报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 周期建材有贝塔机会 消费建材有阿尔法机会 [1] - 建议从行业盈利改善角度把握玻纤+水泥行业投资机会 [3][6] - 建议从个股α角度在消费建材、早周期等板块选股 [3][6] - 水泥与玻纤行业已实现盈利的底部向上修复 [8] - 消费建材和早周期等板块已有诸多个股表现出自身阿尔法 [8] 行业整体表现 - 2025年上半年样本企业合计实现营收2775.7亿元 同比下降4.1% 降幅较2024年全年收窄10.7个百分点 [5][15] - 归母净利润148.2亿元 同比增长38.9% 而2024年全年为下降50.8% [5][15] - 行业整体利润率逐步企稳 综合毛利率22.2% 较2024年全年改善1.7个百分点 综合净利率5.7% 较2024年全年改善1.8个百分点 [19] - 单二季度样本公司实现营收1566.5亿元 同比下降4.5% 归母净利润112.0亿元 同比增长38.3% [22] 水泥行业表现 - 水泥行业实现营收1188亿元 同比下降7.5% 归母净利润54亿元 同比增长1110.5% [5][28] - 行业盈利能力改善 综合毛利率22.6% 较2024年全年改善2.94个百分点 综合净利率4.7% 较2024年全年改善0.9个百分点 [34] - 单二季度营收684.2亿元 同比下降7.8% 归母净利润55.1亿元 同比增长204.0% [38] - 全国水泥产量8.15亿吨 同比下降4.3% 降幅较去年同期收窄5.7个百分点 [28] 玻纤行业表现 - 玻纤行业8家样本公司实现营收311.0亿元 同比增长20.9% 归母净利润32.9亿元 同比增长127.0% [5][44] - 行业利润率拐点初现 毛利率23.8% 较2024年全年改善4.8个百分点 净利率11.4% 较2024年全年改善4.9个百分点 [47] - 单二季度营收170.2亿元 同比增长17.6% 归母净利润19.7亿元 同比增长107.2% [50] - 特种布业务开始贡献收入 中材科技、国际复材、宏和科技等企业布局逐步见效 [5][44] 消费建材行业表现 - 消费建材板块实现营收687.6亿元 同比下降2.7% 归母净利润43.5亿元 同比下降13.2% [5][55] - 科达制造营收大幅增长 因长期布局海外建材及陶瓷机械 海外瓷砖价格战改善 [5][55] - 三棵树因渠道优势和新业态布局 营收增长0.97% 利润增长107.53% [55] - 东鹏控股利润2.2亿元 同比增长3.85% 依靠大零售和线上布局实现改善 [55] - 单二季度营收393.6亿元 同比下降3.4% 归母净利润28.4亿元 同比下降12.8% [62] 玻璃行业表现 - 玻璃行业实现营收246亿元 同比下降17.0% 归母净利润10亿元 同比下降60.3% [5][68] - 光伏玻璃经历阶段性修复 建筑玻璃因地产竣工较弱持续承压 [5][68] - 单二季度营收126.5亿元 同比下降16.5% 归母净利润2.7亿元 同比下降77.7% [76] 早周期行业表现 - 早周期板块实现营收195亿元 同比下降4.8% 归母净利润1.5亿元 同比下降48.3% [83] - 苏博特实现收入与利润双重增长 因加大西部地区重大工程开拓力度 在水电、核电、铁路等领域取得成果 [5][83] 重点公司推荐 - 水泥板块关注华新水泥、海螺水泥、上峰水泥等头部企业 [3][6] - 玻纤板块关注中国巨石、中材科技、宏和科技、国际复材等业绩修复+特种布业务增长预期企业 [3][6] - 消费建材和早周期板块关注三棵树、科达制造、东鹏控股、苏博特等具备个股阿尔法属性企业 [3][6]

