数据概览 - 美国11月失业率超预期上行至4.6%，距离触发“萨姆规则”的临界点4.7%仅一步之遥[1][2] - 11月非农新增就业6.4万人，高于市场预期的5万人，但10月非农就业减少10.5万人[1][7] - 11月平均时薪环比增长0.1%，低于市场预期的0.3%[1][7] - 11月劳动参与率升至62.5%，略高于市场预期的62.4%[7][11] 失业率结构分析 - 失业率上行主要由暂时性裁员和劳动力供给增加（参与率上升）推动，数据可信度存疑，因家庭调查回复率仅64%[2][24] - 10月就业减少主要受政府“延期辞职”计划影响，私人部门就业表现分化，建筑业新增2.8万人，但金融、信息等白领行业疲弱[2][18] - 关税冲击与AI替代效应对制造业（10-11月持续减少）及部分服务业就业产生影响[18][23] 市场反应与前景展望 - 数据公布后市场反应平淡，美股短暂上扬后回调，10年期美债利率与美元指数先跌后涨，未现“衰退恐慌”[1][11] - 短期内失业率“易上难下”，受关税、政府关门及AI压制需求，但2026年劳动力市场或因供给收缩（移民驱逐）和需求企稳走向“再平衡”[3][27] - 美联储2026年1月降息概率未必提升，因失业率数据可信度有限，且同期公布的10月零售数据（剔除机动车、加油站口径环比0.5%）显示韧性[3][32]

核心观点 报告认为，2026年晶圆代工行业将受益于AI需求持续高增与供应链再全球化趋势，呈现“先进制程需求回流”与“成熟制程强势扩张”的双主线投资逻辑[3][6]。AI和主流消费电子是推动先进制程增长的核心动力，而成熟制程则通过本地化制造和特色工艺寻找增量市场[3][6]。 先进制程：需求回流，AI和主流消费推动高增 - **行业增长强劲**：得益于GPU/ASIC需求超预期及消费电子订单稳健，2025年全球晶圆代工市场收入有望同比增长27%[3][9]。预计未来三年市场将保持两位数年复合增长率[9]。 - **AI芯片驱动晶圆消耗**：AI和电动汽车是2026年增长最强劲的下游领域，出货量预计分别增长24%和14%[12]。预计2025年AI芯片晶圆消耗量占先进工艺（16nm及以下）产能的7%，2026年将提升至10%；若仅计算3nm/5nm，消耗比例预计超过30%[12]。 - **技术演进提升需求**：以英伟达为例，其GPU产品线向多芯片封装路径拓展，2028年产品将从双晶粒过渡到四晶粒，将显著增加先进制程晶圆消耗和封装复杂性[14][20]。 - **中国高阶AI芯片市场快速成长**：2025年上半年中国AI芯片合计销售190.6万片，同比增长109.9%[26]。国产AI芯片份额从2022年不到15%提升至2025年上半年接近35%[26]。预计2026年中国整体高阶AI芯片市场总量有望成长超过60%[3][26]。 - **本土供给侧有望突破**：2026年或是本土供给侧突破的一年，国产供应链逐步佐证[3]。例如，中芯南方（SN2）工厂计划新增产能3.5万片/月；上海华力集成康桥二期开始建设两个Fab[3][34]。在6/7nm节点，中国大陆产能份额预计从2025年第三季度的9.0%提升至2026年第四季度的18.7%[28]。 - **大基金三期提供资本开支增量**：国家大基金三期尚未进入大规模项目投资阶段，2026年有望成为晶圆代工行业资本开支的增量来源[3][39]。 成熟制程：强势扩张，本地化和特色工艺寻找增量 - **稼动率企稳回升**：成熟制程历经两年调整后已走出谷底，2025年下半年受关税避险与预防性备货影响，稼动率明显企稳[46]。中国大陆的晶圆厂受益于本土内需市场复苏，稼动率优于行业平均[3][46]。 - **中国大陆产能扩张主导**：在2026年全球成熟制程新增产能中，中系晶圆厂有望占比超过3/4[3][47]。预计到2030年，中国大陆成熟制程产能全球占比将超过一半[47]。 - **本土制造规模庞大**：中国大陆目前拥有79座8英寸和12英寸晶圆厂，截至2025年6月月产能达591.6万片（8英寸等效），占全球产能约20%，规划产能达986.5万片[53]。去除存储及外资逻辑产能后，12英寸本土逻辑晶圆代工产能约100万片/月，其中中芯国际、华虹集团、晶合集成的合计份额超过2/3[53]。 - **国际IDM本地化带来机遇**：为确保持续市场份额，国际IDM通过外包代工或技术授权方式与本地晶圆厂合作[54]。