行业投资评级 - 看好家电行业投资前景 [1] 核心观点 - 白电板块兼具低估值、高分红、稳增长属性，地产政策反转和以旧换新政策催化下看好量价齐升 [2] - 出口链推荐大客户订单突破及海外需求回暖企业，核心零部件受益白电景气度提升 [2] - 清洁电器线上销售表现亮眼，扫地机和洗地机量价齐升，个护小家电中剃须刀增长但电吹风下滑 [2][29] 板块市场表现 - 申万家用电器板块指数本周下跌0.7%，同期沪深300指数上涨1.1% [2][3] - 重点公司中海信视像上涨12.7%、海信家电上涨7.2%、比依股份上涨3.6%领涨，光峰科技下跌8.7%、亿田智能下跌6.9%、荣泰健康下跌5.2%领跌 [2][5] 行业动态 - 海尔泰国春武里空调工业园正式投产，年规划产能600万套，占地32.4万平方米，是中国品牌在东南亚最大空调制造基地 [2][8] - 海信泰国HHA智能制造工业园开工，分为三期规划，2030年全部建成，是海信海外最大工业园区 [2][9] 产品销售数据 - 2025年8月扫地机线上销量27.57万台（同比+45.13%），销额3.26亿元（同比+57.96%），均价1181元/台（同比+8.84%） [2][29] - 2025年8月洗地机线上销量17.24万台（同比+38.07%），销额2.49亿元（同比+43.66%），均价1443.3元/台（同比+4.05%） [2][29] - 2025年8月电吹风线上销量116.05万台（同比-19.04%），销额2.70亿元（同比-22.79%），均价232.3元/台（同比-4.64%） [2][35] - 2025年8月电动剃须刀线上销量116.64万台（同比+9.79%），销额2.41亿元（同比+13.11%），均价206.5元/台（同比+3.04%） [2][35] 原材料价格 - 截至2025年9月26日，长江有色铜价82595元/吨（同比+6.47%），铝价20765元/吨（同比+3.90%），不锈钢板13800元/吨（同比-3.50%） [11] - 中国塑料城价格指数790.39（同比-9.44%），65寸open cell面板价格170美元（同比-1.16%） [12] 零部件数据 - 2025年7月旋转压缩机销量1967万台（同比-15.2%），空调电子膨胀阀内销量1206万台（同比+27.8%），四通阀内销量1429万台（同比+21.2%），截止阀内销量3260万台（同比+12.6%） [18] - 2025年7月冰箱压缩机总销量2424.1万台（同比+0.4%），洗衣机电机总销量1198.3万台（同比+3.2%） [21] 宏观经济环境 - 美元兑人民币汇率中间价7.1152，年初至今下降1.02% [41] - 2025年8月商品房销售面积住宅现房1520万平米（同比+10.96%），住宅期房3349万平米（同比-17.14%） [43] - 2025年8月社会零售商品零售额39667.6亿元（同比+3.4%），城镇居民人均可支配收入累计值28844元（同比+4.66%） [43] 公司公告摘要 - 石头科技拟以5000万至1亿元回购股份，价格不超过266.23元/股 [49] - 飞科电器联营企业纯米科技获准在新三板挂牌，持股13.7945% [49] - 美的集团回购注销553.8112万股限制性股票 [50] - 万和电器员工持股计划筹资不超过1288.69万元，考核目标2025-2027年营收不低于73.90/81.29/89.42亿元 [53] 行业新闻摘要 - 广西调整消费品以旧换新规则，家电补贴规则保持稳定 [55] - 美的与华为签署战略合作协议，共建AI创新生态和智慧工厂 [56] - 海尔东南亚最大空调基地投产，采用数字化全链路系统 [57][60] - 美的工业技术展示机器人核心部件，谐波减速机寿命超10000小时 [61][64] - 小米大家电正式登陆欧洲市场，含空调、冰箱、洗衣机等产品 [72]

