核心观点 - 展望2026年，黄金在战略层面仍有长期上涨空间，主要逻辑在于美国财政赤字居高不下及去美元化趋势下的全球央行购金 [3][6] - 2026年黄金的战术择时重要性提升，需重点关注美国周期性变化下的美债利率走势与波动率等交易性指标，年内波动性或增加 [3][6] 战略配置逻辑：供需格局与美元信用 - **供需格局变化是金价上涨核心驱动力**：2022年以来的金价上涨源于供需缺口扩大，核心驱动力是需求大幅增加，尤其是央行购金 [3] - **央行与官方机构购金是主要需求增量**：欧美债务风险与地缘政治风险叠加，以中国为首的央行配置性需求趋势将持续 [3] - 截至2025年8月，中国黄金占储备资产比例仅**7%**，显著低于**22.4%**的全球平均水平，仍有较大上行空间 [3] - 2022-2024年，全球央行购金量分别为**543吨**、**374吨**、**418吨**，而全球所有官方机构购金量更高，分别达**1082吨**、**1037吨**、**1045吨** [3][28] - 俄罗斯近年阶段性减持与实物抛售并未阻碍金价系统性牛市，历史数据显示其小幅减持不影响金价趋势性上行 [3][23] - **投资需求（黄金ETF）加速回升**：2025年黄金ETF需求呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率 [3] - 2022年之前，黄金ETF增量以欧美市场为主；2025年以来，亚洲ETF增量大幅上升，规模扩张由欧美与亚洲资金共同驱动 [3][35] - 截至2025年11月，全球黄金ETF累计存量为**3931.8吨**，其中北美（**2051吨，52%**）和欧洲（**1407吨，36%**）占主导，亚洲（**403吨，10%**）发展潜力较大 [32] - 中国最新税收政策支持黄金ETF免税，对国内黄金ETF需求增长的限制有限 [3] - **美元信用层面支撑金价中枢**：2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降，黄金难以出现大熊市 [3] - 历史上黄金系统性熊市（跌幅超**40%**）均出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，当前该风险总体可控 [3][45] - 2026年地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计持续上升，欧美主要国家财政倾向边际扩张，赤字水平难以系统性下行 [3][46] 战术择时关注点：美债利率、避险属性与交易指标 - **美债实际利率是关键战术择时指标**：2023年后美债利率与金价变化幅度虽一定程度脱钩，但负相关性仍存 [3][51] - 2026年上半年，美国经济内部分化较大，薪资增速偏慢，美联储降息仍有一定空间，美债实际利率或弱势震荡 [3] - 2026年10年期美债名义利率核心波动区间预计在**3.8%-4.5%**，节奏上前低后高 [56][60] - 综合点阵图与市场预期，截至2026年底美联储还有**50个基点**的降息空间，降息或集中在上半年 [56] - **避险属性带来脉冲机会**：地缘政治风险、美国政策不确定性、VIX等指标对金价存在脉冲性影响，但对趋势影响有限 [3] - 2026年美国中期选举将推动下半年政策不确定性抬升，或为黄金带来脉冲机会 [3][66] - **交易层面指标显示上行潜力**： - 目前黄金隐含波动率回落至低位、偏度处于低位、成交量认沽认购比处于低位 [3][72] - 金银比目前已经接近2021年的低点，未来或将出现均值回归，即金价表现或好于银价 [3][73] 定量模型与价格预测 - **更新量化模型**：在新的量化模型中加入了全球黄金ETF规模变动，对金价的解释力度更强 [3][77] - **2026年金价预测**： - **基准假设**：如果2026年全球央行和黄金ETF维持2025年购买力度，模型显示2026年金价或将达到**4948美元/盎司** [3][77] - **乐观假设**：若央行与ETF购金均加速，金价或到达**5500美元/盎司** [3][77] - **谨慎假设**：若央行购金边际减速且ETF净增为0，黄金在**4038美元/盎司**仍有较强支撑 [3][77]

投资评级与估值 - 报告维持对阿里巴巴-W的“买入”评级 [6][9] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值为34124亿人民币 [8][9] - 对应目标价为203美元/ADS或197港币/股，较当前股价有34%的上行空间 [8][9] 核心观点与逻辑 - 报告核心观点是阿里云业务的基本面低谷期已过，AI驱动的成长逻辑正在持续验证，市场已形成价值重估共识 [4][8] - 阿里巴巴是国内稀缺的拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商，其全栈解决方案和生态完整性优势难以被短期复制 [8][32] - 市场可能低估了阿里巴巴的两大AI增量：1) 平头哥AI芯片开启对外销售商业化；2) 通过“千问”等产品抢占C端AI入口，有望开启新变现模式 [12] 