投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - FY2025业绩符合预期 收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% 销量2150万吨 同比增长10% [7][9] - 盈利改善显著 FY2025吨纸毛利337元/吨 同比提升46元/吨 吨纸净利102元/吨 同比提升62元/吨 FY25H2吨纸毛利401元/吨 同比提升88元/吨 吨纸净利151元/吨 同比提升99元/吨 [9] - 浆纸一体化布局效果显著 截至FY25末拥有473万吨木浆产能 其中130万吨化机浆 预计FY26-FY27新增270万吨浆产能 总产能将达743万吨 [9] - 产品结构持续优化 文化纸收入5408百万元 同比增长31% 白卡纸收入3723百万元 同比增长51% 两者占比显著提升 [9] - 箱板瓦楞纸产品结构升级 牛卡纸均价逆势提升1% 高端产品占比上升 行业供需改善推动纸价企稳回升 箱板纸/瓦楞纸均价较7月底部分别上涨139/303元/吨 [9] - 产能规模超2000万吨 规模效应显著 上调FY2026-FY2028归母净利润预测至3117/3759/4425百万元 同比增长76%/21%/18% [9] 财务表现 - FY2025营业收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% [7][9] - FY2026E营业收入69565百万元 同比增长10% FY2027E营业收入74434百万元 同比增长7% [7][9] - FY2026E归母净利润3117百万元 同比增长76% FY2027E归母净利润3759百万元 同比增长21% [7][9] - 每股收益FY2025为0.38元/股 FY2026E为0.66元/股 FY2027E为0.80元/股 [7][9] - 市盈率FY2025为13.9倍 FY2026E为7.9倍 FY2027E为6.5倍 [7][9] 业务进展 - 原料自给率持续提升 FY24木浆产量约160万吨 FY25达300万吨 FY26E预计提升至470万吨 自产木浆成本优势显著 [9] - 文化纸产能将达297万吨 占比12% 白卡纸产能将达300万吨 占比12% 高盈利纸种占比提升 [9] - 北海基地具备木片成本优势 原料正向贡献是FY25H2盈利改善重要原因 [9] - 箱板瓦楞纸行业供需改善 进口纸冲击趋缓 头部纸厂新增产能放缓 下游消费复苏带来顺周期弹性 [9]

报告行业投资评级 - 看好可控核聚变与深海科技行业 投资评级为"看好" [3] 核心观点 - 可控核聚变是未来终极能源 深冷技术是提升其效率与稳定性的关键环节 [4] - 中国积极参与ITER计划 核聚变有望2035年商业化 全球市场空间达2035亿美元 [4] - 深海科技获政策全方位支持 压缩机在深海应用中门槛高但市场空间广阔 [4] - 深冷设备与压缩机分别是可控核聚变及深海科技产业链中不可或缺的环节 [4][7] - 建议关注中泰股份、冰轮环境、雪人股份与开山股份等公司 [4][5] 可控核聚变部分 - 核聚变具有安全、原料丰富、产物清洁优势 是未来理想的终极能源 [4][14] - 全球研发以磁约束方式为主 托卡马克装置应用最广泛 2024年占比约50% [4][26][28] - 深冷技术通过冷却外部结构和控制等离子体边界 提升聚变反应效率与稳定性 [4][34] - 中国在ITER计划中负责9%的实物贡献 包括磁体支撑、校正场线圈等关键部件 [4][39][42] - 89%的企业看好2030年代末实现并网发电 超70%认为2035年前可实现商业化 [4][58] - 2025-2035年全球将新增37座聚变电厂 每座建设成本约55亿美元 [4][70] - 深冷设备占ITER成本5% 2025-2035年市场空间约101.75亿美元 [4][71][73] 深海科技部分 - 深海科技涵盖探测、资源开发、通信导航及工程技术等领域 [4][74] - 2025年政府工作报告明确提出推动深海科技新兴产业安全健康发展 [4][76] - 海洋生产总值将从2024年10.54万亿元增长至2030年14.31万亿元 复合增长率5.22% [4][82][83] - 压缩机分为海底和船舶两类 2025-2030年合计市场规模从194.80亿元增至401.58亿元 年均复合增长率15.57% [4][84][86] - 压缩机需解决高压密封、气液适应性、超长距离供电等技术难题 应用门槛高 [4][87] - 上海、广东、青岛等地出台专项政策 支持深海装备研制与技术攻关 [4][80][81] 投资逻辑与标的 - 技术突破与政策落地将推动可控核聚变和深海科技招投标加速 [4][5] - 深冷设备与压缩机分别受益于两大产业发展 应用量将大幅提升 [4][7] - 中泰股份参与ITER项目 深冷设备技术领先 [10][42] - 冰轮环境在低温和前沿领域技术优势强 [10] - 雪人股份是制冷装备核心供应商 深耕技术与海外拓展 [10] - 开山股份压缩机产业完善 海外布局成果显著 [10]

