核心观点 - 2025年医药行业迎来反转行情，以创新药为主导，港股创新药板块年初至今最高涨幅超过80% [1] - 创新药的核心催化来自政策支持与BD出海逻辑的兑现，2025年医保“双轨并行”改革（商保创新药目录）为高值创新药提供支付新通道，同时中国药企license-out交易金额与数量创新高 [1][2] - 展望2026年，创新药投资逻辑将从“BD为王”转向“数据为王”，全球多中心临床试验数据读出将成为关键催化 [2] - 行业整体盈利保持平稳但子板块分化严重，医疗服务板块景气度高，而生物制品等板块利润大幅回落 [11][28] - 传统仿创药企集采压力逐步出清，创新转型迎来收获期；医疗AI行业在政策与技术进步推动下加速发展 [39][40] 行业整体表现与盈利状况 - **营收与利润**：2025年1-9月，医药制造业累计营业收入为18211亿元，同比下滑2.0%；累计利润总额为2535亿元，同比下滑0.7%，利润下滑幅度逐年收窄 [11] - **上市公司板块**：2025年1-9月，医药生物板块（801150.SI）实现营业收入18064亿元，同比下滑2.0%；实现归母净利润1392亿元，同比下滑5.1%，利润端下滑收窄，盈利开始修复 [19] - **盈利能力**：2025年1-9月，医药板块毛利率为31.5%，同比下降1.2个百分点；净利率为8.1%，与去年同期持平，在毛利率下行背景下企稳回升 [21] - **板块估值**：截至2025年12月11日，医药板块市盈率（TTM）为29倍，在申万31个一级行业中排名第10位，估值处于中上游水平，主要因行业长期成长性强 [26] 子板块分化情况 - **医疗服务板块表现突出**：2025年1-9月，医疗服务板块收入同比增长3.6%，利润同比大幅增长36.4% [28] - **生物制品板块持续下行**：同期，生物制品板块收入同比下滑13.7%，利润同比大幅下滑27.6% [28] - **其他板块回落**：医疗器械板块收入同比下滑2.3%，利润同比下滑14.0%；化学制药板块收入同比下滑4.1%，利润同比下滑12.8% [28] - **估值处于低位**：截至2025年12月11日，医药生物各子领域估值均低于历史平均水平，尤其是医疗服务板块，已进入估值合理的价值投资阶段 [30] 医保支付体系改革与创新药支付 - **医保“双轨并行”改革**：2025年10月30日，伴随年度医保谈判同步启动商保创新药目录价格协商，旨在解决医保“保基本”与高值创新药的矛盾，引导商业保险承接保障缺口 [1] - **商保创新药目录详情**：2025年共有121个新药通过商保目录形式审查，其中肿瘤药超过40款，罕见病用药35款，包括5款单价超百万元的CAR-T疗法 [43] - **医保基金状况**：2024年全国基本医保基金总收入34913.4亿元，总支出29764.0亿元，当期结存4639.2亿元，结余率14.7%，收支增速趋于平稳 [31][34] - **创新药械支付结构**：2024年我国创新药械市场规模预计达1620亿元，同比增长16%，其中个人现金支出占比高达49%，医保基金支出占44%，商业健康险赔付仅占7.7% [46] - **未来支付空间**：预计到2035年，创新药械市场规模将达1万亿元，假设个人自费占比降至20%，则商业健康险对创新药械的支付规模需达到约4400亿元，支付占比需达到44%左右 [46][47] 创新药研发与出海（License-out） - **新药获批情况**：截至2025年11月21日，CDE共批准56个国产创新药上市，其中恒瑞医药及其子公司获批7个产品，数量领先 [53] - **研发热情高涨**：CDE注册临床试验数量从2016年的337例上升至2025年（截至11月21日）的1876例 [58] - **热门研发靶点**：2025年临床试验热门靶点包括GLP1R、PD-1、CD3、EGFR、PD-L1等，显示研发热点从肿瘤向代谢、自免等慢病领域多元化分散 [61] - **License-out交易创新高**：截至2025年11月13日，中国药企license-out首付款总金额达62.98亿美元，同比增长53%；总交易金额达1188.62亿美元，同比增长125%；交易数量156个，同比增长22% [2][68] - **大额交易涌现**：2025年首付款前十的交易中，包括三生制药/三生国健与辉瑞关于SSGJ-707（首付款12.5亿美元）、信达生物与武田关于IBI363等资产（首付款12亿美元）等大额交易 [71] 传统仿创药企转型 - **集采压力出清**：国家集采常态化，第十一批集采规则在竞价、报量等方面优化，避免低价恶性竞争，药品带量采购进入成熟稳定新阶段 [39] - **行业长期成长性不变**：人口老龄化带来诊疗需求持续增加，新一轮全球处方药专利悬崖高峰即将到来，为国内化学制剂提供长期成长空间 [39] - **创新转型收获期**：国内仿创药企研发投入持续增加，布局多年的创新转型迎来收获期，创新产品成功商业化将打开长期发展空间 [39] 医疗AI行业发展 - **政策持续赋能**：2021年至2025年，医疗+AI政策从“资质规范”演进到“全周期治理+产业链赋能”，推动医院智能化与产品创新 [40] - **技术加速应用渗透**：AI产品在医疗机构的认可度逐渐提升，DeepSeek等开源模型加速了医疗场景的应用落地 [40] - **关注流量与商业模式**：未来应用有望实现全链条覆盖，建议关注具备医生流量壁垒、AI产品力升级的企业（如医脉通），以及具备生态赋能和差异化竞争力的供应商（如平安好医生） [40]

行业评级与核心观点 - 交银国际予内地医药行业领先评级 [1] - 国家医保局召开"2025年创新药高质量发展大会"，正式公布本轮医保谈判和商保创新药目录协商结果 [1] - 更多新药进入目录有助于提升临床用药水平以及创新药行业整体研发回报率 [1] - 商保资金的引入将为创新药支付带来重要增量资金，未来商业健康险有望与基本医保错位发展，为多元化支付体系的建立奠定基础 [1] 公司层面具体成果 - 该行覆盖的创新药企大多有产品获医保新增覆盖或成功续约 [1] - 恒瑞医药、信达生物、康方生物、中国生物制药等公司有超过5款产品获新增覆盖或新适应症纳入 [1] 未来增长与关注点 - 看好新纳入品种/适应症在2026年的销售增长潜力，尤其是康方生物等潜在大单品的增量释放空间 [1] - 对于商保，重点关注首批目录的实际执行和支付情况、名单及定价的动态调整以及真实世界数据积累带来的长期发展机会 [1]

行业政策与制度创新 - 国家医保局推动基本医保与商业健康保险形成错位发展、互为补充的格局，共同构建多层次医疗保障体系[4] - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中一类创新药50种，总体谈判成功率从2024年的76%提升至88%[1] - 首版商业健康保险创新药品目录发布，共纳入19种药品，涵盖CAR-T、双特异性抗体等前沿疗法以及罕见病、阿尔茨海默病等治疗药品[1][4] - 基本医保定位“保基本”，侧重安全可靠、疗效确切的成熟药品；商保则更偏重于创新、前沿的药物，体现了保障边界的划分[4] 市场表现与产业进展 - 2025年1至10月，中国创新药的海外授权案例超过700例，总金额突破1000亿美元[1] - 2025年国家医保目录调整后，药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种，肿瘤、慢性病、罕见病等重点领域保障水平明显提升[6] - 创新药产业的发展带动了临床应用水平、医疗保障项目和群众健康水平的明显提升[1] 企业动态与产品准入 - 礼来制药计划在中国推出20余款新产品和新适应证，聚焦高未满足需求领域，并推动全球同步上市[4] - 合源生物自主研发的CD19靶向CAR-T产品纳基奥仑赛注射液（源瑞达®）被纳入首版商保创新药目录，该产品是国内首个获批治疗白血病的CAR-T药物，并于今年11月新增淋巴瘤适应症获批[5] - 合源生物表示，药品从意向接触到进入商保目录的周期接近一年，进入目录有助于提升支付能力、积累临床经验，并助力市场下沉[5] 目录特点与覆盖领域 - 商保创新药目录支持创新导向，纳入CAR-T、TCE疗法、双特异性抗体等热门靶点药物[4] - 目录关注重点领域，包括适应人口老龄化的阿尔茨海默症药品，以及多发于儿童的戈谢病、神经母细胞瘤等罕见病用药[4] - 2025年国家医保目录新增药品填补了多项保障空白，包括三阴乳腺癌、胰腺癌、肺癌等重大疾病用药，朗格汉斯细胞组织细胞增生症等罕见病用药，以及糖尿病、高胆固醇血症等慢性病用药[6]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 政策持续支持建立多层次医疗保障体系，推动商业健康险发展，医保数据与商保共享进入落地阶段，预计支持政策将在保费支付、产品设计等方面持续推进 [2] - 