核心观点 - 公募基金持续增配北交所市场，2025年上半年配置市值达223.83亿元，配置比例环比增长0.15个百分点至0.37%，配置系数提升至0.59，连续三个半年度保持增配趋势 [7] - 主动权益类产品大幅入市，配置比例达0.46%，环比增长0.26个百分点，配置系数提升至0.74，持仓市值同比增长116%至112.2亿元 [7][24] - 北证50成分股成为机构化重点，公募持股比例达8.8%，其中主动权益持股占比3.9%，指数基金持股占比4.9%，成分股市值占北交所公募持仓比重达87% [3][60] - 预计后续约百亿增量资金入市，主要来自主题基金开放申购、指数产品多样化及专精特新指数产品发行 [3] 公募配置总体趋势 - 截至2025年上半年，公募配置北交所总市值223.83亿元，环比增长显著，配置比例0.37%（+0.15pct），配置系数0.59（+0.07） [7] - 累计74家公募机构参与北交所投资，约占全市场管理机构数量的45%，其中57家截至2025年中报仍持有仓位 [16] - 头部基金公司如中欧基金、华夏基金、汇添富基金持仓市值领先，2025年上半年分别达22.4亿元、18.4亿元和15.9亿元 [20] - 2025年上半年新进入市场的公募机构包括东方基金、东方阿尔法基金等8家，主要通过选股、指数产品或新股投资方式参与 [18] 主动权益投资分析 - 主动权益基金持仓北交所市值112.2亿元，较2024年下半年增长116%，其中非主题类主动产品持仓73.2亿元，环比增长175% [24][33] - 北交所主题基金2025年至今平均净值增长率69.9%，超额收益14.8%，持仓市值39.0亿元，环比增长54% [25][27] - 主题基金持仓偏离度收敛，相对北证50权重偏离度降至66.5%，环比下降7.83个百分点，反映监管新规下投资纪律增强 [29][30] - 小型主动产品（规模＜2亿元）对北交所覆盖度不足，全市场约45%主动产品规模小于2亿元，其中仅7%持仓北交所 [33][36] - 头部持仓集中度提升，锦波生物、纳科诺尔、同力股份占据近50%持仓市值，新进入CR10个股包括诺思兰德、民士达等 [38][68] 指数化投资发展 - 指数基金持仓市值110.8亿元，环比增长48%，其中北证50指数基金105.0亿元（+46%），其他指数基金5.8亿元（+90%） [47] - 指数增强型产品规模10.6亿元，环比增长162%，产品多样化趋势显著，截至2025年上半年已成立28只北证50指数产品 [47][50] - 6只新指数产品已申报受理，其中3只为指数增强型，预计发行规模约30亿元（按单只5亿份上限） [3][53] - 被动投资覆盖行业广泛，包括新能源（贝特瑞）、TMT（曙光数创）、生物医药（锦波生物）及红利策略（同力股份） [56][57] - 指增产品关注度提升，13只产品持仓北交所，7只为2025年新增，涵盖宽基指数（中证2000）、行业主题（云计算）及策略产品（红利） [55][58] 配置偏好与行业聚焦 - 主动权益增配方向与盈利增速强相关，重点增配美容护理（锦波生物，+26.6%）、医药生物（诺思兰德，+25.9%）、轻工制造（民士达，+42.3%）及机械设备（海能技术，+139.0%） [69][72] - 减配个股中部分景气度仍优，如万通液压（+40.3%）、富士达（+10.5%）、苏轴股份（+11.6%），关注筹码出清后修复弹性 [69][71] - 行业配置集中度较高，美容护理（31.0%）、电力设备（17.6%）、机械设备（16.8%）占据前三位，环比变动分别为+16.7%、-12.3%、+1.1% [73] - 北证50成分股机构化率横向对比仍低于双创指数，指数基金持股比例（4.9%）远低于创业板指（9.9%）和科创50（17.0%），对应潜在指数化空间110-266亿元 [3][66] 未来资金流入预期 - 首批8只北交所主题基金将于2025年11月23日开放申购，假设份额回归5亿份，预计带来增量资金约20亿元 [3][28] - 北证专精特新指数产品预计首批发行10只，单只规模上限5亿份，对应增量规模约50亿元 [3][53] - 全面启用920证券代码后，ETF系统开发启动，2026年上半年有望推出北证50ETF及专精特新ETF [53]

