报告行业投资评级 - 国产算力趋势走强 沐曦领衔通用GPU 行业投资评级为积极看好 [2][3] 报告核心观点 - 国产算力与AI模型生态闭环逐步建立 2025年8月Deepseek V3.1引入FP8精度 针对国产芯片迭代 表明国产算力倾斜趋势 [3][9] - 国内互联网大厂资本支出进入上升期 阿里巴巴未来三年计划投入超3800亿元用于AI算力 字节2025年预计900亿元用于AI算力采购 [3][14] - 沐曦股份为国内高性能通用GPU领军企业 自研架构兼容CUDA 累计出货2.5万颗GPU 2022-2024年营收CAGR达4075% [3][18][32] - 国产GPU替代必要性提高 2024年中国AI芯片市场规模中GPU占1000亿元 ASIC/DSA占425亿元 本土品牌AI芯片出货量超82万张 [3][8] GPU行业分析 - 2024年全球GPU市场规模774亿美元 2030年有望达4725亿美元 复合增长率35.19% [8] - 2024年中国加速芯片市场规模超270万张 英伟达份额70% 华为昇腾23% 沐曦份额1% [7][8] - GPU架构在中国AI芯片市场占69.9% 其他AI芯片占30.1% [8] - 行业催化包括国产算力-模型生态闭环及互联网大厂资本支出上升 腾讯1H25资本开支466亿元占收入13% [3][14] 沐曦股份深度分析 - 团队拥有AMD顶尖技术背景 创始人陈维良为AMD前GPU SoC设计总负责人 硬件负责人彭莉为AMD首席架构师 [3][30] - 产品矩阵覆盖曦思N系列（推理）、曦云C系列（训推一体）、曦彩G系列（图形渲染） [18][22] - 2024年营业收入7.43亿元 1Q25训推一体芯片曦云C500系列收入3.1亿元 占比97.87% [3][38] - 技术领先维度： - 单卡性能：曦云C500 FP16/BF16算力国内第一梯队 对标英伟达A100 [44][46] - 集群能力：国内少数实现千卡集群商业化 正研发万卡集群 [44][50] - 软件生态：MXMACA软件栈兼容CUDA 支持6000多个应用 注册用户超1.5万人 [44][54] - 创新超节点：Shanghai Cube液冷整机柜支持单机柜128卡 [56][59] - 产品路线图： - 曦云C600预计1Q26量产 基于国产先进工艺 [42] - 曦云C700预计2Q26流片 3Q27量产 [42] - 募集资金39亿元 主要用于曦云C600/C700研发 [64][65] 重点标的 - GPU相关：寒武纪、海光信息、澜起科技、摩尔线程、沐曦股份 [3][74] - 先进工艺相关：中芯国际、华虹公司、长电科技 [3][74] 行业需求与供给 - 需求侧：三大运营商2025年资本开支计划2898亿元 政府智算中心2024年投资1014亿元 [14] - 供给侧：国产替代政策推动 本土品牌渗透率上升 [14] 数据引用明细 - 市场规模数据：全球GPU 774亿美元（2024）[8] 中国GPU 1000亿元 ASIC 425亿元（2024）[3][8] - 出货量数据：中国加速芯片270万张 本土品牌82万张（2024）[3][8] - 公司数据：沐曦营收7.43亿元（2024）[32] 曦云C500收入7.2亿元（2024）[3] - 资本支出：阿里3800亿元（三年） 字节900亿元（2025 AI算力）[3][14]

行业投资评级 - 看好国产EDA行业[2] 核心观点 - 国内EDA行业并购持续活跃，产业整合加速深化，两起股权交易事件涉及数字IC设计领域关键点工具厂商[3] - EDA行业通过并购整合实现格局优化，大型公司补齐全流程工具，小型公司通过并购提升客户覆盖和产品迭代[3] - EDA行业在半导体产业链中格局占优且持续优化，配置价值不可或缺[3] 行业事件分析 - 事件一：国微控股向中国电子旗下私募基金出售思尔芯16%股权，交易对价2.12亿元[3] - 思尔芯为国内首家数字IC设计EDA厂商，核心业务为数字IC设计前端的原型验证，可提升流片成功率[3] - 思尔芯有望整合进入华大九天，因中国电子持有中湾私募基金30%股权且为华大九天实控人[3] - 