2025 年 09 月 28 日 证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250928 周观：14 天逆回购的"间断性"（2025 年第 38 期） [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 ◼ 国庆假期临近，14 天期逆回购重启，但操作存在"间断性"，引发市场 担忧，如何看待央行对于流动性的态度？本周（2025.9.22-2025.9.26）， 10 年期国债活跃券收益率从上周五的 1.795%上行 0.4bp 至 1.799%。周 度复盘：周一（9.22），上周五受中美元首通话或超预期影响，利率出现 "抢跑式"上行，周一早盘出现修复下行。此外，央行为应对国庆假期 间的流动性需求，重启 14 天期逆回购，也助力利率下行。午后，"介绍 十四五金融业发展成就"发布会召开，潘行长开场即明确发布会"不涉 及短期政策的调整"，对于货币政策的表达为"以我为主，兼顾内外"， 暗指短期内追随美联储降息的概率较低。全天 10 年期国债活跃券收益 率下行 0.75bp。周二（9.23），早盘央行并未延续昨日的 14 天期逆回购 操作，令市场对于央行持续呵护流动性的力度存疑，债市情绪走弱。同 ...

比特币和其他加密货币在创下新高方面落后于黄金和股票。 CryptoQuant撰稿人XWIN Research Japan指出，加密货币市场正在重演历史走势。 "在降息早期阶段，机构资金往往首先流入高流动性资产，如股票和黄金，"其在"Quicktake"博客中表示，指的是美联储的降息举措。 "加密货币，尤其是其他加密货币，处于流动性传导链条的末端，仅在风险偏好扩大时受益。" 加密货币市值与黄金单日走势图。来源：Cointelegraph/TradingView 比特币（BTC）下跌，加密货币市场未能复制黄金和股票的走势，市场对牛市是否已经结束产生了疑问。 链上分析平台CryptoQuant发布的新研究指出，比特币和其他加密货币走弱的四大关键原因，包括美联储降息、稳定币存量、杠杆投资者以及历史规律。 近期，比特币因流动性紧张而陷入僵局，多头暂未挑战历史新高。 与此同时，黄金和美国股票市场持续刷新历史新高，这使市场开始担忧加密货币是否能够成为主流资产类别。 XWIN进一步指出，稳定币存量是风险资产行情迟滞的另一因素。 本月，稳定币总供应量创下3080亿美元新高。但与此同时，流入交易所的稳定币低于流出，显示出交易者的 ...

受季末资金需求旺盛影响，国内市场利率整体上呈现偏强走势。截至9月25日，上海银行间同业拆放利 率（Shibor）隔夜报收于1.472%，较9月18日下降4.2个百分点；1周期、2周期、1月期、3月期、6月期、 9月期、1年期利率分别报收于1.584%、1.625%、1.564%、1.574%、1.635%、1.669%、1.679%，较9月 18日分别上升5.6、4.4、2、1.8、0.4、0.7、0.6个基点。 本周央行有18268亿元的逆回购到期，前4个工作日央行开展了17016亿元的逆回购。本周央行有3000亿 元的中期借贷便利（MLF）到期，央行续作6000亿元MLF，向市场注入流动性3000亿元。 综上，下周国内市场利率偏弱的概率较大。一是节前资金需求释放完毕，短期利率大概率回落。二是央 行通过MLF向市场注入流动性，有助于平抑中长期利率。（作者单位：好想你物产） （文章来源：期货日报） ...

昨夜美股市场一片哀鸿，芯片股集体跳水，科技巨头纷纷折戟。表面上看是美联储警告和政府停摆风险所致，但作为一名 浸淫市场多年的量化投资者，我看到的却是更深层的逻辑——流动性的微妙变化才是这场风暴的真正推手。 昨晚的美股市场可谓"血流成河"，费城半导体指数暴跌超2%，科技巨头们集体"失血"。鲍威尔的警告、政府停摆风险、高 估值担忧…这些理由被媒体反复咀嚼。但在我看来，这些都只是表象。 图中橙色柱体反映的是机构资金活跃程度。持续的时间越长，说明机构参与的积极性越高。这不是简单的买入信号，而是 告诉我们：机构在持续关注这只股票。 记得十年前我刚接触量化投资时，一位前辈告诉我："影响股市的因素很多，最根本的还是流动性。"这句话我记到现在。 大到美联储的货币政策，小到个股的资金流向，本质上都是流动性的游戏。 很多人觉得机构的选择神秘莫测，但随着量化技术的发展，我们已经能够窥见一二。量化大模型可以对交易行为进行精准 分离，还原市场的真实面貌。 这只股票在本周爆发前看似平淡无奇，但如果我们观察它的交易行为数据： 这种现象并非个例。让我们看看三个完全不同行业的股票： 「上海谊众」是创新药概念，「凌钢股份」是钢铁股，「隆扬 电子」 ...