财务与盈利预测 - 预计阿里巴巴集团FY2026-FY2028营业收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，同比增长率分别为4%、10%、9% [5] - 预计同期调整后归母净利润分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元，同比增长率分别为-35%、43%、26% [5] - 预计同期摊薄每股收益分别为5.3元/股、7.6元/股、9.6元/股 [5] 阿里云业务基本面展望 - AI是当前云市场的核心驱动因子，参考海外经验，资本开支提升带动云收入加速的趋势有望在国内延续 [19] - 国内AI云上行驱动因素包括：上游芯片压力部分缓解，下游AI渗透率仍在提升期（截至2025年6月，我国生成式AI用户规模达5.15亿人，普及率36.5%） [8][22] - 阿里云FY26H1收入同比增长30%，占集团收入比重提升至14%，是增速最快的业务 [36][38] - 截至25Q3，阿里云已连续八个季度收入增长环比提速，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [37] - 根据IDC数据，25H1阿里云在国内公有云IaaS市场份额为26.8%，连续五个季度上涨；在AI IaaS+PaaS+MaaS综合市场份额为35.8%，位居第一 [37][51] 竞争格局分析（以火山引擎为例） - 火山引擎在MaaS（模型即服务）层采取激进的低价策略和领先的模型能力，25H1在MaaS市场份额为37.5%，位居第一 [54][61] - 但当前MaaS市场规模尚小，25H1仅为12.9亿元，远小于GenAI IaaS市场（166.8亿元）和整体IaaS市场（超1000亿元） [54][61] - 阿里云的增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求，其全栈解决方案、庞大的存量企业客户以及生态完整性（如魔搭社区MCP服务超5400个）是难以短期复制的优势 [8][45][64] AI增量一：平头哥芯片商业化 - 在国产化算力需求放量的背景下，国产AI芯片市场份额从2023年的15%提升至25H1的约38% [76][80] - 平头哥的PPU AI芯片性能已对标英伟达H20，并从内部降本工具迈入对外销售新阶段，已成功中标大型智算中心项目（如在中国联通三江源项目中提供1945P算力，占比54%） [8][82][84] - 自研芯片不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈AI解决方案、绑定客户的核心抓手 [8][12] AI增量二：抢占C端AI入口 - 海外Chatbot如OpenAI的ChatGPT正尝试从工具升级为串联多种能力的超级平台，并探索导购等变现方式 [8][85] - 阿里巴巴正大力布局AI时代的C端入口，核心逻辑是抢占从“图形界面（GUI）”向“自然语言界面（LUI）”演进的主导权 [12] - 公司将“千问”升级为连接淘宝、高德、支付宝等全域生态的超级助理，并推出“夸克AI眼镜”等硬件产品 [8][12] - “千问”APP公测一周下载量超1000万，公测23天全端月活跃用户数突破3000万 [93] - 若“C端AI入口-开发者-用户”的生态循环成立，阿里巴巴有望将现有电商、本地生活等业务优势转化为AI时代的用户粘性与数据资产 [8][12] 组织架构与战略投入 - 公司近期组织架构调整体现了对“大消费平台”和“AI+云”两大战略重心的坚定投入，例如成立千问C端事业群，并将云业务CTO纳入最高决策机构合伙人团队 [25][30] - 阿里巴巴计划未来三年投入3800亿元于AI与云基础设施 [31] - 截至2025年9月末，公司账上现金及其他流动投资为5738.89亿元，并通过投资组合调整和外部融资（如2025年两次融资明确用于云基础设施）支持战略投入 [64][71][75]

2025 年 12 月 24 日 国泰沪深 300Y 份额：个人养老投资 的指数化时代开启 ——指数基金产品研究系列报告之二百六十四 相关研究 - 证券分析师 方思齐 A0230525090002 fangsq@swsresearch.com 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 联系人 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 权 益 量 化 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 股 票 基 金 ⚫ "Y 份额"政策背景：第三支柱的"基石"。在人口老龄化加剧与财政承压的宏观背景下， 个人养老金制度（第三支柱）的建设已上升为国家战略。"Y 份额"不仅是基金产品的一 个新增代码，更是公募基金行业对接国家养老战略的标准化接口。Y 份额的设立初衷，旨 在通过制度性的费率优惠和税收递延政策，降低居民参与养老投资的门槛，落实"普惠金 融"理念，解决国民"未富先老"的资产配置焦虑。从微观金融角度看，Y 份额的核心竞 争力在于其显著的成本优势与税盾效应。费 ...