在中性预期下，2030年商业医疗险赔付规模预计可达4715.66亿元，为医疗行业带来显著资金增量 [2][31] - 在DRG支付改革背景下，医疗机构使用创新药械动力不足，商业医疗险有望成为重要的支付增量，利好创新药、DTP药房、创新器械及高端医疗服务等细分赛道 [2][35][38] 按报告目录结构总结 Part1 商业医疗险方兴未艾，赔付增量可期 - 需求端：2024年我国年人均可支配收入为4.13万元，中位数为3.5万元，保费定价影响投保积极性，老龄人口与带病体投保需求空间大，估算2024年约有4.8亿慢病患者 [11][12] - 供给端：产品设计需增加健康管理服务（约48.63%已投保消费者希望升级）、适当降低免赔额、扩充特药保障范围，并重视线上渠道（72.51%消费者考虑线上投保） [20][26] - 资金增量测算：基于人口增速、保险密度增长、医疗险占比提升及赔付率变化等假设，2030年商业医疗险赔付金额在中性情景下可达4715.66亿元 [31] Part2 现状：创新药械使用动力不足 - DRG支付改革下，医疗机构为控制成本减少使用自费或自付比例高的创新药械，高等级医院作为创新药械主要使用场景面临更大支付压力 [35][38][39] - 公立医院药品收入占比呈下降趋势，创新药即使通过国谈降价进入医保目录，仍面临入院难题，需探索院外支付路径 [37][57] Part3 商保发展利好创新药及DTP药房 - 创新药支付：商业健康险对创新药支付额从2020年11亿元增长至2023年22亿元，复合增速27.8%，2023年总支付约74亿元，仅占创新药市场的5.3%，渗透率提升空间大 [2][67] - 特药保障：商业医疗险纳入国内上市特药数量从2019年48种提升至2023年80种，超90%惠民保产品包含特药责任，覆盖肿瘤创新药、罕见病药、CAR-T疗法等 [68][72] - DTP药房：作为创新药院外销售核心渠道，主要销售高值新特药，具备专业药事服务壁垒，市场呈现医药商业公司、传统零售药店和互联网科技公司三类业态 [75][80] - TPA行业：作为连接药企、险企、患者和药房的第三方管理机构，收入来自佣金（保费10-40%）和药品销售，核心壁垒在于医药资源、保险资源和医院网络 [82][85] Part4 创新器械及高端医疗服务或受益于商保发展 - 创新器械：在DRG机制下，通过商保直付报销（不计入医保考核）或在高等级民营医疗机构使用，可解决医疗机构使用动力不足问题 [89][91] - 高端医疗服务：以美国梅奥诊所为例，2023年总营收179.44亿美元，其中商保支付占比58.72%，商保支付有利于提升高端民营医疗机构医技水平和服务收入 [94] Part5 投资建议 - 创新药：关注管线丰富的公司（恒瑞医药、百济神州等）、单品潜力大的企业（一品红、三生制药等）及前沿技术平台企业（东诚药业、科伦博泰等） [4][98] - DTP药房：关注医药商业公司（上海医药、九州通等）、传统零售药店（益丰药房、大参林等）和互联网药房（京东健康、阿里健康等） [4][98] - TPA行业：关注思派健康、镁信健康等头部企业 [4][98] - 创新器械：关注医保覆盖不全的创新术式（惠泰医疗、微创机器人等）、创新升级术式（心脉医疗、威高骨科等）及高端家用器械（鱼跃医疗、三诺生物等） [4][98] - 医疗服务：关注具备医技壁垒的高端服务机构（爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗等） [4][98]

行业整体趋势 - 中国创新药产业已进入由“引进模仿”转向“创新输出”的2.0时代 [1] - 创新出海趋势明确，药品先行，器械等领域同样可期 [1] - 2026年适用哑铃策略，即科技进取与传统防守相结合 [1] 行业发展驱动力 - 药审改革红利持续释放，为行业提供支持 [1] - 国内工程师红利、丰富临床资源和支持性政策是多方加持因素 [1] - AI+医疗的发展可圈可点，属于医疗科技进取属性的一部分 [1] 政策与市场环境 - 医疗反腐在2024年进入常态化，预计2025年对行业影响逐步缓和 [1] - 反内卷政策在药品集采层面有所体现，第一批仿制药集采的价格锚点有所松动，不再唯低价是取 [1] - 内需偏弱但正逐步好转，商业保险的突破有助于缓和支付矛盾 [1]

