报告行业投资评级 * 报告未明确给出对汽车行业的整体投资评级，但基于“科技+中高端+国央企改革”两条主线，给出了具体的投资组合建议 [2] 报告核心观点 * 报告核心观点围绕汽车行业的结构性机会展开，认为行业整体Beta偏弱，应关注具备强α属性的细分领域和公司，主要聚焦于二手车出海、零部件企业的α机会以及机器人业务布局 [2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 1. 二手车出海——日本经验 * 二手车出海面临两大核心阻碍：1）产品非标，买卖双方信任建立难；2）交易链条长、环节多，信息不对称且缺乏统一规范 [2][3] * 日本经验提供了破局思路：1）严苛的车检政策导致3年以上车辆使用成本高，车辆使用6年左右时残值断崖式下降，促使消费者换新，催生大量车况较好的准新二手车；2）搭建全国性拍卖平台，并对每台车进行标准化评级（共9级），不同等级对应新车不同折扣率，以此建立信任、提升效率 [2][3] * 鉴于中国二手车出海规模尚小，具备渠道、资金与运营经验优势的大型经销商集团以及掌握车源的平台（如优信）具备良好发展机会 [2][3] * 优信目前已有接近**7000台**二手车库存，预计明年将进一步增长，其二手车出海业务增量值得期待，报告持续推荐优信，推荐维度为两到三年 [2][3] 2. 零部件观点更新 * 今年11-12月汽车行业未出现预期的“翘尾行情”，核心原因：1）以旧换新政策补贴额度耗尽；2）部分地区以抽签形式补贴，规模小，消费者持观望态度 [2][4] * 市场对明年汽车行业的情绪从谨慎悲观出现边际好转，但仍关注明年以旧换新政策能否延续及落地时间 [2][4] * 今年第四季度主机厂高库存可能对终端零部件出货带来扰动，使得明年第一季度存在清理库存的业绩压力，行业整体Beta仍偏弱 [4] * 建议关注具备强α的企业：1）推荐格局好、增长稳定、市场天花板高的白马公司，如双环传动、银轮股份；2）推荐业绩有明确强α增量的继峰股份，其今明年座椅收入预计高增长 [2][4] * 同时推荐机器人相关的福达股份与恒勃股份，二者主业扎实，机器人业务具备优势 [2][4] 3. 岱美股份重申 * 岱美股份被视作兼具稳定业绩、低估值与明显预期差的白马企业，具有较高投资价值 [2][5] * 公司在拓展客户方面取得重大突破，包括特斯拉等国外主流新能源整车厂及蔚来、比亚迪等国内优势新能源车企，预计其汽车内饰主业（遮阳板、头枕、顶棚等）增长稳健 [5] * 公司**80%**的收入来自海外，盈利质量高，预计不会受到明年国内汽车行业压力的影响 [2][5] * 公司在机器人领域的布局值得重点关注：1）依托汽车内饰业务在材质、触感、设计上的技术积累，在机器人电子皮肤领域具备显著优势；2）作为特斯拉在北美供应链的核心企业，有能力帮助特斯拉推进机器人供应链本地化 [2][6] * 2025年11月，公司在上海投资设立全资子公司“上海岱美机器人科技有限公司”以推进机器人业务布局，未来可能进一步拓展 [6] 4. 投资分析意见 * 基于“科技+中高端+国央企改革”两条主线，报告给出具体投资组合建议 [2] * **国内强α主机厂**：推荐蔚来、小米、小鹏、理想 [2] * **智能化趋势**：关注华为鸿蒙高端智能典型代表江淮汽车、赛力斯；推荐理想汽车、科博达、德赛西威、经纬恒润 [2] * **国央企整合**：推荐关注上汽集团、东风集团股份、长安汽车 [2] * **具备强业绩增长、机器人布局或海外拓展能力的零部件企业**：推荐星宇股份、福耀玻璃、新泉股份、福达股份、双环传动、银轮股份、无锡振华等；关注敏实集团、拓普集团 [2]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级，但基于“科技+中高端+国央企改革”两条主线，对多个细分领域及公司给出了具体推荐 [2] 核心观点 * 报告核心观点围绕汽车行业三大主题展开：借鉴日本经验探索二手车出海机遇、在当前行业Beta偏弱背景下聚焦具备强Alpha的零部件企业、以及重申岱美股份作为兼具稳定业绩与机器人新业务潜力的投资价值 [1][2] 分目录总结 1. 二手车出海——日本经验 * 二手车出海面临两大核心阻碍：产品非标导致信任建立难、交易链条长且环节不规范导致信息不对称 [2][3] * 日本经验提供了破局思路：严苛车检政策（3年以上车辆使用成本高，6年左右残值断崖式下降）催生大量车况好的准新二手车源；通过全国性拍卖平台和标准化评级（共9级，如a、b、c级）建立信任并提升交易效率 [2][3] * 中国二手车出海规模尚小，具备渠道、资金与运营经验优势的大经销商集团及掌握车源的平台（如优信）有良好发展机会；优信目前已有接近**7000台**二手车库存，预计明年将进一步增长，其出海业务增量值得期待 [2][3] * 基于此，报告持续推荐优信，推荐维度为两到三年 [2][3] 2. 零部件观点更新 * 报告认为今年11-12月汽车行业未出现预期中的“翘尾行情”，核心原因是以旧换新政策补贴额度耗尽，以及部分地区以抽签形式补贴导致消费者观望 [2][4] * 市场对明年汽车行业的情绪从谨慎悲观出现边际好转，但仍关注明年以旧换新政策能否延续及落地时间；同时，今年第四季度主机厂高库存可能扰动终端零部件出货，使得明年第一季度存在清库存压力，行业整体Beta仍偏弱 [2][4] * 在此背景下，建议关注具备强Alpha的企业：一是推荐格局好、增长稳定、天花板高的白马公司，如双环传动、银轮股份（二者还有机器人、数据中心等业务催化）[2][4]；二是推荐业绩有明确强Alpha增量的继峰股份（今明年座椅收入预计高增长）[2][4]；此外，还推荐机器人相关的福达股份与恒勃股份，二者主业扎实且机器人业务具备优势 [2][4] 3. 