投资评级 - AHP得分剔除流动性溢价因素后为1.87分，位于总分25.2%分位，处于中游偏下水平；考虑流动性溢价因素后为1.55分，位于总分32.3%分位，处于下游偏下水平 [2][7] - 中性预期下网下A类配售对象配售比例为0.0154%，B类为0.0134% [2][7] 核心观点 - 公司是中国建筑陶瓷行业头部厂商，营收连续3年位居行业第一，品牌价值连续13年行业榜首 [2][8][9] - 通过技术驱动产品创新和绿色制造实现降本增效，同时受益于二次装修需求及行业集中度提升趋势 [2][15][18] - 尽管短期受房地产市场影响业绩承压，但利润率优于同行且呈上升趋势，成本管控能力突出 [2][22][26] 行业地位与竞争优势 - 2022-2024年营业收入分别为86.61亿元、89.25亿元和73.24亿元，归母净利润分别为15.14亿元、13.53亿元和13.27亿元 [9][22] - 拥有超1400家经销商和8200多个终端，覆盖全国各级市场，直销渠道参与国家重大工程和地标建筑 [2][10] - 产品花色逾万种，年推新品数百款，自主研发曲面岩板等核心技术产品突破应用边界 [2][16][17] - 4家生产子公司均获评国家级"绿色工厂"，年消纳工业废渣超百万吨，利用工程弃土近百万吨 [17] 财务表现 - 2025H1营业收入32.18亿元（同比-11.82%），归母净利润6.55亿元（同比-7.90%） [2][22] - 销售毛利率从2022年35.14%提升至2024年38.45%，净利率从17.48%提升至18.12% [26][27] - 资产负债率从2022年44.11%改善至2024年32.12%，低于同行平均水平 [28] - 研发费用率2022-2024年分别为3.44%、3.52%、3.61%，略低于可比公司 [30][34] 行业趋势与需求 - 2024年全国瓷砖产量59.1亿平方米（同比-12.18%），行业产量从峰值回落 [18][19] - 全国存量住宅达229.37亿平方米，二次装修需求将成为新增长点 [18] - 岩板等产品应用场景从墙地向家居台面、幕墙及高铁、医疗等特殊空间扩展 [2][18] - 行业集中度持续提升，预计"十四五"末前十企业市占率超20% [19] 募投项目 - 拟募资23.77亿元用于产能扩建及智能化改造，包括新增1000万平方米建筑陶瓷产能 [35][36] - 项目涵盖江西加美陶瓷产业园建设、三大生产基地绿色智能制造升级及综合能力提升 [36][37]

投资评级 - 首次覆盖给予上海银行"增持"评级，目标估值对应2025年0.6倍PB，较当前股价（2025年PB 0.51倍）存在18%上升空间 [1][6][9] 核心观点 - 上海银行经历信贷结构调整阵痛后，基本面步入底部企稳区间，ROE有望实现底部修复 [4][6][9] - 信贷结构重塑成效显著，消费贷和对公房地产贷款占比大幅压降，战略新兴领域贷款占比提升 [6][11][64] - 资产质量压力峰值已过，不良生成率自2020年峰值1.35%回落，零售不良率（2Q25:1.30%）已低于城商行平均水平 [6][82][83] - 负债成本管控优势突出，1H25存款成本低于可比同业平均27bps，资产端定价在监管"反内卷"导向下有望企稳 [6][12][56] - 高股息（当前股息率5.6%）和可转债主题构成短期催化，经济修复背景下业绩弹性突出 [6][9][12] 信贷结构调整 - 消费贷占贷款比重从2019年末18.0%压降至2Q25的7.2%，下降10.8个百分点 [6][64] - 对公房地产贷款占贷款比重从2019年末15.9%压降至2Q25的8.6%，下降7.3个百分点 [6][64] - 战略新兴领域贷款占比显著提升，2Q25制造业贷款占比8.2%、基建类贷款占比13.8%，分别较2021年末提升3.5和2.5个百分点 [6][68] - 科技金融、普惠金融、绿色金融等"五篇大文章"领域贷款占比持续提升，2Q25企业人民币贷款中科技/普惠/绿色贷款占比分别达22.2%/17.5%/15.2% [68][69] 资产质量演变 - 整体不良率从4Q22峰值1.25%回落至2Q25的1.18% [6][78] - 零售不良率2Q25为1.30%，低于上市城商行平均水平（1.48%） [6][78] - 对公房地产不良率2Q25为2.59%，较2022年峰值下降207bps，但受个案影响较年初抬升 [6][78][81] - 不良生成率自2020年峰值1.35%持续回落，2021-2024年均低于该水平 [6][81] - 逾期率自2021年高点下降48bps至2Q25的1.60%，关注率2Q25为2.04% [83] 盈利能力分析 - 2023年ROE为10.4%，较上市城商行平均低2.30个百分点（2019年低0.98个百分点） [4][22] - 