投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标市值1472亿元人民币 较当前市值(1190亿元)有24%上涨空间 [3][7][120] 核心观点 - 公司与华为合作推出尊界品牌 定位超豪华新能源市场 首款车型尊界S800对标迈巴赫S480和宝马740Li等豪华车型 [6][8][87] - 尊界S800上市50天大定突破8000台 预计2025年销量达12,099辆 2026-2027年稳定在2万辆年销 [8][106][113] - 尊界品牌有望复制问界M9的成功路径 凭借华为全栈智能汽车解决方案和鸿蒙智行合作模式实现高端突破 [6][102][120] - 公司预计2025-2027年总收入分别为491亿元/701亿元/1014亿元 同比增长16.2%/42.9%/44.7% [2][8][113] - 随尊界品牌放量 公司毛利率将从2024年的10.5%提升至2027年的24.5% 归母净利润将于2027年扭亏为盈达到50.47亿元 [2][8][115] 财务表现 - 2024年营业总收入422.02亿元 同比下降6.3% 归母净利润亏损17.84亿元 [2][6] - 2025年上半年营业总收入193.97亿元 同比下降9.1% 归母净利润亏损7.73亿元 [2][6] - 预计2025年归母净利润亏损9.89亿元 2026年接近盈亏平衡(亏损0.11亿元) 2027年实现盈利50.47亿元 [2][9][119] - 毛利率预计从2024年的10.5%提升至2027年的24.5% ROE从2024年的-15.7%改善至2027年的33.1% [2][115] 业务结构 - 商用车为基本盘 2024年收入247.01亿元 占比59% 销量23.63万辆 轻卡为核心支柱产品 [6][51][59] - 乘用车2024年收入122.43亿元 占比31.6% 形成江淮汽车、江淮钇为及江淮瑞风三大品牌体系 [6][32][44] - 与大众合作开发的思皓品牌奠定销量基础 江淮X8和江淮A5 2024年分别销售7.6万辆和4.8万辆 [6][68][71] - 与华为合作的尊界品牌定位70万元以上高端市场 为鸿蒙智行五界中最高端系列 [6][81][120] 合作项目 - 与蔚来合作代工业务2019-2023年累计产生代工费413亿元 2023年制造层面合作结束 [6][64] - 与大众合资成立大众安徽 持股25% 2026年预计推出两款基于小鹏G9平台的新车型 [6][17][72] - 与华为采用鸿蒙智行深度合作模式 华为主导产品定义、用户体验、零售渠道和品牌营销 [6][78][79] - 尊界超级工厂总投资39.81亿元 年产能可达20万辆 2025年6月投产 计划9月冲刺月产能3000台 [109][110] 产品规划 - 尊界S800搭载华为ADS高阶智驾系统及鸿蒙座舱 定价70.8-101.8万元 轴距3370mm [87][106] - 后续将推出百万级MPV尊界L900和超高端SUV 预计2026年尊界品牌总销量达3.8万辆 [111][113] - 公司计划投入200亿元研发资金 未来五年推出30款新车型 [46] - 预计2025-2027年乘用车总销量分别为17.0/22.2/27.1万辆 商用车销量分别为23.1/25.0/27.0万辆 [8][113] 市场前景 - 50万元以上豪华车市场持续扩容 2019-2024年销量从73万辆增长至112万辆 年均复合增速8.8% [89] - 2025年初全国以旧换新政策加码 商用车有望开启复苏周期 中汽协预测2025年商用车市场达400万辆 [61] - 尊界S800在70万元以上市场竞争烈度较低 用户以高净值人群为主 曾拥有劳斯莱斯、迈巴赫等车型 [81][90] - 问界M9在40万元以上市场平均市占率达20% 验证华为赋能模式的成功 尊界有望复制这一路径 [102][104]