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6][8][9] 核心观点 - 壹网壹创是国内知名电商代运营服务商，稳居“天猫六星服务商”行列，合作品牌覆盖美妆、个护、母婴、保健品等多个领域 [8][9] - 公司代运营业务根基稳健，深度合作阿里体系，并乘借AI东风，有望向上打开业绩天花板 [6][8] - 电商代运营行业关注度回升，阿里系平台流量触底反弹，为板块带来贝塔红利 [8][11] - AI+赋能将突破传统人效限制，助力公司承接更多中腰部品牌并开发垂类业务，打开业绩增长天花板 [8][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.11亿元、1.46亿元、1.81亿元，对应市盈率（PE）分别为57倍、44倍、35倍 [7][8][9] 公司基本面与业务 - 公司由创始人林振宇于2012年在杭州成立，早期通过助力百雀羚实现2015-2017年天猫双11美妆品类销售三连冠而奠定口碑 [8][20] - 公司股权结构相对稳定，实控人林振宇直、间接持股24.62%，创始团队持股总比例过半 [22][24] - 核心管理层拥有丰富行业经验，董事长林振宇曾有阿里巴巴市场及营销经验 [25][26] - 公司业绩低谷已过，2025年前三季度归母净利润为0.98亿元，同比增长3.9%，利润端恢复正增长 [7][27] - 2025年前三季度毛利率回升至30.0%，净利率大幅回升至12.9%，盈利能力改善明显 [7][29] - 公司业务模式多元化，包括品牌线上营销服务（2025年上半年营收占比29.5%）、品牌线上管理服务（占比25.5%）、线上分销（占比33.7%）和内容电商服务（占比9.1%） [31][34] - 2025年公司推出股权激励计划，向34名在职高管及核心技术人员授予不超过200万股限制性股票，考核目标以2024年为基期，2025-2027年触发值增长不低于10%、20%、30% [8][37][39] 行业与市场环境 - 电商代运营板块在2021年左右因线上流量见顶及品牌重视自营而陷入低谷，至2024年各公司基本完成战略调整，业绩集体回暖 [8][44] - 阿里巴巴中国电商收入在连续7个季度负增长后，于2024年第三季度开始触底反弹，代运营板块享受平台贝塔红利 [8][51] - 阿里系平台在AI大模型与即时零售等多方位布局下，未来预期回暖，为代运营业务提供助力 [8][53] AI战略与增长潜力 - 公司是阿里集团首批AI Agent战略合作伙伴之一，深度合作阿里AI战略体系 [8][57] - 公司自主研发“云见”、“大师生图”、“数素投”等AI系统，应用于市场洞察、视觉内容生成、智能广告投放等场景，提升运营效率 [56][57] - AI赋能有助于打破传统代运营的人效瓶颈，使公司在不大幅增加人员的情况下，能够承接更多中腰部品牌，带来GMV净增量 [8][75] - 公司凭借十余年全链路数据积累，未来有望在擅长的重点环节推出垂类产品，借助AI的高效率和低边际成本打开收入天花板 [8][86] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.64亿元、12.83亿元、14.18亿元，同比增长率分别为-5.8%、10.2%、10.5% [7][10] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为27.6%、29.4%、30.8% [7][10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.11亿元、1.46亿元、1.81亿元，同比增长率分别为46.5%、30.9%、24.0% [7][8] - 参考若羽臣、水羊股份、青木科技三家代运营可比公司2025年平均市盈率（PE）为50倍，并考虑公司销售净利率优势及AI板块的估值溢价，给予“增持”评级 [8][98][99]

投资评级与估值 - 维持“买入”评级 [6][9] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值为34124亿人民币 [8][9] - 对应目标价为203美元/ADS或197港币/股，较当前股价有34%的上行空间 [8][9] 核心观点 - 阿里云业务低谷期已过，基本面向上逻辑持续验证，AI开启阿里云新成长 [4] - 阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商，全栈AI优势突出 [8][30][35] - 市场低估了阿里巴巴的AI增量，主要体现在：1) 平头哥AI芯片开启对外销售；2) 通过千问APP和AI硬件抢占C端AI入口 [12] 行业与公司基本面展望 - **AI驱动云行业持续成长**：参考海外经验，资本开支提升带动云收入加速的趋势延续，国内云厂商基本面向上趋势明年仍可持续 [8][22] - **国内AI发展动力充足**：上游芯片压力部分缓解，下游AI渗透率仍在提升期，截至2025年6月，我国生成式AI用户规模达5.15亿人，普及率36.5% [24][25] - **阿里云领军地位稳固**：阿里云FY26H1收入同比增长30%，为集团增速最快业务，占比提升至14% [39][41]；25Q2在国内公有云IaaS市场份额为26.8%，连续五个季度上涨 [40] - **全球比较优势与差距**：阿里云收入增速（25Q3为34%）已接近谷歌云水平，但调整后EBITA利润率（9%）仍较海外云厂商（如AWS的36%）有差距，自研芯片和规模效应有望长期提升利润率 [8][40][47] 竞争格局分析 - **如何看待火山引擎竞争**：火山引擎聚焦MaaS层，凭借模型能力和低价策略快速提升份额，但当前MaaS市场规模较小（25H1为12.9亿元）[59][66]；阿里云在全栈解决方案、生态完整性及存量企业客户基础方面的优势难以短期复制，其增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求 [8][11][70] - **阿里云生态优势**：阿里魔搭社区和百炼平台的MCP服务数量及月活用户对比同业优势明显，有助于提升客户粘性和平台价值 [50][53][55] AI增量一：AI芯片国产化与平头哥商业化 - **国产AI芯片需求放量**：受外部环境影响，国产AI芯片需求增加，25H1市场份额约38%，较2023年的15%大幅提升 [83] - **平头哥开启对外销售**：平头哥PPU AI芯片性能已对标国际主流水平（如英伟达H20），并成功中标大型智算中心项目（如中国联通三江源项目，提供1945P算力，占比54%）[8][89][92] - **战略价值**：自研芯片不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈AI解决方案、绑定客户、构建生态壁垒的核心抓手 [8][12][89] AI增量二：抢占C端AI入口与变现潜力 - **千问APP成为生态新入口**：千问APP于2025年11月公测上线，公测一周下载量超1000万，23天全端月活用户突破3000万 [101]；正快速迭代并接入淘宝、高德、支付宝等阿里生态服务，目标是打造成为AI时代的超级应用和用户第一入口 [33][102] - **布局AI硬件抢夺入口**：阿里巴巴推出“夸克AI眼镜”，定位为随身超级助理，分为旗舰AR款（S1，3799元起）和普及语音款（G1，1999元起），旨在通过硬件切入抢占从图形界面向自然语言界面演进的主导权 [8][109][110] - **变现模式展望**：国内互联网公司在流量运营和生态变现上具备优势，阿里有望通过将C端AI入口与现有电商、本地生活等业务结合，将业务优势转化为AI时代的用户粘性与数据资产，实现广告和交易抽佣等变现 [8][12][102] 财务预测与关键假设 - **集团整体预测**：预计FY2026-FY2028营业收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，同比增长4%、10%、9% [5][8] - **调整后归母净利润**：预计FY2026-FY2028分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元 [5][8] - **阿里云业务关键假设**：预计阿里云FY2026-FY2028收入增速分别为34%、29%、23%，调整后EBITA利润率分别为9.0%、9.1%、9.5% [10] 组织架构与战略投入 - **组织架构聚焦AI与云**：公司成立千问C端事业群，旨在打造超级AI入口 [33]；云智能集团CTO进入阿里巴巴合伙人团队，体现对AI+云战略的坚定投入 [33] - **持续加大资本投入**：阿里巴巴计划未来三年投入3800亿元于AI与云基础设施 [34]；截至25Q3，公司资本开支/经营性现金流比例达163%，自由现金流转负，但账上现金及其他流动投资达5738.89亿元，并通过投资组合调整和外部融资支持投入 [70][73][78]

报告核心观点 - 报告核心观点在于指出REITs的高分红率并不等同于高收益，因为分红中包含大比例的本金返还，因此其表观分红率既不可跨类型比较，也无法与其他大类资产进行有效比价[2] - 报告提出了一种基于等额本息假设的简化方法，用于剥离分红中的本金返还成分，以评估REITs的实际分红率，为投资者提供了一种简洁、直观的新思路[2] - 报告认为，在低利率环境下，REITs的配置优势正从普适性转向结构性，建议把握市场调整后的逢低配置机会，重点关注实际分红率较高、现金流基础扎实、基本面改善预期明确的超跌标的[2][98] REITs分红的制度基础 - REITs的分配金额以合并净利润为基础进行合理调整，通过加回折旧摊销等非现金支出并扣减必要的资本性支出和偿债预留，确保分红不稀释且不透支资产维护与债务偿付能力[2][6][7] - REITs的分红税制优势显著，仅ABS因向项目公司提供股东借款而取得的利息收入须按3%税率缴纳增值税，其余环节基本无额外税负，最大限度保留了经营净收益[2][11][15] - 可供分配金额的计算具有刚性，调整项一经确认不可随意变更，使公募REITs在制度层面兼具“固收”稳定派息与“权益”弹性分红的独特现金流特征[7][10] 已上市REITs分红全景 - 截至2025年12月23日，公募REITs已上市78只，累计分红规模达279亿元，其中23只特许经营权REITs贡献187亿元分红，占比67%，显著高于55只产权REITs的91亿元[2][17] - REITs分红节奏呈现清晰季节性，集中于4月年报、8-9月半年报窗口，11-12月为次高峰[2][26] - 2024年至2025年，单只REITs年均分红次数略有回落，从2.86次降至2.78次，各资产类型表现分化，交通、仓储物流、消费类高于均值，能源、园区类稳定性有所减弱[24] - 从分红执行力度看，特许经营权REITs实际分配比例达100.4%，基本“应分尽分”，产权REITs为91.7%，略高于90%的监管要求[2][31] - 截至2025年12月23日，产权与特许经营权REITs的TTM分红率分别为4.12%和9.04%，较2024年末的高点均有明显回落[42] REITs分红拆解的三条思路 - **折旧摊销扣除法**：逻辑直观但易低估产权REITs实际分红能力，以2025年第三季度为例，该方法使产权REITs分红率由3.9%降至0.9%，特许经营权REITs由8.9%大幅降至2.6%[2][56] - **摊余成本拆分法**：实际分红率高度依赖贴现率设定，当贴现率分别为2%、3%、5%时，产权REITs实际分红率对应为1.82%、2.68%、4.31%，特许经营权REITs分别为2.20%、3.23%、5.15%，跨产品可比性受限[2][63] - **简化方法：等额本息假设下的本金收益剥离法**：将REITs投资类比为“类贷款”，以募集规模为本金、存续期为期限进行标准化拆分，基准情景下产权与特许经营权REITs的实际分红率分别为2.57%与1.96%[2][67] - 若将特许经营权REITs的摊销期限由基金名义存续期修正为资产实际经营权期限，其实际分红率转为-0.02%，需警惕保本压力及市场对扩募/经营权续期前景过度乐观所引发的估值过高风险[2][83] REITs与债基、红利股相比的配置价值 - **费率结构与持有成本**：REITs在管理费与托管费方面明显优于公募债基，REITs管理费率整体处于0.09%至0.70%区间，托管费率介于0.006%至0.05%之间，而即便是费率最低的短期纯债基金，其管理+托管费率也达0.337%[87][90] - **比价视角下的配置机会**：截至2025年12月23日，产权、特许经营权REITs的税费后实际分红率分别为2.32%、1.75%，较中长期纯债基金分别高79.7、22.7个基点[95] - 随着利率中枢下移，债基收益空间收窄，短期纯债、中长期纯债、混合一、二级债基的分红率分别为0.58%、1.89%、1.27%、0.63%[93] - REITs的相对配置价值已进入结构性分化阶段，部分经营韧性较强、具备资产增值潜力的产权REITs仍保有相对分红优势，而特许经营权REITs则受制于较高的本金返还压力，性价比有所收敛[95][96] - 建议重点关注实际分红率较高、现金流基础扎实、基本面改善预期较强的仓储物流、环保水务REITs中的超跌标的[98]

报告核心观点 - 报告的核心观点是，REITs的表观分红率因包含大比例本金返还而无法进行有效跨资产比价，高分红不等于高收益[2] 报告提出了一种基于等额本息假设的简化拆分方法，以还原REITs的实际分红率，为评估其配置价值提供新思路[2] 当前REITs的配置优势已从普适性转向结构性，在近期市场调整的背景下，建议关注实际分红率较高、现金流扎实的超跌品种[2] REITs分红的制度基础 - 可供分配金额的计算以合并净利润为基础，通过加回折旧摊销、利息及所得税等非现金项目，并审慎扣减资本性支出、偿债预留等必要资金，确保分红不损害资产维护与债务偿还能力[8][9][13] 该制度设计使REITs兼具“固收”的稳定派息与“权益”的弹性分红特征[13] - REITs在分红税制上优势显著，从底层项目公司到投资者的收益流转环节中，仅ABS因向项目公司提供股东借款取得的利息收入需按3%税率缴纳增值税，其余环节基本无额外税负[2][15] 这使得经营净收益能最大限度传递至投资者[15] 已上市REITs分红全景 - 截至2025年12月23日，公募REITs已上市78只，累计分红规模达279亿元[2][23] 其中，23只特许经营权REITs累计分红187亿元，占比67%，显著高于55只产权REITs的91亿元分红[2][23] 