行业投资评级 - 看好纺织服装行业 评级为"看好" [2] 核心观点 - 内需在波动中复苏 外需景气度转弱 品牌端运动板块需求韧性强 制造端受关税扰动业绩走弱 但无纺布产业链保持高景气 [3][4][5][6] 行业概览 - 2025年1-8月社零总额同比增长4.6%至32.4万亿元 其中纺服零售额同比增长2.9%至9400亿元 8月增速恢复至3.1% [3][12] - 8月纺织业出口额同比下降5.0%至265.4亿美元 其中纺织品出口增长1.5%至123.9亿美元 服装出口下降10.1%至141.5亿美元 [3][16] 港股运动板块 - 安踏体育收入同比增长14%至385.4亿元 归母净利润70.3亿元 可比口径增长14.5% [3][24] - 李宁收入同比增长3%至148.2亿元 归母净利润同比下降11%至17.4亿元 [3][24] - 特步国际可比口径收入同比增长7.1%至68.4亿元 归母净利润同比增长21%至9.1亿元 [3][24] - 361度收入同比增长11%至57亿元 归母净利润增长9%至8.6亿元 [3][24] - 高端户外品牌迪桑特/科隆收入增长61% 特步旗下索康尼增长33% [5][25] 纺织制造 - 中游制造头部企业收入表现良好 华利集团增长10% 申洲国际增长15% [3][30] - 申洲国际25H1营收149.7亿元(增长15.3%) 归母净利润31.8亿元(增长8.4%) 均创历史新高 [30][36] - 上游纺织受关税扰动业绩低迷 伟星股份25Q2营收同比下降9% 净利润下降20% 新澳股份营收下降0.35% 净利润下降0.4% [3][49] - 无纺布产业链保持高景气 诺邦股份25H1营收增长33% 净利润增长48% 洁雅股份25Q2净利润增长78% [5] 男女装 - 男装收入表现稳健但利润承压 比音勒芬收入增长9% 净利润下降14% 报喜鸟收入下降4% 净利润下降43% 海澜之家收入增长2% 净利润下降3% [3][58] - 女装收入逐渐企稳 歌力思可比口径收入增长4% 净利润大增45% 赢家时尚净利润增长2% 地素时尚收入下降5.6% 净利润下降23.5% [3][73][82] 童装 - 森马服饰和嘉曼服饰25H1营收均增长3% 但净利润分别下降41%和31% 主要因费用投入加大 [3][21] 家纺 - 罗莱生活收入增长4% 净利润增长17% 水星家纺收入增长6% 净利润下降3% 富安娜收入下降17% 净利润下降51% [3][21] - 家纺适合线上销售 25H1罗莱和水星线上渠道均同比增长 [3] 投资建议 - 推荐运动户外板块的安踏、波司登、李宁、滔搏、361度 建议关注特步、伯希和 [3] - 推荐折扣零售板块的海澜之家(京东奥莱) [3] - 推荐个护家清板块的诺邦股份、稳健医疗 建议关注延江股份、洁雅股份 [3] - 推荐睡眠经济板块的罗莱生活、水星家纺 [3] - 建议关注IP经济板块的锦泓集团 [3] - 推荐运动制造板块的申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份、新澳股份 建议关注浙江自然 [3]

| 指数 | 收盘 | | 涨跌（％） | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 名称 | （点） | 1 日 | 5 日 | 1 月 | | 上证指数 | 3853 | -0.01 | -0.78 | 0.56 | | 深证综指 | 2509 | 0.15 | 2.99 | 1.17 | | 风格指数 (％) | 昨日 | 近 1 个月 | 近 6 个月 | | --- | --- | --- | --- | | 大盘指数 | 0.61 | 2.99 | 17.73 | | 中盘指数 | 0.53 | 7.01 | 23.83 | | 小盘指数 | -0.14 | 1.46 | 19.43 | | 涨幅居前 | 昨日 | 近 1 个月 | 近 6 个月 | | --- | --- | --- | --- | | 行业(％) | | | | | 其他电源设 | 3.61 | 5.86 | 30.71 | | 备Ⅱ | | | | | 工业金属 | 3.38 | 10.55 | 30.19 | | 游戏Ⅱ | 3.27 | 23.43 | 73.9 | | 数字媒体 | 3.1 ...

