华福证券 2025 年 12 月 21 日 固 定 收 益 税期不紧叠加央行呵护跨年 降息预期升温推动 短端回落 —— 流动性与机构行为周度跟踪 251219 投资要点： 固 定 收 益 货币市场：本周央行 7 天与 14 天逆回购合计净回笼 110 亿，周一有 800 亿国库现金定存到期，央行开展 6000 亿 6M 买断式逆回购操作，超额 续作 2000 亿元。尽管本周上半周存在税期扰动，但买断式回购超量续作或 带来一定支持，叠加政府债缴款压力有限，资金维持宽松。周四开始央行 通过 14 天逆回购投放跨年资金缓和市场担忧，DR001 维持在 1.27%附近。 定 期 报 告 本周质押式回购成交量震荡上行，日均成交量较上周上升 0.40 万亿至 8.48 万亿；质押式回购整体规模持续上升，已逼近 7 月初的历史高点。大 行净融出维持震荡，较上周五小幅回落；股份行与城商行净融出震荡上行， 尤其是股份行升幅较大，创下去年 8 月以来的新高。银行整体刚性净融出 同样持续上升。非银刚性融出先降后升，整体略微回落，主要是货基和理 财融出回落；非银刚性融出周一后持续走高，除券商外各类机构均有所回 升。资金缺口指数震荡回 ...

资金面概况 - 税期（12月15-19日）资金面平稳，隔夜利率R001维持在1.34%-1.35%，7天利率R007稳定在1.50%附近[1] - 央行通过额外投放14天逆回购呵护跨年资金，18-19日R014仅小幅上行7个基点至1.62%，跨年压力可控[1] - 银行体系资金供给充裕，12月15-19日净融出量升至4.90万亿元，接近半年高位[14] 市场利率与展望 - 1年期国股行同业存单发行利率升至1.66%-1.67%区间[2] - 预计年末同业存单利率将迎来下行拐点，因银行跨年提价意愿降温且到期压力缓释[2] - 预计12月25日（7天资金可跨年）R007利率可能抬升至1.6%-1.7%[2] 公开市场操作 - 下周（12月22-26日）公开市场到期8775亿元，其中逆回购到期4575亿元，MLF到期3000亿元，国库定存到期1200亿元[3] - 12月前三周，因公开市场净回笼及政府债缴款，超储下降约0.9万亿元[25] 票据市场 - 截至12月19日，1个月期票据利率上行3个基点至0.04%，3个月期上行4个基点至0.49%[4] - 12月15-18日，大行净卖出票据75亿元，12月累计净买入仅7亿元，远低于去年同期的1336亿元[4] 政府债发行 - 预计下周（12月22-26日）政府债净缴款规模为3666亿元，显著高于前一周的161亿元和年内2626亿元的中位数[5] 同业存单动态 - 下周（12月22-26日）同业存单到期8686亿元，较前一周的10648亿元回落，跨年后到期压力将进一步降至单周4000亿元以内[6] - 12月15-19日，同业存单加权发行期限拉长至6.1个月，6个月以上期限发行占比升至28.4%[42][47]

（来源：吴说） 作者：@agintender 当 BUSD 被推上历史舞台，它承载的不只是合规叙事，更是币安试图用高压手段重塑稳定币秩序的野 心——通过强制汇率、合并交易对，把竞争对手的深度直接吞进自己的账本。 2022 年的"自动转换"，是一场教科书级别的闪击战；而 2023 年情人节的监管铁拳，则让这个看似无懈 可击的帝国瞬间崩塌。双生的 BUSD 、影子般的 Binance-Peg 、监管边界的错位，共同构成了它的阿喀 琉斯之踵。 但故事并未就此结束。 从 FDUSD 到 BFUSD ，再到 United Stables （ $U ），币安并未放弃稳定币，而是在失败中进化，从霸 权式统一转向聚合式吞噬，甚至提前为 AI 经济铺路。 这是一篇关于稳定币的文章，更是一部交易所权力如何试图驯服市场、又被监管反噬的商战纪实。 第一章：热血与霸权—— BUSD 的"大一统"往事 BUSD 的故事不仅仅是合规产品的兴衰，更是一段关于交易所如何试图通过行政手段统一市场流动性 的"帝王术"。 链接：https://x.com/agintender/status/2001865496464101733 声明：本文为转载内 ...