核心观点 - 2025年8月金融数据显示实体部门信贷需求疲弱 社融同比增速下降至8.8% 但资金活化趋势延续 M1-M2剪刀差收窄至2022年以来低位 债市仍面临交易结构压力和资金分流风险 维持谨慎判断 [1][2][5] 社融与信贷表现 - 8月新增人民币贷款0.59万亿元 较2024年同期0.9万亿元减少34.4% 新增社融2.57万亿元 较2024年同期3.03万亿元下降15.2% 社融同比增速从7月9.0%降至8.8% [2] - 政府债净融资1.33万亿元继续支撑社融 但低于2024年同期1.84万亿元 受高基数影响 [3] - 企业新增长贷疲弱 短贷回暖 票据融资受票贴利率回升压制 短期融资需求整体处于低位 [3] - 居民中长贷未见明显改善 尽管核心一线城市放松限购政策 受地产成交周期和库存价格因素制约 [3] 资金流动与存款结构 - 非银存款持续高增 住户存款回落 理财规模反季节性下降 主因现金管理类产品赎回 反映居民广义存款持续向权益市场转移 [3] - M2同比维持8.8% M1同比增速抬升使M1-M2剪刀差收窄至2022年以来历史低位 [4] - 财政存款处于季节性低位 显示财政对实体部门净支出力度较大 [4] 债市评估与展望 - 债市压力部分释放 但需关注存单价格未缓和 保险配置盘买入长久期利率债力度弱于一季度 信用利差走阔等信号 [5] - 交易拥挤度未完全回落 配置盘进场不明显 股市分流资金等因素持续 中短端品种相对稳健 [5] 数据相关性变化 - 2023年以来M1-M2剪刀差与制造业PMI、工业增加值等经济指标相关性转弱 甚至出现负相关 货币指标与经济活动关联度下降 [4]

报告行业投资评级 - 看好非银金融行业 [3] 报告核心观点 - 居民存款搬家提速驱动市场交投保持活跃 [2][4] - 券商在股指基金代销领域保持绝对优势 [4] - 中国太保拟发行H股可转债支持三大战略实施 [4][23] - 推荐券商三条投资主线和保险板块标的 [4] 市场表现总结 - 沪深300指数本周收涨1.38%报4522.00点 [7] - 非银指数本周收涨0.28%报2018.88点 [7] - 券商指数收涨0.65%报7251.34点 [7] - 保险指数收跌0.70%报1288.79点 [7] - 多元金融指数收涨0.89%报1338.88点 [7] - 券商板块涨幅前五：长江证券(+5.96%)、国海证券(+5.56%)、太平洋(+4.46%)、国盛金控(+4.20%)、中银证券(+3.95%) [9][13] - 券商板块跌幅前五：国联民生(-2.53%)、中信建投(-1.67%)、长城证券(-1.45%)、兴业证券(-1.38%)、中金公司(-1.07%) [9][13] 行业重要数据 - 本周日均股票成交额23,267.44亿元，环比下降10.63% [18] - 2025年至今沪深北日均成交金额15,987.49亿元，同比上升50.31% [18] - 9月日均成交金额24,651.53亿元，环比下降8.46% [18][31] - 两融余额23,404.25亿元，较2024年底增长25.5% [18] - 2025年至今两融日均余额18,982.75亿元，较2024年全年日均余额增长60.4% [18] - 8月新开户数165万户，环比增长35% [4] - 8月居民新增存款同比减少611亿元 [4] - 8月M2同比增速8.8%，M1同比增速6%，M1-M2剪刀差收窄至-2.8% [4][20] - 10年期国债收益率1.87%，本周上升1.56bps [14] - 10年期国开债收益率2.03%，本周上升12.97bps [14] 券商业务表现 - 券商在权益基金代销规模前100市占率27%，较2024年提升0.23个百分点 [4] - 券商系在股票型指数基金保有榜单前100市占率达55% [4] - 券商CR5保有规模环比变化：中信证券(1223亿元/+12%)、华泰证券(1150亿元/+6%)、国泰海通(757亿元/+86%)、招商证券(659亿元/+24%)、广发证券(509亿元/+12%) [4] 公司重大事件 - 中国太保拟发行H股可转债，本金总额155.56亿港元 [4][23] - 初始转换价每股39.04港元，较收盘价溢价21.24% [4] - 转换股份占已发行H股数目14.36%，占总股本4.14% [4] - 资金用途：支持保险主业、三大战略实施、补充营运资金 [4][23] - 国信证券发行股份购买万和证券96.08%股份，交易金额51.9亿元 [24] - 新增股份6.3亿股，发行价格8.25元/股 [24] 