核心观点 - 北证50指数本周下跌3.11%，成交额环比下降21.65%，市场风格偏向大盘成长，北交所资金活跃度持续走弱，强势股占比降至20.9%的年内低位，需关注微盘股破位现象及风格纠偏机会 [1][5][10] - 建议关注Q4指数基金发行及主题公募申购带来的资金流入，重点跟踪戈碧迦、万通液压等景气赛道标的 [5][15] 市场行情表现 - 北证50指数收于1528.98点，周跌幅3.11%，表现弱于上证指数、创业板指等主要指数，行业层面半导体、贵金属走强，消费与服务板块较弱 [5][10][20] - 北交所周成交额1066.86亿元，环比减少21.65%，成交量45.49亿股，环比减少20.67%，两融余额77.53亿元，较上周减少0.14亿元 [5][20][28] - 个股涨跌比为0.08，20只上涨，256只下跌，涨幅前五包括创远信科（+16.85%）、广信科技（+9.01%）等，跌幅前五包括汉维科技（-18.80%）、康乐卫士（-16.84%）等 [5][40] 估值与资金活跃度 - 北交所PE（TTM）均值81.83倍，中值47.08倍，创业板PE均值87.89倍，中值38.88倍，科创板PE均值98.89倍，中值40.56倍 [5][24][26] - 北交所成交系数（成交额占比/流通市值占比）自6月起持续下行，双创板块亦呈现类似趋势，反映资金活跃度减弱 [5][10][12] - 北证强势股占比降至20.9%，接近4月"对等关税"低点，微盘因子收益逆转，最小市值个股如大禹生物、旭杰科技等出现破位下跌 [5][10][13] 新股与审核动态 - 本周新股锦华新材上市，首日涨幅133.00%，换手率91.23%，募集资金5.93亿元，发行PE 11.52倍 [34][35] - 截至9月26日，北交所上市公司277家，本周奥美森、长江能科申购，蘅东光过会，下周新天力上会 [5][34][38] 新三板市场动态 - 新三板本周新挂牌11家，摘牌11家，新增计划融资6.15亿元，完成融资0.49亿元 [3][58][59] - 计划融资规模前五包括艾棣维欣（3.00亿元）、泽生科技（1.00亿元）等，实施融资规模最高为银钢一通（0.49亿元） [60][65][66] 公司重要公告 - 并行科技采购AI算力服务器合同金额不超过1.13亿元，迪尔化工收购润禾钾盐100%股权对价4454.04万元 [51] - 广脉科技股权激励计划授予限制性股票8.38万股，考核目标2025-2026年营收增速不低于20% [52] - 中草香料年产2600吨凉味剂项目进入试生产，铜冠矿建中标赞比亚尾矿库工程金额2072.91万美元 [54]

报告行业投资评级 - 行业评级为"看好" [4] 报告核心观点 - 科技点燃市场情绪，建议关注底部优质零部件企业，特别是具备制造业竞争力且考虑转型的企业，如科博达等 [4] - 国庆旺季到来，强势新品有望收拢订单，但国补额度不足将成为后续销量兑现的新压力 [4] - 机器人、AI是短期市场最大焦点和事件催化最集中的板块 [4] - 基于科技+中高端+国央企改革两条主线进行投资布局 [4] 行业情况更新 - 2025年第38周(2025.9.15-2025.9.21)乘用车零售总量50.8万辆，环比+12.89%，同比+10.29% [2] - 其中传统能源车销量21.1万辆，环比+15.93%，同比-9.21% [2] - 新能源车销量29.7万辆，环比+10.82%，同比+30.15%，新能源渗透率达58.46% [2] 市场表现 - 本周汽车行业总成交额8515.90亿元，环比-7.71% [4] - 汽车行业指数收8106.63点，全周上涨0.00%，同期沪深300指数上涨1.07% [4][19] - 汽车行业周涨幅在申万一级行业中位列第7位，较上周下降3位 [4][19] - 行业个股上涨122个，下跌168个 [4][23] - 涨幅最大个股：新坐标(+25.0%)、科博达(+22.6%)、天普股份(+21.0%) [4][23] - 跌幅最大个股：中马传动(-15.2%)、上海物贸(-14.0%)、明新旭腾(-13.7%) [4][23] 原材料价格变动 - 最近一周传统车原材料价格指数-0.9%，近一个月-1.1% [4][71] - 最近一周新能源车原材料价格指数+0.4%，近一个月-0.2% [4][71] - 具体变动：钢材-1.8%、铝材-0.2%、塑料-0.2%、橡胶-0.4%、玻璃+3.2% [71] - 电池原材料：镍-0.2%、钴+12.5%、碳酸锂+0.0% [71] 重点事件分析 工信部整治0公里二手车 - 0公里二手车指公里数极低却以二手车价格出售的准新车 [5] - 背后驱动因素包括销量、补贴与返利的多重利益驱动 [5] - 车企和经销商通过此操作可粉饰财报、套取地方新能源补贴，甚至实现"重复领取" [5] - 监管部门已联手加强治理，工信部拟推行新车登记后六个月内禁止转二手政策 [5][6] 理想汽车发布i6 - 2025年9月26日发布五座纯电SUV i6，售价24.98万元起 [7][9][52] - 基于原生纯电架构打造，车身尺寸4950mm×1935mm×1655mm，轴距3000mm [7] - 标配87.3度5C磷酸铁锂电池，CLTC续航720公里，支持10分钟补能500公里 [8] - 搭载VLA司机大模型AD Max辅助驾驶系统，9月27日开启交付 [8][9][52] 问界M7交付情况 - 全新问界M7于9月26日开启全国交付，月产能不低于3万台 [11] - 截至9月23日，小订累计突破23万辆 [11] - 提供增程与纯电两种动力，12款配置，售价27.98万元起 [11][12][36] - 高配版本配备双腔空气悬架、华为乾崑智驾ADS4高阶版、800V高压电机平台 [12] 尚界H5市场表现 - 售价15.98-19.98万元，成为鸿蒙智行最便宜的SUV车型 [14][41] - 搭载192线激光雷达与华为乾崑智驾ADS 4，实现从车位到车位全程辅助驾驶 [14] - 上市1小时大定突破1万台，累计小订数量突破15万台 [31][43][44] - 增程版百公里综合油耗4.44L，纯电版百公里电耗13.4kWh [16] 销量数据 - 9月1-21日全国乘用车市场零售119.1万辆，同比+1%，环比+8% [61] - 今年以来累计零售1595.5万辆，同比+9% [61] - 9月1-21日全国乘用车厂商批发130.7万辆，同比+0%，环比+16% [65] - 今年以来累计批发1934.9万辆，同比+12% [65] 投资建议 整车环节 - 推荐国内强α主机厂：蔚来、小米、小鹏、理想 [4] - 关注新品强势的蔚来、江淮、理想，以及重回竞争序列的比亚迪 [2] 智能化趋势 - 华为鸿蒙高端智能代表：关注江淮汽车、赛力斯 [4] - 推荐理想汽车、科博达、德赛西威、经纬恒润 [4] 国央企整合 - 推荐关注上汽集团、东风集团股份、长安汽车 [4] 零部件企业 - 推荐福耀玻璃、新泉股份、福达股份、双环传动、银轮股份、无锡振华等 [4] - 关注敏实集团、拓普集团 [4] - 建议关注底部优质零部件企业如博达、星宇、继峰等，以及业绩恢复的敏实、宁波华翔等 [2]

行业投资评级 - 报告对金属与新材料行业持积极看法 投资评级为看好[3] 核心观点 - 供应扰动持续推动金属价格上涨 特别是铜矿事故导致全球供应减少2.2%[3] - 美联储降息25bp推动贵金属走强 金价中枢有望持续上行[3] - 工业金属供需格局趋紧 长期价格中枢有望抬升[3] 一周行情回顾 - 有色金属指数周涨3.52% 跑赢沪深300指数2.46个百分点[3][4] - 年初至今有色金属指数上涨56.38% 跑赢沪深300指数40.74个百分点[4][8] - 细分板块表现：铜板块周涨8.57%领涨 贵金属周涨5.55% 铝板块下跌1.79%[3][10] 价格变化 - 工业金属：LME铜价周涨1.88%至10177美元/吨 COMEX黄金涨1.89%至3790美元/盎司[3][15] - 能源材料：电解钴周涨14.23%至31.7万元/吨 六氟磷酸锂涨4.46%[3][16] - 黑色金属：螺纹钢价格周涨3.97% 铁矿石价格下跌6.80%[3][15] 贵金属板块 - 美联储2025年首次降息25bp 点阵图显示年内还有两次降息[3] - 美国8月CPI同比增长2.9% 核心CPI同比增长3.1%[3] - 中国央行连续10个月增持黄金 8月末官方储备达7402万盎司[19] - 金银比处于83.8的偏高水平 白银具备补涨机会[3][20] 工业金属-铜 - 供给端：自由港Grasberg矿事故预计导致2026年铜产量减少27万吨[3] - 库存端：国内社会库存14.0万吨 周减少0.9万吨[3][31] - 需求端：电解铜杆开工率73.8% 周升3.1个百分点[3][31] - 现货TC为-40.3美元/干吨 周增0.3美元/干吨[3][31] 工业金属-铝 - 价格：A00铝现货均价20770元/吨 周跌0.19%[42] - 供应：运行产能4437.9万吨 开工率98.1%[42] - 需求：下游加工企业开工率63.00% 周环比上升[42] - 库存：电解铝社会库存74.00万吨 周去库3.30万吨[3][42] - 成本：电解铝完全成本16268元/吨 行业平均利润4502元/吨[43] 钢铁板块 - 价格：螺纹钢价格3240元/吨 