行业投资评级 - 报告对汽车行业评级为"看好" [3] 核心观点 - 报告基于科技+国央企改革两条主线进行投资分析 重点推荐国内强α主机厂、智能化趋势受益标的、国央企整合标的以及具备强业绩增长和机器人布局的零部件企业 [3] - 智能化趋势下高端车灯渗透率提升将显著提升单车价值量 从普通LED的1000余元提升至HD大灯的4000元以上 DLP大灯可达10000元以上 [1][4] - 多家零部件企业正积极向机器人领域拓展布局 包括人形机器人ODM、PEEK材料应用、传感器延伸等 该部分价值尚未被市场完全定价 [3][5][6][8] 重点公司更新总结 星宇股份 - 战略重心由国内新势力向海外市场转移 与大众、宝马等欧洲客户合作加强 预计2024年底或2025年有望获得头灯项目定点 [1][4] - 海外项目研发周期约2-3年 海外工厂或从2027年开始放量 2028年或成新增长来源 [1][4] - 当前公司2025年PE约20倍 存在低估 [1][4] 宁波华翔 - 依托零部件制造优势向机器人领域延伸 目标五年内具备人形机器人ODM能力 与上海智元合作推进代工 单台代工收入预计2-3万元 [3][5] - 已于2024年5月30日完成欧洲亏损业务剥离 剔除上半年资产剥离等合计10.2亿元非经常性损益后 归母净利润为6亿元 同比增长26.4% [3][5] - 预计2026年净利润可恢复至14-15亿元 当前估值未充分反映机器人布局 [3][5] 常熟汽饰 - 正由合资品牌向新势力客户转型 2024年上半年新能源业务营收占比已达50% [3][6] - 受竞争及新厂爬坡影响 毛利率较历史约20%下滑近5个百分点 短期恢复挑战较大 [3][6] - 具备注塑工艺优势 可向机器人用PEEK零部件拓展 具全球化布局资源 [3][6] 福达股份 - 机器人领域价值或被低估 主营供不应求 业绩增长确定性高 [3][6] - 在丝杠与摆线针轮减速器等领域具量产与客户认可 向上游模组延伸具重估潜力 [3][6] 保隆科技 - 2024年第三季度受蔚来等客户新车型放量带动 预计2024年全年利润4.4亿元 2025年5.8亿元 对应2026年PE不到20倍 仅反应主业预期 [3][8] - 在TPMS等汽车传感器领域积累深厚 向机器人横向拓展逻辑顺畅 增量尚未被市场完全定价 [3][8] 投资分析意见 - 推荐国内强α主机厂：比亚迪、吉利、小鹏 [3] - 智能化趋势代表：关注江淮汽车、赛力斯 推荐理想汽车、科博达、德赛西威、经纬恒润 [3] - 国央企整合推荐关注：上汽集团、东风集团股份、长安汽车 [3] - 具备强业绩增长、机器人布局或海外拓展能力的零部件企业：推荐福耀玻璃、新泉股份、福达股份、双环传动、银轮股份、无锡振华等 关注敏实集团、拓普集团 [3]

行业投资评级 - 基于科技+国央企改革两条主线 推荐国内强α主机厂 智能化趋势相关标的 国央企整合标的 以及具备强业绩增长、机器人布局或海外拓展能力的零部件企业 [3] 核心观点 - 汽车零部件企业战略重心向海外市场及机器人领域转移 高端产品渗透带动单车价值量显著提升 [1][3][4][5][6][7] - 多家零部件公司通过技术延伸切入机器人赛道 形成"材料+制造"双重优势 当前估值未充分反映新业务成长潜力 [3][5][6][7] - 新势力客户转型成效显著 新能源业务占比提升 但短期面临毛利率压力 需关注新工厂爬坡及成本控制进展 [3][6] 重点公司分析 星宇股份 - 战略重心由国内新势力转向海外市场 与大众、宝马等欧洲客户合作加强 预计2024年底或2025年获头灯项目定点 [1][4] - 海外项目研发周期2-3年 工厂预计2027年开始放量 2028年成新增长来源 [1][4] - 高端车灯渗透将单车价值从普通LED的1000余元提升至HD大灯的4000元以上 DLP大灯可达10000元以上 [1][4] - 当前2025年PE约20倍 存在低估 [1][4] 宁波华翔 - 依托零部件制造向机器人延伸 目标五年内具备人形机器人ODM能力 与上海智元合作推进代工 单台代工收入预计2-3万元 [3][5] - 2024年5月30日完成欧洲亏损业务剥离 剔除10.2亿元非经常性损益后归母净利润为6亿元 同比增长26.4% [3][5] - 预计2026年净利润恢复至14-15亿元 当前估值未充分反映机器人布局 [3][5] 常熟汽饰 - 由合资品牌向新势力客户转型 2024年上半年新能源业务营收占比达50% [3][6] - 受竞争及新厂爬坡影响 毛利率较历史20%下滑近5个百分点 短期恢复挑战较大 [3][6] - 