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标市值80亿元 对应73%上涨空间 [6][7] 核心观点 - 公司已完成从传统道路客运向内河游轮旅游的战略转型 聚焦旅游主业发展 [1][15] - 核心产品包括两坝一峡/高峡平湖/三峡人家专线船/长江夜游 构成旅游综合服务体系 [6][38] - 构建多层次游船舰队 形成以两坝一峡为核心的长短结合运力体系 [6][66] - 省际游轮市场供给受政策严控 采用退三进一机制限制运力增长 [6][81] - 豪华型游轮负载率持续领先经济型 2024年达83% 反映高品质体验需求强劲 [6][85] - 预计2025-2027年归母净利润1.42/1.64/2.28亿元 同比增长20.9%/15.5%/39.0% [5][6] 业务转型与财务表现 - 2024年剥离乘用车4S服务及供应链业务 旅游综合服务收入占比提升 [15][29] - 2025年上半年旅游综合服务营收2.86亿元 同比增长20.20% [29] - 2025年上半年归母净利润6362万元 同比增长17.74% [24] - 毛利率从2024年31.4%提升至2025H1的34.0% [5] - 旅游收入从2021年2.3亿元增至2024年5.7亿元 [24] 产品体系与运营数据 - 两坝一峡产品提供船去车回/车去船回两种路线 全程10.5小时 [38][40] - 2025年上半年两坝一峡客流量92.51万人次 同比增长12.17% [103] - 高峡平湖2025年上半年客流量12.90万人次 同比增长4.86% [45] - 长江夜游2025年上半年客流量11.18万人次 同比增长3.91% [51] - 三峡人家专线船2024年客流量16.63万人次 同比增长18.70% [58] - 现有游船32艘 包括6艘长江三峡系列豪华游轮和12艘西陵峡系列游船 [66] 省际游轮布局 - 计划建造4艘休闲度假型游轮切入省际市场 2026年和2028年各新增两艘 [6] - 省际游轮采用高端定位 新船第一年上座率假设60% 第五年提升至85% [8] - 与南京旅游集团合资运营长江传奇号和长江之恋号 拓展省外市场 [77] - 长江之恋号全长95.7米 核载1000人 为中国内河最长双体滨江客船 [77] 市场需求特征 - 2024年长江省际游轮客运量123.59万人 较2019年增长11.32% [83] - 渝宜线客运量占比63.67% 为核心航线 [83] - 60岁以上游客占比50.88% 为绝对核心客群 [97] - 2025年上半年境外游客4.85万人 同比增长58.50% 恢复至2019年同期101.04% [101][102] - 境外客源前五为中国香港(25.74%)/德国(12.98%)/中国台湾(9.70%)/美国(8.68%)/马来西亚(6.51%) [102] 行业竞争格局 - 截至2024年底长江省际游轮51艘 总客位20192个 [81] - 豪华型游轮38艘(16867客位) 占比83.5% 经济型13艘(3325客位)占比16.5% [81] - 主要运营商包括世纪游轮/重庆黄金游轮/三峡旅游等央企和地方国企 [90][94] - 世纪游轮2023-2024年营收均超10亿元 市场份额近30% [90]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价228美元/股 较当前股价176美元存在29%上行空间 [3][8][10] 核心观点 - 阿里巴巴战略定位升级为"全栈人工智能服务商" 目标成为全球仅存的5-6家超级AI云平台之一 [10] - 持续加大AI投入 以通用人工智能（AGI）为起点 以自我迭代、全面超越人类的超级人工智能（ASI）为终极目标 [2][10] - 三年计划投入3800亿元建设AI基础设施 预计将持续追加投入 全球数据中心能耗规模2032年将较2022年提升10倍 [10] - 通义大模型生态影响力领跑全球 累计下载量突破6亿次 衍生模型数量达17万个 稳居全球第一 [8][10] - 旗舰模型Qwen3-Max参数规模超万亿 性能超越GPT5与Claude Opus4 在Chatbot Arena排行榜位列全球第三 [8][10] 财务数据 - 维持FY26-FY28财年盈利预测：Non-GAAP归普净利润1255亿元/1553亿元/1788亿元 [8][10] - FY25营业收入9963.47亿元 同比增长5.9% FY28E预计达12281.65亿元 [8][11] - Non-GAAP归普净利润FY25为1583.93亿元 与FY24基本持平 FY27E预计增长23.8%至1553.19亿元 [8][11] 