事件二：国家大基金挂牌转让鸿芯微纳38.74%股权，转让底价13.20亿元，推算鸿芯微纳最低估值约34亿元[3] - 鸿芯微纳核心业务为数字IC设计后端的布局布线工具，实现芯片设计从图纸向实物的关键转化[3] 重点公司估值 - 华大九天：总市值693亿元，2024A-2027E营业收入分别为12/16/21/28亿元，对应PS为57/42/33/25倍[4] - 概伦电子：总市值200亿元，2024A-2027E营业收入分别为4/5/7/8亿元，对应PS为48/38/30/24倍[4] - 广立微：总市值189亿元，2024A-2027E营业收入分别为5/7/9/11亿元，对应PS为34/26/21/17倍[4] 相关标的 - 华大九天：全球EDA第四极，全定制IC设计覆盖全流程，加速补齐数字IC和晶圆制造工具[3] - 概伦电子：存储电路设计制造具备优势，收并购积极[3] - 广立微：围绕良率检测展开，WAT设备+EDA+服务协同发展[3]

行业投资评级 - 报告对AI应用行业持积极态度 投资评级为看好 [4] 核心观点 - AI应用Tokens消耗量大幅增长体现落地进展加速 大模型实现大规模商业化且收入向头部集中 OpenAI年化收入达到120亿美元 [4] - AI视频工具已迈入1亿美元ARR台阶 大规模商业化节点即将到来 [4] - AI编程为最热门融资方向 商业模式已跑通并加速兑现收入 Anysphere实现5亿美元ARR [4] - 企业级AI软件商业化偏慢 但具备坚实应用场景的AI法律 招聘 客服等领域已渐次兑现收入 [4] - 互联网巨头通过AI推荐系统升级和AI应用孵化推动商业化 META业绩已体现生成式推荐系统效果 [4] AI应用总览 - 大模型API调用量2025年后增长明显 OpenRouter平台显示谷歌Gemini Anthropic Claude OpenAI GPT等模型竞争格局高波动 [11] - 互联网公司AI Chatbot成为核心算力消耗场景 ChatGPT周活跃用户达8亿 谷歌Gemini月活用户达4.5亿 [14] - 微软Tokens消耗量从2024Q1的20万亿增长至2025年3月的400万亿 谷歌Tokens消耗量从2024年5月的9.7万亿增长至2025年7月的980万亿 [13] - 初创公司商业化进展分化 OpenAI估值3000亿美元 Anthropic拟以1700亿美元估值融资 xAI估值1130亿美元 [16] - AI视频工具Runway ARR达8400万美元 Synthesia ARR达1亿美元 Midjourney年营收预计3亿美元 [16] - AI编程工具Anysphere估值99亿美元 ARR达5亿美元 Replit估值30亿美元 ARR达1.4亿美元 [18] - 垂类AI应用Scale AI年营收预计20亿美元 Surge AI年营收超10亿美元 ElevenLabs ARR达1亿美元 [22] 互联网巨头进展 - 生成式推荐架构正替代传统DLRM模型 META GRs 快手OneREC 字节HLLM等方案推动推荐系统升级 [34] - META生成式推荐系统使Facebook用户使用时长提升7% Instagram提升6% 广告转化率提升5% [42] - 谷歌AI搜索功能AI Overview月活用户超20亿 AI Mode月活达1亿 Gemini月活达4.5亿 [47] - OpenAI年化收入120亿美元 其中C端订阅55亿 B端订阅36亿 API收入29亿 [53] - Anthropic年化收入50亿美元 其中API收入31亿（60%来自编程工具） 编程工具Claude Code ARR达4亿美元 [53] AI编程领域 - AI编程工具ARR总和超30亿美元 GitHub Copilot用户达2000万 Cursor ARR从1亿快速提升至5亿 [61] - 应用层公司仍需完成代码库感知 编辑器整合 UI优化等工作 具备独立竞争壁垒 [65] - Cursor通过VS Code集成 影子工作区验证 多模型智能路由等技术实现出色用户体验 [68] - 