行业政策动态 - 香港财政司司长表示将优化"跨境理财通"，扩大地域范围、产品种类和参与群体 [19] - 最快2025年底推出3.0版本征求意见稿 [19] 投资建议 - 推荐券商三条主线：综合实力强的头部机构、业绩弹性较大券商、国际业务竞争力强标的 [4] - 具体推荐：广发证券A+H、国泰海通A+H、中信证券A+H、东方证券A+H、东方财富、招商证券A+H、中国银河、中金公司H [4] - 保险板块推荐：中国人寿(H)、中国太保、新华保险、中国平安、中国人保(A+H)、中国财险、阳光保险 [4] - 港股金融/多元金融推荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]

行业投资评级 - 看好行业投资评级 [2] 核心观点 - 行业总量偏弱但区域投资有望随国家战略布局深入而获得较大弹性 [3] - 化债持续推进 财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额 [1][3][12] - 交通领域人工智能应用加速 首批3个中试基地全面启动建设 [3][12] 建筑装饰行业市场表现 - 建筑行业周涨幅+2.42% 跑赢沪深300指数(+1.38%) [3][4] - 子行业周涨幅前三：生态园林(+6.46%)、基建民企(+4.64%)、装饰幕墙(+3.45%) [3][5] - 对应公司周涨幅：东珠生态(+33.05%)、正平股份(+18.89%)、德才股份(+24.05%) [3][5] - 子行业年涨幅前三：基建民企(+43.49%)、生态园林(+43.44%)、专业工程(+28.36%) [3][5] - 对应公司年涨幅：诚邦股份(+131.28%)、汇绿生态(+126.62%)、罗曼股份(+114.96%) [3][5] 个股表现 - 周度涨幅前5名：东珠生态(+33.05%)、天域生物(+33.05%)、同济科技(+28.18%)、德才股份(+24.05%)、正平股份(+18.89%) [3][10] - 周度涨幅后5名：ST元成(-18.06%)、交建股份(-11.53%)、志特新材(-3.76%)、岭南股份(-3.57%)、中岩大地(-3.56%) [3][10] 行业主要变化 - 财政部提前下达2026年新增地方政府债务限额 多措并举化解存量隐性债务 [3][12] - 交通领域国家人工智能应用中试基地在青岛/绵阳/厦门全面启动建设 [3][12] 重点公司动态 - 地铁设计签订越南胡志明市轨道交通项目合同 金额0.46亿元(占2024年营收1.67%) [3][14] - 北新路桥签订矿建工程项目合同 金额5.04亿元(占2024年营收4.93%) [3][14] - 宁波建工联合中标4.43亿元工程项目(占2024年营收2.10%) [15] - 安徽建工联合中标13.8亿元工程项目(占2024年营收1.43%) [15] - 蒙草生态联合中标2.25亿元生态修复项目(占2024年营收10.48%) [15] 投资分析建议 - 低估值央企推荐：中国化学/中国中铁/中国铁建 [3] - 关注央企：中国电建/中国能建/中国交建/中国中冶/东华科技 [3] - 国企推荐：建发合诚/四川路桥/安徽建工 [3] - 关注国企：新疆交建 [3] - 民营类企业推荐：志特新材/鸿路钢构 [3] - 关注民企：中岩大地/深圳瑞捷/华阳国际 [3] - 国际工程企业推荐：中钢国际/中材国际 [3]

报告投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3][4] 核心观点 - 广义住房需求已见底但量价未进入正向循环 房地产总量预计继续磨底 核心城市市场处于底部拐点区域并将领先回升 [4] - "好房子"政策将推动新产品、新定价、新模式发展赛道 助力布局核心城市并打造好房子的优质房企率先进入底部拐点 [4] - 房企经营模式正由金融业转向制造业 有望迎来PB-ROE向上突破 [4] - 推荐产品力房企、低估值修复房企、二手房中介及物业管理四类标的 [4] 行业数据总结 - 新房成交周环比下降11.9% 一二线下降12.1% 三四线下降7.9% [4][5] - 9月新房成交同比上升10.3% 较8月提升21pct 