关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 重点推介 "存款搬家"：市场误解了什么？ 误解一：可能低估超额储蓄；"存款搬家"不只是存款 市场关于"超额储蓄"的讨论多关注定期存款、忽视了理财资金规模。基于存款计算的超额储蓄少于4万亿，但考 虑各类资金后全口径超额储蓄接近10万亿，市场算法或低估入市资金。 误解二：可能低估入市速度；非银存款无法准确跟踪"搬家" "非银存款"常被跟踪"搬家"规模，但该指标包括同业业务扰动。"非银净负债"可剔除上述扰动，"9.24"以来其出 现两轮高增，或预示居民出现两轮"存款搬家"，今年下半年更明显。 误解三：可能低估投资属性；超额储蓄主体对资产价格敏感度较高 2021年来居民超额储蓄过度配置固收类资产，但后者超额收益明显下行，较难满足房价下行加快背景下居民的 再投资意愿。2026年伴随名义GDP逐步修复，资金"再平衡"过程或得以延续。 周度研究成果汇总 （12.13-12.19） 首经观点 热点思考 高频跟踪 电话会议 1、"周见系列" 第61期: 《流动性 "顺风"》 2、"洞见系列" 第106期: 《两个美国: "K型经济"的成因与出路》 3、 ...

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ "女士，您有一笔定期存款快要到期了，目前我行3年期存款利率最高能到1.75%，1万（元）起存，额 度有限。一万（元）以下是1.6%，您可以考虑办理续存。"近期，家住北京的扬子（化名）收到了来自 某股份行客户经理的电话提示。这笔资金是她两年前以2.35%的年利率存入这家银行，手机银行显示， 目前该行2年期定存利率只有1.4%。 随着存款利率持续下行、权益市场热度提升，面对大量定期存款到期，银行一方面将在重定价中迎来负 债成本进一步下降，另一方面则面临存款流失压力。而作为"存款搬家"的一个重要方向，今年以来资本 市场对这一趋势的关注和讨论不断升温。 有机构测算结果显示，如果综合考虑历史经验和当前超额储蓄情况，未来"存款搬家"入市的潜在规模至 少是万亿级的。从定期存款到期规模来看，2024年之前存入、2026年之后到期的规模超过60万亿元。但 也有机构人士提示称，社会财富流向资本市场是一个长期过程，应该理性看待。相比之下，超30万亿元 规模的理财产品离资本市场更近，含权类理财的未来空间更值得关注。 "存款搬家"潜力来自哪里？ 不同于上述客户经 ...

随着存款利率持续下行、权益市场热度提升，面对大量定期存款到期，银行一方面将在重定价中迎来 负债成本进一步下降，另一方面则面临存款流失压力。而作为"存款搬家"的一个重要方向，今年以 来资本市场对这一趋势的关注和讨论不断升温。 有机构测算结果显示，如果综合考虑历史经验和当前超额储蓄情况，未来"存款搬家"入市的潜在规 模至少是万亿级的。从定期存款到期规模来看，2024年之前存入、2026年之后到期的规模超过60 万亿元。但也有机构人士提示称，社会财富流向资本市场是一个长期过程，应该理性看待。相比之 下，超30万亿元规模的理财产品离资本市场更近，含权类理财的未来空间更值得关注。 2025.12. 17 本文字数：3361，阅读时长大约5分钟 作者 | 第一财经 亓宁 "女士，您有一笔定期存款快要到期了，目前我行3年期存款利率最高能到1.75%，1万（元）起存， 额度有限。一万（元）以下是1.6%，您可以考虑办理续存。"近期，家住北京的扬子（化名）收到 了来自某股份行客户经理的电话提示。这笔资金是她两年前以2.35%的年利率存入这家银行，手机 银行显示，目前该行2年期定存利率只有1.4%。 "存款 搬家"潜力来自哪里 ...