分资产类型看，交通类REITs分红总额143亿元，占比51%，为最高[23] - REITs分红呈现清晰的季节性节奏，主要集中在4月（年报）、8-9月（半年报）窗口，11-12月为次高峰[2][32] 2024至2025年，单只REITs年均分红次数从2.86次略降至2.78次，各资产类型表现分化，交通、仓储物流、消费类高于均值，能源、园区类稳定性减弱[30] - 从分红执行力度看，特许经营权REITs累计可供分配金额的实际分配比例达100.4%，基本“应分尽分”，而产权REITs为91.7%，略高于90%的监管要求[2][37] - 截至2025年12月23日，产权与特许经营权REITs的表观分红率（TTM）分别为4.12%和9.04%，较2024年末高点（5.96%和10.97%）明显回落[49] 细分资产中，保障房分红率相对偏低（2.5%~3%），交通REITs分红率自2025年下半年以来呈现温和修复趋势，目前位于9%~10%[49] REITs分红拆解的三条思路 - **折旧摊销扣除法**：该方法将分红中的折旧摊销部分视为本金返还[56] 以2025年第三季度为例，经此方法调整后，产权REITs的分红率由3.9%降至0.9%，特许经营权REITs由8.9%大幅降至2.6%[2][63] 但该方法会因会计政策差异而低估产权REITs的实际分红能力[2][67] - **摊余成本拆分法**：该方法类似债券摊余成本法，实际分红率高度依赖贴现率设定[2][57] 当贴现率分别设定为2%、3%、5%时，产权REITs实际分红率对应为1.82%、2.68%、4.31%，特许经营权REITs分别为2.20%、3.23%、5.15%[2][71] - **简化方法：等额本息假设下的本金收益剥离法**：报告提出的新方法将REITs投资类比为“类贷款”，以募集规模为本金、存续期为期限，设定中性摊销利率与残值率进行标准化拆分[2][58] 在基准情景（摊销利率2%，产权REITs残值率50%）下，产权与特许经营权REITs的实际分红率分别为2.57%与1.96%[75] 若将特许经营权REITs的摊销期限由基金名义存续期修正为资产实际经营权期限，其实际分红率进一步降至-0.02%，需警惕保本压力及估值过高风险[2][92] REITs与债基、红利股的配置价值比较 - **费率结构与持有成本**：REITs在管理费与托管费上显著优于公募债基[96] 已上市REITs管理费率整体处于0.09%至0.70%区间，托管费率介于0.006%至0.05%之间[96] 相比之下，费率最低的短期纯债基金，其管理+托管费率也达0.337%，高于所有类型REITs[96] - **比价视角下的配置机会**：截至2025年12月23日，产权、特许经营权REITs的税费后实际分红率分别为2.32%、1.75%，较中长期纯债基金（分红率1.89%）分别高79.7、22.7个基点[106] REITs的相对配置价值已进入结构性分化阶段[106] 报告建议把握近期市场连续调整后的逢低配置机会，重点关注实际分红率较高、现金流基础扎实、基本面改善预期明确的超跌标的，如仓储物流、环保水务REITs[2][109]

商业航天 - 国内低轨卫星星座进入规模化组网关键期，G60星座计划到2027年底发射1296颗卫星，到2030年底完成15000颗卫星发射[17] - 商业航天产业价值链呈金字塔格局，地面设备与卫星服务市场价值占比合计超90%[9] - 运载火箭一级发动机价值占比达54.3%，二级发动机价值占比为28.6%[13][14] - 2025年或为行业拐点，预计2026-2027年国内星座建设将进入第一轮加速期[32] 扫地机器人 - 全球扫地机领先企业iRobot申请破产保护，25年第三季度收入1.46亿美元，亏损0.22亿美元[40] - 2025年4月至9月，中国扫地机线上销额同比增速分别为81%、29%、27%、54%、87%、26%，主要由销量增长拉动[43] - 2025年10-11月，受去年同期高基数影响，扫地机线上销额同比分别下降35%和30%[43] 液冷 - 英伟达GB200 NVL72机柜功耗达120kW，GB300 NVL72机柜系统功耗进一步提升至130-140kW，液冷方案成为必然选择[49] - 谷歌第七代Ironwood TPU单芯片功耗突破600W，集群功率达10MW，液冷已成为标准配置[47] - 液冷行业投资分为三阶段：海外验证期（正在发生）、放量兑现期（即将到来）[56] 钨材料 - 截至2025年12月19日，65%黑钨精矿价格报43万元/标吨，较年初上涨200.7%[65] - 截至同期，仲钨酸铵（APT）价格报65万元/吨，较年初上涨208.1%[65] - 2025年第三季度，华锐精密归母净利润0.52亿元，同比增长916%；欧科亿归母净利润0.50亿元，同比增长69%[76] 中创新航 - 2025年上半年，公司实现营收164亿元，同比增长31.7%，其中储能电池营收58亿元，同比增长109.7%，占比达35%[96] - 2025年1-10月，公司全球动力电池装机量市占率达4.8%，位列第四[117] - 