报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25Q3季报符合预期，稳定/周期有分化，剔除扩募扰动后收入同比-4%，收入、可供分配完成度分别为95%、98%，边际上行，结构上周期板块下行、稳定板块稳健增长，分三个梯队，保障房、消费＞经营权＞产业园、仓储 [4] - 稳定板块中保障房、消费延续稳健增长，剔除扩募扰动后保障房出租率波动不大，消费收入同比+4%，两板块剔新券后收入、可供分配金额完成度均超100% [4] - 经营权类延续宽幅波动，正向波动是环保，负向波动主要是交通、能源、水利，波动多为短期扰动，能源电力市场化是长期变化，各项目进度有差异 [4] - 周期板块中产业园、仓储物流延续下行，“以价换量”普遍，产业园出租率持平、租金平均环比下滑3%，仓储物流出租率平均环比持平、租金平均环比-1%，收入完成度分别为89%、92% [4] - 26年1月下旬前估值驱动有限、业绩空窗，供需或成交易主线，短期内供需中性偏空，策略上关注解禁买入机会、一级市场配置及业绩稳定和运营平稳的新型基础设施板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 REITs整体 - 收入增速持平，周期、稳定分化，25Q3 REITs收入同比-4%，边际持平，稳定板块同比正增长，周期属性强的产业园、仓储物流仍负增长，但增速有小幅提升 [15][17] - 财务完成度多在90%以上，剔除新券后全市场营业收入完成度95%，可供分配金额完成度98%，多数板块完成度超90% [18][22] - 行情反应上REITs涨跌与业绩整体匹配，10月以来股债、REITs波幅收敛，周期 - 稳定利差在中等区间震荡，季报对行情影响凸显，业绩完成度高、增速高的板块涨幅高，反之跌幅大，个券层面收入环比降幅小的更抗跌 [23][26] 分板块 - 产业园：剔除新券后收入完成度、可供分配金额完成度分别为89%、92%，出租率持平，65%的产业园REITs租金环比下滑，平均下滑3%，区域竞争激烈、欠缴是主要问题 [31][36][37] - 仓储物流：剔除新券后收入完成度、可供分配金额完成度分别为92%、96%，继续以价换量，出租率平均环比持平、租金平均环比-1%，周边供给是压制经营的重要因素 [39][41][42] - 保障房：收入完成度、可供分配金额完成度分别为101%、103%，底层资产出租率涨跌不一，波动多在2pct以内 [44][48] - 消费：收入同比增长4%，剔新券后收入完成度、可供分配金额完成度分别为101%、110%，华夏首创奥特莱斯REIT业绩下滑，易方达华威农贸市场REIT业态更丰富 [49][53] - 数据中心：截至25Q3期末均为新券，财务完成度不足80%，经营平稳，无重大运营事件 [54][58] - 交通：收入同比-3%，收入、可供分配金额完成度均为98%，单季度收入受路网变动影响大，部分项目受路网变动正向影响，部分受负向影响 [59][62][60] - 能源：25Q3收入同比增速-12%，受水风光资源影响波动大，电力市场化交易进度有差异，可供分配金额完成度多较25Q2提升10pct以上 [67][69] - 公用事业：环保板块收入达标，国君济南供热营业收入完成度仅73%，或因采暖费收入在供暖季确认 [74][76]