例如，英飞凌、恩智浦、意法半导体等均已与中国大陆晶圆厂展开合作，这在汽车和工控行业尤为明显[56]。 - **芯片设计领域国产替代率提升**：在成熟制程的射频、模拟、MCU、显示驱动芯片等领域，本土芯片设计公司采购国产晶圆的比例自2023年起逐年提升[61][62]。 - **特色工艺消耗大量晶圆**：部分特色制程实际晶圆消耗量大，取决于本土技术突破[63]。例如，图像传感器因堆叠技术发展，晶圆需求量是普通逻辑芯片的2-3倍，2024年全球需求产能折合12英寸约63.8万片/月[63]。显示驱动芯片因芯片形状特殊，预计2025年全球需求产能约28万片/月[63]。 - **3D存储架构带来逻辑晶圆增量**：随着NAND和DRAM向3D架构（如长江存储的Xtacking）发展，其外围电路可外包给本土逻辑晶圆代工厂，这部分需求使用22nm/28nm以上成熟制程，随着制程升级，外围电路面积占比增加，成为逻辑晶圆的增量市场[64][69]。 重点标的分析 - **中芯国际**：先进制程溢价优势持续，维持积极扩产节奏[3][71]。中芯南方（SN2）工厂规划新增3.5万片/月产能；中芯北方（B2）扩建后产能将达10万片/月；中芯东方工厂三阶段规划共10万片/月[71]。公司于2025年9月公告收购中芯北方剩余少数股权，实现100%控股[79]。 - **华虹半导体**：受益于本地化制造及特色工艺高增长[3][80]。模拟和电源管理板块受AI周边应用及国产替代驱动，持续强势高增[83]。公司拟通过发行股份及支付现金方式收购上海华力微电子股权，以进一步扩充产能[84][86]。 - **晶合集成**：在显示驱动芯片代工领域市占率26.6%，排名第一；在CIS代工领域市占率3.5%，排名第五[89]。公司持续拓展非显示领域，并已正式申报H股IPO[89]。 - **芯联集成**：提供MEMS、IGBT、MOSFET、模拟IC、MCU一站式集成代工服务[94]。根据Chip Insights排名，其收入首次进入全球专属晶圆代工前十，为中国大陆第四[94]。 - **华润微**：本土领先的功率半导体IDM企业，采用“IDM+代工”双轮驱动模式[3][95]。公司拥有6英寸产能约23万片/月，8英寸产能约14万片/月，12英寸产线正在上量爬坡[97]。 - **新芯股份**：聚焦特色存储、数模混合和三维集成工艺[3][98]。公司是中国大陆规模最大的NOR Flash制造商，并已构建四大三维集成工艺平台[102]。 - **粤芯半导体**：专注于模拟芯片制造的12英寸代工厂，在汽车电子领域形成差异化竞争优势[3][106]。三期项目全部投产后，将实现约8万片/月的产能规模[106]。

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数报3825点，单日下跌1.11%，近一个月下跌4.15%，近六个月下跌2.17% [1] - 深证综指报2418点，单日下跌1.5%，近一个月下跌3.74%，近六个月下跌2.75% [1] - 近期涨幅居前的行业包括：航天装备Ⅱ（单日涨3.33%，近一个月涨32.78%，近六个月涨71.07%）、一般零售（单日涨2.74%，近一个月涨1.88%，近六个月涨12.07%）、酒店餐饮（单日涨2.57%，近一个月跌1.3%，近六个月涨11.15%）[1] - 近期跌幅居前的行业包括：贵金属（单日跌4.91%，近一个月涨0.31%，近六个月涨20.78%）、影视院线（单日跌4.47%，近一个月跌2.76%，近六个月跌1.37%）、焦炭Ⅱ（单日跌3.76%，近一个月跌18.67%，近六个月涨15.93%）[1] 2026年宏观经济与货币政策展望 - 核心观点：2025年的主要逻辑将在2026年延续并深化，货币政策将继续配合财政政策，降息可能保持克制，数量投放保持慷慨，同时需关注国际经贸斗争带来的金融内涵变化 [2][12] - 2026年货币政策将延续配合财政的逻辑，以保障债务可持续性与财政健康度，预计国债继续扩容，收益率可能上行但上有顶 [12] - 2026年降息可能保持克制，全年降息1次的概率大于降息2次，可能作为“十五五”开门红政策组合拳的一部分，春节后两会附近是值得关注的窗口期 [12] - 2026年数量投放或继续保持慷慨，节奏上与信贷、政府债净供给同频，全年降准可能1-2次 [12] - 