具备注塑工艺优势 可向机器人用PEEK零部件拓展 具全球化布局资源 [3][6] 福达股份 - 机器人领域价值或被低估 主营供不应求 业绩增长确定性高 [3][6] - 在丝杠与摆线针轮减速器等领域具量产与客户认可 向上游模组延伸具重估潜力 [3][6] 保隆科技 - 2024年Q3受蔚来等客户新车型放量带动 预计全年利润4.4亿元 2025年5.8亿元 对应2026年PE不到20倍 [3][7] - 在TPMS等汽车传感器领域积累深厚 向机器人横向拓展逻辑顺畅 增量尚未被市场完全定价 [3][7] 估值数据摘要 - 比亚迪2025年预计净利润417.2亿元 对应PE 23倍 [8] - 赛力斯2025年预计净利润87.3亿元 对应PE 27倍 [8] - 理想汽车2025年预计净利润115.6亿元 对应PE 16倍 [8] - 德赛西威2025年预计净利润26.7亿元 对应PE 29倍 [8] - 福耀玻璃2025年预计净利润99.5亿元 对应PE 19倍 [8]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标市值45亿元 较2025年9月23日收盘价有90%涨幅空间 [2][8] 核心观点 - 康农种业是育繁推一体化玉米种业企业 以品种优势扩大全国市场布局 2022-2024年营收CAGR达30.5% 利润CAGR达42.1% [7] - 核心品种康农玉8009在黄淮海市场表现突出 2024年销量达716.53万公斤 2025年上半年合同负债1.09亿元同比增长410.4% 显示强劲增长潜力 [7][83] - 公司通过"企业+农户"制种模式优化成本结构 若自繁比例提升至10-30% 可带动毛利率上升1.2-5.0个百分点 [7][38] - 转基因品种储备充足 与大北农等头部企业合作 已获批转基因生产经营许可证 形成西南领跑-黄淮海跟进-东北提升的发展格局 [7][95] 财务表现 - 2024年营业总收入3.37亿元同比增长16.8% 归母净利润0.83亿元同比增长55.2% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.96/1.23/1.50亿元 同比增长16.4%/27.9%/22.2% [6] - 2025年上半年毛利率39.5% 较2024年全年35.8%显著提升 [6] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为25/19/16倍 低于可比公司47倍均值 [6][102] 行业分析 - 玉米供需处于紧平衡状态 2025/26年度预计总供给2.96亿吨 总消费3.00亿吨 [66] - 种子市场供需失衡 2024/25年度供需比达175% 但高产优质品种享有结构性红利 [67] - 高蛋白玉米推广前景广阔 蛋白含量每提高1% 豆粕用量可下降约2% [7][50] - 政策鼓励选育新品种 转基因产业化推进将加速行业洗牌 2025年转基因品种初审达97个 [69][72] 区域市场拓展 - 西南市场2024年收入同比下降34% 但通过新品迭代有望恢复至2023年水平 [7][77] - 黄淮海市场玉米产量占比29.3% 康农玉8009占据天时地利人和 预计有5-7年快速增长期 [7][86] - 东北市场玉米产量占比43.1% 公司与当地农科院深度合作 多品种蓄势待发 预计2027年起规模销售 [7][94] 品种优势 - 康农玉8009适应5500-6000株/亩高密度种植 比传统密度提升40-70% [84] - 2025年西南主推美谷999、康农玉517等新品种 区域试验亩产达534-739公斤 比对照增产6.7-7.7% [79] - 黄淮海后续品种弘农816示范田亩产达1620斤 比对照增产180斤 [92]