行业投资评级 - 美容护理行业评级为"看好" [2] 核心观点 - 25H1化妆品需求端稳健增长 化妆品社零增速2.9% 扭转2024年下滑1.1%的颓势 [5] - 国货品牌市占率持续提升 头部品牌与国际品牌平分秋色 [5] - 化妆品板块重点公司营收增速中枢约8% 业绩分化明显 [5] - 医美板块受宏观因素影响复苏尚需时日 爱美客25H1营收同比下滑21.6% [5][42] 行业整体表现 - 25H1化妆品社零增速2.9% 预计25H2增长提速 [6][8] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元 同比下滑3.7% [10] - 护肤品市场前十榜单国货占5席 合计市占率16.6% [10] - 2024年彩妆市场规模620亿元 同比微增0.4% [10] - 彩妆市场国货占据5席 合计市占率17.2% [10] - 珀莱雅品牌市占率超过4% 位列第三 [10] - 25年618大促国货品牌领跑主流平台榜单 [13][14] 化妆品板块业绩 - 上美股份25H1营收41.1亿元(+17.3%) 净利润5.2亿元(+30.6%) [5][20] - 珀莱雅25H1营收53.6亿元(+7.2%) 净利润8.0亿元(+13.8%) [5][20] - 水羊股份25H1营收25.0亿元(+9.0%) 净利润1.23亿元(+16.5%) [5][21] - 丸美股份25H1营收17.7亿元(+30.8%) 净利润1.9亿元(+5.2%) [5][21] - 毛戈平25H1营收25.9亿元(+31.3%) 净利润6.7亿元(+36.1%) [5][23] - 巨子生物25H1营收31.1亿元(+22.5%) 净利润11.8亿元(+20.2%) [5][23] - 上海家化25H1营收34.8亿元(+4.7%) 净利润2.7亿元(+11.7%) [24] - 贝泰妮25H1营收23.7亿元(-15.4%) 净利润2.5亿元(-49.0%) [24] - 华熙生物25H1营收22.6亿元(-19.6%) 净利润2.2亿元(-35.4%) [25] 个护板块业绩 - 若羽臣25H1营收13.2亿元(+67.6%) 净利润0.7亿元(+85.6%) [5][26] - 润本股份25H1营收9.0亿元(+20.3%) 净利润1.9亿元(+4.2%) [5][25] - 绽家品牌营收4.44亿元(+157.11%) 毛利率66.50% [5][26] 医美板块业绩 - 爱美客25H1营收13.0亿元(-21.6%) 净利润7.9亿元(-29.6%) [5][42] - 朗姿股份25H1营收27.9亿元(-4.3%) 净利润2.7亿元(+64.1%) [5][42] - 朗姿股份医美营收13.33亿元(-6.1%) 占比47.8% 毛利率54.54% [5][42] - 华东医药25H1营收同比增3.4% [42] - 昊海生科25H1营收同比下滑7.1% [42] - 四环医药25H1净利润同比增长407.0% [42] 财务指标分析 - 珀莱雅毛利率上升3.6pct至73.4% 净利率上升0.9pct至15.4% [30][32] - 水羊股份毛利率上升3.1pct至64.6% 净利率上升0.2pct至4.9% [30][32] - 上海家化毛利率上升2.2pct至63.4% 净利率上升0.5pct至7.6% [30][32] - 巨子生物毛利率81.7% 净利率38.0% [30][32] - 上美股份毛利率75.5% 净利率13.5% [30][32] - 毛戈平毛利率84.2% 净利率25.9% [30][32] - 销售费用率普遍上升 珀莱雅上升2.8pct至49.6% [34] - 存货周转率整体稳健 珀莱雅上升0.3次至2.2次 [38] 投资建议 - 推荐品牌矩阵完善公司:上美股份 珀莱雅 上海家化 [5][57] - 推荐享受抖音流量红利公司:丸美生物 水羊生物 [5][57] - 推荐细分赛道龙头:毛戈平 巨子生物 [5][57] - 推荐高性价比公司:润本股份 福瑞达 [5][57] - 推荐母婴板块:圣贝拉 孩子王 [5][57] - 医美推荐爱美客 建议关注朗姿股份 [5][57] - 电商代运营推荐若羽臣 [5][57]

