创新药风险调整成功率评估依赖现有临床数据，二期临床阶段可参考一 期数据预测，一期数据良好时，成功率预期可提高至 70%-80%，此方 法虽难量化，但有助于早期投资布局。 中国创新药企海外市场扩展主要通过"借船出海"与"造船出海"两种 模式。"借船出海"依赖与海外企业合作，而"造船出海"则需企业具 备雄厚资金实力，建立海外团队。 中国创新药获海外认可得益于工程师红利，小分子药物研发经验积累， 以及逐渐具备全球竞争力的小分子产品，使其在国际市场获得更多关注 与认可。 License out 交易流程包括寻找合作伙伴、签署保密协议、物料转移协 议、签订意向书、尽职调查及最终许可协议等步骤，并设立联合指导委 员会进行管理，需评估各阶段风险。 中国在大分子药物研发方面具有工程师红利和成本效益优势，工程师能 够高效进行细胞系发酵并筛选稳定抗体，研发速度快且质量高，研发成 本相对较低。 Q&A 创新药的估值体系如何构建？ 创新药的估值体系主要分为三部分：相对估值法、绝对估值法和风险调整。绝 对估值法通常通过现金流折现（DCF）计算每个药品的净现值（NPV）。然而， 在二级市场交流中，相对估值法更为常用。相对估值法包括三个组 ...

创新药估值框架 20250928 摘要 国家对创新药的政策支持力度加大，自 2024 年初以来，一系列利好政 策的出台为创新药估值重塑提供了条件，标志着行业进入新的知识周期。 医保基金运行稳健，结余状态和结余率均保持健康水平，为国内创新药 市场提供了广阔的发展前景，医保谈判新增创新药销售额占比仍有提升 空间。 中国创新药在国际学术会议如 ACR 和 ASCO 上的成果展示数量创历史 新高，提升了国际影响力，并促进了与海外公司的合作与交易。 中国创新药的 BD 交易数量和质量显著提升，交易数量仅次于美国，且 越来越多的产品授权给海外公司，总包金额和首付款均呈现增长趋势。 中国企业通过授权交易获得可观收益，以销售金额 10%左右的净利润形 式分成，预计未来十年内将从这些授权产品中获得显著回报，尤其在 ADC、双抗等领域。 信达生物、百利神州等创新药企业预计在 2025 年实现盈利，预示着整 个创新药赛道将进入盈利周期，并可能获得更高的估值倍数。 当前国内创新药企业可以以 5 倍 PS 倍数作为基准进行估值调整，相较 于过去 3 倍的基准有所提高，利润率和确定性较高的产品可获得更高估 值溢价。 Q&A 近年来创新药 ...

记者丨杨乔羽 编辑丨叶映橙 从近十年10月当月累计涨跌幅来看， 沪指录得5年上涨、5年下跌；深成指则为7年上涨、3年 下跌。 指数月涨跌幅与10月首个交易日行情无明显关联。 | | 近十年10月沪深两市的月涨跌情况 | | | --- | --- | --- | | 年份 | 沪指涨跌幅(%) | 深成指涨跌幅(%) | | 2015 | 10. 80 | 15. 60 | | 2016 | 3. 19 | 1. 29 | | 2017 | 1. 33 | 2.53 | | 2018 | -7.75 | -10. 93 | | 2019 | 0. 82 | 2. 00 | | 2020 | 0. 20 | 2. 55 | | 2021 | -0. 58 | 0. 99 | | 2022 | -4. 33 | -3. 54 | | 2023 | -2. 95 | -2. 43 | | 2024 | -1. 70 | 0. 58 | 从近十年国庆节后行业表现来看，国庆后一周一级行业上涨概率多数在50%以上， 其中上涨 概率靠前的行业集中在计算机、通信、电子等行业， 其中银行、非银金融、汽车在国庆后两 周和国庆后一 ...