岱美股份重申 * 报告认为岱美股份是兼具稳定业绩、低估值与明显预期差的白马企业，具有较高投资价值 [2][5] * 公司在拓展客户方面取得重大突破，包括特斯拉等国外主流新能源厂商及蔚来、比亚迪等国内优势企业，预计其汽车内饰主业（遮阳板、头枕、顶棚等）增长稳健 [2][5] * 公司**80%** 的收入来自海外，盈利质量高，预计不会受到明年国内汽车行业压力的影响 [2][5] * 公司在机器人领域的布局值得重点关注：依托汽车内饰业务在材质、触感上的技术积累，在机器人电子皮肤领域具备显著优势；作为特斯拉在北美供应链的核心企业，有能力帮助特斯拉推进机器人供应链本地化 [2][7] * 公司已于今年11月在上海投资设立全资子公司“上海岱美机器人科技有限公司”以推进机器人业务布局，未来可能进一步拓展 [2][7] 4. 投资分析意见 * 基于“科技+中高端+国央企改革”两条主线，报告给出具体投资建议 [2] * 推荐国内强Alpha主机厂：蔚来、小米、小鹏、理想 [2] * 智能化趋势：关注华为鸿蒙高端智能典型代表江淮汽车、赛力斯；推荐理想汽车、科博达、德赛西威、经纬恒润 [2] * 国央企整合：推荐关注上汽集团、东风集团股份、长安汽车 [2] * 具备强业绩增长、机器人布局或海外拓展能力的零部件企业：推荐星宇股份、福耀玻璃、新泉股份、福达股份、双环传动、银轮股份、无锡振华等；关注敏实集团、拓普集团 [2]

市场指数与行业表现 - 上证指数收于3941点，单日上涨0.53%，近一个月上涨22.72%，近六个月上涨1.83% [1] - 深证综指收于2518点，单日上涨1.04%，近一个月上涨5.31%，近六个月上涨2.43% [1] - 风格指数方面，大盘指数近一个月上涨3.95%，近六个月上涨18.97%；中盘指数近一个月上涨7.31%，近六个月上涨28.39%；小盘指数近一个月上涨5.54%，近六个月上涨23.61% [1] - 涨幅居前的行业包括：航天装备II单日涨6.82%，近一个月涨41.87%，近六个月涨80.84%；其他电子II单日涨4.62%，近一个月涨10.99%，近六个月涨48.88%；其他电源设备单日涨4.39%，近一个月涨10.78%，近六个月涨42.28% [1] - 跌幅居前的行业包括：动物保健单日跌3.00%，近一个月涨8.05%，近六个月涨19.35%；养殖业单日跌1.53%，近一个月跌2.17%，近六个月涨7.23%；贵金属单日跌1.36%，近一个月涨13.37%，近六个月涨37.93% [1] 黄金资产配置展望 (2026年) - 核心观点：在战略层面，美国财政赤字居高不下叠加去美元化长期趋势（全球央行购金）背景下，金价长期仍有上涨空间；战术层面，2026年需重点关注美债利率走势与波动率等交易性指标，美国利率周期边际变化和交易性力量的增加或提升黄金波动性 [2][9] - 供需格局：2022年以来的金价上涨核心源于黄金供需缺口扩大，主要驱动力是需求大幅增加，其中央行购金是主要需求增量，2025年ETF需求出现加速回升 [9] - 央行购金：截至2025年8月，中国黄金占储备资产比例仅7%，显著低于22.4%的全球平均水平，仍有较大上行空间；2022-2024年全球央行购金量分别为543吨、374吨、418吨，而全球所有官方机构购金量达1082吨、1037吨、1045吨 [9] - 投资需求：2025年黄金ETF呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率；中国最新税收政策仍支持黄金ETF免税，对国内需求增长的限制有限 [9] - 美元信用：2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降，历史上黄金系统性熊市（跌幅超40%）均出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，当前该风险总体可控 [9] - 战术择时指标：美债实际利率与金价负相关性仍存，可作为重要战术择时指标；地缘政治风险、美国政策不确定性、VIX等指标对金价存在脉冲性影响；目前黄金隐含波动率回落至低位，金银比接近2021年低点，未来或将出现均值回归 [9] - 定量测算：在新的量化模型中，如果2026年央行和ETF维持2025年购买力度，金价或将达到4948美元/盎司；乐观假设下（购金加速）或达5500美元/盎司；谨慎假设下（央行购金边际减速+ETF零净增）黄金在4038美元/盎司仍有较强支撑 [9] 阿里巴巴-W (09988) 深度研究 - 核心观点：AI云成长仍将继续兑现，阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商，自研芯片+自有场景规模效应有望长期提升利润率 [2][10][12] - 行业趋势：参考海外过去三年，资本开支提升带动云收入加速的趋势延续，国内云厂商基本面上行明年仍可持续；国内AI云上行驱动因素包括上游芯片压力部分缓解，下游AI渗透率仍在提升期 [2][12] - 公司竞争力：阿里巴巴收入体量、收入增速和利润率均处于国内一梯队，全球范围内增速追赶谷歌云，但利润率仍较海外有差距 [2][12] - 竞争分析：面对字节火山引擎聚焦模型即服务（MaaS）层和低价的竞争，阿里云在全栈解决方案、生态完整性上的优势难以短期复制；其增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求，而不仅是提供单一模型调用 [12] - AI增量一：AI芯片国产化，旗下平头哥开启对外销售，产品性能已对标国际主流水平，并成功中标大型智算中心项目，是提升利润率、输出全栈AI解决方案的核心抓手 [12] - AI增量二：抢占消费者端（C端）入口，将“千问”升级为连接淘宝、高德、支付宝等生态的超级助理，并推出深度融合生态的“夸克AI眼镜”，若“C端AI入口-开发者-用户”的生态循环成立，阿里将把现有业务优势转化为AI时代的用户粘性与数据资产 [12] - 