市场指数表现 - 上证指数报3822点 单日下跌0.18% 近1个月下跌1.04% [1] - 深证综指报2467点 单日下跌0.78% 近5日上涨3.08% 近1个月下跌0.91% [1] - 大盘指数近6个月累计上涨16.36% 中盘指数同期上涨20.45% 小盘指数下跌16.35% [1] 行业涨跌排行 - 家电零部件行业表现突出 近1个月上涨21.07% 近6个月累计上涨39.42% [1] - 电机工行业涨幅居前 近1个月上涨19.97% 近6个月累计上涨36.59% [1] - 国有大型银行单日上涨2.38% 但近1个月下跌6.21% [1] - 旅游及景区行业单日跌幅达5.47% 酒店餐饮行业单日下跌3.6% [1] 华康洁净公司分析 - 公司成立于2008年 在洁净室集成服务领域深耕17年 具备设计施工采购售后全产业链能力 [4][13] - 业务覆盖医疗专项、实验室和电子洁净三大领域 服务网络遍及全国20多个省市自治区 [4][13] - 医疗领域在手订单从2022年17.27亿元增长至2025年上半年37.06亿元 [4][13] - 2024年成立电子事业部 已中标浙江晶引、宏茂微电子等多个项目 [4][13] - 预计2025-2027年收入分别为25.42亿元、35.47亿元和45.98亿元 同比增长49%、40%和30% [4][13] - 预计同期归母净利润1.53亿元、2.25亿元和3.32亿元 同比增长129%、47%和47% [4][13] 福瑞股份业务进展 - 礼来公司MASH三期临床采用无创检测技术 计划入组4500人覆盖多国研究中心 [14] - 参股公司Theraclion的Sonovein治疗平台美国FDA临床取得成功 12个月闭塞率达96.8% [14][15] - Sonovein已完成3500多例治疗 目前有12家医疗中心商业化采用该技术 [15] 江顺科技行业地位 - 公司是国内铝型材挤压模具领跑者 2018-2024年营业收入从4.32亿元增长至11.36亿元 [18] - 同期归母净利润从0.34亿元增长至1.55亿元 年均复合增长率达28.4% [18] - 2024年铝型材挤压模具市场规模62.91亿元 公司市场份额从3.85%提升至7.57% [18] - 2025年上半年海外收入1.90亿元 同比增长31.91% 海外收入占比提升至38.51% [18] - 预计2025-2027年归母净利润1.20亿元、1.75亿元和2.42亿元 [18]

市场指数表现 - 上证指数收盘3822点，单日下跌0.18%，近1月下跌1.04% [1] - 深证综指收盘2467点，单日下跌0.78%，近5日上涨3.08% [1] - 中盘指数近6个月累计涨幅20.45%，表现优于大盘指数（16.36%）和小盘指数（16.35%） [1] - 家电零部件行业涨幅显著，近1月上涨21.07%，近6个月累计涨幅39.42% [1] - 旅游及景区行业单日跌幅达5.47%，酒店餐饮行业近6个月累计下跌5.44% [1] 华康洁净（301235）核心分析 - 公司为洁净室集成服务商，具备全产业链能力，业务覆盖医疗、实验室及电子洁净三大领域，服务超800家客户包括长江存储控股子公司及知名医疗机构 [3][12] - 医疗业务在手订单从2022年17.27亿元增长至2025H1的37.06亿元，保障业务持续增长 [3][12] - 2024年成立电子事业部切入电子洁净领域，已中标浙江晶引、宏茂微电子等项目 [3][12] - 预计2025-2027年收入分别为25.42亿元、35.47亿元和45.98亿元，同比增长49%、40%和30% [3][12] - 归母净利润预计2025年1.53亿元（同比增长129%），2026年2.25亿元（同比增长47%） [3][12] - 基于可比公司23倍2026年市盈率，测算合理市值51亿元，较2025年9月15日市值存在43%上涨空间 [3][12] 福瑞股份（300049）设备前景 - 参股公司Theraclion的Sonovein设备美国FDA临床取得成功，治疗后12个月闭塞率达96.8% [13][14] - Sonovein为全球首个采用HIFU技术治疗静脉曲张的无创平台，已完成3500多例治疗 [13][14] - 礼来MASH三期临床采用无创检测（VCTE技术），预计加速MASH药物开发进程 [13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.10亿元、3.13亿元和4.26亿元 [16] 江顺科技（001400）行业地位与增长 - 国内铝型材挤压模具头部企业，市场份额从2018年3.85%提升至2024年7.57% [17] - 2024年铝型材挤压模具市场规模62.91亿元，公司模具收入达4.76亿元 [17] - 2018-2024年营业收入CAGR为17.5%，归母净利润CAGR达28.4% [17] - 2025H1海外收入1.90亿元（同比增长31.91%），占比提升至38.51% [17] - 微通道模具技术有望拓展至数据中心液冷领域 [17] - 预计2025-2027年归母净利润1.20亿元、1.75亿元和2.42亿元 [17]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标价35.2港元 对应39%上涨空间 [5][11] 核心观点 - 公司为创新型全球生物制药公司 拥有七款商业化产品 涵盖肿瘤、免疫、神经科学和感染性疾病领域 [2] - 核心产品持续销售放量 2024年总收入达3.99亿美元 同比增长50% [2] - 预计2025年四季度实现non-GAAP经营利润 2028年营收有望达20亿美元 [2][5][41] - 差异化创新管线布局 包括艾加莫德、ZL-1310、贝玛妥珠单抗等重磅产品 [2][11][13] - 积极推进全球权益管线 聚焦ADC和双抗领域 具备FIC/BIC潜力 [4] 财务表现与预测 - 2024年收入3.99亿美元 归母净利润-2.57亿美元 [6] - 预计2025年收入5.53亿美元 归母净利润-1.34亿美元 [5][6][12] - 预计2026年收入8.02亿美元 归母净利润0.15亿美元 [5][6][12] - 预计2027年收入12.03亿美元 归母净利润1.73亿美元 同比增长1023.94% [5][6][12] - 2025年上半年收入2.16亿美元 同比增长15% [41] 核心产品表现 - 艾加莫德2024年国内销售额0.94亿美元 同比增长835% [3] - 2025年上半年艾加莫德收入0.45亿美元 同比增长23% [30] - 尼拉帕利和艾加莫德合计贡献2025年上半年产品收入的63% [30] - 海外艾加莫德2024年销售额22.0亿美元 同比增长83% [62] 研发管线进展 - 上半年向NMPA递交KarXT和维替索妥尤单抗上市申请 [2][36] - 预计下半年递交贝玛妥珠单抗1L胃癌上市申请 [2][36] - ZL-1310获FDA快速通道资格 2025年ASCO公布阳性数据 [4][38] - 预计下半年启动ZL-1310针对2L ES-SCLC全球关键性研究 [4][38] 估值分析 - 目前股价对应7倍2025年PS和5倍2026年PS [11] - 港股可比公司平均估值18倍2025年PS和13倍2026年PS [11] - 基于DCF模型给予目标价 WACC 9.4% 永续增长率3.0% [11]

投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [4][33] 核心观点 - 公司是国内电脱设备龙头"小巨人"，2021年至2023年在电脱设备市场的占有率均位居国内第一 [4][9] - 公司多项技术及产品获得科技进步奖及"首台套"、"国家重点新产品"认证，部分技术达到国际领先水平 [4][9] - 公司配套中工国际+"三桶油"，积极开拓"一带一路"市场，未来拟于迪拜设立孙公司重点布局中东地区 [4][10] - 公司营收和盈利均稳步增长，2024年实现营收3.14亿元，近3年CAGR为+19.72%；2024年实现归母净利润4916.39万元，近3年CAGR为+9.93% [4][10] - 新股首发估值较低，发行PE(TTM)为14.76倍，可比上市公司PE（TTM）中值为33.75倍，可流通比例较低 [4][17][34] 公司业务与技术优势 - 公司成立于2003年，专注于能源化工专用设备产品，包括电脱设备、分离设备、换热设备等，产品应用于油气工程、炼油化工、海洋工程等领域 [8] - 公司是国家级专精特新"小巨人"企业，已获得17项发明专利、46项实用新型专利，7项科技成果被鉴定为国际先进或领先水平 [8] - 公司参与的"海外超大型'六高'复杂油田地面工程关键技术"攻关项目成果被鉴定为整体处于国际领先水平，并获得中国石油和化工联合会科技进步一等奖 [9] - 公司拥有A1、A2级压力容器设计和制造资质、GC1级压力管道安装资质，以及ASME U、U2认证等多重国际认证 [24] - 公司电脱设备在多个标志性炼化一体化项目中成熟应用，包括浙江石化4000万吨/年、盛虹炼化1600万吨/年等项目 [25] 客户资源与市场布局 - 公司是中国石化、中国石油、中国海油的合格供应商，并与裕龙石化、东方盛虹、荣盛石化等知名公司建立长期合作关系 [10][26] - 在国际市场上，公司产品远销新加坡、印度尼西亚、伊拉克等二十余个国家和地区，并获得了阿布扎比国家石油公司、科威特原油公司等合格供应商资格 [10][26] - 公司2024年主营构成中，电脱设备占比64.80%，其他能源化工设备占比31.30%，助剂及技术服务占比3.90% [12] - 销售区域以境内为主，占比96.24%，境外占比3.76% [12][15] 发行方案 - 发行采用直接定价方式，战略配售及超额配售，申购日期2025年9月24日，申购代码"920158" [4] - 初始发行规模3000万股，占发行后公司总股本的21.73%（超配行使前），预计募资1.6亿元，发行后公司总市值7.36亿元 [4][14] - 发行价格5.33元/股，网上顶格申购需冻结资金759.525万元 [4][16] - 网下战略配售共引入战投12名，包括6家私募基金，3家投资公司，3家券商 [4][16] 行业情况 - 我国石油炼制及石化设备的市场规模由2018年的4849亿元人民币增长至2023年的7151亿元人民币，年复合增长率约为8.08%，预计2028年将达到9792亿元 [4][18] - 油气开采行业：2018年以来，我国油气上游资金投入力度持续加大，勘探开发年平均投资额超过3500亿元，5年来年均增加投资约240亿元，年均增长率约7.6% [4][19] - 石油炼化行业：我国炼油总能力升至约9.55亿吨/年，跃居世界第一，未来国内预计还将新增1.88亿吨/年炼油能力 [4][19] - 海洋工程装备：2024年中国海工装备制造生产总值达到1032亿元，2020-2024年复合增长率达16%，在国际市场上份额连续七年保持全球首位 [4][20] - 船舶行业：2024年中国海洋船舶工业生产总值1370亿元，造船完工量、新接订单量和在手订单量以载重吨计分别占全球总量的50.3%、68.2%和55.4% [4][20] - "一带一路"沿线市场潜力大，2022年我国油气企业在26国投资超过100个油气项目，作业产量达2.7亿吨，占海外总产量的70%以上 [21] 财务与可比公司 - 2024年公司毛利率41.11%，净利率15.66% [10] - 可比公司包括广厦环能、锡装股份、科新机电等，长江能科2024年毛利率41.11%，处于行业上游水平 [31] - 公司发行PE(TTM)为14.76倍，显著低于可比公司PE（TTM）中值33.75倍 [4][34]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，目标价对应0.52倍2025年PB，较当前股价有15.2%上升空间 [2][9] 核心观点 - 浙商银行明确"质量优先、规模适度"战略，摒弃规模情结，聚焦资产质量优化和区域深耕 [5][21] - 高股息优势突出，2024年分红率30.1%，当前股价对应2025年股息率5.5% [2][9] - 估值相较股份行同业存在约12%折价，主要因资产质量隐忧和ROE落后，但新战略落地有望催化折价修复 [8][9] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为-1.2%、0.8%、3.6%，ROE从2024年8.49%逐步降至2027年7.32% [7][9] 公司战略与区域布局 - 发展思路转向"质量优先"，2Q25总资产3.35万亿元，同比增长3.1%，增速放缓体现管理层战略转变 [5][21] - 