1月底的"DeepSeek时刻"可以说启动了中国股市的广泛上升趋势。2月的民营企业座谈会、4月底开始的关系缓和，以及其他行业特定和流动性因素（如2季 度HIBOR压缩、香港IPO市场复苏、创纪录的南向资金流入）都为MSCI中国年初至今35%的涨幅做出了贡献。 虽然A股在上半年大部分时间落后于离岸市场，双重上市股票的A-H溢价一度降至6年低点（30%），但A股在2季度末开始追赶。沪深300自4月低点飙升 26%，推动指数年初至今涨幅达到15%。 从宏观角度看，市场对政策聚焦/执行加强的预期，特别是围绕合理化供给、改善商品和服务定价环境、缓解企业间无利可图竞争的预期，可能有助于提 振通胀预期，从而引发金融市场的再通胀交易。确实，10年期国债收益率自7月1日以来上升16个基点，表现逊于国内股票16%，同期债券向股票的资金轮 动明显。 其次，实体经济（以高盛中国活动指数为代表）与金融经济（基于本地市场股票回报）之间的分化似乎是全球现象。中国和美国的宏观市场相关性目前处 于5年低点，大多数发达和新兴市场的市值占GDP比率升至历史新高，市盈率重估贡献了后时代MSCI全球指数约70%的涨幅。这些表明"流动性"而非周期 性宏 ...

新华财经北京9月23日电（王菁）债市周二（9月23日）震荡走弱，超长端期债率先回调，国债期货主力 全线收跌，银行间现券收益率上行1-2BPs左右；公开市场单日净回笼109亿元，月中税期扰动过后流动 性渐充裕，资金利率普遍回落。 欧元区市场方面，当地时间9月22日，10年期法债收益率涨0.6BP报3.558%，10年期德债收益率涨0.2BP 报2.746%，10年期意债收益率涨1.2BP报3.541%，10年期西债收益率涨0.3BP报3.295%。其他市场方 面，10年期英债收益率跌0.3BP报4.711%。 【一级市场】 机构认为，银行长期限负债流失叠加季末考核压力，融出意愿或仍有波动，需关注央行后续公开市场操 作。债市仍在震荡中寻找锚点，市场较为期待的国债买卖重启、增量政策加码，或能够为投资者提供更 多的方向指引。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.67%报114.32，创3月19日以来收盘新低，10年期主力合约 跌0.21%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.05%。 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开债"25国开15"收益率上行1.7BP报1.945%，1 ...