业务估值 - 淘天业务给予12x PE估值 对应市值23958亿元 [8][10] - 云业务参考海外云厂商估值体系 给予10x PS估值 对应市值15233亿元 [8][10] - 当前美股市值4206亿美元 流通股1.91亿股 [3] 技术进展 - 阿里云栖大会发布"七连发"大模型产品 包括Qwen3-Max、Qwen3-Next、Qwen3-Coder等系列模型 [8][10] - 合作英伟达布局Physical AI 集成Isaac Sim等全套软件栈 缩短具身智能、辅助驾驶等应用开发周期 [8][10] - 钉钉推出AI钉钉1.0五大产品 构建软硬一体化办公生态系统 [8][10] - 据沙利文报告 在中国企业级大模型调用市场中 阿里通义市场份额位居第一 [8][10] 行业背景 - 全球AI领域投资总额将突破4000亿美元 未来五年累计投入预计超过4万亿美元 [10] - 行业Token消耗量每两三个月实现翻倍增长 AI基础设施需求大幅超预期 [10] - 全球基础设施布局加速 新增巴西、法国、荷兰节点 扩建墨西哥、日本等数据中心 [10]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注特定环节和新技术企业[2] 核心观点 - 政策推动光伏产业从单一电力消纳向多能综合利用转变 重点拓展绿氢制储输用一体化及绿氢冶金、绿色合成氨等非电利用途径[1][2] - 新能源发展从"资源导向"转向"效益导向" 光伏电站竞争力将取决于成本控制、经营效率和竞价策略等市场能力[2] - 反内卷需政策协同与技术创新双轮驱动 支持企业通过技术创新实现降本增效 有序推动老旧电站改造升级[2] 行业现状与数据 - 2025年1—7月全国光伏发电利用率为94.7% 同比下降2.4个百分点[2] - 电力系统调节压力加大 部分企业出现"增发不增收""增收不增利"困境[2] 投资建议 - 建议关注反内卷最受益的硅料环节：协鑫科技、大全能源、通威股份、特变电工[2] - 建议关注新技术企业：爱旭股份[2] 重点公司估值 - 通威股份：总市值989亿元 2026E/2027E净利润25.58亿/52.17亿元 对应PE 39/19倍[3] - 大全能源：总市值622亿元 2026E/2027E净利润12.01亿/21.58亿元 对应PE 52/29倍[3] - 爱旭股份：总市值341亿元 2025E/2026E/2027E净利润1.80亿/12.49亿/22.67亿元 对应PE 189/27/15倍[3]

行业投资评级 - 看好光伏设备行业 [2][8] 核心观点 - 政策推动光伏产业从单一电力消纳向多能综合利用转变 以缓解消纳压力 [1][2] - 新能源发展将从资源导向转向市场导向 强调成本控制和经营效率 [2] - 反内卷政策聚焦技术创新驱动降本增效 推动产业链有序竞争 [2] - 建议关注硅料环节和新技术企业 如协鑫科技 大全能源 通威股份 特变电工 爱旭股份 [2] 行业发展趋势 - 2025年1-7月全国光伏发电利用率为94.7% 同比下降2.4个百分点 [2] - 未来重点推动风光制氢规模化突破 加强绿氢制输储用一体化布局 [2] - 光伏电站建设逻辑从"上网逻辑"转向"消纳逻辑" [2] 重点公司估值 - 通威股份：收盘价21.97元 总市值989亿元 2026年预测PE 39倍 2027年预测PE 19倍 [3] - 大全能源：收盘价29.01元 总市值622亿元 2026年预测PE 52倍 2027年预测PE 29倍 [3] - 爱旭股份：收盘价16.10元 总市值341亿元 2025年预测PE 189倍 2026年预测PE 27倍 2027年预测PE 15倍 [3]

投资评级与核心观点 - 行业投资评级为积极看好 投资案件部分明确支持小核酸药物发展前景[2] - 核心观点认为小核酸药物技术成熟且具备显著优势 包括研发周期短 靶点丰富 效果持久和研发成功率高[2] - 行业处于从罕见病向常见病跨越的快速发展阶段 全球市场规模预计从2023年46亿美元以26.1%复合年增长率增至2033年467亿美元[2] - 国内企业正加速布局 重点关注具有自主技术平台和优势管线的公司如瑞博生物 圣诺医药等[2] 行业简介 - 小核酸药物定义为寡核苷酸药物 由十几个到几十个核苷酸组成 作用于mRNA层面干预基因表达[8] - 发展历程显示1978年提出反义核酸概念 1998年发现RNA干扰机理 2014年GalNac递送系统突破推动行业复苏 2016年后多款重磅药物上市[11] - 与传统小分子和抗体药物相比具有五大优势：研发周期短 效果持久（体内半衰期按月计算） 研发成功率高（I期到III期达59.2%） 不易产生耐药性 治疗领域更广[13] - 