核心观点 - 公募基金持续增配北交所，主动权益产品大规模入市，机构化趋势加速 [1][3][10] - 北证50指数成为机构配置核心，指数基金持股比例仍有较大提升空间 [3][67][73] - 约百亿增量资金有望通过主题基金开放申购、指数产品扩容等渠道进入北交所 [3][60] 公募配置总体情况 - 截至2025H1公募配置北交所市值达223.83亿元，配置比例0.37%（环比+0.15pct），配置系数0.59（环比+0.07）[3][10] - 主动权益产品配置比例达0.46%（环比+0.26pct），配置系数0.74（环比+0.24）[3][10] - 累计74家公募机构参与北交所投资，约占行业45%，中欧基金、华夏基金、汇添富基金持仓市值居前 [3][21][24] 主动权益投资分析 - 主动权益基金持仓市值112.2亿元，较24H2大幅增长116% [3][29] - 北证主题基金2025年至今平均净值增长率69.9%，超额收益14.8% [3][30] - 预计2025年11月首批8只主题基金开放申购可带来约20亿元增量资金 [3][34] - 主题基金相对北证50权重偏离度降至66.5%（环比下降7.83pct）[3][35] - 小型产品（规模<2亿元）对北交所覆盖度不足，持仓产品仅占7% [3][41] 指数化投资趋势 - 北证指数基金持仓市值110.8亿元（环比+48%），其中北证50指数基金105.0亿元（环比+46%）[3][54] - 已成立28只北证50指数产品，合计规模113.22亿元，25Q3新增2只产品 [3][57] - 6只新产品已申报受理，其中3只为指数增强型产品 [3][60][61] - 非主题指数基金规模5.8亿元，涵盖行业主题（新能源/TMT/生物医药）、策略主题（中证红利）和宽基指数 [3][62][63] 机构配置偏好 - 北证50成分股占公募配置市值比重达87%，创历史新高 [3][67] - 主动权益配置高度集中，锦波生物、纳科诺尔、同力股份占据约一半持仓市值 [3][45][76] - 公募持股比例前十个股包括纳科诺尔（25.4%）、民士达（24.2%）、锦波生物（21.1%）[3][72] - 增配方向与盈利增速强相关，重点增配美容护理（+16.7pct）、医药生物（+2.4pct）、轻工制造（+1.5pct）[3][80][83] 发展空间与机遇 - 北证50指数基金持股比例仅4.9%，远低于创业板指（9.9%）和科创50（17.0%）[3][73] - 若指数基金持股比例提升至双创水平，对应增量空间约110-266亿元 [3][73] - 北证专精特新指数产品预计首批发行规模约50亿元 [3][60] - 全面920代码切换后，ETF系统开发将启动，2026年上半年有望推出北证50ETF和专精特新ETF [3][60]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国ETF创新产品方面期权、单股票杠杆产品持续扩充，资金流向呈现股票ETF流入放大等特点，混合配置产品表现有分化，普通公募基金资金流向显示国内股票基金流出、债券产品流入 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国ETF创新产品: 期权、单股票杠杆产品持续扩充 - 上周美国共32只新发产品数量提升，贝莱德将两只场外主动基金转为ETF，原规模超30亿美元，动态股票ETF投资全球股票，纪律化波动率股票ETF专注低波策略，二者定性定量结合，费率约0.4% [3][6][7] - GraniteShares YieldBOOST产品线扩充，产品提供2倍标的暴露并卖出期权增厚收益，此次挂钩亚马逊和超威半导体；Defiance发行杠杆+期权策略及基于纳斯达克100的多头+未日期权叠加策略产品 [3][7] - 上周有12只单股票杠杆产品发行，挂钩多家公司均为2倍杠杆产品；Dana发行2只主动ETF；债券产品部分扩充，多家机构发行相关债券ETF [7][8] 美国ETF动态 美国ETF资金：美国股票ETF流入放大 - 上周美国股票ETF重新流入接近400亿美元，流入明显放大，资产配置产品也有明显流入 [3][9] - iShares的标普500 ETF回流，因子轮动ETF、AI等产品流入较多，半导体杠杆产品继续流出，ARKK流出超20亿美元 [3][11] - 黄金ETF持续流入，先锋标普500持续为流入最多产品，罗素2000 ETF开始明显流入 [12] 美国ETF表现：混合配置产品表现有一定分化 - 混合配置产品中Pacer的择时策略今年表现不佳，基于标普500的PTLC今年以来涨幅不到2%，固定配比产品表现相对较好 [3][13] - WisdomTree的1.5倍杠杆的NTSX涨幅接近16%，与贝莱德激进型产品表现接近 [13] 近期美国普通公募基金资金流向 - 2025年7月美国非货币公募基金总量为22.57万亿美元，较6月减少0.12万亿，7月标普500上涨2.17%，美国国内股票型产品规模反而下降0.95%，赎回压力大 [3][14] - 9月3日 - 9月10日单周，美国国内股票基金合计流出约220亿美元，今年以来流出超4000亿美元，债券产品流入约48亿美元 [3][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦永赢基金指数业务，指出其自2019年起步后在权益和债券指数产品布局成果显著，形成“宽基打底 + 创新突围”双轨模式，今年积极拓产品线，近一年规模从24Q2的34.78亿元升至226.54亿元，行业主题产品是股票指数中流砥柱，有望为投资者提供多元投资工具 [4][39] 根据相关目录分别进行总结 永赢指数业务：细分领域创新突围，近一年产品线迅速拓展 - 永赢基金被动指数业务始于2019年，展业六年多，权益类指数产品26只，权益ETF最新规模196.37亿元（截至2025.9.12），债券类指数产品6只，含2025年9月成立的科创债ETF永赢 [8] - 权益类指数产品布局倾向在成熟领域找未来机遇与细分机会，如医疗、军工领域，利用投研优势左侧布局，量化策略兼顾多框架 [9] 产品矩阵：细分行业前瞻布局，宽基稳步拓展 行业主题类产品 - 行业主题ETF涵盖“医疗器械”“黄金股”“通航卫星”等板块，具高颗粒度、风格适应多样性和高弹性，不乏全市场首批布局产品 [16] - 黄金股ETF和医疗器械ETF是对应指数首只且规模最大的同类产品，黄金股ETF规模超100亿元；通用航空ETF、卫星ETF是相关标的指数首只且规模最大产品 [16] - 黄金股ETF跟踪SSH黄金股票指数，有“杠杆效应”，弹性突出，2025年以来和近一年收益占优，2月以来获大量申购 [17] - 永赢中证全指医疗器械ETF是布局较早产品，以中证二级行业为基础，工具属性强；今年4月新发港股通医疗产品，聚焦AI + 医疗，7月以来两产品份额翻倍 [19] 宽基产品 - 构建了覆盖多层次市场的宽基产品体系，早期以2019年创业板指数奠基，2025年加快新产品发行，布局五只新产品 [21] - 永赢沪深300ETF、永赢创业板指数管理费率、托管费率为0.15%、0.05%，为全市场同类最低；新发永赢上证科创板50成份指数管理费率、托管费率为0.30%、0.05%，八只产品累计规模36.89亿元 [22] Smart Beta类产品 - 布局两只特色ETF，永赢中证港股通央企红利ETF和永赢国证自由现金流ETF，均由刘庭宇管理，采用0.50%管理费与0.10%托管费结构，提供差异化配置工具 [24] - 两产品跟踪指数选高质量企业，但行业结构差异大，重仓前五大申万行业不重叠，港股通央企红利ETF重视港股投资机会 [25] 指增类产品 - 2024年下半年起密集布局指增产品线，2025年发行加快，推出三只产品，形成完善矩阵 [28] - 兼顾场外指增与指增ETF模式，布局多条宽基线场外主动增强产品，创新推出上证科创板综合价格增强策略ETF [28] - 以永赢上证科创板100指数增强为例，产品在估值、流动性中性处理，成长适当增强，行业适度偏离，兼顾基本面与多维选股特征 [29] 债券指数类产品 - 债券指数产品始于2019年，不断扩充，覆盖四类多样化产品，年限以中短期为主 [36] - 三只政策性金融债、国开债产品是同跟踪指数下规模最大的同类代表产品，永赢中债 - 优选投资级信用债(1 - 3年)指数是唯一跟踪该指数的产品，具独特性 [36] 总结 - 2025年永赢指数业务发力拓产品线，形成特色突出、种类多样的格局，近一年规模从24Q2的34.78亿元升至226.54亿元 [39] - 股票指数产品中行业主题产品是中流砥柱，永赢基金年内布局热情高，有望提供多元投资工具 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信息技术成美股高景气核心行业，纳斯达克100指数具突出投资价值，华宝纳斯达克精选是能做纳指增强的稀缺主动产品，持仓有调整且部分重仓股贡献超额收益 [3] 根据相关目录分别总结 持续AI热点下，信息技术已成为美股高景气的核心行业之一 - 信息技术是美股宽基指数核心行业，截至2025年7月31日，标普500成分股中信息技术市值占31%，纳斯达克100成分股中占比达52% [9] - 自2022年10月ChatGPT发布后，美股信息技术行业展现高弹性与高长期收益，科技类指数收益突出 [12] - 人工智能持续发展，2025年8月OpenAI发布GPT5，谷歌DeepMind推出Genie 3，美股信息技术个股营收高增速，纳斯达克100指数投资价值突出 [16] 华宝纳斯达克精选（017436）：少有的纳斯达克市场精选、呈现纳指增强的主动产品 基金的基本信息 - 华宝纳斯达克精选是主动管理类QDII股票型产品，2023年3月2日成立，从纳斯达克交易所上市股票中精选构建投资组合，采用“自下而上”选股策略 [19] 产品属性：相对少见的能够相比纳指做增强的QDII股票型基金 - 虽未提及跟踪纳斯达克指数，但净值表现与纳斯达克指数高度相似且能长期获超额收益，截至2025年8月21日，累计涨幅106.43%，超纳斯达克100指数7.37% [20] - 建仓后净值多时段高跟踪度，月频胜率超50%，滚动月频胜率超70%，2023年为66% [24] - 相比纳斯达克指数做增强属性稀缺，华宝纳斯达克精选是唯一定位纳斯达克市场精选的产品，信息比率排第二，2025Q3超额收益超信息比率Top1产品 [29] 持仓特征：早期在纳斯达克100成分股内部调整，近期新增精选特质股 - 长期重仓信息技术行业，早期成分股多属纳斯达克100，现部分为“精选个股” [30] - 在纳斯达克100成分股内调整个股权重，重仓股多为成分股且权重增配，向科技龙头集中 [34] - 行业配置有偏离，23H1增配信息技术、23H2增配通讯服务，24H1以来增配可选消费，在其他行业减配 [36] 选股效果：部分重仓股贡献突出超额收益 - 与纳斯达克100指数相比，华宝纳斯达克精选重仓股长期贡献正收益，英伟达、博通、脸书、奈飞等股票超额收益突出 [38]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价对应2026年PE 27.4倍 较可比公司平均35.3倍PE仍有29%上行空间 [6][7][90] 核心观点 - 公司为全球AI PCB领军企业 25Q1以18.95亿元AI/HPC产品销售收入取得全球份额第一 AI营收占比达44.3% [6][16][21] - 深度绑定英伟达、AMD、英特尔、特斯拉等头部科技企业 参与客户前端协同研发 技术领先市场2-3年 [6][16][71] - 受益全球AI算力需求爆发 预计2024-2029年AI/HPC PCB市场规模CAGR达20.1% 公司产能扩张与产品升级双轮驱动业绩增长 [6][45][46] 财务表现与预测 - 2025H1营收90.31亿元(YoY+86%) 归母净利润21.43亿元(YoY+366.9%) 毛利率提升至36.2% [5][33] - 预计2025-2027年营收207/334/517亿元(YoY+93%/61%/55%) 归母净利润55/99/156亿元(YoY+378%/80%/57%) [5][6][7] - 