核心观点 - 央行通过调整14天逆回购操作方式强化7DOMO政策利率作用，重启14天逆回购略早于往年体现积极呵护跨季流动性态度，但操作利率变化无降息含义 [1][10] - 央行明确货币政策坚持"以我为主，兼顾内外均衡"，支持性立场和适度宽松基调未变，不存在预期落空，流动性仍支持债市，除非基本面明显好转否则债市调整空间有限 [2][11] - 四季度偏好增量财政政策出台，货币政策将从数量角度配合，国债买卖即使重启也信号意义大于实际规模 [2][11] - 地方债各期限动态隐含税率均在3%以上，新券存在套利空间和安全边际，7Y以上期限持续出现2-4bp一二级套利机会，保险和基金积极买入超长端和7-20Y品种 [4][16][44] - 10Y以上期限估值均在2%以上已具配置价值，部分30Y个券估值达2.40%+，理论上四季度供给减少可能利差收窄，但需关注增量供给可能性 [4][16][44] 货币政策与流动性 - 9月22日-26日资金面主要受跨季因素影响，7天逆回购余额18,268亿元显著高于过去四年同期均值6,382亿元形成压力 [1][10] - 央行9月19日调整14天逆回购为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作方式类似买断式逆回购和MLF，强化7DOMO政策利率作用 [1][10] - 9月15日-18日受税期影响资金面收敛，DR001从1.41%上行至1.51%后下行至1.46%，R001从1.45%上行至1.58%后下行至1.50% [9][17] - 银行资金融出规模总体下降，国股行日度净融出余额从4.12万亿元降至3.71万亿元后回升至3.93万亿元，货币基金净融出在2万亿元附近震荡 [21] - 票据利率整体上行，3M国股贴现利率从1.17%上行至1.25%，半年国股转贴利率从0.78%上行至0.86% [23] 公开市场操作 - 截至9月19日央行公开市场操作余额135,858亿元，其中质押式逆回购余额18,268亿元，买断式逆回购余额57,000亿元，MLF余额55,500亿元 [26] - 9月15日-19日央行质押式逆回购净投放5,623亿元，6M买断式逆回购操作6,000亿元，国库现金定存净发行300亿元 [27] - 9月22日-26日质押式逆回购到期18,268亿元，MLF到期3,000亿元 [13][27] 地方政府债发行进度 - 截至9月28日置换债累计发行19,838亿元进度达99.19%，新增一般债累计发行6,618亿元进度达82.73%，新增专项债累计发行36,613亿元进度达83.21% [3][15][39] - 特殊新增专项债累计发行11,408亿元，超出理论8,000亿元限额部分约4,000亿元用于偿还欠款，土储专项债发行2,750亿元，保障房专项债发行27亿元 [3][15][39] - 8月22日起特殊再融资债累计发行95亿元，历史留存上限1.26万亿元 [3][15][39] - 9月地方债发行计划6,845亿元，四季度发行计划统计规模5,781亿元 [3][15][39] 地方政府债估值与机构行为 - 10Y个券总体动态隐含税率下降至3%出头，30Y个券在4.5%以上，各期限均有性价比个券 [4][16][44] - 8月下旬起保险日度净买入超长端维持在90亿元左右，基金从9月12日起持续净买入7-20Y品种 [4][16][44] - 各期限利差仍在20bp左右，10Y以上估值均在2%以上，部分30Y个券估值2.40%+ [4][16][44] 政府债发行与缴款 - 9月15日-21日国债发行3,275.20亿元净融资2,870.70亿元，地方债发行1,885.19亿元净融资308.55亿元 [33] - 9月22日-28日国债发行2,170.00亿元净融资-1,746.50亿元，地方债发行1,960.51亿元净融资1,224.61亿元 [33] - 9月15日-19日政府债净缴款4,479.77亿元，其中国债净缴款3,970.70亿元，地方债净缴款509.07亿元 [37] - 9月22日-26日政府债净缴款608.18亿元，其中国债净缴款-896.50亿元，地方债净缴款1,504.68亿元 [37] 同业存单市场 - 9月15日-19日同业存单发行9,836亿元环比增加1,998亿元，净融资1,336亿元环比增加6,019亿元 [51] - 国有行、股份行、城商行、农商行分别发行4,557亿元、1,922亿元、2,885亿元、428亿元，3M期限发行3,578亿元最高 [51] - 整体发行成功率90%，股份行成功率92%最高，6M期限成功率92%最高 [51] - 1Y大行存单利率提价至1.68%后需求火爆，城商行和股份行发行利率提价，国有行、股份行、城商行、农商行1Y发行利率分别为1.68%、1.68%、1.76%、1.77% [12][52] - 二级市场收益率整体小幅上行，1M上行幅度更大，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.58%、1.58%、1.64%、1.67%和1.68% [68][69] 超储率跟踪 - 2025年8月末超储率1.03%，超储规模29,521亿元 [71][72] - 9月15日-19日央行公开市场净投放11,923亿元，政府债净缴款4,479.8亿元，合计增加超储规模7,443.2亿元 [71][72]