2026年需关注国际经贸斗争的金融内涵，特别是人民币国际化，中美博弈加剧及美元主权信用削弱为人民币国际化提供了重要窗口和历史机遇 [2][12] - 对债券市场而言，资金利率可能维持低位且波动下降，收益率曲线可能继续保持陡峭，杠杆策略或具备较好价值 [12] “存款搬家”现象深度分析 - 核心观点：市场对“存款搬家”现象存在三点误解，可能低估了超额储蓄规模、资金入市速度以及储蓄资金的投资属性，未来居民储蓄进入股市的潜在规模在万亿级别以上 [3][12][14] - 误解一：可能低估超额储蓄规模，市场讨论多关注定期存款，但居民存款不等于全口径储蓄，以储蓄率额外上升幅度刻画，当前居民储蓄率达29.8%的近十五年新高，对应超额储蓄规模达9.4万亿以上，远超市场基于存款测算的3.7万亿 [12] - 误解二：可能低估资金入市速度，市场常用“非银存款”跟踪“搬家”规模，但该指标包含同业业务扰动且规模高达35万亿，而居民证券交易结算保证金仅2.8万亿，跟踪不合理 [14] - 使用“非银净负债”指标能更好跟踪居民入市，2024年9月至2025年2月该指标增加2.6万亿，或对应证券交易保证金新增3500亿；2025年三季度以来大幅增加6万亿，或预示保证金新增8000亿 [14] - 辅助指标显示，二季度以来保证金存款（剔除银行承兑汇票保证金）新增近8000亿；2024年9月以来融资余额出现两轮高增，下半年增加6500亿，或预示证券交易保证金新增8600亿左右 [14] - 误解三：可能低估储蓄资金的投资属性，中国居民超额储蓄的形成更多源于地产调整过程中的资产配置行为变化，受消费影响较小，每年购房消耗的储蓄比往年减少约4.6万亿，且超额储蓄地区与购房减少明显地区高度重合 [14] - 居民资产过度配置固收类资产，其超额收益已明显下行，难以满足房价下行背景下的再投资意愿，资金有寻找新投资选择的动力 [14] - 2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能延续，居民入市需求或被低估 [14] 华海药业 (600521) 公司深度 - 核心观点：公司是特色原料药优质企业，坚持“原料药+制剂”一体化与全球化战略，同时创新转型即将步入收获期，首次覆盖给予“买入”评级，目标市值344亿元，有30.04%的上涨空间 [4][13][17] - 公司原料药与制剂一体化奠定发展基石，是国内原料药公司转型制剂销售的先行者，受益带量采购政策，国内制剂进入快速增长阶段 [13] - 2024年公司国内外制剂销售规模合计达57.59亿元，2012-2024年复合年增长率达24.4% [13] - 截至2025年上半年，公司有107个产品获得美国ANDA文号，91个产品通过国内仿制药一致性评价，45个制剂产品在国家级集采及接续采购中中选 [13] - 公司创新转型聚焦自身免疫和肿瘤领域生物创新药，已申请国内外发明专利超70件，在研项目20余个，其中12个已进入临床阶段 [17] - 核心创新管线进展：HB0034 (IL-36R) 已完成关键临床试验，上市申请已被受理，有望于2026年第二季度获批上市；HB0017 (IL-17A) 已完成银屑病适应症III期临床，正在开展强直性脊柱炎III期临床；HB0025 (PD-L1/VEGF双抗) 已提交子宫内膜癌III期临床启动前会议申请，非小细胞肺癌适应症有望年内启动III期临床 [17] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为86.32亿元、94.13亿元、102.82亿元，增速分别为-9.6%、9.0%、9.2%；归母净利润分别为4.88亿元、7.97亿元、9.85亿元，增速分别为-56.4%、63.5%、23.6% [17] - 基于行业可比公司2026年平均43倍市盈率，给予目标市值344亿元 [17] 中创新航 (03931) 公司深度 - 核心观点：公司战略聚焦成效显著，将受益于动力与储能需求双线爆发及行业格局优化，首次覆盖给予“买入”评级 [16][18][19] - 公司历经战略升级，已完成从行业参与者到全球竞争者的跨越，构建了覆盖动力与储能的全场景产品体系 [18] - 2025年上半年，公司实现营收164亿元，同比增长31.7%；归母净利润4.7亿元，归母净利率为2.8%，盈利水平逐步提升 [18] - 