2025-2027年毛利率预计38.7%/42.6%/42.6% ROE达38.2%/40.8%/39.0% [5][83] 技术与产品优势 - 已实现6阶24层HDI大规模量产 具备8阶28层HDI量产能力 研发10阶30层HDI 布线密度达40/40μm [6][74] - 掌握70层以上高多层量产技术 拥有100层以上技术储备 背钻精度达4±2mil 积极研发0-stub工艺 [6][74] - 采用M8/M9级低损耗材料 支持112Gbps/224Gbps传输速率 PTFE材料应用储备中 [6][53][78] 产能扩张计划 - 惠州基地新增50%HDI和30%高多层产能 厂房四项目已于2025年6月投产 [75] - 越南HDI项目规划年产能15万平米(产值16.5亿元) 泰国高多层项目规划年产能150万平米(产值19.5亿元) 均预计2026年投产 [76][77] - 2025年8月合计产能：6阶及以上HDI 60万平米/年 14层及以上高多层516万平米/年 [32] 行业趋势与市场地位 - 2024年全球AI/HPC PCB市场规模约60亿美元 预计2029年达150亿美元 CAGR 20.1% [6][46] - 14层以上高多层市场2024-2029年CAGR 21.8% 高阶HDI市场CAGR 20.3% [47] - 公司25Q1在AI/HPC PCB、高阶HDI、14层以上高多层三大细分领域市场份额均位列全球第一 [21] 客户与合作 - 核心客户包括英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、亚马逊、谷歌等全球科技巨头 [6][16] - 深度参与客户基板设计阶段 提前2-3年开展材料选型与可行性研究 建立长期信任合作关系 [71] 研发与创新 - 2024年研发费用4.5亿元(YoY+29%) 技术人员达2195人 [71][73] - 正交背板、mSAP工艺、超低CTE材料等前沿技术持续突破 [6][78]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价5.35港元/股 [7][17] 核心观点 - 公司兼具NBV成长性、业绩稳定性、利差表现改善三重特征 [1][17] - 负债成本显著优化，利差逆势走扩，新增负债占比高对存量成本摊薄效应明显 [6][18] - 银保渠道优势显著，NBV增速位居行业前列，业务结构独具特色 [5][18] - FVOCI股票占比超七成，CSM稳健增长，业绩稳定性优于同业 [7][18] 利润与股息表现 - 2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元，1H25同比增长7.8%至33.89亿元 [4][22] - 2024年股利支付率达40.1%，位居上市险企第一，以9月22日收盘价测算股息率达5.4% [4][28] - 保险服务业绩和投资业绩贡献相对均衡，2024年分别同比增长56.6%和32.9% [22] NBV增长与渠道表现 - 1H25 NBV同比增长47.3%至40.08亿元，2023-2024年NBV同比增幅分别达44.2%和43.3% [5][32] - 银保渠道NBV贡献占比超60%，2024年/1H25渠道NBVM同比提升6.4pct/7.2pct至14.2%/19.1% [5][50] - 个险渠道"一身两翼"成效显著，2024年NBV同比增长33.1%至17.58亿元 [69] 负债成本与利差分析 - 2024年NBV/VIF打平收益率同比下降80bps/11bps至2.91%/2.85% [6][83] - 净投资收益率与NBV/VIF打平收益率差值分别为1.29%/1.35%，同比扩大100bps/31bps [6][83] - 新增负债占比高，2024年NBV/有效业务价值达12.79%，位居上市险企第三 [6][77] 资产配置与投资收益 - 截至6月末，股票配置比例较2024年末提升1.8pct至14.1%，FVOCI股票占比达70.38% [7][109] - 2024年净投资收益率同比提升20bps至4.2%，1H25年化净/总/综合投资收益率分别为3.8%/4.0%/5.1% [120][124] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为57.34/60.56/67.88亿元，同比增长5.9%/7.2%/10.6% [7][9][125] - 绝对估值法测算公司价值581亿元，相对估值法测算566亿元，综合目标价5.35港元/股 [7][127][128]