行业政策与支付格局 - 国家医保局公布商保创新药目录 包括全球首个靶向Trop-2的ADC药物注射用戈沙妥珠单抗 曾登顶全球药王的司美格鲁肽 国内首个血友病基因疗法波哌达可基注射液等高值明星药物 [1] - 商保创新药目录进入实质性落地阶段 构建多层次均衡化支付格局 医疗健康产业有望迎来戴维斯双击 估值体系有望重塑 [1] - 商业健康险支付占比预计于2030年达16.3% 较2024年增长逾一倍 2024年健康险保费收入9774亿元 同比增长8.2% 接近居民基本医保总体筹资水平 [2] 支付体系挑战与需求 - 多元化医疗支付体系面临报销规则不一 材料清单各异 支付比例不同等碎片化问题 医疗支付场景覆盖院内门急诊 住院结算 院外DTP药房 线上互联网医院与电商平台 [2] - 商保支付需提升网络覆盖广度与深度 加强响应速度 特药服务需贯穿院内就诊 院外取药 网络配送 输注中心用药 复诊随访 用药指导等全链路 [2] - 创新药落地需确保处方可流传 患者用药可及 支付实现直付 商保创新药目录为基础但需拓展最后一公里 [2] 平台解决方案与创新模式 - 平台企业通过系统性能力与资源匹配 串联医药支付各环节 整合分散化支付方案 复杂理赔流程及多环节特药服务链条 [3] - 镁信健康一码直付平台实现商保医保一站式结算 整合惠民保 商业医疗险 药企援助 慈善赠药等跨支付方案组合支付 [3] - 平台内置商保计算器可秒级生成精准药品账单 提供找医生 找药 药品配送 就近安排输注中心等患者关爱服务 [3]

政策背景与目标 - 国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，包含5个方面16条具体措施，旨在破解创新药"价格悖论"和"不可能三角"难题 [1] - 政策目标是构建多元支付体系，实现"好药不贵"与"研发有利"的良性循环，平衡创新药研发投入、市场价格和患者可及性 [1] - 传统医保体系基于"广覆盖、低水平、保基本"原则，难以承载创新药高昂价格，对医保基金持续稳定运行形成挑战 [1] 多元支付体系设计 - 新型保险需兼具覆盖面和保障力度，减轻医保基金与个人卫生支出压力，通过基本医保、商业保险、个人支付和企业援助项目实现成本分担 [2] - 基本医保承担"保基本"功能，商业保险提供差异化保障，个人支付体现市场原则，企业援助体现社会责任 [2] - 多元化成本分担机制可在不过度增加单一主体负担前提下，实现创新药合理定价和充分可及性 [2] 产业转型与发展现状 - 中国创新药行业自2015年进入关键发展期，2024年首发获批新药达39款占全球近四成，全球"first-in-class"新药中24%为国产管线 [4] - 行业实现从"跟跑者"到"并跑者"的身份转换，完成从"模仿创新"到"原始创新"的质的飞跃 [4] - 政策引导企业从"做得出"转向"做得好"，从治疗导向转向需求导向，重构创新生态 [4] 政策深层逻辑与影响 - 十六条措施体现供给侧结构性改革思路，通过医保数据支持研发、强化临床价值导向，构建自主可控的研发体系 [4] - 政策推动行业从规模扩张向质量提升转变，从模仿跟随向原创引领转变，从国内市场向全球市场转变 [5] - 关键在于平衡激励创新与控制成本，通过动态调整机制、完善准入标准、优化支付方式提供制度保障 [5] 社会价值与行业定位 - 创新药社会价值体现在治疗效果改善、医疗成本节约和生活质量提升，需从"价格思维"转向"价值思维" [3] - 医药生物行业在政策导向、技术革新与市场需求相互作用下持续演进，是国民经济关键构成 [5] - 政策支持与市场机制并重的发展新阶段，将推动中国从制药大国向制药强国跨越 [5]

政策支持创新药高质量发展 - 国家医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条措施，覆盖研发、准入、入院使用和多元支付全链条支持 [1] - 政策亮点包括建立商保创新药目录、推动真实世界研究挂钩医保准入、推进"医保药品云平台"建设、加强处方药流转监管等 [2] - 政策旨在解决创新药同质化竞争、医保支付能力不足、多元支付潜力未激发等问题 [1] 创新药研发进展与挑战 - 中国企业原研创新药管线从2015年124款增至2024年704款，居全球首位 [3] - 中国企业FIC(首创新药)数量从2015年9个(全球占比<10%)增至2024年120个(占比>30%) [3] - 新药研发存在"双十定律"：需超10年时间、10亿美元成本，商业化不确定性高 [3] 研发支持措施 - 医保数据共享机制助力企业分析疾病谱和临床需求，上海已建立医保大数据实验室 [4] - 鼓励商保公司通过创新药投资基金提供长期资本支持，培育"耐心资本" [4] - 