A股短期调整与市场展望 - A股市场正处于9月初以来的小级别调整波段中 调整核心原因是市场对推动指数中枢上行的结构主线尚未形成共识 科技结构牛的空间和时间有限成为短期一致预期[1] - 中期没有真正的下行风险 25H2经济尚待改善和政策尚待发力不会影响26年年中供需格局向上拐点的预期 美国关税扰动对A股增量影响有限[1] - 调整节奏加快使得性价比指标下行加快 周度级别调整可能使总体短期性价比显著改善[2] 红十月行情预期 - 10月是关键政策布局窗口 调整兑现后更有利于资本市场预期稳中有升[2] - 科技产业催化仍在趋势中 海外AI产业趋势向上未触及边界 国内AI产业趋势不断进步 10月产业亮点与长期政策布局共振可能使结构热度重新升温[2] - 顺周期催化需等待至26年 25Q4顺周期催化相对乏善可陈 需求侧重点看26年新一轮政策底到经济底的推演 供给侧26年年中供给出清[2] 中期市场展望与风险 - 2026年春季前科技产业催化显著多于顺周期催化的格局不变 科技成长可能延续趋势行情并演绎到长期低性价比区域[3] - 2026年春季可能面临三大挑战：需求侧关键验证期到来可能推迟供需格局拐点 新增结构亮点仍需等待 科技产业趋势长期性价比可能来到低位[3] - 2026年春季可能是阶段性高点但非全年高点 更非本轮全面牛市高点 牛市还有纵深 全面牛市演绎条件将越来越充分[3] 行业结构配置展望 - 科技成长趋势性占优 科技内部高低切换效果好于成长价值之间的切换 有新催化的新增景气方向仍具高弹性[4] - 已累积涨幅的科技板块中期仍有空间 包括海外算力 创新药 储能 固态电池 特斯拉机器人和光刻机[4] - 反内卷是结构牛向全面牛转化的关键结构 重点关注全球市占率高的光伏和化工 通过并购化债推动行业集中度提升和价格联盟[4] 港股市场展望 - 中期港股继续受益于特朗普降息看涨期权不断强化和新经济产业趋势发酵 港股龙头代表性强[5] - 特朗普对美联储影响力提升构成核心叙事 形成宽货币 弱美元 强黄金和实物资产格局 支撑港股中期行情[5] 市场情绪与ETF表现 - 全部A股强势股占比按个数为43%较上周下降11% 按流通市值为52%下降12% 按成交额为79%下降5% 处于全面收缩状态[9] - 电子ETF(159995 OF)最新份额150.13亿份 周涨幅2.5% 年内跌幅29.5% 近5日涨幅7.6% 年内涨幅49.6%[10] - 有色金属ETF(512400 OF)份额82.70亿份 周涨幅2.2% 年内涨幅84.2% 近5日涨幅3.6% 年内涨幅57.7%[10] - 光伏产业ETF(515790 OF)份额146.23亿份 周跌幅5.7% 年内涨幅22.7% 近5日涨幅3.6% 年内涨幅21.9%[10]

一、10月新一轮上行正在蓄势 我们9月初判断，经历8月以来的上涨加速、结构分化后，未来一段时间市场将处于震荡整固的阶段。但指数波动空间有限，节奏上的波动可以通过结构上 的轮动扩散来应对，并且这种轮动绝非简单基于位置、单纯看重赔率去做高位向低位的"切换"，更确切地说是要立足景气逻辑与产业趋势，去挖掘优势风 格及优势主线下机会的"扩散"。 本周市场在节奏上仍处于9月以来震荡整固的波段中，而结构上仍是以强势品种性价比为核心。往后看，我们认为，经历9月以来一段时间的震荡、消化 后，新一轮上行动能正在蓄势，10月市场中枢有望再上台阶： 首先，经历前期震荡波动带来的消化、整固后，当前已有很多板块拥挤度回落至中等或偏低的位置，市场整体拥挤度压力已显著缓解，为新一轮上行蓄 势。 此外，参考历史经验，国庆节后本身也是市场风险偏好抬升的传统躁动窗口，今年重磅会议密集催化下将更加具备抬升的锚点。节前，出于谨慎心理，部 分投资者选择"落袋为安"，因此市场整体胜率偏低。而随着假期消费等提振基本面预期的经济数据陆续披露，叠加潜在科技产业进展催化、港美股映射， 市场风险偏好提振下，节后通常存在补涨需求，市场胜率明显提升，结构上也以TMT、 ...