深耕浙江战略成效显著，2024年末浙江地区贷款、存款占比分别为33.3%、29.4%，在浙江省存贷款市占率分别为2.46%、2.59% [5][21] - 新三年计划以提升浙江市场份额为目标，扩表抓手为"低风险均收益"的周期弱敏感资产 [5][8] - 股东结构优化，2Q25前十大股东中国资和险资分别持股16.6%、9.8%，问题股东已出清 [6][21] 财务表现与盈利能力 - 1H25ROE为8.8%，落后股份行平均1.3个百分点，ROA仅0.46%为股份行最低 [8][36] - 息差承压，1H25息差1.52%，落后股份行平均6bps，主因负债成本高企（存款成本率1.88%） [8][36][57] - 资产端定价仍具优势，1H25贷款收益率4.02%，领先股份行平均28bps [57][64] - 杠杆倍数高达19.1倍，但资本约束下（2Q25核心一级资本充足率8.39%）支撑作用将减弱 [8][36] 资产质量与风险处置 - 2Q25不良率1.36%，关注率2.50%，逾期率2.12%，均高于股份行平均 [8][77] - 拨备覆盖率170%，落后同业平均约50个百分点，信用成本1H25达0.80%，高于同业21bps [8][36][77] - 对公风险稳步消化，2Q25制造业、房地产不良率分别降至1.21%、0.86%，但批零业不良率升至2.77% [77][93] - 非标资产压降显著，1H25规模940亿元，较2016年峰值降超80%，但第三阶段金融资产仍有260亿元减值缺口 [77][95] 业务结构与转型进展 - 贷款结构优化，2021-1H25基建及平台、制造业贷款增量占比分别为28.3%、19.1% [44] - 零售贷款谨慎收缩，2024年以来消费贷、经营贷分别净减少319亿元、112亿元 [44] - 存款基础薄弱，1H25活期存款占比仅26%，零售AUM7050亿元和客户数3367万户均居股份行末位 [8][57][67][73] - 新管理层到位后战略清晰，聚焦客群经营和负债成本优化，以精细化经营推动转型 [8][57]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 礼来MASH三期临床采用无创检测（NITs）入组4500人，覆盖多国，主要终点为肝脏不良结局时间，次要终点包括血清学ELF评分和VCTE LSM变化，此举将加速MASH药物开发并推动VCTE技术普及 [6] - Fibroscan作为VCTE技术代表，直接受益于MASH临床设备需求提升，进一步巩固其金标准地位 [6] - 参股公司Theraclion的Sonovein（HIFU技术）美国FDA临床成功，治疗后12个月闭塞率达96.8%，无严重不良事件，已商业化应用于12家医疗中心并完成超3500例治疗 [6] - 静脉曲张市场庞大，Sonovein凭借无创、无疤、低成本、易操作等优势有望颠覆现有治疗方式，兼具严肃医疗和医美属性，商业前景可期 [6] 财务数据与预测 - 2025H1营业总收入713百万元，同比增长11.0% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为210百万元、313百万元、426百万元，同比增长率85.4%、49.1%、35.9% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.79元、1.18元、1.61元 [5] - 毛利率持续提升，从2024年74.1%预计升至2027年77.2% [5] - ROE从2024年6.5%预计升至2027年17.5% [5] - 市盈率对应2025-2027年分别为100倍、67倍、49倍 [5] 市场与业务动态 - 礼来MASH临床方案采用无创检测，覆盖美国、中国、印度及欧美多国，共211个中心 [6] - Theraclion的Sonovein为全球首个HIFU技术无创治疗静脉曲张平台，临床成功为商业化奠定基础 [6] - 当前股价79.04元，一年内最高/最低分别为90.68元/26.61元，市净率11.5倍 [1] - 流通A股市值18,456百万元，总股本265百万股 [1]