优化医保部门企业接待机制，创新药上市申请受理时可同步申请医保政策指导 [5] 商保创新药目录机制 - 商保创新药目录重点纳入临床价值显著但超出基本医保范围的创新药 [5] - 目录药品不计入医保自费率指标和集采替代品种监测范围 [5] - 目录制定程序与医保目录同步，企业可自主选择申报医保或商保目录 [6] 支付体系创新 - 商保创新药应用病例可不纳入按病种付费(DIP)范围 [8] - 医保商保协同可缓解医保基金压力，商保可先行覆盖部分创新药 [9] - 鼓励创新药"走出去"，支持搭建全球创新药交易平台，借助港澳优势开拓国际市场 [9] 市场反应 - 政策发布次日(7月1日)创新药企股价普涨：前沿生物-U涨停(+20%)、舒泰神(+20%)、科兴制药(+19%)、悦康药业/一品红(+15%) [2] 行业专家观点 - 医保数据在质量、效率、可靠性方面仍有提升空间，需注重安全性管理 [4] - 商保目录为无法进入医保的高价创新药提供"另一扇窗"，突破"50万不谈，30万不进"隐形门槛 [6] - 商保参与目录制定可提升产品设计精准度，优化定价模型控制赔付风险 [7]

移动支付在夏粮收购中的应用 - 中国人民银行周口市分行指导银行机构完善"移动支付+银行卡+现金"多元支付体系，为夏粮交易提供安全便捷的资金结算通道 [1] - 全市27家银行机构为422家粮食收购企业、5615位粮商、236.62万农户提供支付结算服务，共计233.57万笔、68.21亿元 [1] - 线上渠道累计提供资金结算服务21.35万笔、32.67亿元，资金流转效率提升70% [2] 金融科技赋能粮食收购 - 邮储银行推出"豫粮E点通"程序，实现电子订单自动生成和支付，大幅提升效率 [2] - 银行机构提供银企直连服务，满足大型粮食收购企业内部管理需求 [2] - 推出聚合支付、手机银行实时到账等服务，满足粮食经纪人灵活结算需求 [2] 农村金融服务网络建设 - 构建"银行+助农取款点+流动服务队"三级现金服务网 [3] - 银行网点延长营业时间1至2小时，开辟对公开户绿色通道 [3] - 助农取款服务点办理各类支付业务4.56万笔，金额4206万元 [3] - 流动服务小组提供上门服务960余次 [3] 适老化金融服务 - 为16.31万农户提供加密存单服务，涉及金额4.07亿元 [3] - 增加存折取现机具等适老化支付产品 [3] - 助农取款服务点每天接待50多位老人办理取现、兑零等业务 [3] 金融知识普及教育 - 推出"双线宣教"模式，线上防骗指南播放量突破500万次 [4] - 线下组织11支流动服务队开展225场金融宣传活动，触达9万余人次 [4] - 农商银行"智慧银行车"能现场办理15项业务，并开展反诈宣传 [4] - 农业银行"夜间金融讲堂"教授转账延迟到账等安全功能 [4]

医疗卫生强基工程 - 核心目标是补齐基层医疗卫生服务体系短板 让群众就近获得公平可及、优质高效的医疗服务 [1] - 目前全国有超过60万所基层医疗卫生机构和500万名基层医务人员 [2] - 工程重点包括硬件配置(强基层)、人才建设(固基础)、医保政策(保基本) 但存在机构间协同不足的问题 [3] - 计划到2027年底实现紧密型县域医共体全覆盖 目前全国已有2171个紧密型县域医共体和1.8万余个医联体 [4][5] - 新政策强调"资源共享" 通过设备集约化配置和城市资源下沉(如远程医疗、分布式检查模式)提升效率 [3][5] 商业健康保险创新药品目录 - 目录A系初稿已成型 包含19种适应症 基于29个省级行政区2619种特药的高频使用数据筛选 [7] - 2024年创新药市场规模达1620亿元 但商保支付占比仅7.7% 远低于医保(44%)和个人支付(49%) [6] - 目录采用ABCDE多层体系设计 计划覆盖境内外上市药品(保留负面清单) 与医保形成差异化互补 [7][8] - 政策明确商保目录将解决创新药支付难题 尤其针对医保不报销的药品 目前肿瘤特药使用强度显著低于欧美 [6][8] - 商保产品以市场需求为导向 通过多层级目录体系匹配不同筹资水平 预计将降低个人支付比例至20%以下 [7][8] 创新药行业发展 - 2025年1-5月国家药监局批准20余款1类创新药上市 创五年同期纪录 [5] - 中国药企在2025年ASCO年会有73项研究入选口头报告 数量居亚洲之首 [5] - 行业面临DRG/DIP支付改革限制 商保目录落地有望打破医院使用瓶颈 [6][8]