长期看AI编程可能演进为UGC应用程序平台 降低开发门槛并丰富应用生态 [73] 企业级AI软件 - 企业级AI部署前期需3-18个月完成数据清洗 工作流结合等工作 大规模落地节点或在2026年后 [80] - 定制化AI平台更适合企业落地 ServiceNow AI ACV订单达2.5亿美元 指引2026年达10亿美元 [77] - 竞争壁垒来自数据获取能力和行业Know-how Palantir Snowflake ServiceNow SAP等公司具优势 [85] - Palantir通过数据层归一化 逻辑层模型结合 行动层人工审核等构建企业AI操作系统 [91] 内容生产工具 - AI视频工具Runway Synthesia ARR接近1亿美元 但文本忠实度等仍有提升空间 [96] - 设计软件市场分化 Adobe面向专业设计者市场 Figma Canva面向传播者市场 [99] - Figma高价值客户数量高速增长 超过1万美元ARR客户达11107家 超过10万美元客户达1031家 [101] - 多邻国Max会员渗透率达8% 定价29.99美元/月 高于Super会员的12.99美元 [109] 国内AI应用 - 2025H1中国大模型公有云服务Tokens调用量达537万亿 2024全年为114万亿 [112] - 互联网公司通过推荐系统升级 AI Chatbot和云业务推动AI落地 [115]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 投资分析意见预测2025-2027年归母净利润分别为1.96亿元、2.32亿元、2.70亿元 对应PE估值22倍、18倍、16倍 2025年PEG为1.06倍 低于可比公司均值1.29倍 [4][6][7] 核心观点 - 下游资本开支带动连续两年收入与利润高增长 2023-2024年营收增速超30% 归母净利润分别增长18.3%、49.7% 2024年完成验收生产线13条同比增加6条 毛利率保持在30%左右且逐步走高 净利率维持在15%以上 25H1毛利率达38% 净利率26% [6] - 刨花板渗透率提升叠加连续平压产线普及驱动行业增长 我国刨花板占人造板产量比例仅20% 对标欧洲渗透率曾从35%升至78% 连续平压生产线相比间歇式生产线效率显著提升 是行业"工业明珠" 具有较高技术壁垒 [6] - 行业格局高度集中 CR3超90% 主要厂商为迪芬巴赫、辛北尔康普、上海板机和亚联机械 公司是唯一国产企业 2017-2023年在连续平压纤维板和刨花板生产线市占率分别为48.08%和28.72% 分居第一和第二 [6] - 海外订单加速扩张 截至2024年底累计签订18条生产线订单 2021年前签约6单 2021-2023年新增7单 2024年新签5单 海外新兴市场受刨花板渗透率提升和城镇化率上升双重提振 整线项目合同金额高、周期长 对业绩拉动弹性大 [6] - 轻资产运营优势突出 先款后货模式使现金流表现强劲 收现比多数时间超100% 25H1存货6.3亿元占总资产29.6% 主要为原材料、在产品和发出商品 其他非流动资产4.3亿元中4.28亿元为定期存单 负债端8.65亿元为合同负债 体现强产业链议价能力 [6][32][33][34][35] 财务表现 - 2024年营业总收入8.65亿元同比增长33.7% 归母净利润1.55亿元增长49.7% 2025H1营收3.76亿元 归母净利润0.98亿元增长20.4% 预测2025E-2027E营收分别为9.97亿元、11.23亿元、12.55亿元 同比增长15.3%、12.6%、11.7% [5][6] - 盈利能力持续提升 2024年毛利率32.5% 2025H1升至38.2% 预测2025E-2027E毛利率分别为33.7%、35.0%、36.3% 2024年ROE为22.0% 预测2025E-2027E维持在15.2%左右 [5][6] - 每股收益2024年为2.36元 预测2025E-2027E分别为2.24元、2.66元、3.09元 [5][6] 业务构成 - 生产线业务为核心 2024年营收7.32亿元占比84.6% 