盈利预测与估值：预计阿里巴巴集团整体FY2026-FY2028收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，调整后归母净利润分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元；采用分部加总估值法，集团整体目标估值34124亿人民币，对应目标价203美元/ADS，上行空间34% [12] 荣旗科技 (301360) 深度研究 - 核心观点：公司卡位智能眼镜与固态电池关键赛道，整体出货量和在手订单大幅增长，业绩拐点将至 [7][12][14] - 公司业务：基于机器视觉、“光机电算软”等技术，重点提供智能检测和组装装备；目前消费电子领域收入占比约80%，新能源领域占比约20% [14] - 行业前景：AI视觉检测为成长赛道，处于国产替代和渗透率提升阶段，2025年中国机器视觉市场规模有望突破200亿元 [14] - 消费电子业务：绑定苹果、Meta、亚马逊三大核心客户，智能眼镜组装放量在即；Meta Ray-Ban AI眼镜2025年预计销量达500万台，占据AI眼镜市场约70%份额；公司2022年成为Meta正式供应商，2025年供应智能眼镜相关组装设备样机，未来订单增量具备释放空间 [14] - 新能源业务：锂电视觉检测需求迎来恢复增长，公司为宁德时代提供智能外观检测设备；在固态电池领域卡位核心环节：1）现有锂电AI质检技术可平移到固态电池，并与中科院物理所合作研发失效性分析检测设备；2）参股四川力能布局固态电池等静压设备，与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等头部企业合作；3）联合中科院物理所参与固态电池新材料与系统的技术研发 [14][15] - 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40亿元、0.86亿元、1.14亿元；首次覆盖给予“买入”评级 [17] 壹网壹创 (300792) 深度研究 - 核心观点：公司代运营业务根基稳健，全面覆盖消费品各品类，深度合作阿里体系，乘借AI东风，有望向上打开业绩天花板 [7][16][17] - 公司概况：为品牌提供天猫运营代理服务，2019年成为天猫六星级服务商并卫冕至今；2025年前三季度归母净利润同比增长4%，业绩改善明显；2025年发布股权激励计划，绑定34名在职高管及核心技术（业务）人员 [17] - 行业趋势：电商代运营板块关注度回升，阿里系平台在AI大模型与即时零售等多方位布局下，中国电商收入开始触底反弹 [17] - AI赋能：1）作为阿里集团首批AI Agent战略合作伙伴，探索AI+运用潜力；2）AI赋能下，合作品牌降本增效明显，有望在不大幅增加人员的情况下承接更多中腰部品牌，带来GMV净增量；3）凭借全链路数据积累，未来有望在重点垂类推出产品，借助AI高效率打开收入天花板 [17] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润1.11亿元、1.46亿元、1.81亿元；首次覆盖，给予“增持”评级 [17] 江中药业 (600750) 深度研究 - 核心观点：公司为胃肠健康领导者，构建了OTC、处方药、健康消费品三大业务板块，实现从单一赛道向多元布局的战略升级 [7][19][21] - OTC业务：坚持“大单品、强品类”发展之路，成功培育了10亿级健胃消食片、5亿级乳酸菌素片和贝飞达等产品，打造了“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类矩阵 [21] - 健康消费品与处方药业务：健康消费品板块聚焦高端滋补、康复营养等核心品类；处方药板块通过外延并购不断丰富产品矩阵 [21] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利润分别为8.54亿元、9.39亿元、10.51亿元；给予公司2025年行业平均25倍PE，对应合理市值214亿元，较当前市值157亿元有36%增长空间；首次覆盖，予以“买入”评级 [21] 中孚实业 (600595) 深度研究 - 核心观点：氧化铝成本改善释放业绩弹性，公司公告未来三年分红比例预计不低于60%，高分红凸显长期价值 [7][20][21] - 业绩驱动：预计氧化铝行业供给边际改善带来公司成本回落，叠加电解铝权益产能及产能利用率提升，公司业绩弹性有望充分释放 [21] - 关键假设：预计2025-2027年公司电解铝对外销量为39万吨、41万吨、41万吨；预计同期电解铝不含税单吨售价为18363元、18584元、19027元；预计同期单吨生产成本为13891元、13464元、13268元 [21] - 行业观点：市场担忧2026年海外电解铝产能投放加速及传统需求差，但报告认为国内产能将于2026年达峰，海外投放受节奏及电力供应扰动，全球产量增量或低于预期，而新能源汽车及电力等新领域需求将弥补传统需求拖累，行业景气度有望持续上行 [24] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润为18.3亿元、24.7亿元、26.9亿元；首次覆盖给予“增持”评级 [21] 佐力药业 (300181) 点评 - 核心事件：公司拟以总价（含税）3.56亿元收购未来医药的多种微量元素注射液资产组，包括已上市品种（Ⅰ、Ⅱ）和在研品种（Ⅲ）的相关资产 [22][24] - 收购意义：有助于优化产品结构，布局营养产品赛道，构建“全龄覆盖”健康产品链条；可与公司现有集采和基药产品的市场优势及临床推广经验协同 [24] - 标的资产：2024年多种微量元素注射液整体市场规模约18亿元，标的品种为国家医保乙类、省际集采产品；资产组2025年1-9月实现净利润4578.92万元；在研品种（Ⅲ）预计2026年获批上市 [24] - 