投资评级与估值 - 维持“买入”评级 [6][9] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值为34124亿人民币 [8][9] - 对应目标价为203美元/ADS或197港币/股，较当前股价有34%的上行空间 [8][9] 核心观点 - 阿里云业务低谷期已过，基本面向上逻辑持续验证，AI开启阿里云新成长 [4] - 阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商，全栈AI优势突出 [8][30][35] - 市场低估了阿里巴巴的AI增量，主要体现在：1) 平头哥AI芯片开启对外销售；2) 通过千问APP和AI硬件抢占C端AI入口 [12] 行业与公司基本面展望 - **AI驱动云行业持续成长**：参考海外经验，资本开支提升带动云收入加速的趋势延续，国内云厂商基本面向上趋势明年仍可持续 [8][22] - **国内AI发展动力充足**：上游芯片压力部分缓解，下游AI渗透率仍在提升期，截至2025年6月，我国生成式AI用户规模达5.15亿人，普及率36.5% [24][25] - **阿里云领军地位稳固**：阿里云FY26H1收入同比增长30%，为集团增速最快业务，占比提升至14% [39][41]；25Q2在国内公有云IaaS市场份额为26.8%，连续五个季度上涨 [40] - **全球比较优势与差距**：阿里云收入增速（25Q3为34%）已接近谷歌云水平，但调整后EBITA利润率（9%）仍较海外云厂商（如AWS的36%）有差距，自研芯片和规模效应有望长期提升利润率 [8][40][47] 竞争格局分析 - **如何看待火山引擎竞争**：火山引擎聚焦MaaS层，凭借模型能力和低价策略快速提升份额，但当前MaaS市场规模较小（25H1为12.9亿元）[59][66]；阿里云在全栈解决方案、生态完整性及存量企业客户基础方面的优势难以短期复制，其增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求 [8][11][70] - **阿里云生态优势**：阿里魔搭社区和百炼平台的MCP服务数量及月活用户对比同业优势明显，有助于提升客户粘性和平台价值 [50][53][55] AI增量一：AI芯片国产化与平头哥商业化 - **国产AI芯片需求放量**：受外部环境影响，国产AI芯片需求增加，25H1市场份额约38%，较2023年的15%大幅提升 [83] - **平头哥开启对外销售**：平头哥PPU AI芯片性能已对标国际主流水平（如英伟达H20），并成功中标大型智算中心项目（如中国联通三江源项目，提供1945P算力，占比54%）[8][89][92] - **战略价值**：自研芯片不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈AI解决方案、绑定客户、构建生态壁垒的核心抓手 [8][12][89] AI增量二：抢占C端AI入口与变现潜力 - **千问APP成为生态新入口**：千问APP于2025年11月公测上线，公测一周下载量超1000万，23天全端月活用户突破3000万 [101]；正快速迭代并接入淘宝、高德、支付宝等阿里生态服务，目标是打造成为AI时代的超级应用和用户第一入口 [33][102] - **布局AI硬件抢夺入口**：阿里巴巴推出“夸克AI眼镜”，定位为随身超级助理，分为旗舰AR款（S1，3799元起）和普及语音款（G1，1999元起），旨在通过硬件切入抢占从图形界面向自然语言界面演进的主导权 [8][109][110] - **变现模式展望**：国内互联网公司在流量运营和生态变现上具备优势，阿里有望通过将C端AI入口与现有电商、本地生活等业务结合，将业务优势转化为AI时代的用户粘性与数据资产，实现广告和交易抽佣等变现 [8][12][102] 财务预测与关键假设 - **集团整体预测**：预计FY2026-FY2028营业收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，同比增长4%、10%、9% [5][8] - **调整后归母净利润**：预计FY2026-FY2028分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元 [5][8] - **阿里云业务关键假设**：预计阿里云FY2026-FY2028收入增速分别为34%、29%、23%，调整后EBITA利润率分别为9.0%、9.1%、9.5% [10] 组织架构与战略投入 - **组织架构聚焦AI与云**：公司成立千问C端事业群，旨在打造超级AI入口 [33]；云智能集团CTO进入阿里巴巴合伙人团队，体现对AI+云战略的坚定投入 [33] - **持续加大资本投入**：阿里巴巴计划未来三年投入3800亿元于AI与云基础设施 [34]；截至25Q3，公司资本开支/经营性现金流比例达163%，自由现金流转负，但账上现金及其他流动投资达5738.89亿元，并通过投资组合调整和外部融资支持投入 [70][73][78]

报告核心观点 - 报告核心观点在于指出REITs的高分红率并不等同于高收益，因为分红中包含大比例的本金返还，因此其表观分红率既不可跨类型比较，也无法与其他大类资产进行有效比价[2] - 报告提出了一种基于等额本息假设的简化方法，用于剥离分红中的本金返还成分，以评估REITs的实际分红率，为投资者提供了一种简洁、直观的新思路[2] - 报告认为，在低利率环境下，REITs的配置优势正从普适性转向结构性，建议把握市场调整后的逢低配置机会，重点关注实际分红率较高、现金流基础扎实、基本面改善预期明确的超跌标的[2][98] REITs分红的制度基础 - REITs的分配金额以合并净利润为基础进行合理调整，通过加回折旧摊销等非现金支出并扣减必要的资本性支出和偿债预留，确保分红不稀释且不透支资产维护与债务偿付能力[2][6][7] - REITs的分红税制优势显著，仅ABS因向项目公司提供股东借款而取得的利息收入须按3%税率缴纳增值税，其余环节基本无额外税负，最大限度保留了经营净收益[2][11][15] - 