资源安全 - 全球高利率环境下传统资源行业投资不足导致供给冲击频发 欧美私人部门投资疲软 日本对欧美出口机床订单金额同比连续28个月负增长[1] - 全球主要铜矿企业2025年产量预期从1489万吨下调至1421万吨 增量从90万吨下调至8万吨 对应增速从6.4%下调至0.6%[1] - 刚果(金)实施钴出口配额制 2026-2027年钴出口配额仅为年产量的44% 钴价突破30万元/吨 印尼收紧镍加工品出口 中国完善稀土出口监管体系[2] 企业出海 - 海外营收占比超20%的非金融上市公司对全A非金融利润贡献达40% 市值占比达37% 过去三年该类企业ROE从7%提升至10% 其他企业ROE从9%下滑至6%[3] - 稳定经贸环境是出海关键条件 中美日内瓦谈判后形成相互制衡贸易环境 海外算力链 T链 消费电子 创新药和游戏成为核心受益品种[4] - 十五五规划可能加强供给端"反内卷"逻辑 10月底四中全会和APEC会议将共同构成出海全球化基石[5] 科技竞争 - 中国互联网公司加速AI布局 阿里巴巴宣布三年3800亿AI基础设施建设计划 腾讯公布AI落地战略 京东目标三年形成万亿元人工智能生态规模[6] - 全球人工智能IT总投资规模预计2029年达12619亿美元 2025-2029年复合增长率31.9% 但美国企业AI利用率指标自今年6月以来显著放缓[6] - AI风口从云侧转向端侧可能带来新机遇 谷歌计划结合Gemini和安卓系统推出"安卓电脑操作系统" 苹果推动第三方软件接入Apple Intelligence[7]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - 创新药技术创新推动药物分子复杂度提升 单个分子研发/生产价值量持续增长[5] - 全球药企研发投入与外包率双提升 小分子CDMO未来5年复合增速有望达16%+ 其中多肽CDMO增速25%+ 寡核苷酸CDMO增速31%+[5] - 国内头部CDMO企业在外部环境不确定下展现出更强订单获取能力和运营效率[5] - 海外头部CDMO公司25Q2实现稳健增长 部分公司上调全年业绩指引 行业景气度加速回升[5] - 创新主线预计十一假期后再次崛起 主要基于三季报业绩预期、四季度国际会议催化及调整到位等因素[6] 行情回顾总结 - 本周（2025年9月22日-26日）中信医药指数下跌2.1% 跑输沪深300指数3.2pct 在中信一级行业中排名第25位[4] - 2025年初至今中信医药生物板块指数上涨22.6% 跑赢沪深300指数7.0pct 在中信行业中排名第10位[4] - 本周涨幅前五个股：向日葵（+57.9%）、奥浦迈（+23.9%）、信立泰（+15.8%）、华兰股份（+15.1%）、江苏吴中（+14.1%）[4] - 医药子板块表现：医疗器械-0.7% 化学制剂-1.7% 生物医药III-2.0% 中成药-2.1% 医药流通-2.2% 化学原料药-3.5% 医疗服务-3.9%[52] - 截至2025年9月26日 医药板块整体估值30.23 相对同花顺全A（除金融、石油石化）估值溢价率为17.38%[56] 产业趋势分析 - 药物分子复杂度显著提升：2021-2025年分子平均重量增加14% 分子量＞600Da比例提升63% 长合成步骤分子平均合成步骤数增加22%[19] - 全球研发投入持续增长：2015-2024年从1549亿美元增至2776亿美元（CAGR 6.7%） 预计2029年达3731亿美元（24-29年CAGR 6.1%）[22] - CRO外包率快速提升：2015-2024年从34.8%提升至51.9% 预计2029年达60%[26] - 全球小分子CDMO规模：2015-2024年从235亿美元增至521亿美元（CAGR 9.2%） 预计2029年达1120亿美元（24-29年CAGR 16.6%）[27] 重点公司表现 - 药明康德：2024-25H1为FDA批准的40个小分子创新药中8个提供生产服务（占比20%） 