有机构测算结果显示，如果综合考虑历史经验和当前超额储蓄情况，未来"存款搬家"入市的潜在规模至 少是万亿级的。从定期存款到期规模来看，2024年之前存入、2026年之后到期的规模超过60万亿元。但 也有机构人士提示称，社会财富流向资本市场是一个长期过程，应该理性看待。相比之下，超30万亿元 规模的理财产品离资本市场更近，含权类理财的未来空间更值得关注。 据招商证券测算，如果以2018年为基数，2025年上半年末居民和单位总存款较2018年底增长了79.5%。 其中，居民和单位定期存款分别增长了165.4%、72.4%。其中，在2024年之前发生的定期存款中，2025 年到期规模约有105万亿元，2026年及之后到期的规模约为66万亿元。 另据中金公司测算，2026年将分别有20.7万亿元、9.6万亿元、1.3万亿元的2年期、3年期、5年期居民定 期存款到期，合计规模约32万亿元。这一数据，相较于2025年又同比多出了4万亿元。 "女士，您有一笔定期存款快要到期了，目前我行3年期存款利率最高能到1.75%，1万（元）起存，额 度有限。一万（元）以下是1.6%，您可以考虑办理续存。"近期，家住北京的扬子（化名）收到 ...

核心观点 近期市场对“存款搬家”现象的关注度上升，但普遍存在三点误解：低估了居民超额储蓄的真实规模、低估了资金入市的速度、低估了超额储蓄主体的投资属性及其入市潜力 [2][9] 一、 低估超额储蓄：“存款搬家”不只是存款 - **居民存款不等于全口径储蓄**：市场讨论多聚焦于定期存款的“活期化”，但近十年居民定期存款的变化更多源于“存款与理财转换”的结构性影响，而非直接进入股市，例如2023年以来以及2018年资管新规导致表外资金回表推高存款 [3][10] - **构建全口径储蓄指标以更准确跟踪**：通过“收入-支出=储蓄”方法构建涵盖存款、理财等资金的居民全口径储蓄指标，该指标可规避理财回表等结构性因素带来的跟踪误差 [14][17] - **超额储蓄规模被严重低估**：市场基于存款测算的居民“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但忽视了理财部分；基于全口径储蓄指标，以储蓄率额外上升幅度刻画，当前居民储蓄率达29.8%，为近十五年新高，对应超额储蓄规模达9.4万亿元以上 [3][22][26] - **潜在入市资金量级巨大**：参考历史，2007年牛市居民储蓄入市规模达1.6万亿元，2014年达2.9万亿元，而本轮除存量储蓄外，仍有9.4万亿元的超额储蓄，意味着储蓄进入股市的潜在规模至少是万亿级别以上 [4][31] 二、 低估入市速度：非银存款无法准确跟踪“搬家” - **“非银存款”指标存在缺陷**：该指标规模高达35万亿元，包含大量同业业务资金，而居民投入股市的证券交易结算保证金仅2.8万亿元，用大样本跟踪小样本不合理；若基于7-11月非银存款新增4.2万亿元来测算，入市资金或仅为4200亿元，可能严重低估 [5][34][35] - **“非银净负债”是更优跟踪指标**：该指标可剔除同业业务扰动，与证券交易保证金走势基本一致；2024年9月至2025年2月，非银净负债大幅增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元；2025年三季度以来，非银净负债大幅增加6万亿元，或预示保证金新增8000亿元左右 [5][37] - **辅助指标印证入市趋势**： - **保证金存款视角**：剔除银行承兑汇票保证金后，其规模与证券交易保证金走势一致，二季度以来一度新增近8000亿元 [6][41] - **两融资金视角**：融资余额与证券交易保证金走势接近，2024年9月以来出现两轮高增，今年下半年增加6500亿元，或预示证券交易保证金新增8600亿元左右 [6][45] 三、 低估投资属性：超额储蓄主体对资产价格敏感度较高 - **中国超额储蓄具有更强投资属性**：与欧美因财政补贴和消费减少形成的超额储蓄不同，中国超额储蓄更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化；全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿元，且超额储蓄地区（如广东、江西、四川）与购房减少明显的地区高度重合 [6][7][53] - **居民面临迫切的资产再配置需求**：前期高超额储蓄地区在2025年面临更明显的房价下行压力（环比降幅达-0.7%），同时居民资产过度配置固收类资产，导致理财收益率、期限利差均下行至历史性低位，难以满足再投资需求 [7][60][63] - **资金“再平衡”过程或将延续**：截至2025年底，10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离正常状态；公募基金对债券配置比重处于历史88%分位数高位，对股票配置比例相对偏低；2026年伴随名义GDP修复，无论是机构还是居民端，都可能存在资金“再平衡”的需要 [7][65]

文章核心观点 近期市场对“存款搬家”现象的关注度上升，但普遍存在三点误解：低估了居民超额储蓄的真实规模、低估了资金入市的速度、以及低估了超额储蓄主体的投资属性及其再配置意愿。文章通过构建全口径储蓄指标、优化跟踪指标等方法，指出居民潜在入市资金规模巨大，且再平衡过程可能持续。 一、低估超额储蓄：“存款搬家”不只是存款 - 市场讨论多聚焦于居民定期存款的“活期化”，但近十年定期存款变化主要源于“存款与理财转换”的结构性影响，而非直接进入股市，例如2023年以来以及2018年资管新规导致表外资金回表推高存款 [3][10] - 居民存款不等于居民全口径储蓄，存款下降不等于储蓄入市。市场基于存款测算的居民“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但忽视了理财形成的“超额储蓄” [3][22] - 通过构建涵盖存款、理财等资金的居民全口径储蓄指标，并以储蓄率额外上升幅度刻画，当前居民储蓄率达29.8%，为近十五年新高，对应超额储蓄规模达9.4万亿元以上，该指标更准确地囊括了潜在入市资金 [3][26] - 参考历史经验，2007年前居民储蓄入市规模达1.6万亿元，2014年达2.9万亿元。本轮除存量储蓄外，仍有9.4万亿元的超额储蓄，意味着储蓄进入股市的潜在规模至少是万亿级别以上 [4][31] 二、低估入市速度：非银存款无法准确跟踪“搬家” - 市场常以“非银存款”跟踪“搬家”规模，但该指标规模高达35万亿元，包含同业业务扰动，而居民投入股市的证券交易结算保证金仅2.8万亿元，用大样本跟踪小样本不合理 [5][34][35] - “非银净负债”指标能更好地剔除同业业务扰动，跟踪居民入市状况。2024年9月至2025年2月，非银净负债大幅增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元；2025年三季度以来，非银净负债大幅增加6万亿元，或预示证券交易保证金新增8000亿元左右 [5][37] - 辅助指标一（剔除银行承兑汇票后的保证金存款）：该指标与证券交易保证金走势一致，今年二季度以来一度新增近8000亿元至4.3万亿元 [6][41] - 辅助指标二（融资余额）：2024年9月以来融资余额出现两轮高增，今年下半年增加6500亿元，或预示居民证券交易保证金新增8600亿元左右 [6][45] 三、低估投资属性：超额储蓄主体对资产价格敏感度较高 - 与欧美超额储蓄主要源于财政补贴和消费减少不同，中国2021年以来的超额储蓄更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化，受消费影响相对较小 [6][49][53] - 全国每年购房消耗的储蓄相比往年减少4.6万亿元，超额储蓄地区（如广东、江西、四川）几乎全是购房减少更明显的地区 [6][7][53] - 居民资产配置过度向固收类资产倾斜，导致理财收益率、期限利差均下行至历史性低位，难以满足房价下行背景下居民的再投资意愿 [7][63] - 2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP逐步修复，资金“再平衡”过程或得以延续。截至2025年底，10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离正常状态，混合型基金对股票配置比例也仍偏低，显示机构和居民端都可能存在“再平衡”需要 [7][65]