核心观点 - 上周二级市场可跟踪资金维持净流入，融资资金是主力增量，净买入196.3亿元，但ETF转为净流出24.2亿元 [2][29] - 美联储如期降息25个基点，符合市场“鹰派降息”预期，并启用储备管理购买工具补充流动性，每月购买约400亿美元短期国债 [4][12][13] - 国内政策定调积极，中央经济工作会议要求实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [17] 流动性专题：海外市场变化 - **美联储政策决策**：12月议息会议决定降息25bp至3.50%-3.75%，内部对降息步伐分歧显著 [4][61][62] - **政策工具变化**：启用储备管理购买工具，从12月12日开始每月购买约400亿美元短期国债，旨在维持银行体系充裕准备金水平，并非量化宽松 [9][13][15] - **经济与通胀预期**：相比9月预测，美联储上调2026年GDP增速预期至2.3%，下调PCE通胀预期至2.4%，核心PCE预期至2.5% [11] - **未来政策展望**：美联储点阵图维持2026年和2027年各降息一次的预期，市场预期明年一季度暂停降息概率较高，首次降息可能出现在4月 [12][16] - **日本央行动向**：日本央行行长暗示正接近实现持续2%的通胀目标，未来加息将“不止一次” [4][61] 国内货币政策与资金成本 - **公开市场操作**：上周央行公开市场净投放47亿元，未来一周将有6685亿元逆回购和800亿元国库现金定存到期 [4][18] - **货币市场利率**：截至12月12日，R007上行1.1bp至1.51%，DR007上行3.1bp至1.47% [4][18] - **国债收益率**：1年期国债收益率下行1.4bp至1.39%，10年期国债收益率下行0.8bp至1.84%，期限利差扩大至0.45% [18] - **同业存单**：上周发行规模增加4458.7亿元至9417.8亿元，1个月、3个月和6个月发行利率分别上行2.6bp、4.1bp和0.6bp [4][19] A股资金供需 - **资金供给**： - 融资资金净买入196.3亿元，较前期扩大120.0亿元，融资余额升至24837.3亿元 [29][34] - 新成立偏股类公募基金66.9亿份，较前期减少44.2亿份 [29] - 股票型ETF净流出24.2亿元 [29] - **资金需求**： - IPO融资规模为32.7亿元，未来一周有4家公司计划募资51.6亿元 [35] - 重要股东净减持89.0亿元，公告的计划减持规模为64.7亿元 [35] - 限售解禁市值414.4亿元，较前期下降，未来一周解禁规模降至130.3亿元 [35] 市场情绪与交易结构 - **市场情绪指标**：上周融资买入额占A股成交额比例升至11.4%，交易活跃度增强，股权风险溢价上升 [40][41] - **海外风险偏好**：VIX指数回升0.3点至15.7，标普500指数下跌0.6%，纳斯达克指数下跌1.6%，海外市场风险偏好下降 [42][45] - **交易结构热点**：关注度提升的风格指数及大类行业为北证50、必选消费、中证1000 [4][46] - **行业换手率**：当周换手率历史分位数前五的行业为必选消费、北证50、可选消费、周期、TMT [46] 投资者偏好 - **行业资金流向**： - 有色金属、通信、交通运输获各类资金合计净流入规模较高，分别为38.77亿元、18.92亿元和16.54亿元 [49][50] - 融资资金净买入电子、通信、有色金属行业规模较高，分别为60.43亿元、37.67亿元和19.56亿元 [49][50] - ETF资金净流入有色金属、交通运输、食品饮料行业较多，净流出非银金融、国防军工、电子行业较多 [49][50] - **个股融资偏好**：融资净买入规模较高的个股为新易盛、胜宏科技、工业富联，净卖出规模较高的为天孚通信、寒武纪-U、厦门钨业 [51][53] - **ETF申赎情况**： - 宽基指数中，双创50ETF净申购70.6亿份，创业板ETF净赎回12.1亿份 [54] - 行业ETF中，新能源&智能汽车ETF净申购7.1亿份，金融地产ETF净赎回34.3亿份 [54] - 净申购规模最高的单只ETF为华泰柏瑞中证A500ETF，净赎回规模最高的为华宝中证银行ETF [4][55] 监管动向 - **中央经济工作会议**：会议肯定2025年经济成绩，部署2026年工作，要求坚持稳中求进，实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [17] - **金融监管政策**：国家金融监督管理总局发布《商业银行托管业务监督管理办法（试行）》，金融系统工作会议强调防风险、强监管、促高质量发展 [17]