下游需求旺盛：2025年1-3季度中国新能源汽车销量达1120万辆，渗透率攀升至46%；全球储能电池出货量预计将从2025年的530GWh跃升至2028年的1343GWh [18] - 公司市占率稳步提升，客户结构优化，前五大客户依赖度从2023年的71%降至2024年的55% [18] - 公司国内多基地产能阶梯式增长，海外葡萄牙、泰国基地有序推进，全球化产能网络逐步成型 [18] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为10.8亿元、25.9亿元、38.4亿元，对应2025年12月15日收盘价的市盈率分别为40倍、17倍、11倍 [19] - 基于行业可比公司平均估值，给予公司2026年21倍市盈率估值 [19] 医药行业周报动态 - 2025年12月8日至12月12日，申万医药生物指数下跌1.0% [20] - 复星医药控股子公司就口服GLP-1R激动剂授予辉瑞全球独家权益，潜在总金额达20.85亿美元 [20] - Sobi宣布收购Arthrosi，支付9.5亿美元预付款及5.5亿美元里程碑金额，一品红曾于2021年引进AR882中国权益并增资Arthrosi 1.63亿元 [20] - 礼来公布GLP-1/GIP/GCGR三靶点激动剂Retatrutide的III期临床数据，9mg和12mg剂量治疗68周减重幅度分别为26.4%和28.7% [20] - 报告推荐关注创新药、医疗设备、CXO及上游板块，并随着流感活动上升，建议关注流感疫苗及药品相关标的 [20]

铝代铜与微通道换热器 - 微通道换热器在全球家电市场形成三花-马勒/德尔福-丹佛斯三足鼎立的竞争格局[3] - 不锈钢四通阀因加工难度大，总体成本是铜阀的数倍[7] - 微通道换热器早期成本无优势，但当前工艺成熟已显现价格优势[11] 可控核聚变 - 核聚变能已被写入中国“十五五”规划，成为新的经济增长点[19] - 预计2025-2035年十年间，全球可控核聚变市场空间约为2035亿美元[42][45] - 预计到2029年，全球可控核聚变市场规模将达到4795亿美元[44][45] - 在核聚变装置成本构成中，磁体结构占比最高，为28%[38][44] 商业航天 - 国内G60星座计划到2027年底发射1296颗卫星，到2030年底发射15000颗卫星[59][60] - 国内GW星座计划在2030年前完成10%的卫星发射，之后年均发射量达1800颗[59][60] - 商业航天产业价值链中，地面设备与卫星服务市场价值占比合计超过90%[52] 光伏钙钛矿 - 2025年是GW级钙钛矿产能投产的元年，技术开始商业化[3][86] - 极电光能已交付宁夏石嘴山2MW和山西大同1.26MW的钙钛矿光伏组件项目[84] 汽车行业 - 报告将整车策略分为三个梯队，建议关注北汽、江淮、小鹏、蔚来、赛力斯、理想、比亚迪、吉利、长城、零跑等品牌[90]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3825点，近1日下跌1.11%，近1个月下跌2.17% [1] - 深证综指收盘2418点，近1日下跌1.5%，近1个月下跌2.75% [1] - 近6个月市场风格指数表现分化，中盘指数涨幅最高达22.72%，其次为小盘指数18.29%，大盘指数涨幅16.89% [1] - 近1日涨幅居前的行业为航天装备Ⅱ（3.33%）、一般零售（2.74%）和酒店餐饮（2.57%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业为航天装备Ⅱ（71.07%）、其他电源设备Ⅱ（30.9%）和风电设备Ⅱ（28.25%） [1] - 近1日跌幅居前的行业为贵金属（-4.91%）、影视院线（-4.47%）和焦炭Ⅱ（-3.76%） [1] - 近1个月跌幅居前的行业为焦炭Ⅱ（-18.67%）、其他电源设备Ⅱ（-5.2%）和影视院线（-2.76%） [1] 宏观与流动性展望 - 报告核心观点认为2025年的一些逻辑将在2026年延续并深化，货币政策将继续配合财政政策，以保障债务可持续性与财政健康度 [2][12] - 2026年降息可能保持克制，全年降息1次的概率大于降息2次，可能作为“十五五”开门红政策组合拳的一部分，春节后两会附近是值得关注的窗口期 [12] - 2026年数量投放或继续保持慷慨，节奏上与信贷、政府债净供给同频，全年降准可能1-2次 [12] - 2026年的新重点是国际经贸斗争的金融内涵，特别是人民币国际化，中美博弈加剧和美元主权信用削弱为人民币国际化提供了重要窗口和历史机遇 [2][12] - 对债市而言，资金利率可能维持低位且波动下降，但收益率曲线可能继续保持陡峭，杠杆策略或具备较好价值 [12] “存款搬家”现象深度分析 - 报告指出市场对“存款搬家”存在三点误解：低估超额储蓄规模、低估入市速度以及低估其投资属性 [3][12] - 误解一：市场可能低估了超额储蓄规模，居民存款不等于居民全口径储蓄，市场基于存款测算的“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但报告基于全口径储蓄指标测算的超额储蓄规模达9.4万亿元以上 [12] - 居民储蓄率目前达近十五年新高（29.8%），参考历史牛市经验，未来居民储蓄进入股市的潜在规模至少在万亿级别以上 [12] - 误解二：市场以“非银存款”跟踪“搬家”规模会低估居民资金入市速度，该指标规模高达35万亿元，包含同业业务扰动，而居民投入股市的资金（证券交易结算保证金）仅2.8万亿元 [15] - 使用“非银净负债”指标能更好跟踪居民入市状况，2024年9月至2025年2月该指标大幅增加2.6万亿元，或预示证券交易保证金新增3500亿元；2025年三季度以来大幅增加6万亿元，或预示新增8000亿元 [15] - 辅助指标显示，二季度以来保证金存款（剔除银行承兑汇票保证金）新增近8000亿元，2024年9月以来融资余额出现两轮高增，下半年增加6500亿元，或预示居民证券交易保证金新增8600亿元左右 [15] - 误解三：中国居民超额储蓄具有更强投资属性，其形成更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化，全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿元 [15] - 2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP逐步修复，资金“再平衡”过程或得以延续，居民入市需求可能被低估 [15] 华海药业公司深度研究 - 报告核心观点认为华海药业通过“仿创结合”模式，创新药即将步入收获期，首次覆盖给予“买入”评级，目标市值344亿元，有30.04%的上涨空间 [4][18] - 公司以原料药+制剂一体化奠定发展基石，是国内特色原料药优质企业，并坚持制剂全球化战略 [4][14] - 2024年公司国内外制剂销售规模合计达57.59亿元，2012-2024年复合年增长率达24.4% [14] - 截至2025年上半年，公司有107个产品获得美国ANDA文号，91个产品通过国内仿制药一致性评价，45个制剂产品在国家级集采中中选 [14] - 公司通过创新转型打开第二成长曲线，生物药聚焦自身免疫和肿瘤领域，已申请国内外发明专利超70件，在研项目20余个，其中12个已进入临床阶段 [4][18] - 核心创新管线中，HB0034（IL-36R）已完成关键临床试验，上市许可申请已被受理，有望于2026年第二季度获批上市 [18] - HB0017（IL-17A）已完成中重度斑块状银屑病临床III期，正在开展强直性脊柱炎III期临床 [18] - 肿瘤领域管线HB0025（PD-L1/VEGF双抗）已向CDE递交确证性III期临床试验启动前会议申请，非小细胞肺癌的II期临床数据疗效显著，有望年内启动III期临床 [18] - 盈利预测方面，预计2025-2027年营业收入分别为86.32亿元、94.13亿元、102.82亿元，归母净利润分别为4.88亿元、7.97亿元、9.85亿元 [18] 中创新航公司深度研究 - 报告核心观点认为中创新航将迎来动力与储能景气周期，蝶变为全球电池价值引领者，首次覆盖给予“买入”评级 [17][19] - 公司战略聚焦成效显著，已完成从行业参与者到全球竞争者的跨越，2025年上半年营收164亿元，同比增长31.7%，归母净利润4.7亿元 [19] - 下游需求双线爆发，2025年1-3季度中国新能源车销量达1120万辆，新能源渗透率攀升至46% [19] - 储能市场高景气延续，报告预计全球储能电池出货量将从2025年的530GWh跃升至2028年的1343GWh [19] - 