预计公司2025-2027年营收有望达到423亿元、748亿元和963亿元[128] - 预计全球储能电池出货量将从2025年的530GWh跃升至2028年的1343GWh[112]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][9] - 给予公司2026年30倍PE，对应目标总市值670亿元，较现有市值有43.24%上涨空间 [9][101] 报告核心观点 - 海博思创是具备先发优势的储能系统集成领跑者，业务已战略聚焦于储能系统集成及核心装备，未来增长将主要由该业务驱动 [8] - 公司受益于全球储能市场的加速放量，储能业务有望迎来高速发展 [8][9] - 预计公司2025-2027年实现营业收入132.22/253.00/351.49亿元，归母净利润10.42/22.52/31.31亿元，对应2025-2027年PE为45X/21X/15X [7][8] 公司概况与经营业绩 - 公司从电池系统起家，已完成向储能系统集成的战略转型，累计装机突破20GWh，确立行业领跑地位 [19] - 2022-2024年公司营收CAGR为77%，归母净利润CAGR为91% [8][25] - 2025年前三季度实现营业收入79.13亿元，同比增长52.2%；归母净利润6.23亿元，同比增长98.7% [7][25] - 公司正逐步剥离非核心业务（如新能源车租赁），未来将更加专注于储能赛道 [29] - 2025年前三季度期间费用率为8.24%，研发费用达2.2亿元，同比增长14.5% [30] - 截至2025年中，公司累计拥有358项专利，其中发明专利75项 [8][80] 全球储能市场分析 - 全球储能产业进入结构性成长周期，BNEF预计2025年新增装机容量将达到221GWh，同比增长36% [8][36] - **美国市场**：2025年上半年储能装机容量已突破7.6GW，第二季度创下5.6GW/17.8GWh的季度装机量新高 [38]；AI算力高增导致电荒，储能正从“可选”变为“刚需”，为中国企业提供了关键出海窗口 [8][41] - **欧洲市场**：呈现结构性分化，大储与工商储快速增长，户储随着去库完成稳步复苏；SPE预测2025年欧洲储能新增装机有望达到28.7GWh [8][44] - **新兴市场**：中东等地区凭借优越的光照资源及成本优势，正成为新的增长极；例如沙特阿拉伯光伏平准化度电成本可低至10.4美元/兆瓦时，为全球最低 [47] 中国储能市场分析 - 行业保持高景气度，2025年上半年国内储能新增装机达56.1GWh [52] - 独立储能占比从2018年的30%攀升至2025年上半年的58%，确立市场化运营主体地位 [8][52] - 2025年1-8月储能招中标市场持续火热，月均招标超20GWh，8月中标容量同比高增66% [55] - 产业链价格底部基本确认，2小时储能系统中标均价回升至0.66元/Wh [57] - “136号文”取消强制配储，独立储能盈利模式正向“容量补偿+现货套利”多元化转变 [8][59] - 工商业储能备案量激增，2025年第一季度新增备案量高达16.16GWh，同比激增234% [8][61] 公司竞争优势 - **技术领先**：构建全生命周期技术闭环，产品在效率、安全及可靠性上全面领先；公司产品最高系统循环效率达87.8%，优于行业85%的平均水平 [8][78] - **客户绑定**：储能系统出货量连续多年领跑，深度绑定华能、国电投等“五大六小”核心电力央企，保障高确定性订单来源 [8][87] - **出海加速**：坚定推进全球化战略，与Fluence等国际巨头达成战略合作；2025年上半年海外营收占比7%，并预期投入超3800万元专项研发资金以适配海外需求 [8][29][91] 盈利预测关键假设 - **储能系统出货量**：预计2025-2027年国内出货量同比增长95%/45%/28%；海外出货量同比增长800%/250%/50% [10][94] - **储能系统单价**：预计2025-2027年国内单价增速为-25%/3%/2%；海外单价增速为-30%/3%/2% [10][94] - **储能系统毛利率**：预计2025-2027年国内毛利率稳定在16%；海外毛利率为28%/28.5%/29% [10][94] - **其他业务**：由于计划剥离新能源车租赁业务，预计2025-2027年其他业务营收增速为-10%/-10%/-10%，毛利率稳定在20% [10][95] 有别于大众的认识 - 市场认为当前中美储能需求爆发主要是政策补贴驱动的“抢装”，会透支未来需求；报告认为，这轮需求的本质是“电力市场化改革”驱动的全球性经济价值重构，储能正从成本项变为可通过多渠道获利的价值创造项，需求具有刚性、持续性 [11] - 