投资咨询业务资格:证监许可【2012】31号 【C 国贸易所得 宏观金融数据日报 国贸期货研究院 宏观金融研究中心 郑雨婷 期货执业证号:F3074875: 投资咨询证号: Z0017779 2025/12/19 | | 品种 | 收盘价 | 较前值变动 | 品种 | 收盘价 | 较前值变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | (bp) | | | (bp) | | | DROO1 | 1.27 | -0.14 | DR007 | 1.44 | -0.31 | | | GC001 | 1.22 | -39.50 | GC007 | 1.51 | -4.00 | | | SHBOR 3M | 1.60 | 0.20 | LPR 5年 | 3.50 | 0.00 | | 1-102 | 1年期国债 | 1.37 | -0.73 | 5年期国债 | 1.61 | -0.66 | | ﻟ | 10年期国债 | 1.83 | -0.29 | 10年期美债 | 4.16 | 1.00 | | T | | 回顾。中行昨日开展了883亿元7天期进回购授作 ...

日央行大概率加息，A 股内部预期产生分歧 2025 年 12 月 19 日 股指期货早报 2025.12.19 报告摘要： 海外方面，美 11 月未季调 CPI 年率录得 2.7%，低于预期 3.1%； 上周初请失业金人数录得 22.4 万人；低于预期 22.5 和前值 23.7 万 人。美通胀数据支持美联储鸽派的降息，美 1 月降息预期小幅上升。 隔夜资产走势来看，美元指数先跌后涨最终收涨，美债收益率短端和 长端小幅回落，黄金上涨后下跌最终收跌，美三大股指均大震荡走势 阴线收涨。纳斯达克中国金龙指数上涨，离岸人民币汇率升值。隔夜 外围表现中性。 国内盘面上看，周四大盘低开震荡上涨 0.16%，深成指下跌 1.29%，创业板指下跌 2.17%，市场呈现震荡分化走势。大盘主要是银 行和两桶油贡献，板块间呈现轮动，商业航天和消费走强，但算力硬 件又走弱，主要受外围拖累。板块上看，银行、煤炭、石油石化、军 工、轻工制造涨幅居前，电力设备、通信、电子、汽车跌幅居前。全 市场 2843 只个股上涨，2413 只个股下跌。消息上看，商务部办公厅、 财政部办公厅印发《关于做好消费新业态新模式新场景试点有关工作 的通知》。 ...

对美股市场看空观点的反驳 - 认为用户提出的基于巴菲特减持历史、失业率上升及估值泡沫等看空美股的观点，是受到理论派宏大叙事的影响，对投资实战无用 [1][2] - 指出国内机构对美股的预判历来不准，并以某机构“美股十大预判错了九个”为例，说明理论派并不理解美股秩序 [2] - 强调互联网上大部分言论属于理论派，其观点逻辑精妙但如同“空中楼阁”，对实际投资结果没有帮助 [2] 投资应聚焦主要矛盾 - 提出投资中最重要的事是抓住当下的主要矛盾，而非罗列多空理由 [3][4][5] - 引用《矛盾论》观点，认为在复杂事物中必有一种主要矛盾规定或影响其他矛盾 [5] - 判断当前美股的主要矛盾并非失业率、经济衰退或美联储政策，而是“美国当前的天量流动性无处消化” [5] - 指出在货币与财政政策强干预下，即使加息缩表后，流动性仍远高于此前水平 [5] - 认为AI的上涨本质上是天量流动性寻找的一个“最合理的宣泄口” [5] 流动性是驱动美股上涨的核心动力 - 分析美国正在通过逆回购消耗、逐步降息、停止缩表、重新扩表等方式释放天量流动性 [6] - 指出美债发行未减缓反而增加，美联储从缩表转为扩表，违背传统经济学 [6] - 强调在“美元秩序+货币财政双放水”下，美股市场流动性极度充裕，市场天然容易上涨 [6] - 引用路孚特（Refinitiv）数据，指出央行流动性对标普500的拟合效果非常精准 [6] - 总结超发货币流向美股这个蓄水池，是推动美股上涨的主要矛盾 [7] 应对小概率事件的策略 - 认为无需为小概率事件（如用户提到的崩盘）放弃大部分时间的机会 [8] - 举例若事件发生概率为1%，且后果是大盘跌10%，则不值得为1%的概率放弃99%时间段内的机会 [8] - 引用名言“闪电劈下来的时候，你必须在场”，指出若无足够择时能力，盲目进出容易多做多错 [8] - 判断当前黑天鹅事件发生概率较低，不建议为此脱离原有投资框架做空仓决策 [9] - 警告空仓后若市场上涨，投资者可能因追高买入而承担更多试错成本与亏损 [9] 倡导简明的投资逻辑 - 建议投资者少看宏大叙事和精妙逻辑 [10] - 认为现实中最好的逻辑是“堂堂正正、简简单单、直接有力的主要矛盾”，而非环环相扣的连环推导 [11] - 以日心说与地心说类比，说明抓住主要矛盾能让复杂世界变得简单且有迹可循 [11] - 指出逻辑链过长则直接影响力量偏弱，大概率不是主要矛盾 [13] - 再次引用《矛盾论》，强调抓住主要矛盾则一切问题迎刃而解，并重申这是做好投资的关键 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周央行公开市场有6685亿元逆回购到期，周一还有4000亿元182天期买断式逆回购和800亿元国库现金定存到期，中央经济工作会议表示要实施适度宽松货币政策 [4] - 日本央行本周五公布利率决议，市场加息预期增强或扰动海外流动性，隔夜权益资产表现疲弱 [6] - 临近年末市场风险偏好下降，11月国内经济数据不佳，重磅会议政策加码信号有限，市场“利多出尽”调整，短期内股指延续偏弱运行，但11月中旬以来调整为明年上行打开空间，投资者可在调整阶段建多头头寸并借股指期货贴水结构优化成本与胜率 [6] 各部分总结 宏观金融数据 - DRO01收盘价1.27，较前值变动0.05bp；DR007收盘价1.45，较前值变动0.48bp；GC001收盘价1.69，较前值变动19.00bp；GC007收盘价1.57，较前值变动2.00bp；SHBOR 3M收盘价1.60，较前值变动0.40bp；LPR 5年收盘价3.50，较前值变动0.00bp；1年期国债收盘价1.34，较前值变动0.00bp；5年期国债收盘价1.63，较前值变动 -0.10bp；10年期国债收盘价1.78，较前值变动 -6.30bp；10年期美债收盘价4.17，较前值变动 -2.20bp [3] - 央行昨日开展1353亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日1173亿元逆回购到期，单日净投放180亿元 [3] 股指行情 - 沪深300收盘价4498，较前一日变动 -1.20%；IF当月收盘价4499，较前一日变动 -1.0%；上证50收盘价2955，较前一日变动 -1.08%；IH当月收盘价2951，较前一日变动 -1.1%；中证500收盘价7001，较前一日变动 -1.58%；IC当月收盘价7010，较前一日变动 -1.5%；中证1000收盘价7182，较前一日变动 -1.74%；IM当月收盘价7189，较前一日变动 -1.6% [5] - IF成交量150080，较前一日变动24.5%；IF持仓量290251，较前一日变动5.8%；IH成交量70206，较前一日变动18.5%；IH持仓量96049，较前一日变动 -0.3%；IC成交量163311，较前一日变动23.3%；IC持仓量269228，较前一日变动5.6%；IM成交量254225，较前一日变动32.1%；IM持仓量402582，较前一日变动9.9% [5] - 昨日沪深300下跌1.2%至4497.6，上证50下跌1.08%至2954.8，中证500下跌1.58%至7001.3，中证1000下跌1.74%至7181.6，沪深两市成交额17242亿，较昨日缩量493亿，行业板块普跌，商业百货板块逆市走强 [5] 