流动性 - BCI中小企业融资环境指数2025年8月值为46.37 环比上升0.61% [4] - M1和M2增速差在2025年8月为-2.8个百分点 环比增加0.4个百分点 [4] - 伦敦金现价格达3685美元/盎司 创历史新高水平 [4] 基建和地产链条 - 9月上旬重点企业粗钢旬度日均产量环比增长7.19% [5] - 本周螺纹价格上升2.18% 水泥价格指数上升0.62% 橡胶下降0.67% 焦炭下降3.52% 焦煤上升1.25% 铁矿上升0.63% [5] - 全国高炉产能利用率、水泥、沥青、全钢胎开工率环比分别增加0.17个百分点、9.20个百分点、4.2个百分点、0.07个百分点 [5] 地产竣工链条 - 钛白粉价格环比持平 玻璃价格环比持平 [6] - 玻璃毛利润为-58元/吨 钛白粉毛利润为-1268元/吨 均处于低位水平 [6] - 平板玻璃开工率为76.01% [6] 工业品链条 - 冷轧价格环比上升8.99% 铜价格环比下降1.34% 铝价格环比下降1.00% [7] - 冷轧毛利扭亏为盈 铜毛利亏损环比收窄0.21% 铝毛利环比下降3.36% [7] - 全国半钢胎开工率为73.66% 环比增加0.20个百分点 处于五年同期高位 [7] 细分品种 - 石墨电极超高功率价格为18000元/吨 环比持平 综合毛利润为1357.4元/吨 环比下降3.15% [8] - 电解铝价格为20840元/吨 环比下降1.00% 测算利润为3559元/吨（不含税） 环比下降3.36% [8] - 电解铜价格为80050元/吨 环比下降1.34% [8] - 钼精矿价格为4445元/吨 环比下降1.55% 钨精矿价格为274500元/吨 环比下降4.19% [8] - 铁矿石价格续创近6个月以来新高 [8] 比价关系 - 螺纹和铁矿价格比值为4.07 [9] - 热卷和螺纹钢价差为180元/吨 [9] - 上海冷轧钢和热轧钢价格差达410元/吨 环比增加120元/吨 [9] - 不锈钢热轧和电解镍价格比值为0.11 [9] - 小螺纹和大螺纹价差达110元/吨 环比下降8.33% [9] - 中厚板和螺纹钢价差为230元/吨 处于同期中高位水平 [9] 出口链条 - 2025年8月中国PMI新出口订单为47.20% 环比上升0.1个百分点 [10] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1120.23点 环比下降0.45% [10] - 美国粗钢产能利用率为79.20% 环比上升1.10个百分点 [10] 估值分位 - 本周沪深300指数下降0.44% 周期板块中工程机表现最佳 上涨6.10% [11] - 普钢PB相对于沪深两市PB比值分位为35.56% 工业金属PB相对于沪深两市PB比值分位为81.90% [11] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.52 2013年以来最高值为0.82（2017年8月达到） [11]

浪潮奔涌：当历史高点化为脚下基石，资金狂潮与AI叙事下的市场变奏曲 2025年3月中旬，金融市场的每一个角落都洋溢着前所未有的亢奋。标普500指数犹如一道闪电，再次划破历史的最高纪录； 纳斯达克指数更是势不可挡，一路攀升至全新高度。年初以来，罗素2000小盘股指数也完成了惊人的逆袭。放眼全球， MSCI全球指数亦在同步刷新着里程碑。在亚洲某个交易日，券商交易大厅的彻夜欢腾，甚至来不及点亮红灯笼，足以证明 这份情绪的传染性，如同某种病毒般，迅速席卷开来。 是什么将这一切紧密地联系在一起？两条关键线索浮出水面：美联储利率政策的走向，以及人工智能（AI）所描绘的宏伟蓝 图。市场普遍预期，2025年上半年，美联储的降息将如同新一轮"水龙头"的开启，资金成本的下行幻象刺激着风险偏好。机 构投资者在他们的模型中，已经将未来标记为"更便宜的杠杆"。与此同时，AI板块的盈利预期被反复放大，关于生成式模型 和算力的故事被讲述得如同史诗，吸引着资金如潮水般涌入，市值扩张的速度令人目眩神迷。 换个角度审视地缘政治和就业数据：美国劳动力市场已开始显露出放缓的信号，薪资增长的节奏有所减慢，失业率亦有微幅 上扬的迹象。与此同时，全球地缘 ...

根据BitMEX加密货币交易所联合创始人Arthur Hayes的说法，一旦美国财政部达到将一般账户（TGA）——财政部的银行账户——填充至8500亿美元的目 标，加密货币市场将进入"只涨"模式。 Hayes在上周五美国TGA开盘余额突破8070亿美元时写道："随着这种流动性消耗的完成，只涨模式可以恢复。"当财政部填充其一般账户时，资金通常被隔 离，不会流入私人市场。 然而，并非所有分析师都相信Hayes关于一旦美国财政部达到目标流动性就会流向金融市场的预测。 来源：Arthur Hayes 投资公司Bitwise欧洲研究主管André Dragosch回应道："不过，净流动性与比特币和加密货币的相关性充其量只是松散的。在我看来，这是一个无用的香 蕉。" 许多加密货币投资者和交易员预期，随着美联储倾向于降息周期，未来几个月流动性水平将上升，这应该会推高资产价格，直到流动性枯竭，紧缩利率过程 再次开始。 美国联邦储备委员会周三降息25个基点（BPS），即0.25个百分点——这是自2024年以来的首次降息。 比特币（BTC）在降息后立即跌破115000美元，这是典型的利好出尽事件。 教育和媒体公司Coin Bur ...