公司市占率稳步提升，客户结构不断优化，前五大客户依赖度从2023年的71%降至2024年的55% [19] - 公司国内多基地产能阶梯式增长，海外葡萄牙、泰国基地有序推进，全球化产能网络逐步成型 [19] - 公司在技术创新上布局领先，如430Wh/kg全固态电池等前沿技术 [19] - 盈利预测方面，预计2025-2027年归母净利润分别为10.8亿元、25.9亿元、38.4亿元，对应2025年12月15日收盘价的市盈率分别为40倍、17倍、11倍 [20] - 报告给予公司2026年21倍市盈率估值（基于行业可比公司平均估值） [20] 医药行业周报动态 - 2025年12月8日至12月12日，申万医药生物指数下跌1.0% [9][21] - 复星医药控股子公司就口服GLP-1R激动剂授予辉瑞全球独家权益，潜在总金额达20.85亿美元 [21] - Sobi宣布收购Arthrosi，支付9.5亿美元预付款及5.5亿美元里程碑金额，一品红曾于2021年引进AR882中国权益并增资Arthrosi 1.63亿元 [21] - 礼来公布其三靶点激动剂Retatrutide的III期临床数据，9mg和12mg剂量治疗68周减重幅度分别为26.4%和28.7% [21] - 报告推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际向好的医疗设备、CXO及上游板块，列出包括恒瑞医药、药明康德等在内的多个标的 [21] - 随着流感活动进入上升阶段，建议关注华兰疫苗、以岭药业等相关疫苗及药品标的 [21]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为小米集团相比以往在存储周期中具备更强韧性，主要得益于高端化战略初见成效以及“人车家全生态”形成的更均衡业务结构，产品结构高端化潜力尚未充分释放 [6] - 为反映存储涨价与需求抑制对2026年业绩的轻微影响，报告下修了2025-2027年经调整归母净利润预测，但维持买入评级，并期待后续催化因素带来叙事反转 [6] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：营业收入1131亿元人民币，同比增长22%，略超彭博一致预期的1125亿元；经调整净利润113亿元人民币，同比增长81%，大幅超出彭博一致预期的100亿元 [6][7] - **整体财务预测**：预测公司2025年至2027年营业收入分别为4761亿、5647亿、6786亿元人民币，同比增长率分别为30%、19%、20%；预测同期经调整归母净利润分别为435亿、445亿、584亿元人民币，同比增长率分别为59%、2%、31% [5][6] - **盈利能力**：公司已连续三个季度站稳千亿营收、22%毛利率、百亿利润水平线；预测2025年整体毛利率为22.7% [6][10] 智能手机业务 - **2025年第三季度表现**：全球出货量4330万部，同比持平，环比增长2%；平均销售价格（ASP）为1063元人民币，同比下滑4%；毛利率为11.1% [6][7] - **管理层指引与预测调整**：管理层指引2025年全年出货量目标为1.7亿部；预计行业从2025年第四季度开始面临存储大幅涨价后的库存压力，且持续时间长于以往 [6] - **为反映行业趋势**：报告下调2026年智能手机出货量预测5%至1.69亿部（同比下滑1%），同时上调2026年ASP预测2%至1203元人民币（同比增长5%），并下调2026年毛利率预测2.6个百分点至10.0% [6] IoT与生活消费产品业务 - **2025年第三季度表现**：收入276亿元人民币，同比增长速度降至6%，主要受国内补贴退坡影响；毛利率为23.9%，同比提升3.2个百分点，主要得益于产品结构优化 [6][7] - **AI与战略布局**：公司于9月发布Xiaomi-MiMo-Audio语音开源大模型，11月发布智能家居未来探索方案Xiaomi Miloco，使用端侧视觉大模型赋能全屋智能 [6] - **预测调整**：为反映国内补贴退坡与大家电竞争压力，报告下调2025年IoT业务收入增速预测至29%；但看好后续出海动能，维持2026-2027年收入增速预测14%和9%不变 [6] 互联网服务业务 - **2025年第三季度表现**：收入94亿元人民币，同比增长11%；毛利率为76.9% [6][7] - **细分亮点**：广告收入72亿元人民币，同比增长17%；境外收入33亿元人民币，同比增长19%，占比达34.9%，两者均创历史新高 [6] 电动汽车业务 - **2025年第三季度表现**：收入290亿元人民币，交付10.9万辆，平均销售价格26万元人民币，毛利率达25.5%，单季实现经营利润7亿元人民币 [6][7] - **目标上调**：根据CEO雷军表述，2025年全年预计交付将超过40万辆，此前目标为35万辆 [6] - **未来展望**：管理层展望2026年受购置税补贴减少、竞争加剧影响，毛利率或将低于今年 [6] 后续潜在催化因素 - 报告指出期待后续催化上行因素带来叙事反转，主要包括：1）存储涨价实际结束；2）全面丰富的电动汽车车型矩阵；3）玄戒芯片Gen2在车端、云端扩大应用；4）可能的基座大模型发布 [6]

对市场“存款搬家”误解的纠正 - 市场对“存款搬家”存在三点误解：低估超额储蓄规模、低估入市速度、低估投资属性[1][14] 误解一：低估超额储蓄规模与构成 - 市场基于存款测算的居民“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但忽视了理财形成的储蓄[2][30] - 基于涵盖存款、理财等的全口径储蓄指标测算，当前居民储蓄率达29.8%，对应超额储蓄规模在9.4万亿元以上[2][33] - 参考历史，2007年与2014年两轮牛市期间，居民储蓄入市规模分别达1.6万亿与2.9万亿元，本轮超额储蓄规模更大，潜在入市资金量级至少为万亿级别[3][35] 误解二：低估资金入市速度与跟踪指标 - 市场常用“非银存款”跟踪入市规模，但该指标包含同业业务扰动，规模高达35万亿元，而居民证券交易结算保证金仅2.8万亿元，用其跟踪会低估速度[4][38][39] - 若基于7-11月非银存款新增4.2万亿元推算，入市资金或仅4200亿元，但此方法不合理[4] - “非银净负债”指标能更好跟踪：2024年9月至2025年2月大幅增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元；2025年三季度以来大幅增加6万亿元，预示保证金或新增8000亿元[4][41] - 辅助指标显示，二季度以来剔除银票的保证金存款新增近8000亿元；2024年9月以来融资余额出现两轮高增，下半年增加6500亿元，预示保证金或新增8600亿元[5][50][53] 误解三：低估储蓄的投资属性与再配置意愿 - 与欧美超额储蓄主要用于消费不同，中国2021年以来的超额储蓄更多源自地产调整中购房支出的减少，投资属性更强[6][59] - 全国每年购房消耗的储蓄较往年减少约4.6万亿元，超额储蓄高的地区（如广东、江西、四川）也是购房减少明显的地区[6] - 2025年，高超额储蓄地区面临更明显的房价下行压力（如10月环比下降-0.7%），居民资产再配置意愿更迫切[6][64] - 居民资产过度配置固收类产品，但理财收益率（如余额宝7日年化收益率1.01%）和期限利差已降至历史低位，难以满足再投资需求[6][67][68] 未来展望与资金再平衡 - 截至2025年底，10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离状态；公募基金对债券配置比重处于历史88%分位数，对股票配置为67%分位数，配置仍不均衡[7][69] - 2026年作为“十五五”开局之年，伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能延续，居民与机构的入市或再平衡需求或被低估[7][69]

超额储蓄规模被低估 - 市场基于存款测算的居民超额储蓄规模约为3.7万亿元[2] - 基于全口径储蓄（含理财）测算，居民超额储蓄规模达9.4万亿元以上[2] - 当前居民储蓄率高达29.8%，为近十五年新高[2] - 参考历史，前两轮牛市储蓄入市规模达1.6万亿和2.9万亿元，本轮潜在入市规模至少为万亿级别[3] 入市速度与跟踪指标 - 市场常用“非银存款”指标规模高达35万亿元，但包含同业业务扰动，会低估入市速度[4] - 2024年9月至2025年2月，“非银净负债”增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元[4] - 