预测2025E-2027E营收分别为8.55亿元、9.44亿元、10.37亿元 毛利率从31.4%提升至36.1% [6][8] - 钢带业务作为配套 2024年营收0.23亿元 预测2025E-2027E销量分别为80吨、90吨、100吨 单价从30万元/吨升至35万元/吨 毛利率维持在52-53% [6][8] - 改造项目逐步增加 2024年营收0.52亿元 预测2025E-2027E营收分别为0.52亿元、0.73亿元、0.95亿元 毛利率从33.2%升至36.0% [6][8] 行业趋势 - 刨花板渗透率提升空间大 我国刨花板产能占比从2016年起缓慢上升至2024年20% 而欧洲1961-1993年从35%升至78% 刨花板相比胶合板原材料适配性更强、单线生产规模大、自动化程度高 [6][14][15] - 连续平压替代趋势明确 2024年连续平压刨花板产能4661万立方米占比72.7% 多层压机产能降至1670万立方米占比26.0% 连续平压单线产能32.6万立方米/条 远高于多层压机的9.8万立方米/条 [6][21][22][23] - 海外市场成长性突出 全球刨花板产量约82亿平方米 中国占比35% 韩国、印度、俄罗斯、印尼、巴基斯坦等新兴市场城镇化率提升和原材料短缺推动需求增长 [6][30][31]

公司估值与发行 - AHP得分剔除流动性溢价因素后为2.59分，位于科创体系总分42.6%分位，处于中游偏下水平[2][5] - 网下发行采取约定限售方式，A₁类限售期9个月且限售比例70%，A₂类限售期6个月且限售比例45%[2][5] - 假设市场以A₂类申购为主流，测算A₁类、A₂类、A₃类、B类中签率分别为0.1364%、0.0451%、0.0150%、0.0143%[2][6] 技术与产品优势 - 核心产品重组人白蛋白注射液（HY1001）为全球首个水稻胚乳细胞表达体系的重组蛋白药物，国内首个获批上市的重组人白蛋白药品[2][11] - 水稻胚乳细胞表达平台（OryzExp）实现20-30g/kg糙米人白蛋白表达量，纯化技术平台（OryzPur）将纯度提升至99.999%以上[2][15] - HY1001适应症为肝硬化低白蛋白血症，占人血清白蛋白整体市场规模约30%[2][12] 市场规模与竞争 - 中国人血清白蛋白药物市场规模2020年为258亿元，预计2030年达570亿元，20-30年复合增长率8.3%[2][12] - 进口产品占据人血清白蛋白市场六成以上份额，国内仅禾元生物重组人白蛋白药品获批上市[2][12] - 公司拥有8个在研/上市产品，HY1002和HY1003预计2027年上市[2][13] 生产与商业化 - 2025年种植药用水稻超9,000亩，匹配当前商业化生产需求[2][16] - 2023年建成年产10吨OsrHSA原液及制剂cGMP生产线，募投项目将新增年产120吨产能[2][16][17] - 已与国药控股、贝达药业等签订经销协议，布局全国30余省市销售网络[2][18] 财务与研发 - 2022-2024年营收复合增速37.18%，归母净利润持续为负[24][27] - 2022-2024年研发费用复合增速2.8%，小幅高于可比公司均值2.06%[2][29] - 2025年H1资产负债率达59.70%，低于可比公司均值但持续上行[36][42] 风险提示 - 公司采用第五套上市标准，尚未盈利，短期内可能无法实现盈利[2][43] - HY1001需经历市场导入期，存在销售不及预期风险[2][43] - 药用水稻种植受气候等因素影响，可能无法满足大规模生产需求[2][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中证 500 指数行业分布与国家“新质生产力”战略方向高度契合，未来盈利乐观，估值有望消化；中证 500 指数增强产品成熟且能创造超额收益，但多数产品独特 Alpha 获取和市场环境适应能力有问题；中欧中证 500 指数增强在多方面表现出色，选股是超额收益主要来源 [3][22][44][85] 根据相关目录分别进行总结 中证 500 指数配置价值分析 - 