更为契合，未来将在金融体系中发挥更重要作用 [5] 信贷投放的结构与价格 - 前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，11月末人民币贷款余额增速为6.4%，环比下降0.1个百分点，还原地方化债影响后增速约为7.5% [7] - 信贷结构持续优化，截至11月末普惠小微贷款同比增长11.4%，制造业中长期贷款同比增长7.7%，增速均高于同期各项贷款增速 [7] - 贷款利率保持在历史低位，11月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点 [8] 金融支持实体经济的质效 - 社会融资成本低位运行，表明实体经济融资需求被合理满足 [2] - 重点领域信贷投放占比提升，显示金融资源供给与实体经济高质量发展的需要更为适配 [2] - 地方政府发行置换债券用于偿还银行贷款及金融机构贷款核销，虽下拉了贷款增速，但相关资金仍在实体经济中循环 [8] 物价走势与宏观政策影响 - 11月份居民消费价格指数(CPI)同比上涨0.7%，工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.2%、环比上涨0.1% [10] - 核心CPI同比涨幅超过1%，涨幅连续扩大；PPI降幅趋于收敛，环比连续两个月正增长，反映出宏观政策有力促进物价合理回升 [10] - 业内专家指出，2%的通胀目标是一个中期趋近的引导性目标，应从长期发展眼光看待，货币金融条件宽松为物价长期向合理水平回归提供了基础 [10]

金融总量环境与社融表现 - 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多增3.99万亿元 [1] - 11月末社融存量同比增速为8.5%，与上月持平；广义货币(M2)增速为8%，环比下降0.2个百分点；狭义货币(M1)增速为4.9%，环比下降1.3个百分点 [1] - 社融与M2增速均保持不低于8%的较高水平，体现了适度宽松的货币政策状态，为经济高质量发展营造了适宜的金融总量环境 [1] 社融增长的结构性驱动因素 - 政府债券净融资是社融增长的核心支撑，前11个月政府债券净融资13.15万亿元，占社融增量近四成 [4] - 全年新增政府债务总规模为11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元，其中国债、特别国债和地方政府新增专项债券额度均有所增加 [4] - 1.3万亿元超长期特别国债已发行完毕，2万亿元置换债券和4.4万亿元新增专项债券基本发完，市场机构测算今年政府债券净融资额有望突破12万亿元 [4] - 直接融资渠道增长显著，前11个月企业债券融资2.24万亿元，同比多3125亿元；非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元 [4] - 直接融资具有风险共担、利益共享与长期陪伴的特征，与高成长、重研发、轻资产的新动能领域更为契合 [5] 信贷投放的结构与价格变化 - 前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，11月末人民币贷款余额增速为6.4%，环比下降0.1个百分点 [7] - 还原地方化债影响后，11月末人民币贷款增速约为7.5%，表现平稳 [7] - 信贷结构持续优化，截至11月末，普惠小微贷款同比增长11.4%，制造业中长期贷款同比增长7.7%，增速均高于同期各项贷款增速 [7] - 贷款利率保持在历史低位，11月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点 [7] - 人民币贷款增速相对较低，与多元化融资方式对银行贷款的替代、地方化债及中小银行改革化险的下拉作用有关 [7] - 地方政府累计发行4万亿元置换债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款，对当前贷款增速的下拉影响超过1个百分点；今年金融机构贷款核销规模在1万亿元以上，同样下拉贷款增速 [7] 金融支持实体经济的质效 - 社会融资成本低位运行，实体经济融资需求被合理满足 [2] - 重点领域信贷投放占比提升，金融资源供给与实体经济高质量发展的需要更为适配 [2] - 信贷投放呈现“提质换挡”特征，对普惠小微、制造业中长期、科技贷款等重点领域的支持力度持续加大 [1][7] 物价走势与宏观政策影响 - 11月份居民消费价格指数(CPI)同比上涨0.7%，工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.2%、环比上涨0.1% [9] - 核心CPI同比涨幅超过1%，涨幅连续扩大；PPI降幅趋于收敛，环比连续两个月正增长 [9] - 宏观政策综合施策，有力促进物价合理回升，物价呈现积极的边际变化 [9] - 国际油价大幅下行对我国物价回升有负向输入性影响，剔除该因素后物价指标改善会更加明显 [9]

核心观点 - 飞天茅台批价首次跌破1499元/瓶的官方指导价，但贵州茅台股价在短暂创下近一年新低后企稳反弹，显示股价与批价的相关性在底部区域走弱 [1] - 分析观点认为，茅台股价经历长期调整后已逐渐企稳，机构持仓处于近十年低位，一旦飞天批价完成筑底放量，股价表现值得期待 [1] - 宏观政策方面存在积极信号，2026年对物价的重视程度可能提升，有望从供需两端促进物价合理回升，这有助于白酒龙头的企稳 [2] 产品价格动态 - 2025年飞天茅台（原箱）价格报1495元/瓶，较前一日下跌15元 [1] - 2025年飞天茅台（散瓶）价格报1485元/瓶，较前一日下跌15元 [1] - 这是飞天茅台产品价格首次跌破1499元/瓶的官方指导价 [1] 公司股价表现 - 贵州茅台股价在12月12日报1420元/股，在批价下跌时股价不降反升 [1] - 12月10日，贵州茅台股价曾在盘中短暂跌破1400元/股，创下近一年新低 [1] 机构分析与展望 - 华创证券观点认为，当前飞天茅台批发价仍在下跌筑底过程中 [1] - 茅台股价在经历约五年的调整后已逐渐企稳，机构持仓亦跌至近十年低位 [1] - 股价与批发价的相关性走弱是市场底部的明显特征 [1] - 一旦飞天茅台批发价完成筑底放量，股价表现更可期待 [1] - 宏观层面，2026年对物价的重视程度可能进一步提高，或在供需两端发力促进物价合理回升 [2] 行业投资工具 - 食品饮料ETF（515170.SH）最新持有贵州茅台权重为17.89% [2] - 该ETF同时覆盖五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、舍得酒业等优质白酒龙头，白酒龙头合计权重近六成 [2] - 该ETF一手仅百元左右，被描述为个人投资者低位布局白酒龙头的工具 [2]