可供分配金额的计算具有刚性，调整项一经确认不可随意变更，使公募REITs在制度层面兼具“固收”稳定派息与“权益”弹性分红的独特现金流特征[7][10] 已上市REITs分红全景 - 截至2025年12月23日，公募REITs已上市78只，累计分红规模达279亿元，其中23只特许经营权REITs贡献187亿元分红，占比67%，显著高于55只产权REITs的91亿元[2][17] - REITs分红节奏呈现清晰季节性，集中于4月年报、8-9月半年报窗口，11-12月为次高峰[2][26] - 2024年至2025年，单只REITs年均分红次数略有回落，从2.86次降至2.78次，各资产类型表现分化，交通、仓储物流、消费类高于均值，能源、园区类稳定性有所减弱[24] - 从分红执行力度看，特许经营权REITs实际分配比例达100.4%，基本“应分尽分”，产权REITs为91.7%，略高于90%的监管要求[2][31] - 截至2025年12月23日，产权与特许经营权REITs的TTM分红率分别为4.12%和9.04%，较2024年末的高点均有明显回落[42] REITs分红拆解的三条思路 - **折旧摊销扣除法**：逻辑直观但易低估产权REITs实际分红能力，以2025年第三季度为例，该方法使产权REITs分红率由3.9%降至0.9%，特许经营权REITs由8.9%大幅降至2.6%[2][56] - **摊余成本拆分法**：实际分红率高度依赖贴现率设定，当贴现率分别为2%、3%、5%时，产权REITs实际分红率对应为1.82%、2.68%、4.31%，特许经营权REITs分别为2.20%、3.23%、5.15%，跨产品可比性受限[2][63] - **简化方法：等额本息假设下的本金收益剥离法**：将REITs投资类比为“类贷款”，以募集规模为本金、存续期为期限进行标准化拆分，基准情景下产权与特许经营权REITs的实际分红率分别为2.57%与1.96%[2][67] - 若将特许经营权REITs的摊销期限由基金名义存续期修正为资产实际经营权期限，其实际分红率转为-0.02%，需警惕保本压力及市场对扩募/经营权续期前景过度乐观所引发的估值过高风险[2][83] REITs与债基、红利股相比的配置价值 - **费率结构与持有成本**：REITs在管理费与托管费方面明显优于公募债基，REITs管理费率整体处于0.09%至0.70%区间，托管费率介于0.006%至0.05%之间，而即便是费率最低的短期纯债基金，其管理+托管费率也达0.337%[87][90] - **比价视角下的配置机会**：截至2025年12月23日，产权、特许经营权REITs的税费后实际分红率分别为2.32%、1.75%，较中长期纯债基金分别高79.7、22.7个基点[95] - 随着利率中枢下移，债基收益空间收窄，短期纯债、中长期纯债、混合一、二级债基的分红率分别为0.58%、1.89%、1.27%、0.63%[93] - REITs的相对配置价值已进入结构性分化阶段，部分经营韧性较强、具备资产增值潜力的产权REITs仍保有相对分红优势，而特许经营权REITs则受制于较高的本金返还压力，性价比有所收敛[95][96] - 建议重点关注实际分红率较高、现金流基础扎实、基本面改善预期较强的仓储物流、环保水务REITs中的超跌标的[98]

报告核心观点 - 报告的核心观点是，REITs的表观分红率因包含大比例本金返还而无法进行有效跨资产比价，高分红不等于高收益[2] 报告提出了一种基于等额本息假设的简化拆分方法，以还原REITs的实际分红率，为评估其配置价值提供新思路[2] 当前REITs的配置优势已从普适性转向结构性，在近期市场调整的背景下，建议关注实际分红率较高、现金流扎实的超跌品种[2] REITs分红的制度基础 - 可供分配金额的计算以合并净利润为基础，通过加回折旧摊销、利息及所得税等非现金项目，并审慎扣减资本性支出、偿债预留等必要资金，确保分红不损害资产维护与债务偿还能力[8][9][13] 该制度设计使REITs兼具“固收”的稳定派息与“权益”的弹性分红特征[13] - REITs在分红税制上优势显著，从底层项目公司到投资者的收益流转环节中，仅ABS因向项目公司提供股东借款取得的利息收入需按3%税率缴纳增值税，其余环节基本无额外税负[2][15] 这使得经营净收益能最大限度传递至投资者[15] 已上市REITs分红全景 - 截至2025年12月23日，公募REITs已上市78只，累计分红规模达279亿元[2][23] 其中，23只特许经营权REITs累计分红187亿元，占比67%，显著高于55只产权REITs的91亿元分红[2][23] 分资产类型看，交通类REITs分红总额143亿元，占比51%，为最高[23] - REITs分红呈现清晰的季节性节奏，主要集中在4月（年报）、8-9月（半年报）窗口，11-12月为次高峰[2][32] 2024至2025年，单只REITs年均分红次数从2.86次略降至2.78次，各资产类型表现分化，交通、仓储物流、消费类高于均值，能源、园区类稳定性减弱[30] - 从分红执行力度看，特许经营权REITs累计可供分配金额的实际分配比例达100.4%，基本“应分尽分”，而产权REITs为91.7%，略高于90%的监管要求[2][37] - 截至2025年12月23日，产权与特许经营权REITs的表观分红率（TTM）分别为4.12%和9.04%，较2024年末高点（5.96%和10.97%）明显回落[49] 细分资产中，保障房分红率相对偏低（2.5%~3%），交通REITs分红率自2025年下半年以来呈现温和修复趋势，目前位于9%~10%[49] REITs分红拆解的三条思路 - **折旧摊销扣除法**：该方法将分红中的折旧摊销部分视为本金返还[56] 以2025年第三季度为例，经此方法调整后，产权REITs的分红率由3.9%降至0.9%，特许经营权REITs由8.9%大幅降至2.6%[2][63] 