盈利预测调整：略下调2025年归母净利润预测至6.50亿元（原6.84亿元），维持2026年预测8.24亿元，新增2027年预测10.13亿元；维持“买入”评级 [24] 新东方-S (09901.HK) 点评 - 核心观点：经营效率提升，利润率扩张提速 [7][23][26] - 季度预测：预计2QFY26收入11.65亿美元，同比增长12.2%；其中教育业务收入9.57亿美元，同比增长11%，其他业务（主要为东方甄选）收入2.08亿美元，同比增长18%；预计归属母公司的Non-GAAP净利润为0.63亿美元，同比增长77.8%，Non-GAAP净利率为5.4%，同比扩张2个百分点 [24] - 留学业务：预计2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.42亿美元，同比下降3%，增速触底；公司通过调整班型、扩展青少年业务以提升增长韧性 [24][25] - 新业务：预计2QFY26新业务（K9素养教培+学习机等）收入同比增长21%至3.64亿美元，增长保持强劲 [26] - 利润率：预计2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张约2个百分点至4.7%，呈现加速扩张趋势；其中教育业务利润率同比扩张0.9个百分点至4.1%，其他业务利润率同比扩张8.5个百分点至8% [26]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 政策推动科技创新，中国科技资产在低估值下有中长期配置机遇，科技股估值吸引力提升且修复空间大，中证智选沪深港科技 50 指数优选高成长科技企业，交银中证智选沪深港科技 50ETF 是跟踪该指数的有效工具 [3] 根据相关目录分别进行总结 政策持续加码，中国科技资产迎来低估值背景下的中长期配置机遇 - 科技创新政策加码，战略地位稳固，政策从多方面支持科技企业，科技金融体系完善，科技板块中长期配置价值突出 [8][11] - 中国科技股估值处于历史低位，低于海外同类，未来估值修复空间大，高景气赛道科技股配置价值显著 [12] - 科技牛市以来，科技类指数弹性突出，自 2024 年 9 月 24 日以来，科技板块指数表现优于大盘，超额收益潜力强 [3][16] 中证智选沪深港科技 50 指数：优选沪深港高成长潜力科技企业 - 聚焦三市科技核心资产，从沪深港市场选 50 家研发强、基本面好、增速高的科技公司，反映高成长科技上市公司整体表现 [17][21] - 成分股覆盖热门科技赛道，科技主导风格鲜明，覆盖电子等赛道，电子权重 34.80%；成分股集中度高，前十大权重 53.27%；估值相比同类指数处于较低历史分位，PE - TTM 历史分位数 63.36% [24][29][31] - 成立以来长期表现稳定，自基日 2016 年 12 月 30 日以来累计收益率 126.38%，年化约 9.55%；自 2024 年 9 月 24 日以来大幅领先同类指数，风险收益比 1.59 [33][34][40] 交银中证智选沪深港科技 50ETF（517950） - 是交银施罗德基金旗下 ETF 产品，2025 年 6 月 26 日成立、7 月 7 日上市，基金经理为蔡铮与邵文婷，管理费 0.50%、托管费 0.05%，紧密跟踪中证智选沪深港科技 50 指数，是市场上唯一跟踪该指数的 ETF 产品 [3][42][44]

报告投资评级 - 投资评级：买入（上调）[1] 报告核心观点 - 上调评级至“买入”，核心逻辑在于公司经营效率提升，利润率扩张提速，且对利润造成拖累的留学业务增速预计已触底 [1][6] - 预计公司第二财季（2QFY26）收入同比增长12.2%至11.65亿美元，Non-GAAP净利润同比大幅增长77.8%至0.63亿美元，净利率同比扩张2个百分点至5.4% [4][9] - 预计公司经营利润率呈现加速扩张趋势，2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张约2个百分点至4.7%，其中教育业务利润率扩张0.9个百分点，其他业务（主要为东方甄选）利润率扩张8.5个百分点 [6][12] - 维持FY26-FY28财年收入预测为53.8亿、59.8亿、67.3亿美元，维持Non-GAAP净利润预测为5.55亿、6.1亿、6.79亿美元 [6][13] - 维持目标价69.9美元（对应港股54.9港元/股），基于利润率改善和业务触底反弹预期上调评级 [6][13] 业务分项表现与预测 - **整体收入预测**：预计2QFY26总收入11.65亿美元，同比增长12.2% [4][9] - **教育业务（含文旅）**：预计收入9.57亿美元，同比增长11% [4][9] - **其他业务（主要为东方甄选）**：预计收入2.08亿美元，同比增长18% [4][9] - **留学业务**：预计2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.42亿美元，同比下降3%，增速较去年同期放缓33.3个百分点，较上一财季放缓4个百分点，预计增速将于本季触底 [5][10] - **新业务（K9素养教培+学习机等）**：预计2QFY26收入同比增长21%至3.64亿美元，增长保持强劲 [5][11] - **教学网点**：预计2QFY26教学网点增至1368个，同比增长20%，但增速较1QFY26放缓3.7个百分点，公司计划将全年网点增速放缓至10%以提升产能利用率 [5][6] 财务预测与估值 - **收入预测**：FY26E收入53.83亿美元（同比增长9.86%），FY27E收入59.78亿美元（同比增长11.05%），FY28E收入67.25亿美元（同比增长12.49%）[7][15] - **Non-GAAP净利润预测**：FY26E为5.55亿美元（同比增长7.31%），FY27E为6.10亿美元（同比增长10.05%），FY28E为6.79亿美元（同比增长11.22%）[6][7] - **每股收益（EPS）预测**：FY26E为3.40美元/股，FY27E为3.74美元/股，FY28E为4.16美元/股 [7] - **盈利能力指标**：预计Non-GAAP净利率在2QFY26为5.4%（同比+2.0pp），Non-GAAP经营利润率为4.7%（同比+2.0pp）[4][6] - **净资产收益率（ROE）预测**：FY26E为11.55%，FY27E为13.59%，FY28E为15.92% [7] - **估值指标**：基于盈利预测，FY26E市盈率为15.94倍，FY27E为14.48倍，FY28E为13.02倍 [7]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“增持”评级 [4][6] - **核心观点**：迪尔化工是国内硝酸及硝酸钾主要生产商，正从传统周期化工向成长型熔盐储能业务转型，随着熔盐储能产能落地和销售起量，有望实现业绩与估值同步提升的“戴维斯双击” [4][6][16] - **目标市值与空间**：以2026年为基准，可比公司平均市盈率28倍，对应目标市值24亿元，较当前有9%上涨空间 [6][7] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.58亿元、0.86亿元、1.15亿元，对应市盈率分别为39倍、26倍、20倍 [5][6][7] 公司业务与转型 - **传统业务定位**：公司是硝酸一体化厂商，构建了“硝酸-硝酸盐-硝基水溶肥”产业链一体化生产体系 [6][16] - **新成长引擎**：自2019年布局，2021年底开始销售熔盐级硝酸钾，正构建“硝酸钾、硝酸钠、熔盐”完整产品矩阵，形成“山东+甘肃”双基地发展，熔盐储能业务成为从周期向成长转型的核心 [6][16] - **2025年业务进展**：首次实现熔盐产品销售，主要交付两个光热项目和一个压缩空气储能项目 [6] - **收购整合**：2025年收购润禾钾盐，旨在巩固农业级硝酸钾市场地位，实现硝基水溶肥与熔盐储能双主线发展 [6][65] 财务与市场表现 - **近期财务承压**：2025年前三季度营业总收入4.84亿元，同比减少19.0%；归母净利润0.45亿元，同比减少38.9%，主要受产品价格周期下行及硝酸钾装置技改影响 [5][23] - **历史营收波动**：营收随硝酸、硝酸钾等产品价格周期波动，2022年达峰值8.31亿元 [23] - **毛利率情况**：2025年前三季度整体毛利率为15.0%，分产品毛利率受原料价格及产品结构影响周期性波动 [5][28] - **市场数据**：截至2025年12月24日，收盘价13.85元，流通A股市值10.92亿元，市净率4.4倍，股息率1.44% [1] 传统业务（硝酸与硝酸钾）展望 - **硝酸业务**：行业供需宽松，2025年产能345万吨，开工率约48%，价格主要随原料液氨波动；预计在液氨价格支撑下，2026年硝酸价格有望底部回暖 [42][44][45] - **硝酸钾业务**：农业级需求受水溶肥市场推动，我国水溶肥市场规模从2022年的697.50亿元增长至2023年的729.67亿元；2025年受高价进口氯化钾原料压制利润，2026年随着公司熔盐级（工业级）高价值产品占比提升，利润有望修复 [48][50][53] - **一体化生产优势**：公司可根据各环节盈利能力动态调整生产负荷，并实现关键原材料液氨的园区内供应，具备成本优势 [6][62] 熔盐储能行业前景 - **应用场景与市场空间**：熔盐储能主要用于光热发电、火电灵活性改造、压缩空气储能等场景；预计我国累计装机规模将从2024年的0.80GW增长至2030年的19.1GW，年复合增长率达55.0% [69][72] - **光热发电需求**：是熔盐最重要的应用场景之一，随着度电成本从1.15元/千瓦时下降至2024年的0.55元/千瓦时，预计2030年进一步降至0.45元/千瓦时，将驱动市场高速增长；预计到2030年，光热发电累计装机容量达17.71GW，对应熔盐需求206万吨 [6][69][79][80][88] - **火电灵活性改造需求**：在新能源占比提升背景下，火电需进行灵活性改造；熔盐储热技术方案调峰幅度深、时间长，2025年已有GWh级项目投入商运，为存量火电（2024年装机14.45亿千瓦）改造提供广阔空间 [89][92][99] - **压缩空气储能需求**：蓄热式技术采用“水+熔盐”作为储换热介质，解决传统补燃式痛点；2025年7月我国首个相关项目并网，截至2025年8月在建项目规模达7.67GW/36.8GWh [100][101][103] 公司熔盐业务竞争力 - **技术壁垒**：储能熔盐对硝酸钾、硝酸钠的纯度及杂质含量要求远高于一般工业品，公司已突破一次性产出高纯度熔盐级产品的关键技术壁垒 [104][105] - **成本优势**：凭借一次性产出高纯度产品的特殊工艺及成套装置，构建成本优势 [105] - **产能与客户**：2026年公司本部及甘肃子公司熔盐复合装置将陆续建成，产能逐步增加；公司在手项目覆盖光热发电、火电改造、压缩空气储能三大领域，合作客户优质 [7][16][66] - **收入预测**：预计公司2025-2027年熔盐业务收入分别为0.72亿元、2.25亿元、4.50亿元 [7] 有别于大众的认识与股价催化剂 - **有别于大众的认识**：市场可能仍以周期股对公司定价，但报告认为公司切入熔盐储能赛道已四年，随着双基地产能完善和下游应用高速增长，成长性估值已具基础 [8] - **股价催化剂**：储能板块整体行情、化工行业“反内卷”行情、产品价格持续上涨、新的储能项目中标 [9]