周跌40元/吨[65] - 供给：五大品种钢材周产量865万吨 周增1.11%[67] - 需求：五大品种钢材周需求874万吨 周增2.79%[67] - 库存：总库存1511万吨 周降0.60%[67] - 利润：螺纹钢吨毛利14元/吨 周降8元/吨[67] 小金属板块 - 钴：电解钴价格31万元/吨 周涨14.23%[3][16] - 钴进口：8月钴中间品进口量5241吨 月环比降62.05%[77] - 锂：电池级碳酸锂价格7.35万元/吨 周涨0.68%[3][16] - 锂供给：8月锂精矿进口量47.06万吨 月降18.32%[80] 重点公司关注 - 贵金属：山东黄金 中金黄金 盛达资源[3] - 铜：紫金矿业 洛阳钼业 铜陵有色[3] - 铝：中国铝业 云铝股份 神火股份[3] - 新能源材料：华友钴业 腾远钴业 中矿资源[3]

投资评级 - 报告对非银金融行业整体持积极态度 推荐关注券商和保险板块的投资机会 [5] 核心观点 - 资本市场高质量稳增长态势巩固 A股总市值站上百万亿元规模 8月新增开户数265.03万户 环比增长34.97% 同比增长165% [5] - 中长期资金持有A股流通市值较"十三五"末增长32% 其中权益类基金规模增长25% 基本养老保险基金运营规模翻一番 [5] - 券商板块出现量价背离 市场成交额未跌破2万亿元而证券指数持续回调 但券商ETF处于净申购状态 [5] - 保险法修订加快推进 预计将健全风险处置机制和完善保单兑付机制 头部公司相对优势有望凸显 [5] - 预定利率下调预期带动8月保费收入表现亮眼 人身险业务同比增长47.2% 财险业务同比增长1.3% [5] 市场表现 - 本周沪深300指数上涨1.07% 非银指数下跌0.09% 券商指数下跌0.18% 保险指数上涨0.46% 多元金融指数下跌1.51% [8] - 保险A股板块中新华保险表现最佳 上涨2.67% H股板块中友邦保险跌幅最小 下跌0.14% [10] - 券商板块涨幅前五分别为湘财股份(+16.87%) 国盛金控(+8.46%) 广发证券(+3.01%) 东方证券(+2.68%) 中国银河(+1.68%) [10] 行业重要数据 - 截至9月25日两融余额24,443.66亿元 较2024年底增长31.1% [13] - 2025年至今沪深北日均成交金额16,438.90亿元 同比增长54.56% [13] - 8月末各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元 外资持有A股市值3.4万亿元 [17] - 基本养老保险基金投资运营规模2.6万亿元 较"十三五"末翻一番 年均投资收益率5.15% [14] - 公募基金规模首次突破36万亿元 8月底达到36.25万亿元 单月增长1.18万亿元 [16] 政策动态 - 跨境债券回购业务正式推出 支持境外机构参与在岸债券回购业务 [15] - 山东省启动非车险业务"见费出单"行业自律试点 压缩非理性竞争空间 [18] - "十四五"规划高质量完成 银行业总资产近470万亿元 保险业总资产超过500万亿元 [17] 公司动态 - 中国太保完成国有股权无偿划转 国际集团持股比例降至9.97% [19][20] - 湘财股份拟换股吸收合并大智慧 换股比例为1:1.27 并配套募资不超过80亿元 [21][22] - 国海证券实际控制人内部股权结构调整 广投金控持股比例保持10.60% [23] - 华林证券两名执委会委员辞职 信达证券变更董事长为林志忠先生 [24][25][26] 重点公司推荐 - 券商板块推荐广发证券 国泰君安 中信证券等头部机构 以及东方证券 东方财富等弹性较大券商 [5] - 保险板块推荐中国人寿 新华保险 中国太保等上市险企 [5] - 港股金融推荐香港交易所 中银航空租赁等标的 [5]

行业投资评级 - 报告对金属与新材料行业给予"看好"评级 [2] 核心观点 - 供应扰动推动金属价格持续上涨，美联储降息预期强化金属价格上行趋势 [1][3] - 贵金属板块受益于降息周期及央行购金趋势，金价中枢长期上行，白银因金银比高位收敛具备弹性 [3] - 工业金属中铜矿供应受印尼Grasberg事故影响（2026年产量预期下滑35%，约27万吨，全球供应减少2.2%），铝受产能天花板限制，供需格局趋紧 [3] - 小金属中钴受刚果金出口限制供给偏紧，锂供给宽松但需关注云母矿边际变化 [3] - 钢铁板块需关注供给调控及出口需求变化，推荐红利属性及破净央国企标的 [3] 一周行情回顾 - 有色金属（申万）指数周涨3.52%，跑赢沪深300指数2.46个百分点；年初至今涨56.38%，跑赢沪深300指数40.74个百分点 [4][8] - 