报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级，但通过“重点关注”、“重点推荐”、“右侧重点推荐”、“左侧推荐”等表述，对细分领域及具体公司给出了明确的投资建议 [1] 报告核心观点 * 字节跳动在AI应用入口商业化及模型即服务领域的加速，可能倒逼阿里、腾讯、百度等其他互联网大厂加快AI布局及入口变现 [1] * 悦己消费与出海的核心逻辑未变，具备社交、收藏、资产属性的高毛利消费能拉长产品生命周期，预计能最早用高频数据证明2026年业绩增长确定性的公司将最早反弹 [1] * 游戏板块有望最早反弹，主要驱动力包括春节旺季、年轻化与全球化拉动增长，以及全球应用商店议价能力下降 [1] * 分众传媒的互联网广告投放需求预计仍有可持续性，主要考虑电商、本地生活竞争以及新增AI应用推广需求，同时收购新潮传媒有望提升其产业链议价能力 [1] 细分行业与公司分析总结 AI与云计算 * 字节跳动豆包模型日均Tokens使用量已突破50万亿，其模型结合低价策略拉动火山引擎在MaaS细分云市场2025年上半年份额达到49% [1] * 字节跳动在豆包APP中尝试加入抖音商城、团购等功能，并与即梦、努比亚手机等合作，探索AI应用入口货币化 [1] * 报告建议重点关注腾讯控股的微信Agent和AI游戏、阿里巴巴的芯片国产化及通义千问App融合电商与本地生活等业态、以及百度的芯片国产化 [1] 游戏 * 游戏板块反弹逻辑：春节旺季来临，年轻化、全球化拉动增长，叠加全球应用商店议价能力下降（例如日本iPhone于12月17日开放第三方应用商店和外部支付） [1] * 右侧重点推荐巨人网络，其产品《超自然》在春节有望实现流水和日活跃用户数再上台阶，且出海进度超预期 [1] * 左侧推荐三七互娱，因其具备新品储备、高分红及低市盈率，赔率高 [1] * 其他重点公司包括：哔哩哔哩（广告跑赢大盘、《百将牌》将推广、AI应用期权）、心动公司（Taptap受益于版号增多）、恺英网络（传奇盒子拉动增长）、世纪华通（在SLG后关注休闲品类海外突破） [1] 其他悦己消费 * **音乐**：音乐订阅制付费粘性高、现金流好，网易云音乐的付费用户仍处于成长期。汽水音乐侧重于广告变现，但目前音乐广告天花板低且难以出海，对腾讯音乐和网易云音乐的订阅付费模式影响有限 [1] * **潮玩IP**：泡泡玛特2025年上半年Labubu单一IP收入占比仅35%，过去两年业绩超预期的关键不单是单个IP火爆，产品创新（从手办到毛绒包挂）及欧美市场扩张将贡献可持续增长动力 [1] * 建议关注大麦娱乐和阅文集团 [1] 广告 * 分众传媒：预计互联网广告投放需求在2026年仍有可持续性，动力来自持续的电商与本地生活竞争以及新增的AI应用推广需求 [1] * 收购新潮传媒有望提升其产业链议价能力，高分红构筑安全边际 [1] 重点公司财务数据摘要 * **腾讯控股**：总市值50，834亿人民币，预计2025年营收7，556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2，602亿人民币（同比增长17%），对应2025年市盈率20倍 [3] * **巨人网络**：总市值872亿人民币，预计2025年营收53亿人民币（同比增长81%），归母净利润22亿人民币（同比增长55%），对应2025年市盈率40倍 [3] * **三七互娱**：总市值498亿人民币，预计2025年营收164亿人民币（同比减少6%），归母净利润32亿人民币（同比增长20%），对应2025年市盈率16倍 [3] * **泡泡玛特**：总市值2，349亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），对应2025年市盈率17倍 [3] * **分众传媒**：总市值1，056亿人民币，预计2025年营收126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），对应2025年市盈率19倍 [3]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但在具体公司推荐中给出了“买入”、“增持”等评级 [33] 核心观点 - 化妆品医美板块本周表现强于市场，申万美容护理指数上涨2.9% [2][3] - 林清轩作为高端植物护肤品牌冲刺港股IPO，其产品、供应链和渠道优势构成核心竞争力 [2][6] - 蔓迪国际在防脱发消费医疗市场占据领先地位，营收稳健增长，市场份额优势显著 [2][7][8][10] - 国货品牌在护肤品和彩妆市场竞争力持续增强，市场份额提升，与国际品牌形成五五开局面 [22][24][25] - 珀莱雅通过入股原料商加码美白赛道，瞄准千亿级市场 [2][16][19] 行业表现与数据总结 - **板块市场表现**：2025年12月12日至19日期间，申万美容护理指数上涨2.9%，其中化妆品指数上涨2.2%，个护用品指数上涨4.4%，均跑赢市场基准 [2][3] - **个股表现**：本周板块表现前三的个股为红棉股份(+16.2%)、嘉亨家化(+11.4%)、百亚股份(+9.1%) [3] - **电商GMV数据**：报告列出了2025年11月抖音及淘系渠道主要国货品牌的GMV数据，例如上美股份合计GMV为10.6亿元，珀莱雅合计为11.0亿元，林清轩为2.7亿元且同比增长188% [11][12] - **社零数据**：2025年11月限额以上化妆品零售额为468亿元，同比增长6.1%；1-11月累计零售额为4285亿元，同比增长4.8% [14][15] 