市场表现 - 12月12日早盘，食品饮料板块拉升，食品饮料ETF（515170.SH）涨超1% [1] - 成分股中，贵州茅台在1400元附近企稳反弹，最新报1420元 [1] - 五粮液、泸州老窖股价涨超1% [1] - 酒鬼酒股价涨超5% [1] - 舍得酒业股价涨超3% [1] 政策解读与行业展望 - 华创证券研究所副所长张瑜解读经济工作会议通稿，指出会议提及“国内供强需弱矛盾突出”及“持续扩大内需、优化供给” [1] - 会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” [1] - 会议提出“促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平” [1] - 张瑜团队判断，2026年是物价重视程度进一步提高的一年，政策或在供需两端发力以促进物价合理回升 [1] - 供给端的政策发力可能主要体现在优化竞争秩序、重点行业产能治理、规范地方招商引资行为等方面 [1]

对外部形势判断 - 文章认为官方对外部环境的判断较为积极，通稿未强调外需的不利影响，对比去年12月的“当前外部环境变化带来的不利影响加深”和今年4月的“外部冲击影响加大”有所缓和 [1][13] - 2025年1-11月出口保持了5.4%的增长，成为唯一通过反制“对等关税”赢得主动权的国家 [1][13] - 展望2026年，在份额韧性和外需韧性的双重支撑下，出口或继续保持高景气 [1][13] 逆周期政策基调 - 政策基调强调“稳中求进、提质增效”，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [2][14] - 将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但更强调存量政策发挥效果，而非继续使用增量超常规政策 [2][14] - 2025年政策属于超常规范畴，经济循环指标（如旧口径M1、企业居民存款增速差）持续回升，叠加外需韧性，有必要让经济逐步摆脱对超常规政策的依赖 [2][14] - 2026年或回归常态化的逆周期政策，但政策是灵活、动态、相机抉择的，若经济有大的下行压力，政策或随时可以灵活加码 [2][14] 重点领域风险化解 - 防风险压力或已减轻，2025年通稿将“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”放在重点任务的最后一条，而2023-2024年均在更靠前的位置 [3][15] - 经过持续化解地产风险（保交楼）和隐债风险（增加地方化债资源10万亿），两大风险或基本得到控制 [3][15] - 后续在不发生新的重大风险情况下，预计突破底线的可能性已经较低，政府可以腾出更多精力用于改革、开放等其他领域 [3][15] 财政政策力度 - 对于财政支出总量，疫情以来2023-2025年财政预算安排的两本账支出总量增速分别为3.3%、5.1%、5.1% [5][16] - 预计2026年财政预算的支出总量增速或基本匹配经济目标增速，而“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%，意味着2026年（十五五规划第一年）经济目标可能相比2025年有所下调，相应的财政预算支出总量增速也会下调 [5][16] - 对于财政赤字，通稿指出“保持必要的财政赤字”，去年为“提高财政赤字率”，或意味着2026年赤字率或维持在4%左右的水平，即“保持”而非“提高” [6][17] - 对于特别国债，通稿表述为“优化‘两新’政策实施、优化实施‘两重’项目”，去年表述为“增加发行超长期特别国债，加力扩围实施‘两新’政策，更大力度支持‘两重’项目”，或意味着2026年超长期特别国债规模或少于2025年 [6][17] 宏观经济矛盾与物价 - 通稿在问题分析中指出“国内供强需弱矛盾突出”，与去年“国内需求不足”的提法相比，强调了供强 [7][18] - 判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力促进物价合理回升，供给端主要体现在优化竞争秩序、重点行业产能治理、规范地方招商引资行为等 [7][18] - 根据计算，目前中游的需求增速已经超过投资增速，上游有待需求侧进一步发力 [7][18] - 预计2026年名义GDP增速有望从2025年的4.0%回升至4.5%左右，CPI同比约0.7%，PPI中枢在-1.4%左右，PPI中中游行业有望止跌回升 [7][18] - 经济工作会议中其他与物价相关的表述包括“持续扩大内需、优化供给”；“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”；“促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平” [7][18] 行业景气判断 - 对于2026年的宏观判断是总量流动性增速回落（财政扩张力度放缓，M2同比读数低于2025年），估值提升难度大，基本面重要程度走高 [8][19] - 基本面中，景气最清晰、最确定的板块是中游制造，受益于外需韧性以及国内反内卷约束供给 [8][19] - 预计2026年中游价格有望止跌回稳，中游ROE有望持续回升 [8][19]