息差处于行业底部，1H25净息差为1.15%，但负债成本优势显著（1H25存款成本1.62%） [56][62] - 信用成本持续改善，2024年信用成本0.39%已低于城商行平均水平（0.47%） [62][63] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为2.1%/3.5%/5.6% [6][10] 区域发展优势 - 长三角地区贷款占比达78%（其中上海地区48%），深度受益区域经济发展 [70][77] - 长三角地区贷款增速（2Q25:9.2%）高于全国平均2.4个百分点，但市占率较2021年下降0.27个百分点至1.50% [71][79][80] 市场估值特征 - 当前股价对应2025年PB 0.51倍，显著低于行业平均水平 [1][6][9] - 股息率5.6%（基于最近一年分红），1H25分红率达32.2% [1][6][9] - 流通A股市值1271.7亿元，主动基金重仓比例仅0.07%，存在较大配置空间 [1][12][16]

投资评级 - 报告对国产ASIC行业持积极看法，认为ASIC设计服务商迎来发展机遇，博通、Marvell、国内芯原股份、翱捷科技、灿芯股份有望受益 [2] 核心观点 - ASIC在能效与成本上优势突出，专用芯片特性使其在推理场景更具优势，AI渗透率提升带动推理需求激增，拓宽ASIC市场空间 [1][3] - ASIC设计复杂度高，专业分工下设计服务商价值凸显，博通等头部服务商凭借完整IP体系、封装技术和量产经验巩固行业地位 [1][3] - 国内云厂商自研ASIC已有独立成果，并非跟随海外路径，百度、阿里、字节等头部厂商推动国产ASIC放量，本土设计服务商迎来战略机遇 [1][3] - PD分离与超节点成为国产ASIC发展的两大核心趋势，华为、海光等厂商已形成自主技术体系，采用开源开放模式适配多元化需求 [1][4] 目录总结 大模型推理带动ASIC需求 - 2028-2030年全球AI芯片市场规模有望达5000亿美元，AI基础设施支出预计达3-4万亿美元 [8] - ASIC专用性强，谷歌TPU v5能效比为英伟达H200的1.46倍，亚马逊Trainium2训练成本较GPU降低40%，推理成本降55% [14][15] - 推理需求激增驱动ASIC需求，ChatGPT C端WAU达7亿，OpenRouter统计Token消耗量一年翻近10倍 [21][29] - 博通2024年AI ASIC收入122亿美元，2025年前三季度达137亿美元，AMD预计2028年全球AI ASIC市场规模达1250亿美元 [1][30] ASIC设计复杂度高，服务商价值凸显 - ASIC设计需前端需求定义与后端技术落地，云厂商多依赖服务商，博通、Marvell为全球主要服务商 [36][41] - 谷歌TPU成功离不开与博通合作，博通优势包括30亿美元投入积累的完整IP体系、TPU设计经验、3.5D XDSiP封装技术、高速互联与CPO技术 [1][55] - 博通2024年AI ASIC收入122亿美元，2025年前三季度达137亿美元，季度环比增速超越英伟达 [1][55] 国内ASIC发展并非跟随 - 2025H1中国AI云市场CR5超75%，头部云厂需求旺盛，百度昆仑芯迭代至第三代，实现万卡集群部署并中标10亿元中国移动订单 [1][74][75] - 阿里平头哥PPU显存容量96GB、带宽700GB/s超英伟达A800，签约中国联通16384张算力卡订单 [76][78] - 字节2020年启动芯片自研，计划2026年前量产，国产服务商芯原股份、翱捷科技、灿芯股份各具优势 [1][80][82] 国产ASIC技术趋势：PD分离与超节点 - PD分离指Prefill与Decode任务用不同芯片完成，华为昇腾950分PR和DT型号适配不同场景 [1][94][95] - 超节点通过高带宽互联形成统一计算体，海光开放HSL协议吸引寒武纪等参与，华为开放灵衢总线支持超8192卡扩展 [1][104][107] - 英伟达Rubin CPX为海外首个芯片级PD分离实践，采用GDDR7替代HBM降低成本，华为昇腾950PR/950DT分别针对Prefill和Decode优化 [90][92][95]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - ASIC专用芯片在AI大模型推理阶段具备显著成本效益优势，能效比和单位算力成本表现突出，验证了其商业化拐点 [3] - AI渗透率提升推动推理需求激增，Token消耗量近一年翻近10倍，驱动ASIC市场空间扩大，预计2028年全球AI ASIC市场规模达1250亿美元 [3][31][32] - ASIC设计服务商在产业链中价值凸显，博通等头部服务商凭借完整IP体系、先进封装技术和量产经验获得持续订单，国内厂商如芯原股份、翱捷科技、灿芯股份迎来发展机遇 [3][60][89][90] - 国产ASIC发展呈现PD分离和超节点两大趋势，华为昇腾950分型号适配不同场景，海光、华为构建开放互联生态，区别于海外封闭路径 [3][99][107][115] 大模型推理带动ASIC需求 - ASIC与GPU技术边界趋同，但商业模式差异显著：ASIC为下游场景高度耦合的专用芯片，GPU需覆盖多场景属通用芯片 [3][14][15] - ASIC能效比优势突出，谷歌TPU v5能效比为英伟达H200的1.46倍，亚马逊Trainium2训练成本较GPU方案降低40%，推理成本降55% [3][18] - 自研ASIC可显著降低TCO，外采芯片需承担厂商利润，英伟达FY2025净利率达57%，其数据中心AI芯片收入1022亿美元 [3][21] - 推理需求激增驱动ASIC放量，ChatGPT C端WAU达7亿，OpenRouter统计Token消耗量从2024年9月不足0.5T提升至2025年8月接近5T [3][25][31] ASIC设计复杂度高，服务商价值凸显 - 谷歌TPU成功离不开与博通合作，博通核心优势包括30亿美元投入积累的完整IP体系、TPU设计经验、3.5D XDSiP封装技术及高速互联能力 [3][59][60][69] - 博通2024年AI ASIC收入122亿美元，2025年前三季度达137亿美元，季度环比增速超越英伟达 [3][60] - 芯片设计连贯性带来高客户转换成本，服务商壁垒稳固，头部云厂如谷歌、亚马逊、Meta、微软均依赖博通、Marvell等专业服务商 [3][44][60][75] - 国内设计服务商各具优势：芯原股份具备5nm工艺能力和丰富IP积累，翱捷科技在手订单充足，灿芯股份依托中芯国际布局成熟制程 [3][89][90][91] 国内ASIC发展机遇 - 2025H1中国AI云市场CR5超75%，头部云厂自研ASIC成果显著：百度昆仑芯实现万卡集群部署并中标10亿元中国移动订单，阿里平头哥PPU显存带宽超英伟达A800并签约16384张算力卡订单，字节计划2026年前量产自研芯片 [3][78][83][84][87] - 国产ASIC服务商覆盖不同技术需求，芯原股份2024年芯片量产收入8.6亿元、芯片设计7.2亿元、IP授权7.4亿元，灿芯股份芯片量产收入8.1亿元 [3][91] - SerDes等关键IP国产化加速，国内厂商如芯潮流、晟联科、集益威已布局56Gbps-112Gbps产品，但224Gbps仍依赖海外 [3][95] 国产ASIC技术趋势：PD分离与超节点 - PD分离成为推理场景主流趋势，Prefill任务计算密集型，Decode任务内存带宽受限，华为昇腾950分PR和DT型号适配不同场景 [3][97][99][107] - 英伟达Rubin CPX专为Prefill优化，采用GDDR7替代HBM降低成本，预计2026年底上市 [3][99][103] - 超节点通过高带宽互联整合多处理器，国内海光开放HSL协议吸引寒武纪等参与，华为开放灵衢总线支持超8192卡扩展，均采用开源开放模式 [3][109][115][117] - 华为昇腾950PR采用自研低成本HiBL 1.0 HBM，950DT采用HiZQ 2.0 HBM，内存带宽达4TB/s，互联带宽2TB/s [3][107]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 对应港股市值803亿港币 [6][7] 核心观点 - 万国数据作为中国第三方IDC行业龙头 在AI算力基建需求爆发背景下深度受益于环一线资源释放与全球化布局 [6][15] - 境内业务凭借1326MW在运营IT功率及约900MW储备资源 成为推理需求爆发的核心受益标的 [6][15] - 国际业务DayOne以224MW运营容量及超1200MW在建+储备容量 在东南亚和欧洲高速扩张 [6][15] - 通过ABS与公募REITs等资产证券化方式实现资金循环 支撑可持续扩张能力 [6][15] 公司业务概况 - 发展历程分为资源深耕期（2001-2016）、全国扩张期（2016-2021）和全球化与资产优化期（2022至今）三个阶段 [15] - 采用VIE结构控制境内业务 对国际子公司DayOne采取直接控股方式（持股35.6%） [18][19] - 主营业务为数据中心托管服务（2024年营收占比88.8%）和增值服务（11.2%） [27] - 25H1营收56.23亿元同比增长12.4% 调整后EBITDA 26.96亿元同比增长13.8% [6][27] 行业供需格局 - 海外算力与国产算力共振推动云厂商资本开支增长 IDC招投标和交付节奏加快 [9][41] - 环一线节点（如张家口、昆山/常熟、韶关）承接一线城市外溢需求 与西部规模算力形成互补格局 [6][9] - 核心区位能效约束与能耗指标审核趋严 新增供给门槛显著抬升 存量资源稀缺性上升 [44] - 以廊坊为例 25Q1上架率达81.3% 价格企稳并小幅回升 [45][47] 境内业务优势 - 在京津冀、长三角、大湾区三大核心区域市占率领先 分别达32.2%、35.5%和21.1% [52][55][58] - 截至25H1在运营数据中心96座 其中89座位于核心经济区域 [52] - 25Q2平均租金（MSR）2052元/平方米/月 同比降幅缩窄至1.7% 环比回升3.5% [66][69] - 前五大客户贡献71.9%签约面积 客户粘性强且历史流失率极低 [70][72][74] 国际化布局（DayOne） - 聚焦SIJORI枢纽（新加坡-马来西亚柔佛-印尼巴淡岛）和欧洲前沿据点 [6][101] - 25Q2在运营容量224MW 上架率95.5% 已预订容量785MW [101][107] - 24年营收1.73亿美元同比增长617.43% 25H1营收1.52亿美元同比增长142.79% [105][109] - 计划18个月内IPO并通过C轮私募融资不低于10亿美元支持扩张 [110][112] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为114.78/129.92/146.34亿元 增速11.2%/13.2%/12.6% [5][6][115] - 同期调整后EBITDA分别为52.81/58.55/64.76亿元 [6][117] - 采用SOTP估值法：境内分部取2026年16x EV/EBITDA DayOne分部取20x EV/EBITDA [6][7][121] - 估值基准参考A股第三方IDC板块2026年平均19x及海外Equinix、DLR等可比公司 [121][122]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 目标市值368亿元较当前314亿元有17.36%上涨空间 [3][6][7] 核心观点 - 公司从地勘业务转型为多金属综合性矿企 形成锂盐 小金属和铜三大业务板块布局 [1][6][18] - 小金属板块铯铷资源全球优势显著 掌握两座主要铯榴石矿山 定价能力强 锗镓项目2025年投产贡献增量 [6][8][46] - 锂板块完成一体化布局 资源自给率提升推动成本下降至6万元/吨以下 当前锂价接近成本支撑位 具备安全边际和向上弹性 [6][10][81] - 铜板块收购高品位Kitumba铜矿 2026年投产6万吨/年采选冶一体化项目 受益于铜价维持高位 成为新增长点 [6][9][110] - 采用分部估值法 2026年锂盐 小金属和铜板块分别给予28倍 41倍和14倍PE 对应目标市值368亿元 [6][7][132] 财务数据预测 - 2025-2027年营业收入预测61.50/77.95/101.68亿元 同比增长14.7%/26.7%/30.4% [2][6][127] - 2025-2027年归母净利润预测4.45/10.63/17.33亿元 同比增长-41.3%/139.1%/63.0% [2][6][127] - 2025-2027年毛利率预测20.7%/29.4%/34.3% 较2024年32.8%先降后升 [2][6][127] - 2025-2027年每股收益预测0.62/1.47/2.40元 [2][6][127] 业务板块分析 小金属板块 - 铯铷业务占据全球三大铯榴石矿山中的两座 资源端高度集中 2024年毛利率78.29% [6][26][46] - 