股指期货升贴水情况 - IF升贴水当月合约 -4.99%，下月合约4.60%，当季合约3.98%，下季合约3.95%；IH升贴水当月合约13.95%，下月合约3.66%，当季合约1.44%，下季合约1.74%；IC升贴水当月合约 -15.43%，下月合约7.05%，当季合约8.76%，下季合约10.04%；IM升贴水当月合约 -12.50%，下月合约10.53%，当季合约11.97%，下季合约12.78% [7]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3825点，近1日下跌1.11%，近1个月下跌2.17% [1] - 深证综指收盘2418点，近1日下跌1.5%，近1个月下跌2.75% [1] - 近6个月市场风格指数表现分化，中盘指数涨幅最高达22.72%，其次为小盘指数18.29%，大盘指数涨幅16.89% [1] - 近1日涨幅居前的行业为航天装备Ⅱ（3.33%）、一般零售（2.74%）和酒店餐饮（2.57%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业为航天装备Ⅱ（71.07%）、其他电源设备Ⅱ（30.9%）和风电设备Ⅱ（28.25%） [1] - 近1日跌幅居前的行业为贵金属（-4.91%）、影视院线（-4.47%）和焦炭Ⅱ（-3.76%） [1] - 近1个月跌幅居前的行业为焦炭Ⅱ（-18.67%）、其他电源设备Ⅱ（-5.2%）和影视院线（-2.76%） [1] 宏观与流动性展望 - 报告核心观点认为2025年的一些逻辑将在2026年延续并深化，货币政策将继续配合财政政策，以保障债务可持续性与财政健康度 [2][12] - 2026年降息可能保持克制，全年降息1次的概率大于降息2次，可能作为“十五五”开门红政策组合拳的一部分，春节后两会附近是值得关注的窗口期 [12] - 2026年数量投放或继续保持慷慨，节奏上与信贷、政府债净供给同频，全年降准可能1-2次 [12] - 2026年的新重点是国际经贸斗争的金融内涵，特别是人民币国际化，中美博弈加剧和美元主权信用削弱为人民币国际化提供了重要窗口和历史机遇 [2][12] - 对债市而言，资金利率可能维持低位且波动下降，但收益率曲线可能继续保持陡峭，杠杆策略或具备较好价值 [12] “存款搬家”现象深度分析 - 报告指出市场对“存款搬家”存在三点误解：低估超额储蓄规模、低估入市速度以及低估其投资属性 [3][12] - 误解一：市场可能低估了超额储蓄规模，居民存款不等于居民全口径储蓄，市场基于存款测算的“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但报告基于全口径储蓄指标测算的超额储蓄规模达9.4万亿元以上 [12] - 居民储蓄率目前达近十五年新高（29.8%），参考历史牛市经验，未来居民储蓄进入股市的潜在规模至少在万亿级别以上 [12] - 误解二：市场以“非银存款”跟踪“搬家”规模会低估居民资金入市速度，该指标规模高达35万亿元，包含同业业务扰动，而居民投入股市的资金（证券交易结算保证金）仅2.8万亿元 [15] - 使用“非银净负债”指标能更好跟踪居民入市状况，2024年9月至2025年2月该指标大幅增加2.6万亿元，或预示证券交易保证金新增3500亿元；2025年三季度以来大幅增加6万亿元，或预示新增8000亿元 [15] - 辅助指标显示，二季度以来保证金存款（剔除银行承兑汇票保证金）新增近8000亿元，2024年9月以来融资余额出现两轮高增，下半年增加6500亿元，或预示居民证券交易保证金新增8600亿元左右 [15] - 误解三：中国居民超额储蓄具有更强投资属性，其形成更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化，全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿元 [15] - 2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP逐步修复，资金“再平衡”过程或得以延续，居民入市需求可能被低估 [15] 华海药业公司深度研究 - 报告核心观点认为华海药业通过“仿创结合”模式，创新药即将步入收获期，首次覆盖给予“买入”评级，目标市值344亿元，有30.04%的上涨空间 [4][18] - 公司以原料药+制剂一体化奠定发展基石，是国内特色原料药优质企业，并坚持制剂全球化战略 [4][14] - 2024年公司国内外制剂销售规模合计达57.59亿元，2012-2024年复合年增长率达24.4% [14] - 截至2025年上半年，公司有107个产品获得美国ANDA文号，91个产品通过国内仿制药一致性评价，45个制剂产品在国家级集采中中选 [14] - 公司通过创新转型打开第二成长曲线，生物药聚焦自身免疫和肿瘤领域，已申请国内外发明专利超70件，在研项目20余个，其中12个已进入临床阶段 [4][18] - 核心创新管线中，HB0034（IL-36R）已完成关键临床试验，上市许可申请已被受理，有望于2026年第二季度获批上市 [18] - HB0017（IL-17A）已完成中重度斑块状银屑病临床III期，正在开展强直性脊柱炎III期临床 [18] - 肿瘤领域管线HB0025（PD-L1/VEGF双抗）已向CDE递交确证性III期临床试验启动前会议申请，非小细胞肺癌的II期临床数据疗效显著，有望年内启动III期临床 [18] - 盈利预测方面，预计2025-2027年营业收入分别为86.32亿元、94.13亿元、102.82亿元，归母净利润分别为4.88亿元、7.97亿元、9.85亿元 [18] 中创新航公司深度研究 - 报告核心观点认为中创新航将迎来动力与储能景气周期，蝶变为全球电池价值引领者，首次覆盖给予“买入”评级 [17][19] - 公司战略聚焦成效显著，已完成从行业参与者到全球竞争者的跨越，2025年上半年营收164亿元，同比增长31.7%，归母净利润4.7亿元 [19] - 下游需求双线爆发，2025年1-3季度中国新能源车销量达1120万辆，新能源渗透率攀升至46% [19] - 储能市场高景气延续，报告预计全球储能电池出货量将从2025年的530GWh跃升至2028年的1343GWh [19] - 公司市占率稳步提升，客户结构不断优化，前五大客户依赖度从2023年的71%降至2024年的55% [19] - 公司国内多基地产能阶梯式增长，海外葡萄牙、泰国基地有序推进，全球化产能网络逐步成型 [19] - 公司在技术创新上布局领先，如430Wh/kg全固态电池等前沿技术 [19] - 盈利预测方面，预计2025-2027年归母净利润分别为10.8亿元、25.9亿元、38.4亿元，对应2025年12月15日收盘价的市盈率分别为40倍、17倍、11倍 [20] - 报告给予公司2026年21倍市盈率估值（基于行业可比公司平均估值） [20] 医药行业周报动态 - 2025年12月8日至12月12日，申万医药生物指数下跌1.0% [9][21] - 复星医药控股子公司就口服GLP-1R激动剂授予辉瑞全球独家权益，潜在总金额达20.85亿美元 [21] - Sobi宣布收购Arthrosi，支付9.5亿美元预付款及5.5亿美元里程碑金额，一品红曾于2021年引进AR882中国权益并增资Arthrosi 1.63亿元 [21] - 礼来公布其三靶点激动剂Retatrutide的III期临床数据，9mg和12mg剂量治疗68周减重幅度分别为26.4%和28.7% [21] - 报告推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际向好的医疗设备、CXO及上游板块，列出包括恒瑞医药、药明康德等在内的多个标的 [21] - 随着流感活动进入上升阶段，建议关注华兰疫苗、以岭药业等相关疫苗及药品标的 [21]