战略方向契合：新质生产力重点领域包括信息技术等 10 个产业，中证 500 指数成分股科技创新领域占比高，与重点领域重合，能承接政策红利 [7][10] - 估值与盈利情况：截至 2025/9/19，中证 500 指数 PE（TTM）处于 2015 年以来 76.7%分位数，与其他宽基指数相比合理；预计 2025 年成分股收益显著回升，2025 及 2026 年净利润分别提升 24.7%和 18.1%，估值有望消化 [15][17][22] 中证 500 指数增强基金投资价值与策略分析 - 产品发展情况：首只中证 500 指数增强产品 2011 年成立，截至 2025Q2 规模超 430 亿元，产品数量从 2016 年底 15 只增至 71 只，是成熟且规模大的指增产品 [23][26] - 历史表现情况：中证 500 指增产品历史上多数时间能创造超额收益；与沪深 300 指增相比，中证 500 指增创造超额收益更明显，2024 年和 2025 年超额表现领先 [30][31] - 产品特征分布：多数中证 500 指增产品获取独特 Alpha 能力有限，超 62%产品市场环境适应性有短板；中欧中证 500 指数增强独特 Alpha 获取和市场环境适应能力良好 [38][42][44] 中欧中证 500 指数增强产品特征分析 - 持仓特征：个股持仓分散，换手率积极且 25H1 适度下降；持仓以中市值个股为主，因子暴露温和且小于同类，成分股占比高，行业偏离度可控且 25H1 收紧 [46][51][53][61] - 业绩表现：截至 2025/9/19，成立以来累计收益领先基准 27.77%；2025 年收益回报 34.56%，年化跟踪误差 3.54%，收益风险性价比突出；回撤控制优势显著，相对收益最大回撤小 [63][64][71][75] - 收益拆分：选股是超额收益主要来源，交易也有贡献；科技创新板块收益贡献多，多数板块能获取超额收益 [78][80] - 产品特征总结：成分股、因子、行业偏离度低且 25H1 收紧；在严格偏离度控制下表现突出；获取独特 Alpha 能力和市场环境适应性好；选股是超额收益主要来源 [84][85]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中证 500 指数行业分布与国家“新质生产力”战略方向高度契合，未来盈利乐观，估值有望消化 [4][12] - 中证 500 指数增强产品历史悠久、规模大、数量多，能创造明显超额收益 [26][32] - 大部分中证 500 指增产品获取独特 Alpha 能力和市场环境适应性存在问题，中欧中证 500 指数增强表现良好 [41][45] - 中欧中证 500 指数增强持仓偏离度小、业绩领先、选股是超额主要来源，具有较高配置价值 [49][66][81] 根据相关目录分别进行总结 1. 中证 500 指数配置价值分析 - 战略方向契合：新质生产力视角下的政策红利 - 新质生产力是国家重点发展方向，《行动方案》明确 10 个重点产业领域 [10] - 中证 500 指数行业分布与之高度契合，科技创新领域占比高，能承接政策红利 [4][12] - 从成分股申万一级行业分布和前十大成分股看，多数符合新质生产力定义 [12][16] - 估值与盈利情况：当前具有良好的配置价值 - 中证 500 当前估值分位数较高，但处于合理区间，未显著高估 [18] - 成分股每股收益预计 2025 年显著回升，2026 年继续提升，净利润也将明显提升 [20] - 基于盈利预测，估值有望随盈利提升得到消化 [25] 2. 中证 500 指数增强基金投资价值与策略分析 - 产品发展情况：较为成熟的品类 - 中证 500 指数增强产品历史悠久，有 14 年公募管理时间，积累大量经验 [26] - 当前是规模较大的指增产品种类，截至 2025Q2 规模超 430 亿元 [26] - 市面上产品数量众多且增长快速，截至 2025Q2 达 71 只，与沪深 300 指增持平 [29] - 历史表现情况：更加明显的超额 - 中证 500 指增产品历史上能持续创造超额收益，多数时间段表现领先 [32] - 与沪深 300 指增相比，能创造更明显的超额收益，各年度超额收益普遍更高 [33] - 产品特征分布：中欧中证 500 指数增强独特性、市场环境适应性均较好 - 独特超额获取能力：多数中证 500 指增产品获取独特 Alpha 能力有限，中欧表现良好 [41] - 市场环境适应性：超 62%产品存在适应性短板，中欧在各类环境表现均处前 40% [45] 3. 