子板块周涨幅：贵金属（+5.55%）、铜（+8.57%）、铅锌（+4.55%）、能源金属（+3.20%）；铝（-1.79%）、小金属（-0.91%）、金属新材料（-1.06%） [10] - 领涨个股：精艺股份（周涨36.7%）、盛达资源（周涨15.1%）、中金黄金（周涨12.5%） [13] 价格与库存变化 - **工业金属及贵金属**：LME铜周涨1.88%至10,177美元/吨，COMEX黄金周涨1.89%至3,790美元/盎司，白银周涨6.92%至46美元/盎司 [16] - **能源材料**：电解钴周涨14.23%至31.70万元/吨，六氟磷酸锂周涨4.46%，碳酸锂微涨0.68% [16] - **库存变动**：铜社会库存环比减少0.9万吨至14.0万吨，LME锌库存周降10.56%，电解铝社会库存去库3.30万吨至74.00万吨 [18][35][47] 细分行业分析 - **贵金属**：美联储降息25bp，点阵图预示年内再降息两次；中国央行连续10个月增持黄金（2025年1-8月累计增持33万盎司），黄金ETF持仓环比增1.1% [23][31] - **铜**：Grasberg矿难导致全球供应收缩预期，下游开工率分化（电解铜杆开工率73.8%，环比+3.1pct） [3][35] - **铝**：下游加工开工率升至63.00%，电解铝吨利润4,502元/吨，氧化铝行业利润103元/吨 [47][49][58] - **钢铁**：螺纹钢价格周涨3.97%，铁矿石价格周跌6.80%；五大品种钢材周需求增2.79%，库存降0.60% [16][73] - **小金属**：钴中间品进口量8月环比降62.05%，锂精矿进口量8月环比降18.32% [84][87] 重点公司估值 - 紫金矿业2025年预测PE 17倍，洛阳钼业18倍，山东黄金26倍 [20] - 钢铁板块中宝钢股份2025年预测PE 15倍，华菱钢铁16倍 [21]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 基于公司当前估值显著低于行业平均水平且具备新兴业务增长潜力 [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.58亿元、1.97亿元、2.32亿元 对应PE倍数19倍、16倍、13倍 [2][6][7] - 可比公司PE-TTM、PB-MRQ、PS-TTM均值分别为39.5倍、3.5倍、6.7倍 而公司对应指标仅19.7倍、1.8倍、3.7倍 存在显著上行空间 [6][7] 核心观点 - 公司深耕西部公路客运行业 拥有29个客运站（含9个国家一级站）、6000余台营运车辆及800余条线路 形成高壁垒区域网络 [6][17][32] - 依托地面路权优势向低空物流和无人运输领域延伸 2025年与顺丰旗下丰翼科技合作 布局文旅场景无人机配送业务 [6][36][47] - 客运站资源可低成本改造为无人车物流中转站 叠加出租车及网约车运营资质 有望在四川省无人驾驶试点中抢占先机 [6][54][67] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入8.56亿元（同比-1.1%） 归母净利润1.22亿元（同比-18.8%） 2025H1营收4.05亿元（同比-5.6%） 净利润1.15亿元（同比+41.1%） [2][24] - 预计2025-2027年营收分别为9.53亿元、12.96亿元、18.01亿元 同比增速11.3%、36.0%、39.0% [2][70] - 毛利率从2024年18.5%提升至2027年21.7% ROE从2024年7.7%升至2027年11.3% [2][70] 业务布局与优势 - 传统客运业务基本盘稳固 2025H1运输业务营收占比81.1% 新开通机场专线及景区线路推动车辆规模2025-2027年增长10%、40%、40% [8][26][70] - 低空物流聚焦四川山地文旅场景 无人机配送效率较人力提升且成本降低 单一景区模型测算显示业务利润率有望超40% [6][43][52] - 无人车领域具备政策适配性 四川省要求Robotaxi试点主体具备传统运营资质 公司拥有700余台出租车且与T3出行合作 符合准入条件 [6][60][67] 增长驱动因素 - 低空物流业务计划2027年前实现盈利 四川省开放Robotaxi试点及传统客运超预期增长构成股价催化剂 [10] - 新业务拓展带动毛利率提升 假设2025-2027年客运业务毛利率升至15%、20%、20% [8][70] - 站点资源复用降低新业务投入成本 800余条客运线路可延伸区域间无人中转业务 [6][54]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业评级为"看好" [3] 核心观点 - 券商板块出现量价背离现象 市场成交额未跌破2万亿元但证券指数持续回调 8月26日至9月26日下跌9.65% 同期上证指数仅下跌1.43% [4] - 保险法修订加快推进 新"国十条"明确风险机构处置方案 包括健全保险保障基金参与风险处置机制 规范保险产品设计和利益相关方权利义务 拓宽风险处置资金来源 [4] - 预定利率下调预期带动8月保费收入表现亮眼 保险行业8月原保险保费收入同比增长35.6%至5914亿元 其中人身险业务同比增长47.2%至4796亿元 [4] 市场表现总结 - 本周沪深300指数上涨1.07%至4550.05点 非银指数下跌0.09%至1943.12点 [7] - 细分行业表现：券商指数下跌0.18%至6984.18点 保险指数上涨0.46%至1233.02点 多元金融指数下跌1.51%至1312.14点 [7] - 保险板块A股表现：新华保险上涨2.67% 中国太保上涨0.89% 中国人寿上涨0.58% 中国平安上涨0.22% 中国人保持平 [9] - 券商板块涨幅前5：湘财股份上涨16.87% 国盛金控上涨8.46% 广发证券上涨3.01% 东方证券上涨2.68% 中国银河上涨1.68% [9] 行业重要数据 - 截至9月25日融资融券余额为24443.66亿元 较2024年底增长31.1% [4][14] - 8月A股新增开户数265.03万户 环比增长34.97% 同比增长165% [4] - 1-8月保险行业实现原保险保费收入4.80万亿元 同比增长9.6% 其中人身险业务3.80万亿元增长11.3% 财险业务1.0万亿元增长3.7% [4] - 8月末各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元 较"十三五"末增长32% 其中权益类基金规模8.4万亿元增长25% 基本养老保险基金运营规模2.6万亿元翻一番 外资持有A股市值3.4万亿元 [4][19] - 公募基金规模首次突破36万亿元大关 截至8月底达36.25万亿元 单月增长1.18万亿元 [17] 投资分析意见 - 券商推荐3条投资主线：综合实力强的头部机构包括广发证券 国泰海通 中信证券 业绩弹性较大的券商包括东方证券 东方财富和招商证券 国际业务竞争力强的标的包括中国银河和中金公司 [4] - 保险推荐标的：中国人寿 新华保险 中国太保 中国人保 中国平安 阳光保险 建议关注中国太平 [4] - 港股金融/多元金融推荐：香港交易所 中银航空租赁 江苏金租 远东宏信 [4] 重点公司公告 - 中国太保持股5%以上股东国有股权无偿划转完成 国际集团将0.58%股权划转至久事集团 0.10%股权划转至电气控股 [21][22] - 湘财股份拟换股吸收合并上海大智慧 换股比例为1:1.27 并配套募资不超过80亿元 [24] - 国海证券实际控制人的一致行动人内部股权结构调整 广投金控持有公司股权为10.60% [25] - 华林证券高级管理人员变动 卢小方和谢颖明因个人原因辞职 [26] - 信达证券变更董事长 选举林志忠为第六届董事会董事长 [27][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕沈阳国际软件园 REIT 展开分析，指出该基金项目资产有区位、产业资源和业绩稳定等优势，但也面临出租率波动、租户结构和市场竞争等风险；预期项目未来 12 个月公允价值 9.02 - 11.50 亿元，IRR 为 6.40% - 7.42%，询价上限对应 25/26 年预测分派率与部分已上市产业园 REITs 接近 [4]。 根据相关目录分别进行总结 基础发行要素 - 沈阳国际软件园 REIT 发售份额 3 亿份，初步询价 2025 年 9 月 29 日 9:00 - 15:00，区间 2.736 - 4.104 元/份，募集期 10 月 13 - 14 日，拟发售规模 10.26 亿元 [8]。 - 原始权益人拟将 90%以上募集资金净回收资金用于沈阳国际软件园 E 地块三期、A 地块五期项目和沈阳数字经济产业园 [8]。 数字软件集群效应突出，产业资源构筑坚强后盾 沈阳最大的软件产业聚集地，区位优越、交通配套完善 - 项目含昂立信息园 A、B 座，软件园 D、E 区，软件园 B、F 区，位于浑南区，土地为工业用地，总建面 201,195.19 平方米，运营超 3 年 [10][11]。 - 浑南区是交通枢纽，有国际机场、高铁站，地铁等交通无缝对接；软件园在浑南核心区，交通节点优势明显，一期是地铁直达园区 [12][13]。 - 浑南区创新要素集聚，有众多研发机构和科技基础设施，入孵企业多，双创活动丰富；市、区政策支持数字经济等产业发展 [15]。 - 软件园是沈阳最大研发办公产业园，规模是锦联新经济产业园 2 倍以上，定位契合产业规划，是软件产业聚集地 [16]。 原始权益人：区域领先的开发运营商，运营管理产业园逾百万方 - 原始权益人为产业发展公司和软件园公司，控股股东分别是昂立控股集团和昂立信息技术公司，实控人为赵久宏 [17][19]。 - 产业发展公司运营管理 5 个产业园，总面积约 107 万平方米，经验丰富，但营收波动大，近 2 期亏损 [21][23]。 - 软件园公司营收和净利润波动大，毛利率持续下行 [27]。 政府资源全链导入，增值服务凸显竞争力 - 软件园获市属国资参股、区属国资投资，政府提供全链条资源，如金控平台入股、联合招商、共建孵化器等 [29][30]。 - 产业发展公司与政府发起多只产业引导基金，已投资 8 家园区企业，部分企业筹划 IPO [31]。 - 软件园建设免费共享设施，提供多种服务，构建产业生态，吸纳就业多，培育众多高新技术企业，租户行业符合定位 [34][35]。 浑南区产业园供给充沛，租金水平处全市高位 - 沈阳产业园区存量 401.83 万平方米，浑南区占 56.25%，存量多但投放均匀，市场压力可控 [35][39]。 - 沈阳经济增长，高技术产业发展快，浑南区认可度增加，租金稳定约 42.9 元/平方米/月，未来优质产业载体需求大 [37][40]。 业绩稳定，EBITDA 利润率持续提升 - 项目收入以租赁收入为主，22 - 25Q1 营收分别为 1.03/1.06/1.03/0.26 亿元，EBITDA 分别为 0.73/0.76/0.76/0.19 亿元，较稳定 [41]。 - 22 - 25Q1 毛利率分别为 57.7%/59.2%/57.2%/55.9%，低于可比 REITs 均值；EBITDA 利润率分别为 70.7%/72.2%/73.3%/74.1%，稳中有升，23 年起高于可比 REITs 均值 [47]。 初创及中小租户为主，空置率或有上行风险 出租率、租金稳健，均处于区域较优水平 - 22 - 25Q1 加权平均出租率稳定在 84%左右，24 年/25Q1 高于可比 REITs 均值，去化程度属浑南区中上游 [50]。 - 25Q1 平均有效租金 45.61 元/平方米/月，高于周边竞品，租金整体稳定，运营管理招商有灵活免租策略 [58][59]。 租户集中度较低，初创及中小企业占比扩大 - 截至 25Q1，在执合同 525 份，前十大租户占已出租面积 17.6%，低于可比 REITs 均值，无重要现金流提供方 [62]。 - 22 - 25Q1，初创及中小企业租赁收入占比从 59.33%升至 66.29% [65]。 孵化器历史现金流稳定，补贴滞后导致收缴率偏低 - 浑南区政府与原始权益人合作共建孵化器，提供租金补贴，截至 25Q1，孵化器用房面积 24,230.71 平方米，占可租赁面积 12.2% [68][69]。 - 孵化器政策到期前现金流稳定，到期后拟市场化租赁；22 - 25Q1 当期收缴率 76.31% - 86.03%，较低因补贴延迟和后付租金租户 [73][74]。 - 原始权益人部分补贴未收到，后付款租户减少使收缴率提高，《运营管理服务协议》保障收缴 [74][75]。 七成租约集中到期，续租、去化预期可控 - 截至 25Q1，合同期限一年以内占比约 4 成，3 年以内占比约 75%，加权平均剩余租期 1.34 年，25/26 年到期面积占比 46%/25% [76]。 - 22 - 25Q1 续租率分别为 67.90%/68.03%/48.47%/68.86%，退租去化率分别为 72.20%/72.11%/54.77%/66.36%，去化效率与竞品相当 [78]。 本基金估值与涨幅预期 预期项目资产公允价值区间为 9.02 - 11.50 亿元，IRR 为 6.40% - 7.42% - 分项目假设营收、成本、资本性支出等，按 7.5%/7.0%/6.5%折现率测算，项目未来 12 个月估值 9.02 - 11.50 亿元，与招募书评估值相差 - 12.09% - 12.09% [81][101]。 - 以 10.26 亿元募资计，IRR 为 6.40% - 7.42%，高于可比 REITs 均值 [103]。 预测 25 年资本化率 5.81% - 7.22%，评估单价较低 - 招募书评估值折合单价 5,100 元/平方米，2025 年资本化率 6.33% [105]。 - 测算折合单价 4483 - 5716 元/平方米，低于可比 REITs 均值；25 年预测资本化率 5.81% - 7.22%，在合理区间 [106]。 询价上限对应 25/26 年预测分派率为 4.61%/4.67% - 预计 25 年 4 - 12 月/26 年可供分配金额 5671/5754 万元，以 10.26 亿元募资计，25/26 年预测分派率 5.53%/5.61%，高于其他产业园 REITs；询价上限对应分派率 4.61%/4.67%，与其他 REITs 接近 [108]。 - 原始权益人承诺 5 年保障可供分配金额 [109]。