重点公司分析 - **林清轩**：品牌以山茶花成分为核心，核心单品精华油累计销量超3000万瓶；2024年精华油收入占比37%；拥有超2万亩独家种植基地和4000万件年产能；构建OMO渠道，2024年线上渠道收入增速81.1%，占比59.1%；计划于2025年12月30日以77.77港元发行价上市 [2][6] - **蔓迪国际（三生蔓迪）**：公司营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元，CAGR为21.7%；2022年至2025年上半年净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元、1.74亿元；2024年在中国脱发药物市场和米诺地尔类药物市场的份额分别约为57%和71% [2][7][8][10] - **珀莱雅**：2025年12月入股化妆品原料商桦冠生物，合作研发美白新成分；瞄准预计2027年突破1500亿元的中国美白祛斑市场 [2][16][19] - **其他推荐公司**：报告核心推荐渠道/品牌矩阵完善的公司如毛戈平、上美股份、上海家化；期待业绩改善的珀莱雅、丸美生物等；医美领域推荐爱美客；电商代运营推荐若羽臣、水羊股份等 [2] 行业市场格局 - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模为2712亿元，同比下滑3.7%；市占率前十公司中国货占据5席，合计份额16.6%；品牌前十中国货占5席，珀莱雅品牌市占率位列第三 [22][24] - **彩妆市场**：2024年市场规模为620亿元，同比略增0.4%；公司市占率前十中国货占5席，品牌前十中毛戈平、卡姿兰、花西子进入榜单 [25][26][27] - **消费医疗市场**：中国消费医疗市场规模从2018年的9313亿元增至2024年的16420亿元，CAGR为9.9%，预计2035年达40569亿元；头发健康管理等细分赛道增长强劲 [9] 机构动态与估值 - **机构持仓**：根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业重仓配置比例位居第31位；具体公司持仓市值变化显著，如丸美生物持股总市值环比增长8355%，而珀莱雅持股总市值环比下降72% [28][29] - **公司估值**：报告列出了主要公司的估值表，例如珀莱雅2025年预测PE为17倍，巨子生物为14倍，爱美客为30倍 [33]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 报告认为，L3级自动驾驶车型获准入许可是我国自动驾驶从测试迈向商业化应用的关键一步，后续商业化进程有望持续推进与落地 [1][4] - 基于“智能化+中高端+反内卷”的投资主线，报告看好智能化有优势的新势力车企及核心供应商、反内卷周期下盈利修复的二手车及经销商、业绩有α支撑且估值低的公司，以及央国企改革带来的机会 [1][3] 行业情况更新 - **销量数据**：根据乘联会数据，12月第二周全国乘用车市场日均零售6.7万辆，同比去年12月同期下降17%，较上月同期增长9% [3] - **原材料价格**：最近一周，传统车原材料价格指数环比上升0.1%，新能源车原材料价格指数环比上升1.1% [3] - **市场表现**：本周汽车行业总成交额4916.13亿元，环比增长4.82%；汽车行业指数收于7654.14点，全周下跌0.10%，跌幅低于同期下跌0.28%的沪深300指数；行业周涨幅在申万一级行业中位列第21位，较上周下降12位 [3] - **个股表现**：本周行业个股上涨164个，下跌105个；涨幅最大的个股是浙江世宝、豪恩汽电、*ST威帝，分别上涨44.1%、28.4%、24.2%；跌幅最大的个股是跃岭股份、智慧农业、飞乐音响，分别下跌10.2%、9.4%、8.2% [3][15] L3级自动驾驶重要事件 - **政策许可**：12月15日，工信部正式许可两款L3级自动驾驶车型产品，分别是长安牌SC7000AAARBEV型纯电动轿车（最高车速50km/h，限重庆特定路段）和极狐牌BJ7001A61NBEV型纯电动轿车（最高车速80km/h，限北京特定路段） [4][24] - **测试牌照**：12月16日，小鹏汽车获得广州市L3级道路测试牌照，理想汽车在北京取得同类资质，鸿蒙智行在深圳全域启动L3内测，覆盖1000公里高快速路真实路况 [4][30] - **技术定义**：L3级自动驾驶指在特定条件下系统可独立完成驾驶任务，驾驶员需保持随时接管能力，实现了驾驶责任的阶段性转移，与L2级辅助驾驶有本质区别 [5] - **发展展望**：以产品准入为起点，看好L3自动驾驶后续逐步商业化落地，但当前仍采取“小范围、附条件”的推进方式 [6] 本周行情回顾 - **板块与估值**：汽车行业市盈率为28.44，在所有申万一级行业中位列第18位；同期沪深300市盈率为13.97 [12] - **解禁信息**：下周汽车行业有明阳科技、爱柯迪、潍柴动力、汉马科技等公司存在解禁，其中汉马科技解禁数量37500万股，占总股本比例23.39% [18][19] - **股权质押**：报告列举的重点汽车公司中，上汽集团、长安汽车、广汽集团、星宇股份、科博达、德赛西威、爱柯迪、拓普集团、旭升集团、经纬恒润-W、均胜电子等前十大股东股权质押比例均为0%；比亚迪、长城汽车及部分零部件企业存在一定比例股权质押 [21][22][23] 本周重要行业信息 - **合作与扩张**： - 东安动力与北汽制造签署战略合作协议，共建“新动力联合创新实验室” [25] - 