但该方法会因会计政策差异而低估产权REITs的实际分红能力[2][67] - **摊余成本拆分法**：该方法类似债券摊余成本法，实际分红率高度依赖贴现率设定[2][57] 当贴现率分别设定为2%、3%、5%时，产权REITs实际分红率对应为1.82%、2.68%、4.31%，特许经营权REITs分别为2.20%、3.23%、5.15%[2][71] - **简化方法：等额本息假设下的本金收益剥离法**：报告提出的新方法将REITs投资类比为“类贷款”，以募集规模为本金、存续期为期限，设定中性摊销利率与残值率进行标准化拆分[2][58] 在基准情景（摊销利率2%，产权REITs残值率50%）下，产权与特许经营权REITs的实际分红率分别为2.57%与1.96%[75] 若将特许经营权REITs的摊销期限由基金名义存续期修正为资产实际经营权期限，其实际分红率进一步降至-0.02%，需警惕保本压力及估值过高风险[2][92] REITs与债基、红利股的配置价值比较 - **费率结构与持有成本**：REITs在管理费与托管费上显著优于公募债基[96] 已上市REITs管理费率整体处于0.09%至0.70%区间，托管费率介于0.006%至0.05%之间[96] 相比之下，费率最低的短期纯债基金，其管理+托管费率也达0.337%，高于所有类型REITs[96] - **比价视角下的配置机会**：截至2025年12月23日，产权、特许经营权REITs的税费后实际分红率分别为2.32%、1.75%，较中长期纯债基金（分红率1.89%）分别高79.7、22.7个基点[106] REITs的相对配置价值已进入结构性分化阶段[106] 报告建议把握近期市场连续调整后的逢低配置机会，重点关注实际分红率较高、现金流基础扎实、基本面改善预期明确的超跌标的，如仓储物流、环保水务REITs[2][109]

商业航天 - 国内低轨卫星星座进入规模化组网关键期，G60星座计划到2027年底发射1296颗卫星，到2030年底完成15000颗卫星发射[17] - 商业航天产业价值链呈金字塔格局，地面设备与卫星服务市场价值占比合计超90%[9] - 运载火箭一级发动机价值占比达54.3%，二级发动机价值占比为28.6%[13][14] - 2025年或为行业拐点，预计2026-2027年国内星座建设将进入第一轮加速期[32] 扫地机器人 - 全球扫地机领先企业iRobot申请破产保护，25年第三季度收入1.46亿美元，亏损0.22亿美元[40] - 2025年4月至9月，中国扫地机线上销额同比增速分别为81%、29%、27%、54%、87%、26%，主要由销量增长拉动[43] - 2025年10-11月，受去年同期高基数影响，扫地机线上销额同比分别下降35%和30%[43] 液冷 - 英伟达GB200 NVL72机柜功耗达120kW，GB300 NVL72机柜系统功耗进一步提升至130-140kW，液冷方案成为必然选择[49] - 谷歌第七代Ironwood TPU单芯片功耗突破600W，集群功率达10MW，液冷已成为标准配置[47] - 液冷行业投资分为三阶段：海外验证期（正在发生）、放量兑现期（即将到来）[56] 钨材料 - 截至2025年12月19日，65%黑钨精矿价格报43万元/标吨，较年初上涨200.7%[65] - 截至同期，仲钨酸铵（APT）价格报65万元/吨，较年初上涨208.1%[65] - 2025年第三季度，华锐精密归母净利润0.52亿元，同比增长916%；欧科亿归母净利润0.50亿元，同比增长69%[76] 中创新航 - 2025年上半年，公司实现营收164亿元，同比增长31.7%，其中储能电池营收58亿元，同比增长109.7%，占比达35%[96] - 2025年1-10月，公司全球动力电池装机量市占率达4.8%，位列第四[117] - 预计公司2025-2027年营收有望达到423亿元、748亿元和963亿元[128] - 预计全球储能电池出货量将从2025年的530GWh跃升至2028年的1343GWh[112]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][9] - 给予公司2026年30倍PE，对应目标总市值670亿元，较现有市值有43.24%上涨空间 [9][101] 报告核心观点 - 海博思创是具备先发优势的储能系统集成领跑者，业务已战略聚焦于储能系统集成及核心装备，未来增长将主要由该业务驱动 [8] - 公司受益于全球储能市场的加速放量，储能业务有望迎来高速发展 [8][9] - 预计公司2025-2027年实现营业收入132.22/253.00/351.49亿元，归母净利润10.42/22.52/31.31亿元，对应2025-2027年PE为45X/21X/15X [7][8] 公司概况与经营业绩 - 公司从电池系统起家，已完成向储能系统集成的战略转型，累计装机突破20GWh，确立行业领跑地位 [19] - 2022-2024年公司营收CAGR为77%，归母净利润CAGR为91% [8][25] - 2025年前三季度实现营业收入79.13亿元，同比增长52.2%；归母净利润6.23亿元，同比增长98.7% [7][25] - 公司正逐步剥离非核心业务（如新能源车租赁），未来将更加专注于储能赛道 [29] - 2025年前三季度期间费用率为8.24%，研发费用达2.2亿元，同比增长14.5% [30] - 截至2025年中，公司累计拥有358项专利，其中发明专利75项 [8][80] 全球储能市场分析 - 全球储能产业进入结构性成长周期，BNEF预计2025年新增装机容量将达到221GWh，同比增长36% [8][36] - **美国市场**：2025年上半年储能装机容量已突破7.6GW，第二季度创下5.6GW/17.8GWh的季度装机量新高 [38]；AI算力高增导致电荒，储能正从“可选”变为“刚需”，为中国企业提供了关键出海窗口 [8][41] - **欧洲市场**：呈现结构性分化，大储与工商储快速增长，户储随着去库完成稳步复苏；SPE预测2025年欧洲储能新增装机有望达到28.7GWh [8][44] - **新兴市场**：中东等地区凭借优越的光照资源及成本优势，正成为新的增长极；例如沙特阿拉伯光伏平准化度电成本可低至10.4美元/兆瓦时，为全球最低 [47] 中国储能市场分析 - 行业保持高景气度，2025年上半年国内储能新增装机达56.1GWh [52] - 独立储能占比从2018年的30%攀升至2025年上半年的58%，确立市场化运营主体地位 [8][52] - 2025年1-8月储能招中标市场持续火热，月均招标超20GWh，8月中标容量同比高增66% [55] - 产业链价格底部基本确认，2小时储能系统中标均价回升至0.66元/Wh [57] - “136号文”取消强制配储，独立储能盈利模式正向“容量补偿+现货套利”多元化转变 [8][59] - 工商业储能备案量激增，2025年第一季度新增备案量高达16.16GWh，同比激增234% [8][61] 公司竞争优势 - **技术领先**：构建全生命周期技术闭环，产品在效率、安全及可靠性上全面领先；公司产品最高系统循环效率达87.8%，优于行业85%的平均水平 [8][78] - **客户绑定**：储能系统出货量连续多年领跑，深度绑定华能、国电投等“五大六小”核心电力央企，保障高确定性订单来源 [8][87] - **出海加速**：坚定推进全球化战略，与Fluence等国际巨头达成战略合作；2025年上半年海外营收占比7%，并预期投入超3800万元专项研发资金以适配海外需求 [8][29][91] 盈利预测关键假设 - **储能系统出货量**：预计2025-2027年国内出货量同比增长95%/45%/28%；海外出货量同比增长800%/250%/50% [10][94] - **储能系统单价**：预计2025-2027年国内单价增速为-25%/3%/2%；海外单价增速为-30%/3%/2% [10][94] - **储能系统毛利率**：预计2025-2027年国内毛利率稳定在16%；海外毛利率为28%/28.5%/29% [10][94] - **其他业务**：由于计划剥离新能源车租赁业务，预计2025-2027年其他业务营收增速为-10%/-10%/-10%，毛利率稳定在20% [10][95] 有别于大众的认识 - 市场认为当前中美储能需求爆发主要是政策补贴驱动的“抢装”，会透支未来需求；报告认为，这轮需求的本质是“电力市场化改革”驱动的全球性经济价值重构，储能正从成本项变为可通过多渠道获利的价值创造项，需求具有刚性、持续性 [11] - 市场认为储能经济性改善主要依赖原材料成本下降；报告认为，当前项目收益率提升的核心驱动力已从“成本驱动”转向“收益驱动”，电力市场机制（如中国“136号文”）成为决定经济性的关键，行业竞争正从“价格内卷”转向提供“硬件+软件+服务”的综合价值比拼 [11]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][8][9] 核心观点 - 公司是电动工具零部件核心制造商，正开拓新能源汽车、储能等第二增长曲线，预计2026年新能源车业务将贡献重要增量 [6][8][26][27][66] - 公司深度绑定全球领先大客户，前五大客户2024年销售占比达71%，能覆盖下游较大比例市场，并受益于北美降息周期带来的地产复苏及电动工具需求回暖 [8][35][46][58] - 公司已建立“以中国基地为主，以越南、墨西哥基地为辅”的全球化生产经营布局，越南和墨西哥子公司2024年收入合计占19.7%，能完全覆盖对美直接出口敞口 [8][64] - 基于盈利预测与相对估值，报告预计公司2026年目标市值为70.7亿元，较2025年12月23日收盘市值51.9亿元有36%的上升空间 [8][9][76] 公司业务与财务表现 - **产品与业务布局**：公司核心产品为智能开关、智能控制器、无刷电机及精密结构件，覆盖锂电电动工具/园林机械、消费电子下游领域，并已实现从单一零部件向模组化系统解决方案的转型 [8][18][23][27] - **财务增长**：公司2019-2024年营业收入从5.96亿元增长至12.30亿元，复合年增长率为15.6%；归母净利润从0.81亿元增长至1.54亿元，复合年增长率为13.7% [28] - **收入结构**：2024年电动工具零部件业务营收11.41亿元，占总营收94.04%，其中智能开关营收5.88亿元，占比48.48% [32] - **市场与客户**：公司境外销售收入占比从2019年的35.2%提升至2024年的63.53%，客户高度集中，2024年前两大客户百得集团和TTI集团合计贡献营收约54.98% [34][35][46] - **盈利能力**：2024年公司销售毛利率为25.99%，净利率为12.5%，研发费用率稳定在4.77%-5.26%区间 [39] 行业与市场分析 - **电动工具行业**：北美是全球核心消费市场，占全球41%份额，2024年全球电动工具出货量同比增长24.8%至5.7亿台，市场规模增至566.4亿美元 [8][58][59] - **无刷电机趋势**：无刷电机正替代有刷电机，2023年全球渗透率达34.77%，预计2025年将达到50%，公司技术成熟将受益于此趋势 [62][63] - **智能控制器市场**：全球智能控制器行业规模持续增长，预计2024年达19771亿美元，其中电动工具应用占比（中国）约为13% [50][57] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为15.59亿元、19.31亿元、24.28亿元，同比增长率分别为26.8%、23.9%、25.7% [7][71] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.72亿元、2.08亿元、2.61亿元，同比增长率分别为11.8%、21.5%、25.0% [7][8][71] - **分部预测**： - 电动工具零部件业务：预计2025-2027年营收分别为14.68亿元、18.38亿元、23.33亿元，同比增长29%、25%、27% [10][70] - 