行业投资评级 - 报告对煤炭行业持积极态度 重点推荐低估值弹性标的山西焦煤 淮北矿业 潞安环能 衮矿能源 并看好旺季需求回升带动的动力煤标的中国神华 陕西煤业 中煤能源 同时建议关注动力煤弹性标的晋控煤业 华阳股份 特变电工 山煤国际 [3] 核心观点 - 动力煤价格在节前需求兑现后出现震荡 但预计四季度将进入冬季取暖旺季 价格将企稳上涨 [3] - 炼焦煤价格受"金九银十"需求回升影响预计持续上涨 主产地供应偏紧支撑价格 [3] - 国际油价上涨 布伦特原油期货结算价环比上升3.45美元/桶至70.13美元/桶 涨幅5.17% [3][5][15] - 大秦线预计于10月7日进入为期20天的秋季检修 可能影响后续煤炭调运 [3] 近期行业政策及动态 - 陕西省启动煤炭开采疏干水专项整治行动 计划利用半年时间提升监督管理能力 [8] - 国务院新闻发布会显示"十四五"期间安全生产成效显著 2024年全国生产安全事故死亡人数比"十三五"期末下降28.4% 重特大事故起数下降43.8% [8] - 俄罗斯2025年1-8月煤炭产量累计2.8亿吨 比上年同期增长0.2% [8] 煤炭价格表现 **动力煤方面** - 秦皇岛港口Q4500 Q5000 Q5500动力煤现货价分别收报540 608 680元/吨 环比分别下跌5 4 3元/吨 [3] - 产地动力煤价格上涨：大同南郊5500大卡环比上涨15元/吨至570元/吨 内蒙古鄂尔多斯5200大卡环比上涨20元/吨至470元/吨 榆林5800大卡环比上涨10元/吨至580元/吨 [9] - 国际动力煤价稳中有涨：印尼产（Q3800）FOB价环比上涨0.40美元/吨至43.10美元/吨 涨幅0.9% 澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数环比上涨0.92美元/吨至102.03美元/吨 [10] **炼焦煤方面** - 山西安泽低硫主焦出厂价1590元/吨 环比上涨80元/吨 [3] - 产地价格涨跌互现：山西古交2号焦煤车板价环比上涨160元/吨至1585元/吨 河南平顶山和安徽淮北价格持平 六盘水主焦煤车板价下跌 [12] - 国际价格涨跌互现：澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸价环比上涨1.5美元/吨至205.00美元/吨 澳洲产主焦煤京唐港库提价环比下降30元/吨至1600元/吨 [12] **其他煤种** - 无烟煤价格上涨：阳泉无烟煤洗中块车板价环比上涨80元/吨至910元/吨 晋城无烟煤小块坑口含税价环比上涨40元/吨至910元/吨 [14] - 喷吹煤价格上涨：阳泉喷吹煤车板含税价环比上涨40元/吨至890元/吨 长治喷吹煤车板含税价环比上涨90元/吨至950元/吨 [14] 供需与库存情况 **供给端** - 环渤海四港区日均调入量177.30万吨 环比减少0.44万吨 下降0.25% 同比上升5.16% [3][18] - 受产能核查文件影响 产地供给未大规模释放 生产整体平稳 [3] **需求端** - 环渤海四港区日均调出量173.77万吨 环比减少5.9万吨 降幅3.28% 同比上升27.87% [3][18] - 六大发电集团库存量1383.8万吨 环比上升38.70万吨 涨幅2.88% 平均日耗85.64万吨/天 环比下降3.78万吨/天 跌幅4.22% [5] - 247家主要钢企日均铁水产量242.42万吨 环比增加1.33万吨/日 [3] **库存情况** - 环渤海四港口库存2282万吨 环比增长32万吨 增幅1.44% 同比下降9.00% [3][18] - 523家样本矿山精煤库存211万吨 环比减少22万吨 降幅9% 同比低23.12% [3] - 华东港口库存628万吨 环比增35万吨 增幅5.9% 广州港库存232.3万吨 环比减少9万吨 [5] 运输与运费 - 环渤海四港区日均锚地船舶117艘 环比增加28艘 升幅31.73% 同比上升81.46% [18] - 国内主要航线平均海运费报收31.59元/吨 环比下跌3.94元/吨 跌幅11.09% [5][23] - 