小鹏汽车与马来西亚EPMB签署协议，将在马来西亚合作研发、制造、组装G6和X9车型，计划于2026年投产 [29] - 理想汽车正式进入埃及、哈萨克斯坦和阿塞拜疆市场 [44] - 宁德时代与岚图汽车签署为期10年的深化战略合作协议 [43] - 均胜电子旗下均联智行与斯年智驾达成合作，共同拓展L4商业应用及具身智能技术 [46] - 保隆科技与英飞凌签订合作备忘录，深化汽车电子领域合作 [51] - **产品与技术**： - 福特智趣烈马将于12月19日上市，预售价区间22.98-28.28万元 [26][28] - 图达通与广汽集团达成定点合作，首款车型预计2026年量产，业内人士预估将交付约40万台激光雷达 [32] - 宁德时代宣布全球首条人形机器人电池PACK生产线已投入运行 [40] - 特斯拉被发现在美国奥斯汀公共道路上测试无安全员的Robotaxi [33] - 特斯拉申请新专利，拟将星链卫星天线集成至车辆内部 [47] - **市场与政策**： - 优信集团第三季度总收入8.79亿元，零售交易量14,020辆，同比增长133.5% [45] - 欧盟委员会提案决定放弃原定于2035年起全面禁售新燃油车的计划 [38] - 比亚迪成为国内首批获得“新能源国家监管平台符合性认证”的整车企业之一 [35] 销量、库存与价格信息 - **零售与批发**： - 12月1-14日，全国乘用车市场零售76.4万辆，同比去年12月同期下降24%，较上月同期增长2%；今年以来累计零售2224.7万辆，同比增长5% [52] - 12月1-14日，全国乘用车厂商批发73.4万辆，同比去年12月同期下降31%，较上月同期下降15%；今年以来累计批发2749.9万辆，同比增长9% [55] - 报告分析，12月开局车市零售走势不强，部分受去年高基数及以旧换新政策收紧影响 [52][53] - **库存**：2025年11月中国汽车经销商库存预警指数为55.6%，同比上升3.8个百分点，环比上升3.0个百分点，位于荣枯线之上 [59] - **原材料与成本**： - 最近一周，传统车大宗原材料中，钢材、铝材、塑料、橡胶、玻璃价格分别变化+1.1%、+0.1%、-2.6%、-0.3%、+3.8%；电池原材料中，镍、钴、碳酸锂价格分别变化+1.5%、+1.0%、+3.3% [61] - 海运成本本周有所下降，远东干散货指数（FDI）收报1274.51点，较上周下降5.7%，较上个月下降12.0% [69] - 汇率方面，截至12月19日，美元兑人民币中间价为7.0550，环比贬值0.12%；欧元兑人民币中间价为8.2616，环比贬值0.27% [71] 重点公司估值与动态 - **估值概览**：报告列出了包括上汽集团、长安汽车、比亚迪、赛力斯、蔚来、小鹏汽车、理想汽车、德赛西威、科博达、继峰股份等在内的多家整车及零部件公司截至2025年12月19日的收盘价、总市值及预测市盈率等估值数据 [90] - **公司公告摘要**： - **继峰股份**：获得欧洲豪华品牌主机厂的乘用车座椅总成项目定点，生命周期8.5年，总金额预计98亿元 [85] - **模塑科技**：接到人形机器人外覆盖件小批量采购订单，业务向人形机器人产业拓展 [72] - **旭升集团**：控股股东筹划股份转让事宜，可能导致公司控制权变更，股票自12月19日起停牌 [82][83] - **中原内配**：控股子公司与宁波普智未来机器人有限公司就人形机器人相关业务达成战略合作意向 [83] - **金固股份**：再次收到国内大型乘用车厂商的阿凡达低碳车轮产品定点通知书 [84]

核心观点 - 报告核心观点认为，近期债券市场的高波动主要源于三大矛盾，其中债券供需失衡是主要矛盾，政策预期差和物价回升预期次之，基本面和流动性并非主因[2] - 报告指出，在当前的利率环境下，杠杆策略可能比久期策略更稳健有效，而长久期资产需要经历较长时间的重定价[2] 对近期债市高波动的思考 - 影响债市走势的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差（特别是货币政策） > 物价回升的中期预期[2] - **供需失衡**：主要体现在长久期资产上，原因包括：1）债券供给偏长（财政扩张，净供给量上升且久期拉长）与货币供给偏短（央行投放长钱集中在1年以内）的矛盾，导致长短端利差靠市场机制引导，在供给量偏大的环境下，长久期资产波动放大[2]；2）长久期资产买方需求结构发生变化，2022-2024年“银行+保险+交易盘+公募”需求共振，但2025年保险边际转弱、银行被动承接更多长债、交易盘被套牢，导致长端需求更脆弱，供需矛盾被放大[2]；12月和明年1月前半段政府债券供给规模较小，供需失衡将有所缓和，但需注意明年供给上量时的影响[2] - **政策预期差**：可能加大市场情绪波动，对“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”的解读是：1）“灵活高效”或体现不轻易用，一旦用则需保证时机最恰当、效果最大化[2]；2）“多种货币政策工具”表明不仅限于降准降息[2]；降准方面，开年后可能是值得观察的第一个窗口期，但这有赖于1月上旬和中旬买断式逆回购操作力度，若净投放偏大则降准概率下降[2]；降息方面，全年降息1次的概率较大，可能作为十五五开门红一揽子政策的一部分，春节后两会附近可能是值得关注的第一个窗口期[2] - **物价回升预期**：是中期维度需考虑的因素，基数原因将推动2026年物价水平继续改善，同时2026年反内卷将持续推进，供给侧与需求侧发力可能加速物价修复，但当下物价还不是构成债市压力的核心因素，重点观察2026年CPI与PPI的环比走势[2] 