对市场“存款搬家”误解的纠正 - 市场对“存款搬家”存在三点误解：低估超额储蓄规模、低估入市速度、低估投资属性[1][14] 误解一：低估超额储蓄规模与构成 - 市场基于存款测算的居民“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但忽视了理财形成的储蓄[2][30] - 基于涵盖存款、理财等的全口径储蓄指标测算，当前居民储蓄率达29.8%，对应超额储蓄规模在9.4万亿元以上[2][33] - 参考历史，2007年与2014年两轮牛市期间，居民储蓄入市规模分别达1.6万亿与2.9万亿元，本轮超额储蓄规模更大，潜在入市资金量级至少为万亿级别[3][35] 误解二：低估资金入市速度与跟踪指标 - 市场常用“非银存款”跟踪入市规模，但该指标包含同业业务扰动，规模高达35万亿元，而居民证券交易结算保证金仅2.8万亿元，用其跟踪会低估速度[4][38][39] - 若基于7-11月非银存款新增4.2万亿元推算，入市资金或仅4200亿元，但此方法不合理[4] - “非银净负债”指标能更好跟踪：2024年9月至2025年2月大幅增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元；2025年三季度以来大幅增加6万亿元，预示保证金或新增8000亿元[4][41] - 辅助指标显示，二季度以来剔除银票的保证金存款新增近8000亿元；2024年9月以来融资余额出现两轮高增，下半年增加6500亿元，预示保证金或新增8600亿元[5][50][53] 误解三：低估储蓄的投资属性与再配置意愿 - 与欧美超额储蓄主要用于消费不同，中国2021年以来的超额储蓄更多源自地产调整中购房支出的减少，投资属性更强[6][59] - 全国每年购房消耗的储蓄较往年减少约4.6万亿元，超额储蓄高的地区（如广东、江西、四川）也是购房减少明显的地区[6] - 2025年，高超额储蓄地区面临更明显的房价下行压力（如10月环比下降-0.7%），居民资产再配置意愿更迫切[6][64] - 居民资产过度配置固收类产品，但理财收益率（如余额宝7日年化收益率1.01%）和期限利差已降至历史低位，难以满足再投资需求[6][67][68] 未来展望与资金再平衡 - 截至2025年底，10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离状态；公募基金对债券配置比重处于历史88%分位数，对股票配置为67%分位数，配置仍不均衡[7][69] - 2026年作为“十五五”开局之年，伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能延续，居民与机构的入市或再平衡需求或被低估[7][69]

超额储蓄规模被低估 - 市场基于存款测算的居民超额储蓄规模约为3.7万亿元[2] - 基于全口径储蓄（含理财）测算，居民超额储蓄规模达9.4万亿元以上[2] - 当前居民储蓄率高达29.8%，为近十五年新高[2] - 参考历史，前两轮牛市储蓄入市规模达1.6万亿和2.9万亿元，本轮潜在入市规模至少为万亿级别[3] 入市速度与跟踪指标 - 市场常用“非银存款”指标规模高达35万亿元，但包含同业业务扰动，会低估入市速度[4] - 2024年9月至2025年2月，“非银净负债”增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元[4] - 2025年三季度以来，“非银净负债”大幅增加6万亿元，或预示证券交易保证金新增8000亿元[4] - 辅助指标显示，2024年9月以来融资余额增加6500亿元，或预示证券交易保证金新增8600亿元左右[5] 储蓄属性与再投资意愿 - 