铯铷盐价格强势 2021-2024年单位售价上涨89% 2024年销量899吨 毛利率80% [8][52][56] - 甲酸铯溶液2024年毛利率76% 为2019年以来最好水平 [56][60] - 锗镓项目处理20万吨/年锗锌渣 设计产能锗锭33吨/年 工业镓11吨/年 2025年投产 [62][73] 锂板块 - 拥有Bikita和Tanco锂矿 通过三次增储使资源量从84.96万吨增至288.47万吨LCE [76][77] - 2024年锂盐产量4.37万吨 销量4.26万吨 自有矿比例大幅提升 [81][83] - 单位成本从2022年12.09万元/吨降至2024年5.97万元/吨 [81][86] - 规划2026年建成3万吨/年硫酸锂工厂 进一步降低运输成本 [86] 铜板块 - 收购Kitumba铜矿 资源量2790万吨 铜金属量61.4万吨 品位2.20% [110][123] - 6万吨/年采选冶一体化项目2026年投产 5年内产能目标10万吨/年以上 [110][124] - 预计2026-2027年铜销量1.2/3万吨 毛利率维持42% [9][127] 行业分析 - 锂行业供给增速放缓 2025-2026年全球供给增速14%/15% 较2021-2024年26%下降 [92][94] - 锂需求端新能源汽车2025年1-8月产量960万辆同比增长37% 储能领域持续高景气 [94][99] - 铜行业供给端扰动增加 矿山品位下降 2025年矿铜产量增速预计3.0% [110][119] - 铜精矿TC加工费降至-40美元/干吨 冶炼利润持续亏损 [116][117]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - FY2025实现收入632.41亿元，同比增长6.3% [7] - FY2025归母净利润17.67亿元，同比增长135.4% [7] - FY2025销量2150万吨，同比增长9.6% [7] - FY2025吨纸毛利337元/吨，同比提升46元/吨；吨纸净利102元/吨，同比提升62元/吨 [7] - FY2025H2吨纸毛利401元/吨，同比+88元/吨，环比+121元/吨；吨纸净利151元/吨，同比+99元/吨，环比+91元/吨 [7] 产能与原料布局 - 截至FY25末拥有473万吨木浆（含130万吨化机浆）、206万吨木纤维及70万吨再生浆 [7] - 预计FY26、FY27将分别投产70万吨化机浆、200万吨化学浆，木浆总产能将提升至743万吨 [7] - FY24、FY25木浆产量分别约为160万吨、300万吨，预计FY26提升至470万吨 [7] - 北海基地具备显著木片成本优势 [7] 产品结构升级 - FY26造纸产能扩产后，文化纸、白卡纸产能分别达297万吨、300万吨，占总产能比例各12% [7] - FY25文化纸收入54.08亿元（同比+30.8%），白卡纸收入37.23亿元（同比+51.2%） [7] - 牛卡纸收入333.44亿元（同比+9.1%），瓦楞纸收入129.32亿元（同比-3.7%） [7] - 高端牛卡纸占比提升，FY25H2牛卡纸单价逆势增长1%（行业均价-3%） [7] 行业与市场前景 - 箱板瓦楞纸供需改善：进口纸和国内供给缩量，需求自然增长 [7] - 截至2025年9月24日，箱板纸/瓦楞纸均价分别为3585元/吨、2811元/吨，较7月底部上涨139元/吨、303元/吨 [7] - 当前纸价处于过去10年的24%/15%分位，后续有望持续向上 [7] 盈利预测 - 上调FY2026-2027归母净利润至31.17亿元（+76.4%）、37.59亿元（+20.6%） [7] - 新增FY2028年预测44.25亿元（+17.7%） [7] - 对应PE分别为7.9X、6.5X、5.5X [7]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标港股市值803亿港币 [1][6][7] 核心观点 - 公司是中国第三方IDC行业龙头 在运营规模1326MW IT功率 综合实力排名第一 [6][59] - 受益于全球AI算力基建需求爆发 境内环一线资源储备与海外DayOne业务形成双轮驱动 [6][8][9] - 通过REITs等资产证券化手段优化资本结构 实现"成熟资产变现-投建新项目"资金循环 [6][84][93] 业务概况 - 境内业务聚焦京津冀/长三角/大湾区 94.8%在运营面积分布于三大核心区域 25H1营收56.23亿元同比增长12.4% [6][31][59] - 海外DayOne业务覆盖东南亚/欧洲六大核心区域 25Q2在运营容量224MW 在建+储备超1200MW [6][113][114] - 客户以云厂商和互联网巨头为主 前五大客户占签约面积71.9% 第一大客户占比37.4% [6][77] 行业供需格局 - AI驱动算力需求爆发 海外算力与国产算力共振推动云厂商资本开支增长 [6][9][45] - 环一线节点承接低时延推理需求 与西部规模算力形成互补动态格局 [6][9][48] - 能效政策约束下新增供给门槛抬升 廊坊等区域25Q1上架率达81.3% 供需关系改善 [6][51][53] 财务表现 - 2024年营收103.22亿元同比增长5.5% 调整后EBITDA 48.76亿元同比增长5.5% [6][31] - 2025H1营收56.23亿元同比增长12.4% 调整后EBITDA 26.96亿元同比增长13.8% [6][31] - 净负债/调整后EBITDA从24年末6.8倍降至25Q2的6.1倍 杠杆持续优化 [6][37] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收114.78/129.92/146.34亿元 增速11.2%/13.2%/12.6% [5][6][127] - 同期调整后EBITDA预计52.81/58.55/64.76亿元 增速8.3%/10.9%/10.6% [6][130] - DayOne业务2025-2027年营收预计4.04/8.39/12.77亿美元 EBITDA 1.61/3.78/5.75亿美元 [6][132] 估值分析 - 采用SOTP估值法 境内业务2026年16x EV/EBITDA DayOne业务2026年20x EV/EBITDA [6][7][134] - 境内分部参考A股第三方IDC板块19x平均估值 考虑流动性折价审慎取值 [6][134] - DayOne分部参考Equinix/DLR等海外成熟IDC估值区间 [6][134]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司当前股价对应2025-2027年PE分别为42/29/21倍 产品性能优越且处于行业领军地位 多领域需求加速释放 未来业绩有望快速增长 [5][8] 核心观点 - 股权激励计划覆盖466名核心高管及技术骨干 约占公司总人数15%以上 有效绑定核心团队并提升人均创收能力 [5][8] - 以净利润及扣非归母净利润为考核指标 要求2025-2028年较2024年同比增长10%/60%/100%/150% 对应24-28年CAGR达25.7% 彰显管理层高增长信心 [8] - 特种集成电路及eSIM板块景气度上行 叠加股权激励调动积极性 公司收入将步入高速增长期 [8] - 上调2025-2027年归母净利润预测至17.01/24.47/34.58亿元（原预测16.85/23.47/32.58亿元） [8] 财务表现 - 2025H1营业总收入3,047百万元 同比增长6.1% 预计全年达7,554百万元（+37.1%） 2027年有望增至12,841百万元 [7][10] - 2025H1归母净利润692百万元 同比略降6.2% 但全年预计实现1,701百万元（+44.3%） 2027年将达3,458百万元 [7][10] - 毛利率保持高位 2025H1为55.6% 预计2025-2027年提升至57.5%/57.9%/58.2% [7] - ROE显著改善 从2024年9.5%升至2027年19.9% 净资产盈利能力持续增强 [7] 股权激励细节 - 授予1,680万份股票期权（占股本1.98%） 首次授予1,560.14万份（92.87%） 行权价格66.61元/份 [5] - 激励费用分摊合理 2025-2029年股份支付费用预计0.45/0.63/1.01/0.51/0.16亿元 对业绩影响有限 [8] - 预留股票期权119.86万份（7.13%） 为未来人才激励留出空间 [5] 业务前景 - 特种产品有序交付 eSIM卡、汽车电子等民品市场持续拓展 成为增长新动力 [8] - 公司为特种集成电路领军企业 多维布局进入景气新周期 [5]