中欧中证 500 指数增强产品特征分析 - 持仓特征：成分股、因子、行业暴露均较小 - 个股持仓分散，前十大占比不到 20%，换手率适度下降 [49] - 市值分布以中市值个股为主，市值风格偏离度小 [54] - 因子暴露温和，低于同类均值，成分股占比高，行业偏离度可控 [56][58][64] - 业绩表现：25 年表现在同类中较为领先 - 自管理以来业绩领先基准指数，2025 年收益领先，跟踪误差小 [66] - 收益风险性价比突出，回撤控制和相对收益最大回撤控制表现好 [67][74][78] - 收益拆分：选股收益贡献明显 - 主要通过选股带来显著超额收益，交易也能贡献部分超额 [81] - 板块绝对收益来源广泛，科技创新板块贡献多，多数板块能获取超额 [84] - 产品特征总结 - 各方面偏离度低且 25H1 进一步收紧，表现依然突出 [89] - 获取独特 Alpha 能力和市场环境适应性良好 [90] - 选股是超额主要来源，科技创新板块贡献大 [90]

投资评级 - 禾元生物AHP得分为2.59分和2.53分，分别位于科创体系AHP模型总分42.6%分位和43.3%分位，处于中游偏下水平 [7] 核心观点 - 禾元生物是全球"稻米造血"行业开创者，国内首款重组人白蛋白药品HY1001已于2025年7月获批上市，是全球首个水稻胚乳细胞表达体系的重组蛋白药物 [2][9][13] - 公司拥有8个在研/上市产品，管线布局覆盖儿童群体、成年慢性病患者等各年龄段，降低对单一领域依赖 [2][9] - 人血清白蛋白药物市场规模预计从2020年258亿元增长至2030年570亿元，年复合增长率8.3%，进口产品占六成以上份额，重组人白蛋白在安全性、供应稳定性和环保方面具显著优势 [2][14] - 公司采用水稻胚乳细胞表达体系，与普遍使用CHO表达体系的可比公司不同，目前仅有1个产品上市，研发管线进度相对落后 [2][23][25] 技术平台与生产能力 - 公司拥有水稻胚乳细胞生物反应器高效重组蛋白表达平台（OryzHiExp），实现20-30g/kg糙米人白蛋白表达量，突破底层核心技术 [2][17] - 重组蛋白纯化技术平台（OryzPur）通过1-3个层析步骤降低成本，将重组人白蛋白纯度提升至99.9999%以上，各项指标达国际药典标准 [2][17] - 2025年种植药用水稻超9,000亩，匹配当前商业化生产需求；2023年建成年产10吨OsrHSA原液及制剂cGMP智能化生产线 [2][18] - 募投"重组人白蛋白产业化基地建设项目"年产120吨OsrHSA原液，2024年9月开工建设，投产后将实现药品大规模商业化生产 [2][19] 商业化进展 - HY1001适应症为肝硬化低白蛋白血症，占人血清白蛋白整体市场规模约30% [2][13] - 商业化市场分院外和院内，进入医保目录前以院外市场为主，已与国药控股、贝达药业等签订经销协议，布局全国30余个省市区域销售网络，积极筹备医保目录谈判 [2][21] - 在研产品HY1002已完成Ⅱ期临床试验，HY1003已完成美国Ⅰ期临床试验，预计2027年上市 [2][15] 财务与可比公司比较 - 2022-2024年营收分别为0.13亿元、0.24亿元、0.25亿元，归母净利分别为-1.44亿元、-1.87亿元、-1.51亿元，营收复合增速37.18%，净利复合增速2.68% [27] - 2022-2024年研发费用复合增速2.8%，小幅高于可比均值2.06%；2024年资产负债率43.37%，低于可比均值 [2][32][33][40] - 可比公司市值中位值248.99亿元，市研率（24年口径）中位值26.60倍，区间15.45~37.80倍 [2][23] 募投项目 - 募集资金用于重组人白蛋白产业化基地建设项目（总投资190,866.57万元）、新药研发项目（总投资79,369.00万元）和补充流动资金（10,000.00万元） [43][44]