25H1占比22%高于2024年的19%[31] - 药明康德新车间投产效率：2017-2024年新车间从投产到满产时间从22.6个月缩短至2.2个月[31] - 海外CDMO公司25Q2业绩：Lonza收入增长19%（大分子CDMO）、三星生物收入增长23%（大分子CDMO）、Siegfried收入基本持平（小分子CDMO）[43] 投资建议组合 - 本周关注组合：康方生物、百利天恒、苑东生物、汇宇制药、美好医疗、百奥赛图、立方制药[6] - 十月关注组合：恒瑞医药、康方生物、益方生物、康弘药业、京新药业、奥赛康、一品红、九典制药、微创医疗、开立医疗[6] - 组合表现：本周周度组合算术平均跑输医药指数3.7pct 跑输大盘6.9pct；月度组合跑输医药指数0.1pct 跑输大盘3.3pct[15][16] 港股市场表现 - 本周恒生医疗保健指数下跌2.8% 跑输恒生指数1.2pct[70] - 2025年初至今恒生医疗保健指数上涨86.4% 跑赢恒生指数56.1pct[70] - 涨幅前五个股：Guanze Medical（+27.5%）、中国医疗集团（+20.9%）、医汇集团（+20.0%）、帝王国际投资（+17.0%）、大健康国际（+16.3%）[73]

核心观点 - 当前A股牛市呈现"体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明"特征，牛市尚未结束但进入基本面接力与风格切换的关键阶段 [2] - 大盘指数站上3800点已符合流动性牛市心理预期，进一步向上需实现"流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛"三阶段逐步兑现 [1][11] - 市场风格上坚持"反杠铃超额"策略，Q3胜负手是创业板指和科技科创板块，超额收益向中间资产回摆 [1] 历史行情对比评估 - 本轮牛市涨幅42%，远低于2007年430%、2009年101%和2015年146%的历史水平，日均涨幅0.17%显示节奏温和 [20][22] - 全A年化波动率24.33%，日均换手率1.86%，上涨天数占比58.6%，均低于历史牛市过热区间 [20][22] - 成交额创历史新高，单日均值达1.67万亿元，但上涨持续性不足表明牛市尚未结束 [20] 宏观定位指标 - 全A流通市值/GDP比值59%，流通市值/M2比值28%，均处于中低水平，远低于2015年86%和44%的极值 [25][40] - 居民存款证券化率58.69%，明显低于2015年接近100%和2021年70%的极端水平 [41][43] - 市场体量虽创新高但杠杆化程度有限，体现理性上涨特征 [3][25] 交易热度指标 - 换手率分位数逐步接近2021年慢牛顶部，但未达2007/2015年极端水平 [45][47] - 月度新增开户数253.85万户，弱于2015年221.78万户和2020年276.96万户 [25][49] - 融资余额2.4万亿元创历史新高，但占流通市值比例仅2.5%，远低于2015年4.5% [49][51] 市场广度与深度 - 股价创历史新高个股占比仅10%，显著低于2007/2015年三分之一的比例 [52][54] - 站上年线个股占比仍处高位，未出现指数创新高而广度回落的背离信号 [5][61] - 能量潮(OBV)指标显示量能配合度良好，未出现价格创新高而量能背离的警示信号 [5][63] 估值与基本面 - 沪深300平均PE 12.84倍，最高PE 14.18倍，远低于2007年50.71倍和2015年19倍 [24][25] - 全A平均ROE 7.87%，营收增速-0.36%，利润增速0.62%，基本面贡献为历史大牛市最差水平 [24][25] - 十年期国债利率1.81%处于历史最低水平，估值修复主要依赖政策预期和资金环境 [24][25] 风格轮动展望 - Q4大概率延续"高切低"行情，低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和顺周期领域可能占优 [66][67] - 历史数据显示四季度上涨概率较高（上证指数10/19年上涨，沪深30011/19年上涨） [67][74] - 科技与顺周期风格分化处于历史高位，收敛需等待PPI拐点确认 [31][33]