市场指数与行业表现 - 上证指数收盘3941点，单日上涨0.53%，近一月上涨1.83%，近六月上涨18.97% [1] - 深证综指收盘2518点，单日上涨1.04%，近一月上涨2.43%，近六月上涨28.39% [1] - 市场风格上，中盘指数近一月表现最佳，上涨7.31%，近六月上涨28.39% [1] - 航天装备Ⅱ行业涨幅居前，单日上涨6.82%，近一月上涨41.87%，近六月上涨80.84% [1] - 其他电子Ⅱ行业单日上涨4.62%，近一月上涨10.99%，近六月上涨48.88% [1] - 动物保健Ⅱ行业跌幅居前，单日下跌3%，近一月上涨8.05%，近六月上涨19.35% [1] 2026年黄金配置核心观点 - 战略层面，在美国财政赤字居高不下及去美元化趋势持续的背景下，金价长期仍有上涨空间 [2][9] - 战术层面，2026年需重点关注美国周期性变化下的美债利率走势与波动率等交易性指标，相比2025年，利率周期边际变化和交易性力量增加或提升黄金波动性 [2][9] - 供需格局方面，2022年以来金价上涨核心源于黄金供需缺口扩大，主要驱动力是需求大幅增加，特别是央行购金 [9] - 截至2025年8月，中国黄金占储备资产比例仅7%，显著低于22.4%的全球平均水平，仍有较大上行空间 [9] - 2022-2024年全球央行购金量分别为543吨、374吨、418吨，而全球所有官方机构购金量达1082吨、1037吨、1045吨 [9] - 投资需求方面，2025年黄金ETF呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率 [9] - 定量模型显示，如果2026年央行和ETF维持2025年购买力度，金价或将达到4948美元/盎司；乐观假设下或到达5500美元/盎司；谨慎假设下黄金在4038美元/盎司仍有较强支撑 [9] 阿里巴巴-W (09988) 深度分析 - AI云成长仍将继续兑现，参考海外过去三年，资本支出提升与云收入加速趋势延续，国内云厂商基本面上行明年仍可持续 [2][12] - 阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商 [2][12] - 公司收入体量、收入增速和利润率均处于国内一梯队，全球范围内增速追赶谷歌云，但利润率仍较海外有差距，自研芯片与自有场景规模效应有望长期提升利润率 [2][12] - 面对字节火山引擎的竞争，报告认为火山引擎聚焦模型即服务层，但阿里云在全栈解决方案、生态完整性上的优势难以短期复制 [12] - AI增量一在于AI芯片国产化，平头哥开启对外销售，产品性能已对标国际主流水平，并成功中标大型智算中心项目 [12] - AI增量二在于抢占C端入口，将千问升级为连接淘宝、高德、支付宝等生态的超级助理，并推出深度融合生态的“夸克AI眼镜” [12] - 预计阿里巴巴集团整体FY2026-FY2028收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，调整后归母净利润分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元 [12] - 采用分部估值法，集团整体目标估值34124亿人民币，对应目标价203美元/ADS，上行空间34% [12] 荣旗科技 (301360) 深度分析 - 公司基于机器视觉等技术，重点提供智能检测和组装装备，主要布局消费电子与新能源动力电池两大领域 [14] - 目前消费电子领域收入占比约为80%，新能源领域占比约为20% [14] - 2025年中国机器视觉市场规模有望突破200亿元，行业处于国产替代和渗透率提升阶段 [14] - 在消费电子领域，公司绑定苹果、Meta、亚马逊三大核心客户，智能眼镜组装放量在即 [14] - Meta占据AI眼镜市场约70%份额，其Ray-Ban AI眼镜全年预计销量达到500万台，公司已成为Meta正式供应商并供应相关组装设备样机 [14] - 在新能源领域，公司为宁德时代提供智能外观检测设备，并前瞻布局固态电池产业 [14][15] - 公司在固态电池领域卡位核心环节，包括检测设备、参股布局等静压设备以及与科研院所合作参与技术研发 [15] 壹网壹创 (300792) 深度分析 - 公司为品牌提供天猫运营代理服务，是“天猫六星服务商”，合作品牌覆盖美妆、个护、母婴、保健品等多个领域 [17] - 受行业等因素影响，2020-2024年公司营收与归母净利润复合年增长率下降，但2025年前三季度归母净利润同比增长4%，业绩改善明显 [17] - 电商代运营行业关注度回升，阿里系平台在AI大模型与即时零售等多方位布局下，中国电商收入开始触底反弹 [17] - AI赋能有望突破人效限制，打开业绩增长天花板，公司是阿里集团首批AI Agent战略合作伙伴之一 [17] - 在AI赋能下，公司有望在不大幅增加人员的情况下，合作更多中腰部品牌，带来GMV净增量 [17] - 预计公司2025-2027年归母净利润为1.11亿元、1.46亿元、1.81亿元，对应市盈率为57倍、44倍、35倍 [17] 江中药业 (600750) 深度分析 - 公司是胃肠健康领导者，拥有“江中”、“初元”两个中国驰名商标，构建了OTC、处方药、健康消费品三大业务板块 [21] - OTC业务成功培育了10亿级健胃消食片、5亿级乳酸菌素片和贝飞达等大单品，打造了四大品类矩阵 [21] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.54亿元、9.39亿元、10.51亿元，同比增长8.3%、10.0%、11.9% [21] - 报告给予公司2025年行业平均25倍市盈率，对应合理市值为214亿元，较当前市值157亿元有36%的增长空间 [21] 中孚实业 (600595) 深度分析 - 公司成本改善有望释放业绩弹性，高分红凸显长期价值，公告未来三年分红比例预计不低于60% [21] - 