2025年三季度以来，“非银净负债”大幅增加6万亿元，或预示证券交易保证金新增8000亿元[4] - 辅助指标显示，2024年9月以来融资余额增加6500亿元，或预示证券交易保证金新增8600亿元左右[5] 储蓄属性与再投资意愿 - 中国超额储蓄主要源自购房支出减少，全国每年购房消耗的储蓄较往年减少约4.6万亿元[6] - 超额储蓄主体多为中等收入群体，且集中在广东、江西、四川等购房减少明显的地区[6] - 高超额储蓄地区在2025年面临更明显的房价下行压力，环比降幅达-0.7%[6] - 固收类资产（如理财）收益率已降至历史低位，难以满足居民再投资需求[6] - 2026年名义GDP修复可能延续资金“再平衡”过程，居民入市需求或被低估[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 证监会近期密集部署REITs市场改革，推动商业不动产REITs试点落地，增强市场制度包容性和弹性 ，但12月上半月REITs市场收跌，交投遇冷，大部分资产估值仍高，不过中核清洁能源询价启动，安博物流即将上市，京能光伏扩募议案通过，还有新申报和受理项目，锦江集团或发酒店REITs [4] 根据相关目录分别进行总结 商业不动产REITs可期，市场交投缩量探底 - 政策方面，证监会强调尽快落地商业不动产REITs试点，扩大市场覆盖面，增强制度弹性 [7][8] - 市场表现，12月上半月REITs市场收跌1.8%，达到2025下半年以来新低点，仅IDC和公用事业小幅上涨，交通跌幅最大，仓储物流全线下滑，市场交投遇冷，日均换手率降至0.35% [4] - 派息率方面，产权类REITs派息率为4.48%、经营权类为8.86%，产权类与10Y国债收益率息差为2.64%，与中证红利股息率息差为 -0.65% [4] - 估值方面，产权类P/NAV最新值为1.23X、经营权类P/FFO为12.64X，绝大部分资产估值仍较高，交通估值下探至底部但IRR依然纵向较低 [4] 中核清洁能源询价启动，安博物流上市在即 - 中核清洁能源REIT将于12月17日网下询价，基础设施项目为波波娜水电站，预计26年起市场化交易占比提升，经测算具有配置价值 [56][60][70] - 安博仓储物流REIT将于12月19日在深交所上市，2026E对应派息率相比于可比REITs差异幅度为13.24%，网下投资者获配份额上市首日可全流通 [56][71][77] - 2025年1 - 12月，1亿元资金REITs网下申购收益率3.49% [78] 京能光伏扩募议案通过，下半月三单解禁 - 12月上半月，10只REITs发布分红方案，华夏大悦城商业REIT原始权益人变更净回收资金用途，中航首钢绿能REIT开展保理业务 [84] - 华夏华润有巢REIT扩募向原持有人配售，中航京能光伏REIT持有人大会表决通过扩募相关议案 [88] - 12月下半月，成都高投产业园REIT、华安外高桥REIT、华夏北京保障房REIT解禁 [88] 新增一申报一受理，锦江集团或发酒店REITs - 交易所在排首发项目12单、扩募3单，12月上半月，交易所受理平安西安高科产业园REIT，博时山东铁投路桥REIT申报 [91] - 上海锦江资产管理有限公司计划发行公募REITs，底层资产可能为酒店，鹏华基金和建信基金分别中标相关项目 [97]

市场审核与项目动态 - 新增定增项目26宗，环比增加10宗，其中竞价项目16宗[2] - 发审委通过项目27宗，环比大幅增加17宗[2] - 处于正常待审阶段项目共631个，已过会待发项目92宗，环比增加23宗[2] - “预案-过会”平均审核周期为331天，环比缩短8天[17] 发行与定价概况 - 上两周上市定增项目募资总额为15.67亿元，环比大幅减少84.48%[2] - 竞价项目基准折价率均值为9.81%，环比下降10.03个百分点[2] - 竞价项目平均申报溢价率为10.62%，环比上升8.77个百分点[39] - 竞价项目平均申报入围率为55.75%，环比上升1.05个百分点[39] 解禁收益表现 - 竞价解禁项目绝对收益率均值为36.29%，环比下降41.07个百分点[40] - 竞价解禁项目超额收益率均值为24.77%，环比下降49.02个百分点[40] - 定价解禁项目绝对收益率均值为107.39%，环比下降20.09个百分点[46] - 定价解禁项目胜率维持100%[46]