一二线同比上升14.7% 三四线同比下降27.5% [4][8] - 二手房成交周环比上升22.7% 9月累计同比上升24.3% 较8月提升16.8pct [4][13] - 15城可售面积环比微增0.03% 达8934.7万平米 去化月数环比增加0.3个月至22.6个月 [4][22] 政策动态总结 - 国务院批复要素市场化改革试点 要求提高土地配置效率并建立统一土地市场 [4][29] - 深圳多家银行下调二套房贷利率40个BP 河南推出购房补贴及公积金贷款额度上浮10%措施 [4][29] - 安徽调整公积金贷款额度 正常缴存最高可贷120万元 [4][29] 公司动态总结 - 8月房企销售分化显著：越秀地产销售额同比下降45.0% 华润置地下降13.2% 龙湖集团下降27.3% 新城控股下降36.8% [4][35] - 碧桂园重新被纳入港股通标的名单 [4][35] - 贝壳-W本周回购268万股 耗资约1746万美元 [38] 板块表现总结 - 房地产板块上周上涨5.98% 相对沪深300超额收益4.6% 在31个板块中排名第2 [4][41] - 物业管理板块平均上涨4.3% 相对收益2.92% [4][46] - 当前主流AH房企25/26年PE均值分别为17.8/15.5倍 物管板块25/26年PE均值分别为14.7/13.2倍 [4][45][52]

行业投资评级 - 看好互联网电商行业 [3] 核心观点 - 线上渗透率持续提升，即时零售市场发展推动履约模式结构变化，全国网上零售额渗透率提升1.2个百分点至30.6% [4][7] - 多数电商平台GMV加速增长，AI投入成效初显，25年我国AI云市场规模预计增长149%至518亿元 [4][18] - 即时零售融合618大促打造生态闭环，行业激烈竞争后转向理性，即时零售销售额同比增长19%至296亿元 [4][39] - AI需求增长强劲，即时零售投入影响深化，主业延续分化趋势，京东零售收入增速20.6%，美团核心本地商业收入增速7.7% [4][52] - 平台盈利能力进一步分化，受益国补的京东和未参与即时零售竞争的拼多多表现突出，AI与出海布局持续深化 [4][84] 线上消费强劲增长，平台继续加码即时零售 - 25年1-7月社零总额28.4万亿元，同比增长4.8%，全国网上零售额8.7万亿元，同比增长9.2%，实物商品网上零售额7.1万亿元，同比增长6.3% [7] - 快递业务量累计完成1120.5亿件，同比增长18.7%，高于实物商品网上零售额增速12.4个百分点 [7] - 京东Q2 GMV增速业内领先，下单用户数同比增长超100%，活跃用户数和购物频次同比增长均超40% [13] - 阿里整合飞猪、饿了么组成中国电商集团，Q2 GMV保持健康增长，拼多多GMV放缓趋势收窄 [13] - 阿里货币化率持续增长，客户管理收入增速提高至10%达893亿元，京东平台和营销收入同比增长21.7%，拼多多货币化率承压 [14] - 我国云基础设施服务支出25Q1达116亿美元，AI云市场规模25年预计增长149%至518亿元，25-30年CAGR有望达26.8% [18] - 阿里云收入增速提升至26%创历史新高，AI相关产品收入连续八个季度三位数增长，快手可灵AI收入超2.5亿元 [22] 即时零售融合618大促打造生态闭环，行业激烈竞争后转向理性 - 三大平台加码即时零售，日订单量从24年1亿单左右膨胀至25年7月的2亿单以上 [33] - 饿了么、京东到家DAU/主站DAU在25年5月分别为5.4%和0.2%，主站流量持续赋能即时零售业态 [36] - 即时零售APP行业月活用户同比增长6%达5.5亿，综合电商APP行业月活同比增长3.9% [36] - 618期间即时零售销售额同比增长19%至296亿元，淘宝/京东/美团6月DAU分别同比增长7.3%/33.2%/18.2% [39] - 阿里整合饿了么和飞猪至电商事业群，美团全面拓展闪购品类、加码小象超市并开拓海外市场 [44] - 市场监管总局约谈三大平台，平台补贴策略趋于理性，美团推出"拼好饭"，淘宝上线"爆品团"，京东上线"七鲜小厨" [45][46] 国补及即时零售投入影响深化，主业延续分化趋势 - 