中国超额储蓄主要源自购房支出减少，全国每年购房消耗的储蓄较往年减少约4.6万亿元[6] - 超额储蓄主体多为中等收入群体，且集中在广东、江西、四川等购房减少明显的地区[6] - 高超额储蓄地区在2025年面临更明显的房价下行压力，环比降幅达-0.7%[6] - 固收类资产（如理财）收益率已降至历史低位，难以满足居民再投资需求[6] - 2026年名义GDP修复可能延续资金“再平衡”过程，居民入市需求或被低估[7]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但整体对2026年理财行业持积极展望，认为行业将受益于存款搬家等多重机遇，预计实现规模增长 [3] 报告核心观点 * 2025年理财行业在存款搬家与存续浮盈释放驱动下实现超预期增长，规模达33.7万亿元，全年增长12.5% [14] * 展望2026年，理财行业面临存款搬家、居民储蓄率下行的机遇，但同时也需应对平滑估值整改带来的净值波动压力 [3] * 预计2026年理财行业有望实现8%的规模增长，扩容2.6万亿元至36.0万亿元；若债市环境有利，增速可能达11-12%，规模至37.4万亿元 [12][59] * 居民风险偏好具备小幅上行条件，资产配置将呈现存款活期化、产品资管化特征，但风偏快速改善仍需居民资产负债表修复 [4][23] * 2026年将有合计32万亿元2年期及以上居民定存到期，同比多增4万亿元，重定价幅度在70-170bp左右，推动存款搬家 [4] * 以过去10年平均储蓄率15.0%为标准，2020-2025年合计产生超额储蓄14.4万亿元，储蓄率每降低1个百分点将撬动0.9万亿元资金流向非定存领域 [5] * 预计2026年可能在2025年基础上，额外新增2-4万亿元活化资金从定存流向非定存投资领域，对应居民储蓄率降至10-12%左右 [5][46] 居民风偏与存款搬家资金流向 * **2025年增长驱动**：存款成本压降（各期限零售存款利率平均下行约30bp）提升理财性价比，以及存续浮盈释放托底产品业绩（固收类理财年化收益率2.30%），是2025年理财规模超预期增长（+12.5%）的主因 [14][17] * **居民风偏现状**：房价下行压力（70城二手房价指数累计下行约4年）、收入预期压力及偏弱的消费意愿（2025年10月末社零TTM同比增3.3%）限制了居民风险偏好的快速提升 [24][30] * **结构性特征**：高净值人群风偏改善更明显，1H25末商业银行私行AUM同比增速达15.6%，高于零售AUM增速（11.2%） [33][35] * **国际经验**：参考日本低利率时期，居民金融资产配置呈现存款活期化核心趋势，资管产品重要性小幅提升 [37] * **存款搬家迹象**：2025年前10个月，居民定期存款增量同比少增，而居民活期存款、银行理财、非货基金规模增长提速，呈现资金跷跷板特征 [44] * **存款到期压力**：2026年预计有20.7万亿元（2年期）、9.6万亿元（3年期）、1.3万亿元（5年期）居民定存到期，同比多增4万亿元 [45] * **资金流向测算**：基于超额储蓄活化及储蓄意愿减弱，预计2026年额外新增约2-4万亿元资金从定存流向理财、基金、保险、活存及消费等领域 [5][46] 监管与行业趋势影响 * **平滑估值整改**：2025年理财机构债券配置估值行为已得到规范，存续浮盈基本返还客户；2026年将面临“真”净值化压力，产品潜在波动或提升 [11][54] * **整改的机遇**：公募基金第三阶段费改使理财产品在流动性、赎回机制上相较债基、股混基金具备优势；公募基金免税优势若取消，将减少理财在债券配置上的税务成本劣势 [55] 产品结构展望 * **基本盘稳固**：低波稳健固收产品仍是基本盘，预计2026年纯固收理财同比增长7.5%至24.9万亿元，净增1.8万亿元，贡献行业全年65%的增量 [13][62] * **含权产品发力**：预计固收+理财、股混类理财同比增速有望达20%，全年分别扩容约4800亿元、1900亿元 [13][62] * **期限结构**：负债端呈现“哑铃型”结构，3个月以内固收产品占比快速提升至39.4%；同时，出于稳定负债端及发展养老理财需求，1年以上封闭式产品规模有望继续提升 [64][70] 资产配置展望 * **历史配置审慎**：在净值波动压力下，理财资产配置趋于审慎，3Q25末信用债仓位创历史新低至37.5%，现金及银行存款仓位提升至27.5% [73][75][77] * **权益配置提升**：预计2026年理财机构权益资产（股票+股混基金）仓位提升0.8个百分点至2.3%，2027年有望进一步提升至3.5%，合计为资本市场带来潜在近1万亿元增量资金 [13][81] * **债券类资产**：预计2026年理财配置债券、同业存单、债基的仓位较2025年历史低位小幅回升，合计增量资金约1.8万亿元 [13][85] * **公募基金委外**： * 3Q25理财配置公募基金仓位约3.9%，其中债券型基金占比72% [88][92] * 三季度理财增配含权基金，配置股混型基金规模创近2年新高，达1510亿元，主要增配被动指数型基金（如ETF） [88][89] * 理财重仓的混合二级债基权益仓位平均为15.4%，风格偏中低波 [89][95] * 公募基金费改后，理财作为“交易盘”配置的短期纯债基金或面临赎回压力，资金可能转向场内债券ETF；而“配置盘”需求的中长期纯债基金压力相对可控 [90]

核心观点 - 2026年理财行业在存款搬家、居民储蓄率进一步下行的背景下，面临发展机遇与估值整改压力，预计行业将呈现规模增长、产品结构优化及资产配置多元化的趋势 [2] 居民风险偏好与存款搬家 - 2026年居民风险偏好具备小幅上行条件，资产配置将呈现存款活期化、产品资管化特征，但含权产品增长弹性现阶段可能不显著 [4][7] - 2025年各期限零售存款平均降幅约30个基点，居民定期存款增量明显放缓，而活期存款、银行理财、非货基金等规模增长提速，呈现资金跷跷板特征 [4] - 2026年将有合计32万亿元2年期及以上居民定存到期，同比多增4万亿元，重定价幅度在70-170个基点左右，将推动存款搬家 [4] - 以过去10年平均储蓄率15.0%为标准，2020-2025年合计产生超额储蓄14.4万亿元，储蓄率每降低1个百分点将撬动当年0.9万亿元新增资金流向理财等领域 [5] - 若2026年居民储蓄率降至10%-12.5%，可能额外新增约2-4万亿元活化资金流向非定存投资领域 [5][26] - 居民风险偏好呈现结构性特征，私行客群风偏改善更为明显，推动其多资产配置及含权产品需求快速增长 [10] 理财行业规模与产品结构展望 - 预计2026年理财行业有望实现8%的规模增长，扩容2.6万亿元至36.0万亿元，若债市环境有利，增速有望达11-12%，规模至37.4万亿元 [29] - 产品结构预计呈现低波稳健固收产品仍是基本盘，同时含权理财增速提升的趋势，固收+理财、股混类理财同比增速有望达到20% [5][31] - 理财产品期限呈现哑铃型结构，预计长封闭期限产品供给将继续提升，以稳定负债端并响应养老金融布局 [34] - 理财供给侧改革加速，未获理财牌照的商业银行管理规模持续压降，头部机构市场份额有望进一步提升，行业前5、前10、前15大机构分别占据35%、61%、78%的市场份额 [50] 理财资产配置与资金流向 - 预计2026年理财机构将提升狭义权益资产仓位0.8个百分点至2.3%，2027年有望进一步提升至3.5%，合计有望为资本市场带来潜在近1万亿元增量资金 [6][39] - 2026年理财配置债券类资产、同业存单等资产仓位有望较2025年历史低位小幅回升，但信用债仓位提升幅度可能不大，债券、存单、债基合计增量资金或约为1.8万亿元 [41] - 第三季度末理财配置股混型基金规模创近2年新高，达1510亿元，增配了科创板、创业板、港股科技等细分赛道产品 [43] - 理财机构对公募基金的委外需求以中低波固收+为主，权益比例在15-20%之间是较理想的方案，第三季度末理财重仓的混合二级债基权益仓位平均为15.4% [6][43] - 公募基金第三阶段费率改革后，理财机构可能增配债券ETF，短期纯债基金或面临赎回压力 [6][43]