长债的赔率与胜率分析 - 自今年5月份以来，流动性转松、资金利率维持低位，基本面走弱提高了长债胜率，但存单利率刚性制约了10年国债的下行空间[2] - 这造成了10年国债利率上行、下行的不对称性：上行相对简单（可由股市走强资金分流、基金销售费用新规、机构赎回压力等因素引发），但要下行条件较为苛刻，不仅需要基本面走弱和资金宽松，更需要存单利率下降（而降息是前提条件）[2] 久期策略与杠杆策略比较 - 今年以来，久期策略持有体验感较差，考虑到2026年曲线可能进一步陡峭化修正，且长久期资产双边波动加大，久期策略有效性下降[2] - 资金低位运行且波动下降，套息空间上升，杠杆策略可能比久期策略更稳健、更有效[2] - 久期策略的机会更多体现在脉冲调整后的博弈窗口、降息预期下的短暂埋伏期[2] 市场结构与操作建议 - 资金松、汇率稳、理财扩容的环境下，中短久期信用债表现稳健，但长债和超长债可能需要经历较长时间的重定价，定价权将从交易盘转移给配置盘[2] - 操作上，交易性资金建议重点关注理财行为（中短久期套息+杠杆），配置型资金重点关注保险行为（寻找超调后的合适买点）[2] - 图表显示，近期证券公司、基金公司加大了卖出20-30年国债的力度[3]，而大型商业银行/政策性银行等机构是净买入方[4] - 图表显示，尽管资金宽松（R001处于低位），但1年期存单利率保持刚性，制约了10年国债利率的下行空间[6][7] - 图表显示，中长期利率型纯债基金的久期已快速下降[9] - 图表显示，尽管银行间和广义基金的杠杆率近期有所回升，但仍处于历史同期偏低水平[13][15] - 图表显示，资金宽松持续、波动下降，信用债套息空间（以3年AA中票-R001利差衡量）已上升至接近2.5%的水平[18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为公司是金锑高弹性标的，随着多个增量矿山项目产量逐步释放，公司业绩有望进入高速成长期 [4] - 全球锑供需持续趋紧，锑价维持强势，公司锑业务弹性较大 [6] - 黄金价格持续上行，塔金项目、泥堡金矿等项目增长空间可期 [6] - 考虑到金价和锑价上涨影响，以及后续公司海外锑冶炼厂项目、塔金项目产能释放和泥堡金矿项目贡献的增量，上调公司2025年归母净利润预测至9.88亿元（原预测为5.64亿元），并新增2026-2027年归母净利润预测分别为12.14、16.83亿元 [6] 公司业务与资源 - 公司主要聚焦矿产资源开发，目前国内及海外均有资源开发规划 [4] - 公司国内拥有扎西康、拉屋和泥堡3座生产型矿山，国外拥有塔金1个生产型矿山项目；同时拥有1个海外采矿权项目（埃塞俄比亚项目） [4] - 泥堡金矿项目有黄金储量46.7金属吨，黄金品位4.15克/吨，目前露天采矿工程项目已建设完成并正常生产，地下采选部分正有序推进，预计2027-2028年将开始贡献增量 [6] 行业与价格分析 - 全球锑供给主要源于中国和俄罗斯，供给端整体较为刚性 [6] - 国内锑矿产量受环保督察趋严影响有所下降，据上海有色网数据，2025年1-11月，中国锑锭产量约6万吨，同比-15.5% [6] - 俄罗斯极地黄金公司因奥林匹亚矿区的矿坑过渡问题，短期供给量受影响较大 [6] - 2025年初至今国内锑均价约18.47万元/吨，较2024年均价上涨幅度达41.29%，且海外锑价高于国内锑价 [6] - 受美联储降息、央行购金等因素影响，金价持续上行，截至2025年12月19日，COMEX黄金收盘价约4354美元/盎司，较2025年初涨幅约63.63% [6] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入为1,614百万元，同比增长85.3%；2025年1-3季度营业总收入为1,459百万元，同比增长57.6% [5] - 预测2025-2027年营业总收入分别为1,951百万元、3,651百万元、5,191百万元，同比增长率分别为20.9%、87.1%、42.2% [5] - 2024年归母净利润为253百万元，同比增长242.9%；2025年1-3季度归母净利润为801百万元，同比增长423.9% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为988百万元、1,214百万元、1,683百万元，同比增长率分别为290.1%、22.8%、38.7% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.21元/股、1.48元/股、2.05元/股 [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为56.8%、60.3%、59.3% [5] - 预测2025-2027年ROE分别为23.1%、23.4%、25.8% [5] - 预测2025-2027年市盈率（PE）分别为22倍、18倍、13倍 [5][6] 市场数据 - 报告日（2025年12月19日）收盘价为26.99元 [1] - 一年内最高/最低价分别为35.17元/11.75元 [1] - 市净率（PB）为5.2 [1] - 股息率（以最近一年已公布分红计算）为0.15% [1] - 流通A股市值为22,131百万元 [1] - 每股净资产为5.22元 [1] - 资产负债率为38.11% [1] - 总股本/流通A股为820百万股 [1]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级，但对各细分领域给出了具体的投资建议 [2] 核心观点 * 美国通胀降温、失业率上升，强化了市场对美联储降息的预期，叠加日本央行加息靴子落地，共同推动了近期贵金属价格的强势表现 [2] * 长期来看，全球货币信用格局重塑持续，美国财政赤字率可能提升，以及央行购金趋势，将支撑黄金价格中枢持续上行 [2] * 降息落地后，有色金属板块估值中枢有望上移 [2] 一周行情回顾 * 本周（2025年12月15日至12月19日），有色金属（申万）指数上涨1.46%，跑赢沪深300指数1.74个百分点 [2][3] * 年初至今（截至报告期），有色金属（申万）指数累计上涨82.23%，跑赢沪深300指数66.14个百分点 [3] * 分子板块看，本周能源金属板块表现最强，上涨5.08%，其次为小金属（+2.28%）、铝（+2.25%）、铅锌（+1.96%）和贵金属（+0.68%），铜板块微跌0.11%，金属新材料下跌1.77% [2][8] * 年初至今，各板块均实现大幅上涨，其中铜板块涨幅最大，达101.36%，能源金属上涨94.12%，小金属上涨86.41%，铅锌上涨79.78%，贵金属上涨76.81%，铝上涨56.80%，金属新材料上涨46.84% [8] 金属价格变化 * **工业金属及贵金属**：本周LME铜价上涨3.18%至11882美元/吨，铝价上涨2.67%至2945美元/吨，锡价上涨4.57%至43227美元/吨；COMEX黄金价格上涨0.90%至4369美元/盎司，白银价格大涨8.55%至67美元/盎司 [2][12] * **能源材料**：锂盐价格普遍上涨，锂辉石价格上涨14.62%，电池级碳酸锂价格上涨9.47%至10.40万元/吨，工业级碳酸锂价格上涨9.68%；电解钴价格上涨0.12%至41.60万元/吨；湿法隔膜价格上涨1.27% [2][16] * **黑色金属**：螺纹钢价格上涨2.15%至3320元/吨，铁矿石价格上涨2.99%至108美元/吨 [2][12] 贵金属 * **核心观点**：近期金价强势主要源于12月降息落地、美国11月失业率升至4.6%（为2021年9月以来最高）且CPI同比上涨2.7%低于预期，导致市场对1月降息预期升温 [2] * **长期逻辑**：央行购金为长期趋势，截至11月末中国黄金官方储备为7412万盎司，且在2024年4月暂停后已连续13个月增持；降息后实际利率下行有望吸引黄金ETF流入 [2][19] * **白银机会**：当前金银比处于65.9的偏高水平，在边际需求修复预期下，金银比有望收敛 [2][20] * **投资建议**：关注山东黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、株冶集团、盛达资源 [2] 工业金属 * **铜**： * **供需数据**：本周电解铜杆开工率63.1%（环比-1.5pct），国内社会库存16.6万吨（环比+0.3万吨），铜现货加工费（TC）为-44.0美元/干吨（环比下降0.65美元/干吨） [2][28] * **核心观点**：短期铜矿生产扰动较大、降息落地、非美库存紧张，预计铜价偏强 [2] * **投资建议**：关注紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、中国有色矿业、五矿资源、西部矿业、河钢资源 [2] * **铝**： * **供需数据**：本周铝下游加工企业开工率61.50%（环比下降），国内电解铝（铝锭+铝棒）社会库存69.75万吨（周环比去库0.30万吨） [2][45] * **核心观点**：国内产能天花板限制下，供需格局持续趋紧，电解铝价格有望延续长期上行趋势 [2] * **投资建议**：关注一体化布局完备标的（中国铝业、中国宏桥、天山铝业、新疆众和）及成本改善的弹性标的（神火股份、云铝股份、中孚实业） [2] 钢铁 * **供需数据**：本周五大品种钢材产量798万吨（环比-1.02%），表观需求量835万吨（环比-0.53%），总库存1295万吨（环比-2.80%）；螺纹钢吨毛利为42元/吨（环比+21元/吨） [78] * **铁矿石**：本周进口62%铁矿石价格108美元/吨（环比+2.99%），日均铁水产量227万吨（环比-1.16%），港口库存15513万吨（环比+0.53%） [82] * **投资建议**：关注业绩稳定的红利属性标的（宝钢股份、南钢股份、中信特钢）以及破净央国企的估值修复（华菱钢铁、新钢股份、山东钢铁） [2] 小金属 * **钴**：刚果金出口钴产品受限，供给端整体偏紧，11月钴中间品进口量约5317吨，环比下降30.25% [91] * **锂**：需求端储能景气较高，本周碳酸锂现货价格继续上涨；10月锂精矿进口量约53.1万吨，环比增长2.02% [2][95] * **镍**：供给端扰动增加，且下方火法成本支撑较强，镍价企稳回升 [2] * **稀土**：稀土价格环比下跌，需关注相关下游出口政策变化 [2] * **投资建议**：钴关注华友钴业、腾远钴业、力勤资源；锂关注中矿资源、永兴材料、大中矿业 [2] 成长周期投资分析 * **核心观点**：降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [2] * **投资建议**：推荐华峰铝业、亚太科技、宝武镁业、铂科新材、博威合金、东阳光、横店东磁 [2]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 电力行业结构转型加速，新能源贡献主要发电增量，火电盈利模式向多元化转变 [2][7][8] - 