行业投资评级 - 报告对石油化工行业持积极态度 重点推荐涤纶长丝优质公司桐昆股份 瓶片优质企业万凯新材 建议关注大炼化优质公司恒力石化 荣盛石化 东方盛虹 推荐股息率较高的中国石油 中国海油 重点推荐卫星化学 推荐中海油服 海油工程 [3] 核心观点 - 2025Q2原油价格同环比下降 Brent原油Q2均价66.7美元/桶 环比下降11.0% 同比下降8.3% [3][5] - 聚酯产业链利润向两头集中 中间PTA环节承压 PX与石脑油价差环比扩大62美元/吨至265美元/吨 PTA-0.655*PX价差环比收窄59元/吨至219元/吨 [3][12] - 上游油气开采板块受油价回落影响业绩下行 Q2行业营收15261.5亿元同比下降10.2% 净利润875.8亿元同比下降21.8% [3][17] - 下游炼化板块受库存损失和需求偏弱影响 Q2行业营收16083.0亿元同比下降10.4% 净利润520.0亿元同比下降26.1% [3][33] - 长丝价差受减产提价策略支撑 6月开始明显好转 POY-0.86*PTA-0.34*MEG平均价差1306元/吨环比扩大27元/吨 [3][34] 油气价格表现 - 2025H1布伦特原油均价70.8美元/桶同比下降15.1% Q2均价66.7美元/桶环比下降11.0%同比下降21.5% [5] - 2025Q2汽油 柴油价格累计下调155元/吨 150元/吨 [3] - 2025上半年申万石化指数累计下降4.8% 跑输沪深300指数4.8个百分点 [4] - 油价下跌背景下下游公司更为受益 润贝航科 康普顿等下游标的涨幅靠前 [10] - 海上油气开采资本开支维持 科力股份 仁智股份 潜能恒信等油服标的股价上涨 [10] 化工品价差变化 - 2025Q2原油催化裂化价差1259元/吨环比扩大150元/吨 新加坡催化裂化价差10美元/桶环比扩大0.1美元/桶 [3][12] - 乙烷制乙烯平均价差567美元/吨环比收窄43美元/吨 聚丙烯-丙烷平均价差1136元/吨环比收窄44元/吨 [3][12] - 丙烯酸与丙烯价差2038元/吨环比收窄357元/吨 丙烯酸丁酯平均价差2509元/吨环比收窄718元/吨 [3][12] - 丁二烯与石脑油平均价差554美元/吨环比收窄157美元/吨 [3][12] 上游勘探开发板块 - 2025Q2油气开采及油田服务行业营收15261.5亿元同比下降10.2%环比下降7.1% [17] - 净利润875.8亿元同比下降21.8%环比下降17.7% 单季度毛利率20.1%同比下降0.7pct环比下降0.6pct [17] - 中国石油25Q2营收6970亿元同比下降6.1% 归母净利润372亿元同比下降13.6% [26] - 中国海油25Q2营收1008亿元同比下降13% 归母净利润330亿元同比下降18% [29] - 中海油服25Q2营收125.2亿元同比上升1.1% 归母净利润10.8亿元同比上升12.5% [30] 下游炼化板块 - 2025Q2炼油化工行业营收16083.0亿元同比下降10.4%环比下降6.9% [33] - 净利润520.0亿元同比下降26.1%环比下降26.1% 单季度毛利率16.9%同比下降0.3pct环比下降0.5pct [33] - 恒力石化25Q2炼化产品价差1602美元/桶环比提升6% 浙江石化一期炼化产品价差1515美元/桶环比提升3% [34] - 荣盛石化25Q2营收736.54亿元同比下降8.12% 归母净利润0.14亿元同比下降95.52% [48] - 桐昆股份25Q2营收247.38亿元同比下降8.73% 归母净利润4.86亿元同比上升0.04% [51] 重点公司业绩表现 - 中国石油25H1归母净利润840亿元同比下降5.4% 