智能开关业务：预计2025-2027年营收分别为7.47亿元、8.96亿元、10.76亿元，同比增长27%、20%、20% [10][70] - 消费电子零部件业务：预计2025-2027年营收分别为0.75亿元、0.77亿元、0.79亿元，同比增长均为3% [10][70] - **估值比较**：选取兴瑞科技、胜蓝股份作为可比公司，其2026年平均市盈率为34倍，公司2026年预测市盈率为25倍，估值具有吸引力 [76][77] - **目标市值**：基于2026年预测净利润2.08亿元及25倍市盈率，得出目标市值70.7亿元，较当前市值有36%上升空间 [8][9][76] 增长驱动与催化剂 - **传统业务驱动**：公司通过拓展产品品类、客户及一体化供应优势实现电动工具业务稳定增长，并已承接大型国际客户核心部件组装业务，通过越南工厂提供一体化交付 [10][70] - **新业务开拓**：公司已布局新能源汽车刹车电机、液冷电池热管理系统精密结构件、符合NACS标准的充电桩产品等，并与北美新能源汽车头部企业建立合作，预计2026年起贡献重要增量 [8][27][66] - **行业催化剂**：北美降息周期下地产复苏，新屋开工及房屋装修DIY活动将直接拉动电动工具需求；公司海外产能充足，可能享受其他供应商份额转移的机会 [8][11][58] - **公司特定催化剂**：新能源车零部件等新业务开拓顺利、成功拓展新大客户、北美电动工具需求快速增长 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 佐力药业拟以总价（含税）3.56亿元收购未来医药的多种微量元素注射液资产组 [4] - 此次收购有助于优化公司产品结构，拓宽疾病治疗领域，为构建“全龄覆盖”健康产品与服务链条打下基础 [6] - 公司可利用其集采和基药产品的市场优势及临床推广经验，与收购产品实现协同发展 [6] - 收购将增强公司盈利能力，提升市场竞争力 [6] 市场与财务数据 - 截至2025年12月23日，公司收盘价为17.06元，一年内股价最高21.07元，最低13.88元 [1] - 公司市净率为3.8倍，股息率（以最近一年分红计算）为3.52% [1] - 流通A股市值为10,286百万元，总股本为701百万股 [1] - 截至2025年9月30日，每股净资产为4.44元，资产负债率为31.46% [1] 收购标的详情 - 收购资产组包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利等 [4] - 2024年多种微量元素注射液整体市场规模约18亿元 [6] - 标的资产组中已上市的两个品种均为国家医保乙类品种、省际集采产品，已获多个临床指南和专家共识推荐，临床应用科室广泛 [6] - 在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”已于2025年2月27日完成上市申报，处于技术审评阶段，预计2026年获批上市 [6] - 根据模拟审计报告，该资产组2025年1-9月实现净利润为4578.92万元 [6] 财务预测 - 营业总收入预测：2025E为3,089百万元（同比增长19.8%），2026E为3,673百万元（同比增长18.9%），2027E为4,330百万元（同比增长17.9%）[5][8] - 归母净利润预测：2025E为650百万元（同比增长27.9%），2026E为824百万元（同比增长26.8%），2027E为1,013百万元（同比增长23.0%）[5][6][8] - 每股收益（EPS）预测：2025E为0.93元，2026E为1.17元，2027E为1.44元 [5][6] - 毛利率预测：2025E为66.6%，2026E为66.7%，2027E为67.1% [5] - 净资产收益率（ROE）预测：2025E为21.6%，2026E为25.0%，2027E为27.9% [5] - 对应市盈率（PE）：2025E为18倍，2026E为15倍，2027E为12倍 [5] - 报告略下调2025年归母净利润预测至6.50亿元（原预测为6.84亿元），主要因乌灵胶囊和百令系列受集采执行影响 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7][8] 核心观点 - 报告认为公司卡位智能眼镜与固态电池两大高成长赛道，业绩拐点将至 [1][7] - 公司在3C领域绑定苹果、Meta、亚马逊三大核心客户，智能眼镜组装业务放量在即，是未来核心增量 [7][10] - 在新能源领域，公司是宁德时代AI质检设备核心供应商，并前瞻性布局固态电池产业链的关键设备环节，有望打开长期成长空间 [7][10] - 公司当前在手订单大幅增长，截至2025年6月30日，公司在手订单同比增长135.34%，存货和合同负债也显著增长，预示业绩即将释放 [37][104] 公司业务与市场地位 - 公司基于机器视觉和“光机电算软”技术，专注于智能检测和组装装备 [7][17] - 下游聚焦消费电子和新能源两大领域，目前收入占比分别约为80%和20% [7][17] - 在消费电子领域，公司在无线充电、VCM（音圈马达）、VC散热片检测等细分市场保持行业领先地位，是苹果供应链的核心设备供应商之一 [7][50][61] - 在新能源领域，公司是宁德时代AI质检设备的核心供应商，产品覆盖裸极耳、电芯、电芯成品等关键检测环节 [7][81] 3C业务：基本盘与新增量 - **无线充电基本盘**：全球无线充电市场规模预计从2024年的308亿美元增长至2032年的1722亿美元，公司相关检测设备需求持续 [54][55] - **VC散热片业务**：随着电子产品高算力、轻薄化趋势，VC均热板渗透率提升，公司已切入苹果VC散热检测环节并随之放量 [63] - **智能眼镜新增量**：公司于2022年成为Meta正式供应商，2025年已供应智能眼镜组装设备样机，配合其量产准备 [7][75] - **市场前景**：2025年以Meta Ray-Ban为代表的AI智能眼镜销量超预期，预计全年销量达500万台，Meta占据约70%市场份额，将直接带动公司组装设备需求 [7][66][75] 新能源业务：复苏与前瞻布局 - **传统锂电检测复苏**：锂电行业经过两年周期性调整，视觉检测需求迎来恢复性增长，2024年中国锂电机器视觉市场规模为31亿元 [78][79] - **固态电池前瞻布局**：公司通过参股四川力能（持股19.81%）布局固态电池核心设备——等静压机，该设备可解决固态电池固-固界面接触差的技术瓶颈，提升界面致密度和循环寿命 [7][84][87] - **技术合作**：公司与中科院物理所团队合作研发固态电池失效性分析检测设备，并合资设立公司致力于电池新材料与系统的技术研发与推广 [7][99] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40亿元、0.86亿元、1.14亿元，同比增长-11.0%、115.4%、31.9% [5][7] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为4.04亿元、5.91亿元、6.83亿元，同比增长9.1%、46.2%、15.5% [5] - **估值对比**：公司当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为94倍、44倍、33倍 [7][8] - 2025-2027年可比公司（奥普特、凌云光）PE均值为89倍、64倍、47倍，公司2026年PE（44倍）低于可比公司均值，具备估值优势 [7][110][111] 关键业务假设 - **智能检测装备**：预计2025-2027年收入增速分别为5%、20%、20%，毛利率维持在42% [9][103] - **智能组装装备**：核心增量来自Meta智能眼镜，预计2025-2027年收入增速分别为30%、150%、10%，毛利率为40% [9][104][105]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖中孚实业，给予“增持”评级 [1][6][7] - 核心观点：公司氧化铝全部外购，预计氧化铝行业供给边际改善将带来成本回落，叠加电解铝权益产能及产能利用率提升，公司业绩弹性有望充分释放；远期随着碳税加码及电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝的长期价值将逐步显现；公司公告未来三年分红比例不低于60%，长期投资价值凸显 [6][7][106] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为18.3亿元、24.7亿元、26.9亿元，对应市盈率（PE）分别为18倍、13倍、12倍 [5][6][7] 公司概况与业务模式 - 公司是国内高端铝合金新材料生产企业，形成了以“铝及铝精深加工”为主体，配套“煤炭开采、火力发电、炭素”的上下游产业协同经营模式 [6][17] - 截至2025年6月30日，公司拥有铝精深加工产能69万吨、电解铝产能75万吨（其中绿色低碳水电铝50万吨、火电铝25万吨），并配套15万吨炭素、90万千瓦电力、225万吨原煤的产能规模 [6][17] - 公司电解铝权益产能已通过多轮股权收购提升至75万吨，构建了“水电铝+再生铝”的双重低碳化布局 [77][80] 行业供需格局与前景 - **供给端**：国内电解铝建成产能已逼近4553.8万吨的产能天花板，供给刚性凸显；海外虽进入扩张周期，但受电力供应等瓶颈制约，2026年全球产量增量或低于预期 [37][38][41] - **需求端**：新能源汽车及电力电子领域提供需求增量，有效弥补建筑领域需求下滑；预计2026年交通用铝、电力电子用铝占比将分别提升至26.9%、22.9%，而建筑用铝占比将下降至15.8% [47][48][61] - **行业平衡**：在电解铝强供给约束下，供需格局持续趋紧，铝价易涨难跌 [37][61] 公司核心亮点与竞争优势 - **产业链一体化协同**：公司拥有“煤-电-铝-加工”一体化产业链，煤炭权益产能61万吨/年，自备火电装机90万千瓦保障河南电解铝用电，炭素自给率约40% [65][69][70] - **成本改善与业绩弹性**：公司氧化铝全部外购，2025年初以来氧化铝价格快速下跌，截至2025年12月15日已较2024年高点回落52%，对应电解铝成本下降约5808元/吨，盈利弹性有望释放 [6][98][101] - **绿色铝长期价值**：公司50万吨水电铝产能转移至四川，每年可减少碳排放超560万吨；同时规划建设50万吨再生铝产能，其中15万吨UBC合金铝液项目已部分投产；在电解铝纳入碳交易及欧盟CBAM碳关税背景下，绿色铝价值凸显 [80][89][93] - **高分红与员工持股**：公司公布2025-2027年股东分红回报计划，承诺每年现金分红比例不低于当年可分配利润的60%；2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入3.3亿股，占公司总股本8.21%，成交均价3.21元/股，彰显发展信心 [6][35] 财务表现与关键业务数据 - **近期业绩**：2025年前三季度公司实现营业收入166.33亿元，同比微降0.60%；实现归母净利润11.87亿元，同比增长63.25% [27] - **业务构成**：2024年，铝加工板块营收占比62.9%，毛利占比54.8%；电解铝板块营收占比31.7%，毛利占比40.8% [29] - **关键运营数据**：2024年，公司铝加工销量66.5万吨，同比增长32.4%；电解铝对外销量40.9万吨，同比下降5.9% [29] - **财务健康度**：公司资产负债率从2020年的100.55%显著优化至2024年的33.07%，期间费用率持续下行 [33] 盈利预测关键假设 - **电解铝业务**：预计2025/2026/2027年对外销量分别为39万吨、41万吨、41万吨；不含税单吨售价分别为18363元、18584元、19027元；单吨生产成本分别为13891元、13464元、13268元 [8][102] - **铝加工业务**：预计2025-2027年销量均为60万吨/年，该板块实现毛利分别为23.70亿元、24.30亿元、24.30亿元 [8][102] - **整体预测**：预计2025-2027年公司营业收入分别为227.77亿元、239.88亿元、244.04亿元 [103]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3920点，近1个月上涨2.49%，近6个月上涨2.22% [1] - 深证综指收盘2492点，近1个月上涨3.08%，近6个月上涨5.14% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数表现最强，上涨28.78%，其次为小盘指数上涨23.85%，大盘指数上涨20.28% [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括：电池（+56.23%）、玻璃玻纤（+52.44%）、电子化学品（+44.79%）和贵金属（+36.42%） [1] - 近6个月跌幅居前的行业包括：航天装备Ⅱ（-69.29%）、酒店餐饮（-13.77%）、教育（-6.89%）和房地产服务（-5.38%） [1] 炼化行业深度报告核心观点 - 核心观点：成本及供需格局存在改善预期，炼化行业蓄势待发 [2] - 成本端：在OPEC联盟增产、非OPEC产量提升背景下，油价已回归至中性区间，炼化成本端压力改善并进入舒适区，预计业绩未来存在改善空间 [2][11] - 产品景气度：当前炼化产品景气均属于历史中低水平，具有较高的安全边际 [2][11] - 资本开支与分红：行业资本开支增速逐步放缓，部分企业资本开支已进入尾声，分红有望维持较高水平，未来随业绩提升，股息率存在较大提升空间 [2][11] - 全球格局：全球炼能呈现“东升西落”，东方国家专注于建设一体化超级炼厂，西方国家炼油能力显著下降，未来全球炼能增速将逐步放缓 [11] - 国内产能：国内炼化产能目前已接近10亿吨天花板，未来在税收趋严、风险油种价差收窄等趋势下，地炼行业将面临洗牌，竞争格局更有利于头部企业发展 [11] 炼化行业基本面分析 - 成品油：在新能源车渗透率提升影响下，汽油消费存在替代，但燃油车保有量仍在提升，预期消费维持峰值；柴油消费空间将逐步收窄；煤油消费量在出行提升趋势下明显提升 [11] - 烯烃：在新增装置进度放缓、海外装置退出的趋势下，烯烃盈利出现一定修复，且关税可能导致国内PDH装置投放进度放缓，加速盈利修复 [11] - 芳烃：受成品油需求下滑影响，调油景气下降带动PX盈利下滑，当前景气基本触底；纯苯短期盈利存在下滑，未来芳烃整体供给较少，景气有望逐步修复 [11] - 投资建议：建议关注民营大炼化优质公司【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】，以及国营炼厂【华锦股份】 [11] GenAI系列报告之字节AI核心观点 - 核心观点：字节AI通过流量突围，在MaaS（模型即服务）及应用领域抢先 [2] - 模型能力：字节豆包模型并非单纯追求参数提升，而是针对复杂任务解决能力和多模态交互进行优化，能够完成包含多模态信息的复杂任务处理，通过更少的tokens消耗实现长程任务完成能力 [2][10] - 成本策略：采用阶梯式折扣成本策略，具备高性价比 [2][10] - 端侧AI：字节与中兴联合推出AI手机努比亚M153，实现跨App自动执行，确立了端侧AI从“说”到“做”的重要里程碑，将直接抬升手机内存与带宽门槛，使16GB及以上内存和高带宽变为刚需 [14] - AI应用：豆包APP在2025年9月月活达1.7亿，10月接入抖音商城、抖音本地生活，开启商业化尝试；即梦AI月活0.1亿，在消费级和企业级场景均有布局 [14] 字节AI云服务与战略 - AI云（MaaS）：根据Omdia数据，阿里云2025年上半年国内AI IaaS+PaaS+MaaS市场份额为36%，字节火山引擎为15%；但在MaaS细分市场，火山引擎凭借豆包模型能力、低价及C端产品优势位列行业第一 [14] - 市场份额：豆包大模型日均Tokens使用量已突破50万亿（截至2025年12月），居中国第一、全球第三；根据IDC数据，其Token调用数在2025年上半年份额高达49.2% [14] - 战略优势：字节采用APP工厂方法论，C端业务反哺模型训练；进行重资源饱和式投入，尤其算力基础设施和人才引进；2025年组织架构调整将“探索智能上限”作为重要目标 [14] - 投资建议：报告列出了涉及通信、计算机、互联网传媒、电子等多个领域的相关标的 [14] 科技行业基金分析报告核心观点 - 核心观点：从投资能力分析到基金经理画像 [6] - 基金分类：基于持仓可将科技行业基金分为5类：科技+卫星、细分赛道（以AI相关子赛道为主）、科技轮动、科技均衡、板块轮动；大部分基金经理采用“细分赛道”与“科技+卫星”策略 [15] - 投资能力分析：1) 与板块指数相比，科技创新行业基金表现略弱，与样本科技仓位不足有关；2) 相对擅长选股的行业：电子、通信、传媒；相对不擅长的行业：计算机；3) 对比全行业基金所选的科技股，科技创新行业基金的基金经理具备更强的科技股选股能力 [15] - 风格特征：高换手并非指向高回报；基金持股的成长与质量呈显著正相关；持股市值风格整体均衡；整体右侧投资在市场中位数偏右水平；近一年绩优产品均主要布局AI主题赛道股 [15] - 筛选指标：筛选观察名单可参考超额业绩动量、顺逆环境表现、选股能力、左右侧投资能力等定量指标，对于轮动型产品额外考虑其细分赛道轮动效果 [15] 中国中铁（00390）报告核心观点 - 核心观点：报表优化，资源板块发力推动估值修复 [6][17] - 行业投资：展望2026年，随着地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施，行业投资有望维稳，部分子板块有望随国家战略获得较高投资弹性 [19] - 