全球天然气市场供需宽松，东北亚及美国气价延续跌势，有利于下游城燃及贸易商降本 [2][21] - 投资主线围绕电力结构转型、天然气成本下降及环保高股息等方向展开，覆盖火电、水电、核电、绿电、气电、天然气、环保及电源装备等多个细分领域 [2][19][41][42] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：11月发电增速放缓 水电风电贡献增量 - 2025年11月单月全国发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%，增速环比放缓 [2][7] - 发电结构分化显著：火电发电量4970亿千瓦时，同比下降4.2%；水电发电量967亿千瓦时，同比增长17.1%；风电发电量1046亿千瓦时，同比增长22.0%；光伏发电量412亿千瓦时，同比增长23.4% [2][7] - 11月发电增量约205亿千瓦时，主要由水电和风电贡献，分别贡献141亿千瓦时和189亿千瓦时增量 [2][8] - 2025年1-11月累计发电量88567亿千瓦时，同比增长2.4%，增量主要由新能源贡献，风电、光伏对总发电增量的贡献度分别为40%和51% [2][8][15] 2. 燃气：全球气价小幅波动 亚洲及美国气价延续跌势 - 截至2025年12月19日，美国Henry Hub现货价格为3.58美元/百万英热，周环比下跌12.10%；东北亚LNG现货价格为9.50美元/百万英热，周环比下跌5.00%，创2024年5月以来新低 [2][21] - 欧洲气价低位震荡，荷兰TTF现货价格为28.10欧元/兆瓦时，周环比上涨2.00% [2][21] - 国内LNG全国出厂价为4030元/吨，周环比下跌3.70%；截至12月7日当周，LNG综合进口价格为3396元/吨，环比下跌7.01% [2][21][39] - 美国天然气产量维持在历史高位，叠加温和天气预期，导致供需宽松、价格回落；东北亚地区供给强劲、库存充足，基本面压力导致LNG价格持续下跌 [2][21][22] 3. 一周行情回顾 - 报告期内（2025/12/15~2025/12/19），公用事业板块、电力板块相对沪深300指数跑输，燃气、环保板块相对沪深300指数跑赢 [44] 4. 公司及行业动态 - 2025年全国能源工作会议数据显示，全年风电、光伏新增装机约3.7亿千瓦，风电光伏发电量占全社会用电量约22% [48] - 截至2025年11月底，内蒙古风电装机规模达10033万千瓦，在全国率先突破1亿千瓦；全区新能源装机规模1.54亿千瓦，稳居全国首位 [49] - 行业公司动态包括：中国广核宁德6号机组开工建设 [53]；吉电股份投资建设广西100MW风电项目，动态总投资5.64亿元 [53]；龙源电力完成26亿元超短期融资券发行 [53]；新奥股份获准发行碳中和绿色资产支持专项计划 [54] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业、环保及电力设备领域的重点公司估值表，包含股票代码、简称、评级、收盘价、2025-2027年预测每股收益（EPS）、市盈率（PE）及市净率（PB）等数据 [56][57][59]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 养殖板块延续亏损，行业产能加速去化，重点推荐左侧布局生猪养殖板块 [4][5] - 宠物食品行业景气延续，经历前期调整后建议关注年末估值切换行情 [4][5] - 白羽肉鸡供应持续充裕，建议关注龙头企业发展与长期价值 [4] - 冬虫夏草行业市场规模超300亿元，人工培育技术突破打开成长空间，相关上市公司进入业绩兑现期 [4] 市场表现总结 - 本周（2025年12月15日至12月21日）申万农林牧渔指数上涨0.9%，同期沪深300指数下跌0.3% [4][5] - 个股涨幅前五名：众兴菌业（18.4%）、西王食品（13.8%）、亚盛集团（8.9%）、万辰集团（8.5%）、祖名股份（8.4%） [4][5] - 个股跌幅前五名：神农科技（-12.0%）、金粮控股（-9.6%）、罗牛山（-8.7%）、福建金森（-4.8%）、生物股份（-4.6%） [4][5] 生猪养殖板块 - 猪价底部震荡，养殖持续亏损：12月21日全国外三元生猪销售均价为11.41元/公斤，周环比下跌1.1% [4] - 养殖亏损加剧：据涌益咨询测算，截至本周，母猪50头以下自繁自养头均亏损约101.5元/头，母猪5000-10000头自繁自养头均亏损约119.8元/头，外购仔猪育肥头均亏损238.2元/头 [4] - 仔猪养殖陷入亏损：当前销售仔猪单头亏损约74元/头 [4] - 产能去化加速：11月能繁母猪存栏减少，行业产能加速去化正实质性发生 [4][5] - 投资建议：重视产能加速淘汰下的板块左侧投资机会，建议关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物等 [4][5] 宠物食品板块 - 行业线上销售高增长：2025年10-11月，宠物食品在天猫、京东、抖音平台合计销售额为70.2亿元，同比增长17% [4] - 主要公司线上GMV表现： - 乖宝宠物：10-11月合计GMV同比增长40%，其中麦富迪品牌同比增长25%，弗列加特品牌同比增长74% [4] - 中宠股份：10-11月合计GMV同比增长76%，其中顽皮品牌同比增长68%，Zeal品牌同比增长23%，领先品牌同比增长104% [4] - 佩蒂股份：10-11月合计GMV同比增长21%，其中爵宴品牌同比增长25%，好适嘉品牌同比下降38% [4] - 