市场认为储能经济性改善主要依赖原材料成本下降；报告认为，当前项目收益率提升的核心驱动力已从“成本驱动”转向“收益驱动”，电力市场机制（如中国“136号文”）成为决定经济性的关键，行业竞争正从“价格内卷”转向提供“硬件+软件+服务”的综合价值比拼 [11]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][8][9] 核心观点 - 公司是电动工具零部件核心制造商，正开拓新能源汽车、储能等第二增长曲线，预计2026年新能源车业务将贡献重要增量 [6][8][26][27][66] - 公司深度绑定全球领先大客户，前五大客户2024年销售占比达71%，能覆盖下游较大比例市场，并受益于北美降息周期带来的地产复苏及电动工具需求回暖 [8][35][46][58] - 公司已建立“以中国基地为主，以越南、墨西哥基地为辅”的全球化生产经营布局，越南和墨西哥子公司2024年收入合计占19.7%，能完全覆盖对美直接出口敞口 [8][64] - 基于盈利预测与相对估值，报告预计公司2026年目标市值为70.7亿元，较2025年12月23日收盘市值51.9亿元有36%的上升空间 [8][9][76] 公司业务与财务表现 - **产品与业务布局**：公司核心产品为智能开关、智能控制器、无刷电机及精密结构件，覆盖锂电电动工具/园林机械、消费电子下游领域，并已实现从单一零部件向模组化系统解决方案的转型 [8][18][23][27] - **财务增长**：公司2019-2024年营业收入从5.96亿元增长至12.30亿元，复合年增长率为15.6%；归母净利润从0.81亿元增长至1.54亿元，复合年增长率为13.7% [28] - **收入结构**：2024年电动工具零部件业务营收11.41亿元，占总营收94.04%，其中智能开关营收5.88亿元，占比48.48% [32] - **市场与客户**：公司境外销售收入占比从2019年的35.2%提升至2024年的63.53%，客户高度集中，2024年前两大客户百得集团和TTI集团合计贡献营收约54.98% [34][35][46] - **盈利能力**：2024年公司销售毛利率为25.99%，净利率为12.5%，研发费用率稳定在4.77%-5.26%区间 [39] 行业与市场分析 - **电动工具行业**：北美是全球核心消费市场，占全球41%份额，2024年全球电动工具出货量同比增长24.8%至5.7亿台，市场规模增至566.4亿美元 [8][58][59] - **无刷电机趋势**：无刷电机正替代有刷电机，2023年全球渗透率达34.77%，预计2025年将达到50%，公司技术成熟将受益于此趋势 [62][63] - **智能控制器市场**：全球智能控制器行业规模持续增长，预计2024年达19771亿美元，其中电动工具应用占比（中国）约为13% [50][57] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为15.59亿元、19.31亿元、24.28亿元，同比增长率分别为26.8%、23.9%、25.7% [7][71] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.72亿元、2.08亿元、2.61亿元，同比增长率分别为11.8%、21.5%、25.0% [7][8][71] - **分部预测**： - 电动工具零部件业务：预计2025-2027年营收分别为14.68亿元、18.38亿元、23.33亿元，同比增长29%、25%、27% [10][70] - 智能开关业务：预计2025-2027年营收分别为7.47亿元、8.96亿元、10.76亿元，同比增长27%、20%、20% [10][70] - 消费电子零部件业务：预计2025-2027年营收分别为0.75亿元、0.77亿元、0.79亿元，同比增长均为3% [10][70] - **估值比较**：选取兴瑞科技、胜蓝股份作为可比公司，其2026年平均市盈率为34倍，公司2026年预测市盈率为25倍，估值具有吸引力 [76][77] - **目标市值**：基于2026年预测净利润2.08亿元及25倍市盈率，得出目标市值70.7亿元，较当前市值有36%上升空间 [8][9][76] 增长驱动与催化剂 - **传统业务驱动**：公司通过拓展产品品类、客户及一体化供应优势实现电动工具业务稳定增长，并已承接大型国际客户核心部件组装业务，通过越南工厂提供一体化交付 [10][70] - **新业务开拓**：公司已布局新能源汽车刹车电机、液冷电池热管理系统精密结构件、符合NACS标准的充电桩产品等，并与北美新能源汽车头部企业建立合作，预计2026年起贡献重要增量 [8][27][66] - **行业催化剂**：北美降息周期下地产复苏，新屋开工及房屋装修DIY活动将直接拉动电动工具需求；公司海外产能充足，可能享受其他供应商份额转移的机会 [8][11][58] - **公司特定催化剂**：新能源车零部件等新业务开拓顺利、成功拓展新大客户、北美电动工具需求快速增长 [12]