25Q2全国网上零售额3.8万亿元，同比增长9.1%，阿里/京东/拼多多/美团营收同比增速为1.8%/22.4%/7.2%/11.7% [47] - 阿里CMR收入增速10.0%，京东零售收入增速20.6%，拼多多广告收入增速13.4%，美团核心本地商业收入增速7.7% [52] - 京东带电品类收入同比增长23.4%至1790亿元，日百品类收入同比增长16.4%至1034亿元，外卖日订单量突破2500万单 [52] - 阿里云智能集团收入同比增长25.8%至334亿元，AI相关产品收入连续八个季度三位数增长 [57] - 阿里/腾讯25Q2 Capex同比维持高位，阿里FY1Q26 Capex达387亿元 [58] - Temu美国GMV占比缩减至35%，阿里国际数字商业集团收入同比增长19%至347亿元 [63] - 美团海外扩张加速，Keeta在沙特覆盖20个城市并进入卡塔尔市场 [64] 平台盈利表现分化 - 25Q2阿里巴巴/京东/美团/拼多多净利润同比变化-17.6%/-48.8%/-89.0%/-5.0%，净利润率为14%/2%/2%/31% [70] - 阿里中国电商集团EBITA同比下降21.4%至384亿元，国际数字商业集团EBITA亏损收窄至-0.59亿元 [74] - 京东零售经营利润率同比提升0.6个百分点至4.5%，拼多多经营利润同比下降20.8%至258亿元 [74][77] - 美团核心本地商业经营利润同比下降75.6%至37亿元，经营利润率同比下降19.4个百分点至5.7% [77] - 阿里/京东/拼多多/美团25Q2营销费用率为21.3%/7.6%/26.2%/24.5% [82] 投资分析意见 - 推荐阿里巴巴、京东、美团、拼多多，看好平台未来高质量发展 [84]

投资评级 - 维持增持评级 考虑到公司仍处于变革和投入期 参考PS估值 可比公司均值为4.7x 公司为3.9x 处均值以下 [6][7] 核心观点 - 25H1营业收入11.25亿元 同比增长12.0% 归母净利润1.11亿元 同比增长18.1% 扣非归母净利润1.00亿元 同比增长22.8% [7] - 单25Q2营业收入4.99亿元 同比下降8.2% 归母净利润0.54亿元 同比增长40.61% 扣非归母净利润0.52亿元 同比增长43.94% 业绩符合市场预期 [7] - 下调25年盈利预测 新增26-27年 预测25-27年归母净利润分别为1.65亿 2.07亿 2.41亿元 同比增长30% 25%和16.5% 当前市值对应估值分别为55x 44x 38x [6][7] - 公司提出高端化立基 全国化破圈 健康化赋能 年轻化破局四大战略主线 未来若经营改善 盈利能力具备弹性 [7] 财务表现 - 25H1毛利率38.41% 同比提升1.86个百分点 主要由于产品结构优化和成本下降 [7] - 25H1销售费用率18.1% 同比提升1.5个百分点 管理费用率4.3% 同比下降1.0个百分点 研发费用率4.9% 同比提升0.7个百分点 [7] - 25H1销售净利率9.76% 同比提升0.67个百分点 [7] - 单Q2毛利率42.06% 同比提升9.6个百分点 销售净利率10.76% 同比提升3.86个百分点 [7] - 预测25-27年营业总收入分别为23.09亿 24.70亿 26.47亿元 同比增长5.2% 7.0% 7.2% [6][9] 业务分析 - 分品类看 25H1醋系列收入7.39亿元 同比增长8.0% 酒系列收入1.51亿元 同比下降5.4% 酱系列收入0.8亿元 同比下降3.5% [7] - 分渠道看 25H1线上收入1.46亿元 同比增长13.8% 线下收入9.66亿元 同比增长13.5% [7] - 分区域看 25H1北部战区收入1.04亿元 同比增长18.2% 东部战区收入2.38亿元 同比下降3.7% 苏北战区收入1.58亿元 同比增长30.9% 苏南战区收入3.44亿元 同比增长22.7% 西南战区收入1.43亿元 同比增长1.6% 中部战区收入1.25亿元 同比增长22.0% [7] - 25H1末经销商数量2,049家 期内净增15家 新增63家 减少48家 [7] - 25H1销售商品收到现金11.02亿元 同比增长3.7% [7] 未来展望 - 下半年将继续围绕醋酒酱三大品类 坚持全国化破圈和年轻化破局 以线上+线下双轮驱动 新品矩阵及电商和社区团购渠道为战略落地抓手 [7] - 预计酱 料酒系列有望恢复 醋保持稳健 [7] - 成本红利和结构优化预计延续 盈利能力有望延续改善 [7] - 股价变化催化剂为收入增长超预期 [7]