2025年大类资产表现回顾 - 2025年大类资产在“叙事抱团”下呈现新老资产极致分化，黄金领涨大类资产，位于风险收益比顶端 [1][18] - 全球呈现股强债弱格局，股市表现新兴市场强于发达市场，商品中有色金属表现亮眼，显著领跑黑色系与原油 [1][18] - 资产轮动方面，上半年反复反转，下半年持续单边 [1][18] - 简单的多资产年度再平衡策略（非买入持有）虽连续第三年正收益，但表现明显落后于多数股市，仅高于中美债券、美元与原油 [1][20] - 趋势跟踪策略（CTA）表现持续优于均值回归策略 [1][18] - 截至12月12日，2025年大类资产YTD排序为：黄金 > 创业板指 > 科创50 > LME期货铜 > 欧股 > 恒指 > 日股 > MSCI新兴市场 > 纳指 > 沪深300 > 全球债券 > 南华综合 > 中债 > 0 > 美元 > 原油 > 做多波动率策略 [18] - “科技+有色+黄金”成为高收益且高拥挤的资产组合，“创业板指+LME期货铜+伦敦金”YTD收益为130.3%，而“沪深300+美元指数+布伦特原油期货”YTD收益为-8.3%，两者极差达138.6%，处于2013年以来历史新高 [18] 2025年资产轮动框架变化 - 2025年资产轮动框架不同于以往经典的经济周期映射关系（如美林时钟、普林格时钟），主要受“叙事交易”驱动，因其具备短期难以证伪的胜率预期 [2][22][24] - 从量化视角看，2025年资产轮动速度已震荡下行近两个季度，且反季节性地处于极致低位，预计在宏观势能回归过程中会有所加快 [2][22] - 2026年大类资产的定价主线或是“叙事+宏观因子”的综合，叙事尚未逆转但已开始松动，可能与2025年形成一定的“镜像”关系 [2][22][25] 叙事交易与流动性的关系 - 短期流动性是资产上涨的“开关”，叙事交易则是资产涨幅的“放大器” [3][27] - 通过CSAD指标观察，2025年“叙事交易”升温使得非短期流动性变化带来的市场趋同性明显强化 [3][27] - 2025年10月下旬至12月，随着美联储降息预期反复校准，CSAD与剥离了流动性的CSAD差异先显著收窄后有所走扩，显示短期里流动性与叙事交易存在共生关系 [3][27] - 12月首周美联储降息落地后，大类资产CSAD重新低至0.62%，靠近历史10%分位对应的0.4%，显示强叙事资产仍反复活跃 [28] 资产相关性观察 - 资产相关性存在三种典型情形：趋势粘性、均值回复、向新的基本面漂移 [4][30] - 2025年中国资产中，股债负相关性正从极致回归，股商正相关正在极致化路上，股债波动比收敛尚未极致化 [5][38] - 万得全A与10年国债利率的DCC相关性在2025年四个季度分别为-0.15、-0.22、-0.28、-0.26 [39] - 国内股债波动率差异在2025年明显收敛，万得全A年化波动从去年的24.8%降至17.6%，中债新综合指数年化波动从1.3%升至1.5%，两者波动比值从18.92倍降至12.11倍 [39] 美元资产表现 - 2025年上半年是典型的“去美元化”叙事交易，美国市场“股债汇三杀”频繁出现，下半年此类频次明显下降，叙事交易定价权减弱 [5][34][35] - 2025年上半年美国发生四次股债汇三杀，下半年新增一次发生在11月12日至14日 [35] - 四季度美元与美债负相关性重新回升，意味着传统流动性因子的定价权回升 [5][36] 中美资产交叉表现 - 2025年上半年在“去美元化”叙事下中美资产分道扬镳，下半年在“AI叙事+流动性定价权回升”下极致共振 [6][42] - 四季度中美宽基权益呈偏强正相关性，中美科技股正相关性至近年高位 [6][42] - 中国科技股与美债的负相关性正从极致回归，意味着美债利率下行从估值角度利于科技资产上涨 [6][42] 另类资产表现 - 黄金与美元资产的负相关正从极致回归，黄金与发达国家超长债的负相关正在极致化路上 [6][45] - 黄金与A股正相关性在下半年大幅提升，与美股先呈跷跷板后有所减轻 [46] 高频交易行为与领先滞后关系 - 2025年中国资产响应叙事冲击的速度变快，成为全球市场变化的“领先者”，美股欧股成为跟随者，而铜金始终保持“领先者”地位 [7][48][49] - 这间接说明“去美元叙事”和“中美AI重估”等近年流行的叙事在边际上对中国资产利多更明显 [7][49] 2025年叙事流行的宏观背景 - 叙事流行与全球经济软硬数据分化、流动性预期先改善、资产荒转移有关 [8][52] - 2025年美国硬数据与软数据明显分化，为叙事流行提供了土壤 [52][53] - 