公司订单：2025年前三季度新签订单边际改善，达1.58万亿元，同比+3.7%；截至2025年三季度末，在手合同达7.54万亿元，订单充裕 [19] - 资源板块：资源利用业务增强盈利弹性，2025年前三季度收入62.23亿元，同比+8.04%，毛利率达59.45%；2025年上半年铜、钴、钼金属产量分别为14.88万吨、0.28万吨、0.71万吨 [19] - H股估值：截至2025年12月23日，H股PE（TTM）为3.6X，PB为0.30X，较A股折价明显；2024年分红对应当前H股股息率达5.1% [19] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为252亿、249亿、258亿元人民币，首次覆盖给予“增持”评级，基于2026年4.0倍PE估值，对应上涨空间16.6% [19] 华之杰（603400）深度报告核心观点 - 核心观点：电动工具零部件核心制造商，开拓新能源等第二曲线 [6] - 公司业务：产品覆盖智能开关、智能控制器、无刷电机及精密结构件等，下游为锂电电动工具/园林机械、智能手机等领域；外销以间接出口和境外工厂本地销售为主，在越南、墨西哥、美国设有子公司 [18][20] - 客户与市场：绑定百得集团、TTI集团等全球领先电动工具大客户，2024年前五大客户占比71%；北美占全球电动工具市场41%份额，2024年行业出货量同比增长24.8%至5.7亿台，市场规模增至566.4亿美元 [22] - 第二曲线：向新能源汽车、储能等领域延伸，已切入线控底盘系统、液冷式电池热管理系统精密结构件及新能源充电桩产品，相关产品已进入北美新能源汽车头部企业供应商体系，预计2026年将贡献重要增量 [22] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利润分别为1.72亿、2.08亿、2.61亿元，同比分别增长11.8%、21.5%、25.0%；给予2026年34倍PE，对应目标市值70.7亿元，较当前市值有36%上升空间，首次覆盖给予“买入”评级 [22] 中泰股份（300435）深度报告核心观点 - 核心观点：稳健经营谋成长，深冷设备出海成为重要增长引擎 [6][21] - 公司概况：主营深冷技术装置，应用于能源化工、天然气、氢能源等领域；2020年至2024年营业收入从19.78亿元增长至27.17亿元，复合增长率8.2%；2024年末在手订单24.60亿元 [22] - 基本盘业务：深冷设备和城市燃气运营占比达94.12%；深冷设备已出口至53个国家和地区，设备板块毛利率从2022年的29.65%提升至2023年的36.30% [22] - 新增长曲线：1) 气体运营：首套大宗气体项目已稳定供气；具备稀有气体制取提纯技术，首套BOG提氦装置已交付运行 [23]；2) 液冷板块：公司的板翅式换热器技术适合GPU散热，未来有望将深冷技术迁移至液冷产品 [23] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利润为4.03亿、5.56亿、8.20亿元；给予2026年20倍PE，对应目标价28.30元，维持“买入”评级 [25] 滔搏（6110.HK）点评核心观点 - 核心观点：三季度基本符合预期，经营指标健康，需求仍待回暖 [6][24] - 运营数据：FY26财年第三季度（9-11月）零售及批发销售额同比下滑高单位数，基本符合预期；零售表现好于批发，线上好于线下 [25] - 库存与折扣：至三季度末库存总额继续下降，总量合理可控；直营折扣率同比加深幅度比上半财年收窄，至12月同比基本持平 [25] - 核心品牌动态：NIKE将优化线上市场管理，统一价格管理；加大对经销商库存支持力度，加大旧货召回力度；核心战略为“回归专业运动”，将丰富跑鞋矩阵，加大综合训练、篮球等品类投入 [25] - 渠道与展望：大规模关店阶段基本结束，FY26财年关店幅度将大幅减少；四季度以来终端需求有所转弱，全年指引达成有一定挑战 [25] - 盈利预测与评级：小幅下调盈利预测，预计FY26-FY28年归母净利润分别为12.5亿、13.9亿、15.1亿元，对应PE为14倍、13倍、12倍，维持“买入”评级 [25] 建筑行业周报核心观点 - 核心观点：基建投资承压，推动投资止跌回稳必要性增强 [6][26] - 板块表现：SW建筑装饰指数周度相对收益为0.18个百分点；年涨幅最大的子行业为生态园林（+50.07%）、装饰幕墙（+44.48%）和专业工程（+43.15%） [28] - 行业数据：2025年1-11月全国固定资产投资累计同比-2.6%，基础设施投资（全口径）同比+0.1%，基础设施投资（不含电力）同比-1.1% [28] - 投资建议：认为2026年行业投资将维稳，建议关注中西部区域、新基建、出海及低估值破净企业等方向，并列出相关公司 [28] 昆工科技（920152）深度报告核心观点 - 核心观点：铝基铅炭电池2025年开启量产，数据中心配储+集中式储能齐发力 [6][27] - 公司技术：公司将湿法冶金电极材料技术迁移，首创大容量铝基铅炭电池，于2025年开启产业化 [28] - 产品优势：和传统铅炭电池相比循环寿命更长，和锂电池相比放电时长、安全性更优，适合长时储能、调峰场景 [28] - 产能与市场：云南陆良4GWh基地已于2025年3月末批产，宁夏灵武5GWh预计2026年第一季度投产；产品应用于工商业储能（含数据中心）、集中式储能、户储等 [29] - 市场空间：乐观估计，2030年我国铝基铅炭电池新增装机量可达70GWh [29] - 应用场景：1) 数据中心：AI发展驱动数据中心耗电增长及强制绿电比例要求，引出配储需求；2) 集中式储能：“强制配储”政策落幕，电力现货市场开启理顺盈利模式，进入市场驱动新阶段 [29] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利润为-0.70亿、1.42亿、3.26亿元；基于中期出货量测算目标市值82.60亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [29]