全球已获批22款药物（3款退市） 主要类型为ASO（占2023年市场62.5%） siRNA（36.7%）和适配体[18][21] 主要药物类型与技术 - ASO通过两种机制发挥作用：与靶mRNA结合调控基因转录或促进RNaseH降解mRNA 代表药物Spinraza 2024年销售额15.73亿美元[24] - siRNA通过RNAi机制沉默基因表达 需递送系统支持 2018年首款药物Patisiran上市 目前7款获批[28] - 适配体可特异性结合蛋白质等目标 具有低免疫原性优势 首款药物Pegaptanib于2004年获批[33] - GalNac递送技术是重大突破 通过肝细胞靶向实现高效递送 2019年首款GalNAc-siRNA偶联物Givlaari获批[36] 研发与商业化进展 - 全球市场规模从2019年27亿美元增长至2023年46亿美元 CAGR为14.3% 预计2033年达467亿美元[41] - 明星药物包括SMA治疗药物Spinraza（累计销售额138亿美元） DMD药物Exondys系列 以及TTR类药物Onpattro和Amvuttra[47][51][55] - 慢病领域突破性药物Inclisiran（靶向PCSK9）2024年销售额7.54亿美元（同比增112%） 年注射仅需2次[61] - 国内研发直接切入慢病赛道 聚焦心血管 乙肝等大病种 多款产品处于临床I/II期[63] 国内外重点企业 - Alnylam是全球siRNA领导者 6款药物上市 2025年预计总收入26.5-28亿美元 TTR药物贡献主要收入[74] - Ionis是ASO领域领头羊 拥有LICA技术平台 6款上市药物 2025Q2收入4.5亿美元并实现盈利转正[84] - Arrowhead拥有TRiM平台 专注肝脏 肺部及CNS疾病[95] - 国内瑞博生物6款自研药物进入临床 舶望制药采用RADS平台 悦康药业YKYY015靶向PCSK9进入临床I期[104][106][111] 行业发展趋势 - 技术持续进步推动市场扩容 尤其GalNac递送系统显著提升靶向性和稳定性[36] - 研发管线向常见病领域拓展 高血压 高血脂 乙肝等大病种成为新焦点[63] - 授权合作活跃 2025年多项交易金额超10亿美元 包括舶望制药与诺华达成首付款1.6亿美元的合作[68] - 投资关注点集中于临床数据读出和海外授权进展 具有自主技术平台的公司更具优势[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价228美元/股 较当前176美元股价存在29%上行空间 [4] 核心战略与AI布局 - 阿里云重新定位为"全栈人工智能服务商" 目标成为全球仅存的5-6家超级AI云平台之一 [4] - 提出AGI为起点 ASI为终极目标 升级全栈AI体系实现从大模型到基础设施的技术更新 [4] - 三年投入3800亿元建设AI基础设施 全球数据中心能耗规模预计2032年较2022年提升10倍 [4] - 全球AI领域投资总额将突破4000亿美元 未来五年累计投入预计超过4万亿美元 [4] - 加速全球基础设施布局 新增巴西/法国/荷兰云计算节点 扩建墨西哥/日本/韩国/马来西亚/迪拜数据中心 [4] 产品与技术突破 - 发布"七连发"大模型产品 包括Qwen3-Max/Qwen3-Next/Qwen3-Coder/Qwen3-VL/Qwen3-Omni/Wan2.5/通义百聆 [4] - 旗舰模型Qwen3-Max参数规模超万亿 性能超越GPT5与Claude Opus4 Chatbot Arena排名全球第三 [4] - 通义大模型全球累计下载量突破6亿次 衍生模型数量达17万个 稳居全球第一开源模型 [4] - 中国企业级大模型调用市场份额位居第一 [4] - 阿里云PAI平台集成英伟达Physical AI软件栈 提供全链路平台服务缩短具身智能开发周期 [4] - 钉钉推出AI钉钉1.0五大产品 构建软硬一体化办公生态系统 [4] 财务表现与预测 - FY25营业收入9963.47亿元 同比增长5.9% FY28E预计达12281.65亿元 [3][5] - Non-GAAP归普净利润FY25为1583.93亿元 FY26E预计下降20.8%至1254.74亿元 FY28E恢复至1787.93亿元 [3][5] - 调整后每股收益FY25为75.59元 FY28E预计提升至74.04元 [3] - ROE维持在10%-16%水平 市盈率FY25为18倍 FY28E降至13倍 [3] 估值分析 - 淘天业务给予12x PE估值 对应市值23958亿元 [4] - 云业务给予10x PS估值 对应市值15233亿元 [4] - 美股市值4206亿美元 流通股1.91亿股 [1]