预计2025-2027年归母净利润为18.3亿元、24.7亿元、26.9亿元，对应市盈率为18倍、13倍、12倍 [21] - 预计2025-2027年公司电解铝对外销量为39万吨、41万吨、41万吨，不含税单吨售价分别为18363元、18584元、19027元 [21] - 报告认为，国内电解铝产能将于2026年达峰，新能源汽车及电力等新领域需求增量将有效弥补传统需求拖累，行业景气度有望持续上行 [24] 佐力药业 (300181) 点评 - 公司拟以总价3.56亿元收购未来医药多种微量元素注射液资产组，以丰富产品结构 [24] - 2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元，收购资产组2025年1-9月实现净利润为4578.92万元 [24] - 考虑到集采影响，略下调公司2025年归母净利润预测至6.50亿元，维持2026年预测为8.24亿元，新增2027年预测10.13亿元 [24] 新东方-S (09901.HK) 点评 - 预计公司第二财季收入11.65亿美元，同比增长12.2%，其中教育业务收入9.57亿美元，同比增长11% [24] - 预计第二财季归属母公司的Non-GAAP净利润为0.63亿美元，同比增长77.8%，Non-GAAP净利率为5.4%，同比扩张2个百分点 [24] - 预计留学业务增速将于第二财季触底，其中出国考试培训及咨询业务收入同比下降3% [24][25] - 新业务（K9素养教培+学习机业务等）增长保持强劲，预计第二财季收入同比增长21%至3.64亿美元 [26] - 预计第二财季Non-GAAP经营利润率同比扩张约2个百分点至4.7%，呈现加速扩张趋势 [26]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告预计公司2025年第四季度收入将因去年同期高基数而短期承压，但新业务亏损有望收窄，长期增长空间可期 [1][4] - 公司供应链壁垒稳固，新品类维持健康增长，同时积极投入即时零售等新业务以打造协同效应 [4] - 考虑到第四季度带电品类销售下滑及公司加大投入补贴，报告下调了2025至2027财年的盈利预测 [4] 财务数据与预测 - **营业收入**：预计2025年全年为1,302,344百万元，同比增长12.4%；2026年预计为1,402,107百万元，同比增长7.7% [3] - **Non-GAAP归母净利润**：预计2025年全年为26,163百万元，同比大幅下降45.3%；预计2026年将恢复至37,493百万元，同比增长43.3% [3] - **调整后每股收益**：预计2025年为17.44元，2026年为25.26元 [3] - **第四季度业绩预测**：预计2025年第四季度收入为3,455亿元，同比下降0.4%；调整后归母净利润为2.16亿元，同比下滑98%，调整后净利率为0.1% [4] 业务板块分析 - **京东零售**：预计2025年第四季度收入同比下降4.7%至2,926亿元，主要因去年同期受国家补贴政策驱动形成高基数 [4] - **品类表现**：日百品类增速预计保持相对稳健；带电品类（如家电）因国补退坡影响增长承压，2025年11月家电品类线上零售额同比下滑19.4% [4] - **利润率**：为应对市场变化、把握销售旺季而跟进补贴，预计将导致京东零售利润率同比下滑，但长期有望快速恢复至健康水平 [4] - **新业务**： - **外卖业务**：因行业补贴减少、竞争缓和，预计2025年第四季度亏损有望收窄 [4] - **国际化业务**：对欧洲消费电子零售巨头Ceconomy的并购旨在强化海外供应链基础，交易完成后将进行数字化赋能 [4] - **用户基础**：京东APP用户基础稳固，2025年10月MAU同比增长14.4%，达6.48亿人 [4] 战略举措与创新 - **推出“京东点评”**：公司于2025年11月正式上线该平台，推出“京东真榜”并创新打造国内首个榜单AI大模型“AI全网评”，致力于构建覆盖本地生活全场景的真实评价体系 [4] - **战略聚焦**：公司战略聚焦于外卖与国际化业务，外卖业务投入量级较高，而京喜、国际业务等投入规模相对可控 [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予通威股份“增持”评级 [1][6][7] 核心观点 - 行业周期拐点确立，受益于国家“反内卷”政策，光伏产业链价格特别是硅料价格获得法律与行政支撑，行业竞争逻辑从价格战转向价值与技术竞争 [1][6][51] - 通威股份凭借技术、区位及产业链协同三位一体的成本控制能力，构筑了长期护城河，有望率先走出光伏周期底部 [1][6][53] - 公司财务状况稳健，业绩拐点已现，2025年第三季度亏损大幅收窄，硅料业务实现盈利 [6][57] 公司业务与财务表现 - 公司形成“绿色农牧+清洁能源”双主业格局，是全球领先的高纯晶硅与太阳能电池制造商 [6][15] - 截至2025年上半年，公司高纯晶硅总产能超过90万吨，太阳能电池产能超150GW，组件产能超90GW [16][22][56] - 2024年公司营业总收入为919.94亿元，同比下降33.9%，归母净利润为-70.39亿元 [2][27] - 2025年前三季度营业总收入为646.00亿元，同比下降5.4%，归母净利润为-52.70亿元 [2][27] - 2025年第三季度归母净利润为-3.15亿元，亏损同比大幅收窄62.69%，环比第二季度减亏86.68%，为2023年第四季度以来单季最低亏损水平 [6][57] - 截至2025年上半年末，公司在手货币资金及交易性金融资产合计超332亿元，资金储备充足 [6][56] 行业分析与关键假设 - 多晶硅行业经历产能过剩与价格深度调整后，在“反内卷”政策引导和行业自律下，供给端收缩，价格自2025年7月起进入上行通道 [47][51] - 预计公司多晶硅业务2025/2026/2027年出货量分别为35/40/45万吨，含税价格分别为4.7/6.5/8万元/吨 [8][60] - 预计公司光伏电池业务2025-2027年出货量保持80GW/年，组件出货量分别为45/50/60GW [8][60] - 预计电池价格2025-2027年分别为0.3/0.35/0.38元/瓦，组件价格分别为0.68/0.75/0.8元/瓦 [8][60] - 农牧业务假设2025-2027年收入与2024年（317.40亿元）基本持平，毛利率均为8% [8][60] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-60.98亿元、28.83亿元、59.63亿元 [2][6][7] - 预计同期每股收益（EPS）分别为-1.35元、0.64元、1.32元 [2] - 采用分部估值法，参考光伏板块（隆基绿能、大全能源）和农牧板块（海大集团、新希望）可比公司平均市盈率，得出公司2026年目标市值为1127亿元 [6][64][65] - 基于2026年预测净利润，给予农牧板块21倍PE，光伏及其他板块46倍PE [65]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][8] - 采用FCFF绝对估值法得出目标市值为1594亿元 [8][9] - 目标市值较2025年12月24日收盘价有13%的上涨空间 [8][9] 核心观点与投资逻辑 - 公司凭借与BMS就EGFR/HER3双抗ADC（iza-bren）达成的重磅BD合作完成仿制药向创新药的战略转型 该交易总金额达84亿美元 荣登全球ADC药物合作交易榜首 [6] - 核心品种iza-bren具有成为泛肿瘤治疗基石药物的潜力 首发适应症末线鼻咽癌已提交上市申请 预计2026年有望获批上市 [6][8] - 当前市值主要体现iza-bren的价值 但公司拥有丰富的创新药产品管线 未来几年将有多个资产进入后期开发和商业化阶段 [8] - 市场可能低估了公司估值向上突破的多种可能性 包括iza-bren全球销售峰值预期提升 以及HER2 ADC等后续管线数据优异带来的平台价值重估 [11] 公司概况与发展历程 - 百利天恒是一家聚焦全球生物医药前沿的综合性生物医药企业 战略定位为“扎根中国、走向全球、成为跨国药企（MNC）” [19] - 公司发展分为三个阶段：1996-2010年为创立与成长阶段 以复杂仿制药和中成药业务为主；2010-2014年为战略转型阶段 开始进军创新药业务；2014年至今为大量投资于发现及开发创新肿瘤药物阶段 [19][20][21] - 公司实控人为董事长兼首席科学官朱义博士 持有公司72.22%的股份 核心管理层稳定 [25][28] 财务与业务现状 - 2024年营业总收入为58.23亿元 同比增长936.3% 主要因确认了与BMS合作的8亿美元首付款；2025年前三季度营收为20.66亿元 同比下滑63.5% [7][31] - 公司传统仿制药与中成药业务受集采影响收入逐年下滑 2025年上半年传统业务收入为1.64亿元 为创新药研发提供现金流支持 [31][35][36] - 公司持续加大研发投入 2025年前三季度研发费用高达18亿元 导致归母净利润为-4.95亿元 [7][31] 核心技术平台与研发管线 - 公司依托四大专有技术平台搭建了丰富的全球创新候选药物管线 包括HIRE-ADC平台、GNC多特异性T细胞衔接器平台、SEBA双特异性抗体平台和HIRE-ARC平台 [37][40] - 截至2025年11月7日 公司共有17种临床阶段候选药物 其中6种正在美国进行试验 [41] - 核心管线资产包括：处于III期临床的iza-bren（EGFR/HER3 ADC）、T-Bren（HER2 ADC）、SI-B001（EGFR/HER3双抗）以及已获IND批准的BL-ARC001（ARC药物） [41][45] 重点管线分析：iza-bren (BL-B01D1) - iza-bren是全球首创且唯一处于临床III期阶段的EGFR/HER3双抗ADC 已在超过5000名患者中开展研究 [45] - 公司与BMS共同推进其全球开发 其中在中国已开展10项III期临床 BMS在海外已启动3项全球III期临床 [8][58][60] - 临床数据显示iza-bren在多个瘤种中疗效优异：在末线鼻咽癌III期临床中 ORR达54.6% 中位无进展生存期（mPFS）为8.38个月；在TKI耐药后的EGFR突变型非小细胞肺癌（NSCLC）中 ORR达56% mPFS达10.7个月 [68][72][74][75] - 安全性方面 治疗相关不良事件主要为血液学毒性 临床可控 间质性肺炎报告病例极少 [84] 重点管线分析：其他核心资产 - T-Bren（HER2 ADC）已进入III期临床 前期数据展示了其区别于明星产品DS-8201的优异疗效 若III期结果得到验证 将重估公司ADC平台价值 [8][41] - SI-B001（EGFR/HER3双抗）对免疫治疗失败的肺癌患者显示疗效 正在开展临床试验 [41] 盈利预测与关键假设 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为-5.99亿元、-10.02亿元和-11.11亿元 [7][8] - 关键假设包括：传统化学仿制药和中成药业务因集采影响预计未来几年略有下滑；创新药iza-bren预计2026年上市 HER2 ADC预计2027年上市 上市后第二年进入高速放量；预计2025-2027年将分别收到2.5亿、2.5亿和2亿美元的BD里程碑付款 [10] 股价催化剂 - iza-bren在海外启动更多III期临床 [12] - HER2 ADC的III期临床数据优异 [12] - 管线中其他产品披露重磅数据 [12]