行业投资评级 - 建议从行业盈利改善角度把握玻纤+水泥行业投资机会 从个股α角度在消费建材、早周期等板块选股 [2][5] - 建议关注水泥板块头部企业华新水泥、海螺水泥、上峰水泥等 关注玻纤板块业绩修复+特种布业务增长预期的中国巨石、中材科技、宏和科技、国际复材等 关注具备个股阿尔法属性的三棵树、科达制造、东鹏控股、苏博特等 [2][5] 核心观点 - 2025年上半年建材行业营收降幅收窄 利润有所改善 水泥与玻纤表现亮眼 样本企业合计实现营收2775.7亿元同比下降4.1% 降幅较2024年全年收窄10.7个百分点 归母净利润148.2亿元同比增长38.9% 行业利润由降转增 [4][11] - 水泥行业盈利弹性逐步释放 利润改善 行业整体实现营收1188亿元同比下降7.5% 归母净利润54亿元同比增长1110.5% 玻纤行业多数实现营收与利润双增长 8家样本公司合计实现营收311.0亿元同比增长20.9% 归母净利润32.9亿元同比增长127.0% [4][5][6] - 消费建材收入降幅收窄 部分个股表现出较强阿尔法 样本公司实现营收687.6亿元同比下降2.7% 归母净利润43.5亿元同比下降13.2% 玻璃行业整体承压 实现营收246亿元同比下降17.0% 归母净利润10亿元同比下降60.3% 早周期行业仍承压 头部企业率先复苏 [4][6][7] 分行业总结 水泥行业 - 水泥行业盈利弹性逐步释放 利润改善 行业整体实现营收1188亿元同比下降7.5% 归母净利润54亿元同比增长1110.5% 2024年上半年为水泥近年盈利低点 业绩改善有部分低基数原因 上半年水泥价格相对较好 煤炭成本较去年同期有所下降 [4][24] - 水泥需求仍然处于惯性下降通道中 但降幅有所收窄 根据国家统计局数据 2025年上半年全国水泥产量8.15亿吨同比下降4.3% 降幅较去年同期收窄5.7个百分点 [24] - 水泥行业利润率略有改善 样本企业综合毛利率22.6%较2024年全年改善2.94个百分点 综合净利率4.7%较2024年全年改善0.9个百分点 [29] 玻纤行业 - 玻纤行业2025年中报多数实现营收与利润双增长 8家样本公司合计实现营收311.0亿元同比增长20.9% 归母净利润32.9亿元同比增长127.0% 板块8家样本上市公司中 7家实现营收两位数增长 1家下降 5家实现利润增长 2家扭亏 1家下降 [4][38] - 玻纤行业改善主要来自价格修复 2024年以来行业头部企业开始推动复价改善利润 2025年H1复价效果逐步体现 中材科技、国际复材、宏和科技等企业在特种布的布局也逐步开始贡献收入和利润 [4][38] - 玻纤行业利润率拐点初现 样本公司毛利率23.8%较2024年全年改善4.8个百分点 净利率11.4%较2024年全年改善4.9个百分点 [41] 消费建材行业 - 消费建材收入降幅收窄 部分个股表现出较强阿尔法 样本公司实现营收687.6亿元同比下降2.7% 归母净利润43.5亿元同比下降13.2% 18家样本企业仅3家实现营收增长 分别是科达制造、三棵树、豪美新材 [4][47] - 科达制造由于长期布局海外建材及陶瓷机械 上半年海外瓷砖价格战改善 前期产能投放 营收实现大幅增长 三棵树由于自身独特的渠道优势 三大新业态美丽乡村、马上住、艺术漆的布局正处于加速期 老旧小区、乡村自建房等需求正逐步释放 [4][47] - 东鹏控股上半年实现利润2.2亿元同比增长3.85% 在瓷砖行业需求承压的情况下 公司依靠大零售、线上布局、渠道翻新等方式实现利润端改善 [47] 玻璃行业 - 玻璃在高基数下上半年整体承压 仍然处于周期底部 实现营收246亿元同比下降17.0% 归母净利润10亿元同比下降60.3% 上半年光伏玻璃行业经历阶段性修复 光伏抢装一度带动盈利改善 但去年同期基数相对较高 以及5月之后光伏玻璃盈利逐步下降 行业重新回到承压阶段 [4][60] - 