投资建议：建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [4][5] 肉鸡养殖板块 - 白羽肉鸡价格延续反弹：本周白羽肉鸡商品代鸡苗销售均价3.39元/羽，周环比上涨1.80%；白羽肉毛鸡销售均价3.63元/公斤，周环比上涨1.68%；鸡肉分割品销售均价为9363.90元/吨，周环比上涨2.24% [4] - 行业判断：白羽肉鸡供应持续充裕仍是2025-2026年的主题词 [4] - 投资建议：底部重视龙头企业发展与长期价值，关注需求侧改善，建议关注圣农发展 [4] 冬虫夏草行业 - 市场规模：天然冬虫夏草市场规模超过300亿元，但产量逐步萎缩 [4] - 技术路径：人工培育主要有三种技术路径：①模拟高原环境工厂化培育；②人工侵染成虫+野外放养培育；③野外自然侵染培育（半野生模式） [4] - 发展阶段：人工冬虫夏草种植仍处在产业化早期，市场玩家相对较少 [4] - 公司布局：近年来，食用菌上市企业开始积极布局人工冬虫夏草培育，现已进入业绩兑现期 [4] - 投资建议：重视相关企业利润兑现，建议关注众兴菌业、雪榕生物等 [4] 重点公司研究（天康生物） - 公司定位：新疆农牧全产业链企业 [4] - 业务进展：生猪养殖业务内外兼修，养殖规模持续增长，且拟现金收购羌都农牧以完善产能区域布局 [4] - 降本增效：在饲料（配方、原料采购）、养殖效率（丹系种群更新）和养殖过程管理共同发力，区域间成本方差持续收窄，养殖成本持续优化 [4] - 其他业务：饲料、动保、油脂加工等产业链相关业务也将实现稳定增长 [4] - 盈利预测：预计公司2025-2027年实现归母净利润6.60亿元、8.40亿元、11.16亿元 [4] - 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级 [4]

行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 字节跳动在AI应用入口商业化及模型即服务(MaaS)领域领先，其豆包模型日均Tokens使用量已突破50万亿，并凭借模型和低价策略拉动火山引擎在MaaS细分云市场2025年上半年份额达到49%，此举可能倒逼阿里、腾讯、百度等其他互联网大厂加快AI布局和入口变现 [3] - 悦己消费（游戏、音乐、潮玩、演唱会等）需求在00后和90后群体中跑赢内需大盘，其核心逻辑未变，社交、收藏、资产属性是拉长高毛利消费生命周期的关键 [3] - 游戏行业有望最早出现反弹，受益于春节旺季、年轻化与全球化拉动增长，以及全球应用商店议价能力下降（如12月17日日本iPhone开放第三方应用商店和外部支付） [3] - 分众传媒的互联网广告投放需求预计明年仍有可持续性，主要考虑电商、本地生活竞争以及新增AI应用推广需求，同时收购新潮传媒有望提升其产业链议价能力，高分红提供安全边际 [3] 按相关目录总结 AI与云计算布局 - 字节跳动豆包模型（1.8多模态、Agent能力提升）性价比突出，日均Tokens使用量突破50万亿，并带动火山引擎在MaaS细分云市场2025年上半年份额达49% [3] - 字节在豆包APP中尝试加入抖音商城、团购等功能，并与即梦、努比亚手机等合作，可能倒逼其他互联网大厂加快AI云布局和AI应用入口货币化 [3] - 重点关注腾讯控股（微信 Agent、AI游戏）、阿里巴巴（芯片国产化+千问App融合电商、本地生活）、百度（芯片国产化）的AI布局 [3] - 国产大模型（如Minimax、智谱）和芯片公司加速IPO，互联网模型和芯片价值或将得到市场认可 [3] 游戏行业 - 游戏行业受益于春节旺季、年轻化与全球化拉动增长，以及全球应用商店议价能力下降的趋势 [3] - 右侧重点推荐巨人网络，其核心产品《超自然》在春节有望实现流水和日活跃用户数再上台阶，出海进度超预期，年轻女性向游戏赛道潜力被低估 [3] - 左侧推荐三七互娱（高分红+低市盈率）和哔哩哔哩（广告跑赢大盘+《百将牌》将推广+AI应用期权） [3] - 其他重点关注公司包括：心动公司（Taptap受益于版号增多）、恺英网络（传奇盒子拉动增长）、世纪华通（在SLG之后关注休闲品类海外突破） [3] 其他悦己消费领域 - **音乐**：音乐订阅制付费粘性高、现金流好，网易云音乐付费用户仍处于成长期；汽水音乐侧重广告变现，但音乐广告天花板低且难以出海，对腾讯、网易的订阅付费模式影响有限 [3] - **潮玩IP**：泡泡玛特2025年上半年Labubu单一IP收入占比仅35%，其过去两年业绩超预期的关键不仅在于单个IP，更在于从手办到毛绒包挂的产品创新以及欧美市场扩张带来的可持续增长动力 [3] - 其他关注标的包括大麦娱乐和阅文集团 [3] 重点公司估值与财务预测 - 报告列出了多家重点公司的估值与财务预测数据（对应2025年12月19日收盘市值），涵盖游戏、泛娱乐、广告、跨境电商等子分类 [5] - 部分公司示例如下： - 腾讯控股：预计2025年营业收入7,556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2,602亿人民币（同比增长17%），对应2025年市盈率20倍 [5] - 巨人网络：预计2025年营业收入53亿人民币（同比增长81%），归母净利润22亿人民币（同比增长55%），对应2025年市盈率39倍 [5] - 泡泡玛特：预计2025年营业收入389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），对应2025年市盈率17倍 [5] - 