通胀数据表现 - 美国8月整体CPI同比2.9%符合预期，环比0.4%高于预期的0.3%[2][8] - 核心CPI同比3.1%符合预期，环比0.3%符合预期[2][8] - 核心商品CPI环比0.3%较7月的0.2%加速[2][8] 结构性特征 - 关税对商品通胀传导有限，相关商品（洗衣机/医疗商品等）表现较弱[3][21] - 超级核心服务通胀走弱，核心服务环比0.3%较7月0.4%降温[3][21] - 房租环比升温至0.4%但属于降温趋势中的波动[3][21] 市场反应 - 10年期美债利率跌破4%，美元指数跌至97.6[2][14] - 金价短线上涨30美元/盎司，油价回落[2][14] - 美股高开并持续上涨[2][14] 就业市场关联 - 首申失业金人数26.3万人超预期的23.5万人[21] - 超级核心服务走弱与相应行业新增就业转弱相匹配[3][21] 通胀展望 - 通胀或呈现"更缓、更久"态势，未来3季度CPI同比维持在3.0%左右[4][33] - 企业转嫁成本意愿低及需求走弱制约商品通胀[4][33] 货币政策预期 - 市场对年内降息三次预期强化，预期次数由2.7次上修至2.9次[4][38] - 联储降息三次的宏观条件或是失业率升至4.5%以上[4][38] 风险提示 - 地缘政治冲突可能升级扰乱通胀进程[43] - 美国经济存在超预期放缓风险[44] - 美联储可能超预期转"鹰"[44]

投资评级 - 云汉芯城AHP得分剔除流动性溢价因素后为1.47分，位于非科创体系AHP模型总分的19.6%分位，处于下游偏上水平；考虑流动性溢价因素后为2.21分，位于38.9%分位，处于中游偏上水平 [5] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0223%、0.0192% [5] 核心观点 - 云汉芯城是国内领先的电子元器件线上分销商，基于自建自营的B2B电商平台，通过数字技术重构供应链服务体系，为客户提供涵盖元器件采购、技术方案设计、PCBA智造、工程师社区支持等一站式服务 [2] - 公司采用"先销后采"的销售模式，80%以上的收入采用此模式，通过数据对接实时同步供应商库存信息，降低库存压力和采购成本，毛利率整体较稳定 [2] - 公司合作的供应商数量突破4,200家，每日可售元器件SKU达到2,799.24万，规模和丰富度远超传统分销商 [2] - 公司保持高强度技术迭代，拥有涵盖多维度信息的标准化数据库，包括4,448.90万SPU产品数据、9,302.31万条参数替代关系数据、78.22万条国产替代关系数据等 [2] - 线上商城可支持每天上百万级的搜索量，搜索匹配率维持在90%左右，月处理订单数峰值达6.8万笔，BOM单数峰值达3.4万单 [2] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为43.33亿元、26.37亿元、25.77亿元，归母净利润分别为1.36亿元、0.79亿元、0.88亿元 [2] - 2022-2024年综合毛利率分别为12.16%、14.78%、16.28%，持续提升且变动趋势与可比公司相反 [2] - 2024年经营性现金流净额为0.20亿元，与净利润的比率为23.14% [2] - 截至2025年9月10日，可比公司PE（TTM）平均69.74倍，所属行业F51批发业近一个月静态市盈率为25.73倍 [2] 业务运营 - 截至2024年末，B2B线上商城注册用户数超过69.65万，累计下单企业客户超过15.89万家，累计订单数超375万单 [2] - 2024年下半年成为大型原厂恩智浦（NXP）在大中华区唯一的线上授权分销商 [2] - 子公司深圳汉云拥有CNAS认证的电子元器件检测实验室，年质检单数快速增长至22.39万单 [2] - 电子元器件采购规模约56%依赖分销商渠道，99%以上的电子产品制造商主要采用此方式采购物料 [2] 募投项目 - 计划公开发行不超过1,627.9025万股新股，募集资金用于大数据中心及元器件交易平台升级项目、电子产业协同制造服务平台建设项目、智能共享仓储建设项目 [29] - 大数据中心及元器件交易平台升级项目总投资29,129.46万元，电子产业协同制造服务平台建设项目总投资13,431.54万元，智能共享仓储建设项目总投资9,597.66万元 [30]