2023-2024年债市受益于“稳健性资产荒”，2025年前三季度股市受益于“高收益资产荒”，四季度初步显现均衡苗头 [8][54] 2026年资产赔率展望 - 美宽基股指估值较贵但未极致；国内股指静态赔率不显著，动态赔率取决于后续名义GDP走势；欧股与美债赔率中等，金银铜贵至性价比低位 [9][56] - 12月首周，“万得全A P/E-名义GDP增速”为18.12，处滚动五年+1.60倍标准差；标普500席勒市盈率-名义美国GDP轧差为35.38，处+1.72倍标准差 [57][58] - 若2026年国内名义GDP增速回升至5.0%，当前全A估值对应的偏离度将回归至+1.40倍标准差 [59] - 美国高收益债利差（OAS）已收窄至269BP的极致低位，对后续流动性松紧极为敏感 [60] - 市场宽度厚且仍有空间的资产依次是标普500、万得全A、欧股；筹码集中度较为健康的是万得全A、恒指、标普500 [10][56] - 资产比价显示：万得全A ≈ 美债 ≈ 美股 < 中债，白银 < 黄金 < 铜 < 油 [10][56][62] - 综合赔率顺序为：黑色 > 美元 > 人民币 > 中债 > 港股 > A股 > 美债 > 美股 > 有色 > 黄金 [10][56] 2026年资产胜率展望 - 内外共同变数在于“通胀”，国内重斜率，海外重粘度 [11][64] - 国内基准情形下，2026年实际GDP前稳后高（四个季度预计为4.9%、4.9%、4.9%、5.0%），名义增速逐季回升（四个季度预计为4.7%、5.2%、5.3%、5.2%），年中附近两者形成交汇 [65][66] - 海外方面，经济“软着陆”是基准情形，市场预期美联储2026年降息1~2次 [11][64] - 美债、美股、日股、新兴市场股票、日元、人民币汇率正在定价“美国降息相对温和+经济具有一定韧性”的环境；铜金计价更激进的降息 [11][64] - 综合胜率排序为：港股 > A股 > 人民币 > 有色 > 黑色 > 美股 > 中债 > 美债 > 黄金 > 美元 [11][64] 2026年宏观择时与资产配置 - M1-BCI-PPI择时模型提示沪深300在2026年胜率顺风，该策略自2024年以来收益为36.65% [12][70][71] - 股债性价比择时策略显示，债券部分纠偏了2023-2024年的极致定价，但尚未触及极具性价比的信号，经调整后的股债性价比处于2015年以来49.6%分位 [12][70][72] - 最新一期（2025年11月中旬-12月中旬）股债择时策略对应的权益仓位为71.4%，债券仓位为28.6% [73] - 基于“叙事+宏观”因子的风险平价模型展望2026年，提示超配股票和商品，低配债券，黄金配置变化不大 [13][75] - 回顾2024年9月24日至2025年，该模型提示股票仓位从18.3%增至31.2%，商品仓位从12.6%增至27.1%，债券仓位从58.4%降至35.1% [13][75][76] 2026年资产风格展望 - 科技风格赔率约束偏大，红利风格胜率偏逆风，哑铃资产（两端）将弱于中间资产 [14][79] - 两套择时模型最新信号提示，科技资产相对万得全A的仓位为35%，红利资产相对万得全A的仓位为31.5%，均处于偏低配状态 [14][79][80][81] - 科技资产可能因海外流动性波折而波动加大，若美债利率在“降息+软着陆”环境下反弹，将对科技资产形成压力 [14][79] 2026年黄金定价展望 - 黄金与实际利率的敏感度有所回升，最新久期参数回升至4.6，凸性维持1227 [15][83] - 在谨慎、中性与乐观的降息假设下，黄金价格中枢较当前可能变动-1.3%、4.8%、8.4% [15][83] - 前两种情形下，与基本面匹配的金价将运行于4292~4553美元/盎司，乐观情形对应金价中枢升至4714美元/盎司 [15][83] - 截至12月11日，COMEX期货黄金、伦敦金、沪金自11月以来分别上行7.10%、5.46%、3.35% [84] - SPDR黄金ETF持有量已至1050.83吨，今年国内黄金ETF流入量增加616.45亿元，较2024年的150亿元左右显著增加 [86]