建筑玻璃则由于持续较弱的地产竣工仍然承压 二季度玻璃行业营收126.5亿元同比下降16.5% 归母净利润2.7亿元同比下降77.7% 行业仍然处于阶段承压状态 [60][69] 早周期行业 - 早周期行业仍承压 头部企业率先复苏 早周期板块12家样本公司合计实现营收195亿元同比下降4.8% 归母净利润1.5亿元同比下降48.3% 早周期板块与基建重点项目、房地产新开工具有较高相关性 混凝土制品等板块一定程度受制于水泥价格修复 盈利仍然承压 [4][73] - 头部企业苏博特已实现收入与利润的双重增长 苏博特近年加大了西部地区等重大工程的开拓力度 在水电、核电、铁路等领域取得了显著成果 参与了川藏铁路、海太长江隧道、三澳核电、旭龙水电等诸多项目 [4][73] - 早周期行业毛利率与利润率底部平稳 行业毛利率14.3%较2024年全年下降0.46个百分点 行业净利率0.9%较2024年改善了1.6个百分点 [78] 新材料行业 - 新材料行业营收与利润保持小幅增长 样本企业实现营收148.0亿元同比增长2.6% 归母净利润6.8亿元同比下降33.2% [12]

投资评级 - 报告未明确给出禾元生物的投资评级 [1][2][3][4][5] 核心观点 - 禾元生物作为首只纳入科创成长层的未盈利科创企业 其网下配售采用创新约定限售模式 为长期资金提供更高配售比例激励 [5][10][14] - 通过三档限售方案设计 A1档(70%限售9个月)中签率可达非约定限售模式的2.8-5.9倍 显著提升优配对象收益潜力 [5][24][36] - 中性预期下2亿规模A2类产品未来一年沪深网下打新收益率达3.47% 若参与未盈利新股申购 A1/A2类产品总收益率可进一步提升至4.28%/3.47% [5][46][49] 科创成长层制度分析 - 科创成长层专门服务未盈利科技型企业 采用新老划断原则 现有32家含"U"科创板企业主要分布在生物医药、电子等高新技术领域 [9][10] - 调出条件要求最近两年净利润均为正且累计≥5000万元 或最近一年净利润为正且营业收入≥1亿元 [9] - 企业需定期披露未盈利原因及风险影响 投资者需签署专门风险揭示书 [9] 禾元生物限售方案设计 - 设置三档限售方案：A1档(70%限售9个月) A2档(45%限售6个月) A3/B档(10%限售6个月) [5][24] - 配售规则要求RA₁≥3×RA₂≥9×RA₃≥9×RB 确保高锁定长资金获得更高配售比例 [27][28] - 发行规模24亿元属于10-100亿档位 要求整体网下限售比例不低于40% [25] 中签率测算分析 - 假设6000个产品参与询价 分三种情形测算：情形①以A3档为主(61%) 情形②以A2档为主(55%) 情形③以A1/A2档为主(合计60%) [33][35] - A1档中签率0.1042%-0.2652% 为常规模式的2.8-5.9倍 A2档0.032%-0.084% 为0.9-1.9倍 A3档0.010%-0.027% 明显打折 [36][37] - 情形①下整体限售比例仅27% 需被动上调A3档限售比例至39%以满足40%要求 [38] 收益预期测算 - 基于首日涨幅50%-100%和解禁涨幅0%-50%假设 A1档收益率0.020%-0.130% A2档0.012%-0.060% [5] - 谨慎情形下A1/A2档限售解禁安全边际为-21%/-61% 若按情形①配售 A3档安全边际为-78% [39][40] - 综合限售与非限售部分收益 A1档总收益率0.016%-0.252% A2档0.009%-0.112% [41][42] 网下打新收益展望 - 中性预期未来一年沪深市场询价发行90只新股 其中84只盈利募资948亿元 6只未盈利募资150亿元 [5][46] - 盈利新股首日涨幅预期：科创板180% 创业板200% 主板200% 未盈利新股首日/解禁涨幅预期80%/30% [5][46][48] - 2亿规模A/B类产品盈利新股收益率2.88%/2.54% 参与未盈利新股后A1/A2/A3/B类总收益率达4.28%/3.47%/3.12%/2.68% [46][49]