投资评级 - 云汉芯城AHP得分剔除流动性溢价因素后为1.47分，位于非科创体系AHP模型总分的19.6%分位，处于下游偏上水平；考虑流动性溢价因素后为2.21分，位于38.9%分位，处于中游偏上水平[1][6] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A类配售对象的配售比例为0.0223%，B类为0.0192%[1][6] 核心观点 - 云汉芯城是国内领先的电子元器件线上分销商，基于自建自营的B2B电商平台，通过数字技术重构供应链服务体系，为客户提供涵盖元器件采购、技术方案设计、PCBA智造、工程师社区支持等一站式服务[1][7] - 公司采用"先销后采"的销售模式，80%以上的收入采用此模式，通过数据对接实时同步供应商库存信息至线上商城，客户下单后触发集约化采购流程，降低库存压力和采购成本[1][12] - 公司保持高强度技术迭代，从海量业务数据中提炼出涵盖多维度信息的各类标准化数据库，包含4,448.90万SPU产品数据、9,302.31万条参数替代关系数据、78.22万条国产替代关系数据、107.79万型号的进口报关分类数据、46.54万型号的元器件质检信息等[1][13] - 截至24年末，云汉芯城B2B线上商城注册用户数超过69.65万，累计下单企业客户超过15.89万家，累计订单数超375万单，合作的供应商数量突破4,200家，进行数据合作的供应商数量超2,500家，每日可售元器件SKU达到2,799.24万[1][8] - 24H2，公司成为大型原厂恩智浦（NXP）在大中华区唯一的线上授权分销商[1][8] - 公司子公司深圳汉云已拥有CNAS认证的电子元器件检测实验室，年质检单数快速增长至22.39万单[1][10] 财务表现 - 22-24年营收分别为43.33亿元、26.37亿元、25.77亿元，处于可比公司中游水平[1][18] - 22-24年归母净利分别为1.36亿元、0.79亿元、0.88亿元，高于可比公司均值[1][18] - 22-24年综合毛利率分别为12.16%、14.78%、16.28%，持续提升，且变动趋势与可比公司相反[1][21] - 22-24年研发支出占营收比重分别为1.42%、1.86%、1.77%，处于可比公司中游水平[1][24] - 22-24年经营性现金流净额分别为1.88亿元、0.75亿元、0.20亿元，与净利润的比率分别为138.96%、95.65%和23.14%[1][27] - 截至25年9月10日，可比公司PE（TTM）平均69.74倍，其所属行业F51批发业近一个月静态市盈率为25.73倍[1][18] 业务模式 - 公司采用"先销后采"的销售模式，22-24年该模式下的销售收入占营收比重均在80%以上[1][12] - 公司线上商城可支持每天上百万级的搜索量，搜索匹配率维持在90%左右，月处理订单数（峰值）和BOM单数（峰值）分别为6.8万笔和3.4万单左右，报关商品归类自动匹配率（峰值）达到98%[1][13] - 公司通过汇集下游中小批量订单需求进行集约化采购，有效降低整体采购成本[1][7] 行业地位 - 22年公司位列中国本土电子元器件分销商营收排名第15名，23年位列第20位左右[1][7] - 目前约56%的电子元器件采购规模主要依赖分销商渠道，99%以上的电子产品制造商主要采用此方式采购物料[1][12] 募投项目 - 公司本次计划公开发行不超过1,627.9025万股新股，募集资金扣除发行费用后，将用于大数据中心及元器件交易平台升级项目、电子产业协同制造服务平台建设项目、智能共享仓储建设项目[31] - 大数据中心及元器件交易平台升级项目总投资29,129.46万元，建设期3年[32] - 电子产业协同制造服务平台建设项目总投资13,431.54万元，建设期3年[32] - 智能共享仓储建设项目总投资9,597.66万元，建设期3年[32]