核心观点 - 坚定牛市信心，双轮驱动下以科技为先，PPI交易为辅，科技主线的持续性较强，源于科技品种相对盈利再度占优、海外映射支撑及全球半导体周期共振向上三大因素 [2][4][35][40] - 十一长假前后市场表现为"节前低迷、节后火热"的日历效应，十月偏好高市盈率个股，市场主线切换与穿越概率相近，科技类主线相对容易穿越假期 [3][4][26][44] - 行业配置建议"4+1"框架：科技成长+自主可控+军工、PPI边际改善顺周期品种、反内卷广谱方向、出海结构性机会及稳定型红利底仓配置 [5][45] 科技板块策略 - 短期和中长期均不具备高低切条件，重要观察指标包括TMT成交额占比超过40%后易迎来短期调整，及相对盈利优势变化作为中长期风格切换条件 [2][12][13] - 科技板块内高低切机会应重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)、电池等低位品种，资金从少数景气方向扩散至多数细分主题 [2][14] - TMT板块相对全A的盈利增速二季度占优，科技品种相对盈利再度占优是中期风格占优的充分条件 [10][15][40] 十一长假日历效应 - 节前两个交易日宽基指数整体低迷，平均涨跌幅收窄、上涨概率不高，行业中医药生物、电力设备、农林牧渔表现相对较好 [17][20][24] - 节后两个交易日宽基指数火热，平均涨跌幅较高、上涨概率较大，行业汽车、农林牧渔、计算机、通信易跑出超额 [19][25][30] - 十月宽基指数分化，万得全A及沪深300表现相对均衡且较好，行业中医药生物、汽车、农林牧渔、电子易跑出超额，个股特征偏好高市盈率 [26][31][32][34] 市场主线穿越规律 - 2014-2024年十一长假前后主线切换概率稍高于穿越，其中科技类主线如金融科技、TMT、国产替代等相对容易穿越假期 [4][35][36] - 本轮科技主线持续性较强，除相对盈利占优外，海外映射提供重要支撑，全球半导体周期共振向上且新增AI需求抬升天花板 [35][40] - 宏观预期未显著变化，A股盈利增速尚在底部，截至8月末70大城市新房销售价格仍在环比下降 [40][41] 行业配置建议 - 科技成长+自主可控+军工方向包括AI硬件、半导体、机器人、游戏、AI应用、港股互联网、军工，及金融科技与券商板块 [5][45] - PPI边际改善预期顺周期品种扩散包括有色金属、化工、钢铁、建材，保险、白酒、地产或存估值修复机会 [5][45] - 反内卷广谱方向包括光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等制造与成长领域 [5][45] - 出海结构性机会聚焦中欧贸易关系缓和受益品种如汽车、风电及小品类出海如零食 [5][45] - 底仓配置稳定型红利、黄金及优化的高股息品种 [5][45]

核心交易安排 - 控股子公司复星医药产业计划转让上海克隆100%股权及债权 交易总金额不超过人民币125,600万元 [1] - 交易通过设立专项基金进行 复星医药产业作为有限合伙人现金出资5,460万元 持有基金9.98%财产份额 [1] - 交易完成后集团不再直接持有上海克隆股权 但继续租赁部分标的物业作为经营场所 [1] 资金用途与业务影响 - 转让所得款项将用于集团创新药业务的持续投入 [1] - 预计本次转让不会对集团日常运营造成重大影响 [1] 资产特征 - 上海克隆主要资产为位于上海市徐汇区宜山路1289号的标的物业 [1]