国际海运费涨跌互现：澳洲纽卡斯尔港-中国青岛港海运费环比上涨0.19美元/吨至15.68美元/吨 印尼南加至宁波运价环比下跌0.02美元/吨至10.31美元/吨 跌幅0.2% [23] 重点项目动态 - 特变电工新疆准能化工有限公司20亿立方米/年煤制天然气项目正式开工建设 预计2027年全面投产达效 [5] - 新疆地区煤价：吉木萨尔县4900大卡沫煤坑口价130元/吨持平 巴里坤县5200大卡沫煤坑口价215元/吨环比上涨18元/吨 [5] 重点公司估值 - 重点覆盖公司包括中国神华 陕西煤业 衮矿能源 中煤能源 潞安环能 山西焦煤 华阳股份 淮北矿业 山煤国际等 [28] - 估值数据显示多数公司2025年预测PE在10-20倍之间 PB多在1-2.5倍之间 [28]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 报告核心观点 - 我国广义住房需求已经见底 但量价并未如期进入正向循环 预判房地产总量将继续磨底 预计止跌回稳政策将进一步推出 [3] - 核心城市房地产市场已在底部拐点区域 并将领先筑底回升 [3] - 好房子政策将开辟"新产品 新定价 新模式"的新发展赛道 推动好房子渗透率更低的核心城市房地产市场改善 [3] - 布局核心城市并打造好房子的优质房企将率先进入底部拐点时刻 推动经营模式由金融业转向制造业 迎接PB-ROE向上突破 [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周34个重点城市新房合计成交245.8万平米 环比上升17.2% 其中一二线城市合计成交226.8万平米 环比上升15.4% 三四线城市合计成交19万平米 环比上升43.8% [4] - 9月(9.1-9.26)34城一手房合计成交807.8万平米 较8月同期环比上升21.7% 较去年9月同期同比上升6.3% 其中一二线城市同比上升9.6% 三四线城市同比下降24.2% [7][8] 二手房成交量 - 上周13个重点城市二手房合计成交114.8万平米 环比上升3.8% [12] - 9月累计成交423.5万平米 较8月同期环比上升10.3% 较去年9月同期同比上升21.2% [12] 新房库存 - 上周15个重点城市合计推盘148万平米 合计成交95万平米 成交推盘比为0.64倍 [20] - 上周末15个重点城市合计住宅可售面积为9030.9万平米 环比上升0.6% [20] - 3个月移动平均去化月数为24.8个月 环比上升1.8个月 [20] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - 国家金融监督管理总局已为"三大工程"供资超1.6万亿元 租赁住房贷款年均增长52% "白名单"项目贷款超7万亿元 支持近2000万套住房建成交付 [29] - 上海市出台新规规范阳台计容 外立面材质等内容 同时支持老旧小区适老化改造 [29] - 东莞出台购房补贴新政 购房交完契税最高可得3万元补贴 首套房和二套房住房公积金最高可贷150万元 [29] - 广州支持存量商办改建租赁住房 太原居民购买配售型保障性住房可提取住房公积金 [29] 物管行业政策 - 上海市推行物业"四亮"服务(亮价格 亮标准 亮计划 亮服务) 目前覆盖超80%小区 [33] 重点公司动态 地产公司融资担保 - 大悦城为关联方提供连带担保3.7亿元 [34] - 新城控股发行1.6亿美元境外债和中票(9亿元/5年/3.29%) [34] - 保利发展公告发行公司债预案(<150亿元/<10年) [34] - 招商蛇口为多家全资子公司提供连带担保共计13.6亿元 [34] - 旭辉集团发行中票(12亿元/5年/3.2%) [34] 物管公司股份回购 - 贝壳-W于9月22日-9月25日共耗资约1800万美元回购股份约277.3万股 [37] 板块行情回顾 地产板块表现 - SW房地产指数下跌0.16% 沪深300指数上涨1.07% 相对收益为-1.22% 板块表现弱于大市 [41] - 当前主流AH房企25/26PE均值分别为17.4/15.2倍 [3] 物管板块表现 - 物业管理板块个股平均下跌3.5% 沪深300指数上涨1.07% 相对收益为-4.57% 板块表现弱于大市 [3] - 物管25/26PE均值分别13.9/12.5倍 [3] 投资分析意见 - 推荐产品力房企：建发国际 滨江集团 华润置地 绿城中国 中国金茂 建发股份 [3] - 推荐低估值修复房企：新城控股 越秀地产 招商蛇口 龙湖集团 中海外发展 保利发展 华发股份 [3] - 推荐二手房中介：贝壳-W [3] - 推荐物业管理：绿城服务 华润万象 招商积余 保利物业 中海物业 [3]