中期分红0.22元/股分红比率47.94% [26] - 中国海油25H1归母净利润695亿元同比下降13% 油气净产量3.85亿桶油当量同比上升6.1% [29] - 卫星化学25H1归母净利润同比上升33% [53] - 恒力石化25H1归母净利润30.5亿元同比下降24.08% [49] - 桐昆股份25H1归母净利润10.97亿元同比上升2.93% [51] 行业展望 - 预期油价维持60-70美元/桶区间震荡 呈现"U"型走势 [3] - 聚酯行业进入"金九银十"旺季后需求将提升 价差有望逐步修复 [3][34] - 海外炼厂退出及国内"反内卷"政策有望带动炼化行业景气修复 [48][50] - 乙烷制乙烯路线维持较高水平 看好乙烷制乙烯项目在国内扩张 [3] - 海上资本开支维持较高水平 继续看好海上油服公司业绩提升 [3]

投资评级 - 首次覆盖胜宏科技并给予"买入"评级 目标价对应2026年PE为27.4倍 较可比公司平均35.3倍仍有29%上行空间 [1][7][95] 核心观点 - 胜宏科技是全球AI PCB领军企业 25Q1以18.95亿元AI/HPC产品销售收入取得全球份额第一 AI营收占比达44.3% [6][19][23] - AI算力需求驱动PCB市场扩容 全球AI/HPC PCB市场规模预计从2024年60亿美元增至2029年150亿美元 CAGR达20.1% [6][44][45] - 公司技术领先市场2-3年 已实现6阶24层HDI量产 具备8阶28层HDI量产能力 正在研发10阶30层HDI 并拥有70层以上高多层量产能力 [6][76][77] - 产能扩张加速 惠州、泰国、越南新产能在2025-2027年陆续开出 预计2025-2027年营收207/334/517亿元 同比+93%/61%/55% [8][83][95] 财务表现 - 2025H1营收90.31亿元 同比增长86% 归母净利润21.43亿元 同比增长366.9% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润55/99/156亿元 同比+378%/80%/57% 毛利率从2024年22.7%提升至2025年38.7% [5][6][8] - 25Q2毛利率达38.83% 环比提升5.45个百分点 净利率25.91% 环比提升4.56个百分点 [6][36][37] 技术优势 - PCB技术向"高频高速-高多层-高阶HDI"方向演进 采用M8/M9级低损耗材料支持112Gbps和224Gbps传输速率 [6][52][77] - 正交背板、M9/PTFE材料应用、mSAP工艺积极储备中 高精度背钻技术达4±2mil精度 [6][76][81] - 深度参与英伟达、AMD等核心客户协同研发 提前2-3年进行材料选型与前端设计 [6][73][74] 产能布局 - 海内外6大产能基地 合计年产能：6阶及以上HDI为60万平方米/年 14层及以上高多层PCB为516万平方米/年 [31][32] - 越南HDI项目规划年产值16.5亿元 预计2026年投产 泰国高多层项目规划年产值19.5亿元 预计2026年投产 [79][80][82] - 惠州厂房四项目已于25年6月中旬投产 预计新扩50%HDI和30%高多层产能 [78][83] 市场地位 - AI/HPC领域高阶HDI 25Q1收入13.37亿元排名全球第一 AI/HPC领域14层及以上PCB 25Q1排名全球第一 [23][24][25] - 位列全球PCB厂商第6名 内资PCB企业第3名 客户包括英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软等科技巨头 [19][22][23] 增长驱动 - 北美云厂及主权AI大规模资本投入推动AI服务器、数据中心交换机等基础设施升级 [6][43] - 产品结构持续优化 HDI收入25Q1达16.52亿元 其中6阶及以上HDI占76.5% 高多层收入25Q1达18.35亿元 [66][67] - 经营规模提升带动费用率摊薄 预计2025-2027年运营费用率分别为7.8%/7.6%/7.4% [9][86]