分众传媒：预计2025年营业收入126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），对应2025年市盈率19倍 [5]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 林清轩作为中国高端植物护肤标杆品牌冲刺港股IPO在即，其以山茶花成分为核心，核心单品山茶花精华油累计销量超3000万瓶，构建了产品、供应链和全渠道优势 [3][9] - 蔓迪国际作为防脱发消费市场头部品牌，凭借米诺地尔产品市占率领先，营收利润稳健增长，在中国脱发药物及米诺地尔类药物市场占据主导地位 [3][10][11] - 珀莱雅通过入股化妆品原料商桦冠生物，加码千亿美白市场，瞄准预计2027年突破1500亿元的中国美白祛斑化妆品市场 [3][19][22] - 国货品牌在护肤品和彩妆市场竞争格局优化，凭借电商渠道、产品性价比及本土市场洞察等优势，市占率显著提升，与国际品牌形成五五开局面 [25][27][28] 行业表现与数据总结 - **板块市场表现**：2025年12月12日至12月19日期间，申万美容护理指数上涨2.9%，表现强于市场；其中申万化妆品指数上涨2.2%，强于申万A指2.4个百分点；申万个护用品指数上涨4.4%，强于申万A指数4.6个百分点 [3][4] - **个股表现**：本周板块表现前三的个股为红棉股份(+16.2%)、嘉亨家化(+11.4%)、百亚股份(+9.1%)；表现后三的个股为锦盛新材(-3.8%)、华熙生物(-2.3%)、延江股份(-1.5%) [5] - **行业电商数据**：报告列出了2025年11月抖音与淘系渠道主要国货品牌的GMV数据及同比变化，例如上美股份合计GMV为10.6亿元（同比+23%），珀莱雅合计GMV为11.0亿元（同比+1%），林清轩GMV为2.7亿元（同比+188%） [14] - **行业社零数据**：2025年1-11月，限额以上化妆品类零售额合计4285亿元，同比增长4.8%；其中11月单月化妆品零售额468亿元，同比增长6.1%，双11大促助力销售高速增长 [17][18] 重点公司分析 - **林清轩**：品牌成立于2003年，产品矩阵包含188个SKU，2024年精华油收入占比37%；供应链方面与超2万亩山茶花种植基地签订独家协议，上海两大生产基地年产能达4000万件；渠道方面构建OMO体系，2024年线下500余家门店（95%位于高端商场）贡献40.9%营收，线上渠道增速81.1%，收入占比59.1%；公司计划于2025年12月18-23日招股、30日上市，发行价77.77港元 [3][9] - **蔓迪国际（三生蔓迪）**：公司成立于2001年，推出中国首款5%米诺地尔溶液剂；营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元，2022-2024年CAGR为21.7%；2022年至2025年上半年净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元、1.74亿元；2022-2024年毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%；自2014年起，其米诺地尔产品连续十年位居中国脱发药物及米诺地尔类药物市场零售额榜首，2024年市场份额分别达约57%及71% [3][10][11][13] - **珀莱雅**：2025年12月入股化妆品原料商桦冠生物，合作研究美白功效原料；桦冠生物拥有4-丁基间苯二酚、玻色因等成熟原料，并自研美白新成分仙安密多（RN032H） [3][19] 行业市场格局 - **中国护肤品市场**：2024年市场规模达2712亿元，同比下滑3.7%；市占率前十公司中国货占据5席，合计市占率16.6%（2023年为4席合计11.8%）；品牌口径中，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入前十，珀莱雅品牌市占率位列第三 [25][27] - **中国彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比略增0.4%；公司市占率口径前十中国货占5席；品牌口径中，毛戈平、卡姿兰、花西子进入前十，其中毛戈平市占率大幅提升1个百分点 [28][29][30] 机构持仓与解禁 - **机构持仓（2024年第四季度）**：在申万一级行业中，美容护理行业重仓配置比例位居第31位；具体公司方面，巨子生物持股总市值20.5亿元（环比-4%），爱美客持股总市值19.0亿元（环比-30%），珀莱雅持股总市值4.4亿元（环比-72%），丸美生物持股总市值3.1亿元（环比+8355%） [31][32] - **近期解禁**：截至2025年12月31日，美容护理行业涉及解禁的公司包括敷尔佳（2025年8月1日解禁9.30万股）和稳健医疗（2025年9月16日解禁40661.4万股） [34] 投资分析意见 - **化妆品板块**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；推荐期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物；母婴板块推荐圣贝拉、孩子王 [3] - **医美板块**：建议把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的；推荐爱美客；建议关注朗姿股份 [3] - **电商代运营及个护**：推荐若羽臣、水羊股份、青木科技；建议关注壹网壹创 [3]