美联储9月FOMC会议核心观点 - 美联储9月FOMC会议如期降息25基点至4.00%-4.25%区间，此次降息仍是一次典型的预防式降息操作[1] - 当前劳动力市场虽有放缓但风险总体可控，政策利率的限制性已较上年显著缓解，就业降温主要源于限制移民政策导致的供需双弱格局[1] - 点阵图显示降息存在较大分歧：19位票委中10位支持降息2次及以上，9位支持2次以下（其中6位认为年内无需再降息）[2] - 美联储9月重启降息并不意味着连续降息周期的开启，在中性利率上升到3%左右水平后，当前降息空间仅有4-5次[2] - 尽管利率期货市场显示10月、12月可能各降息一次，但报告认为对降息预期需谨慎，年内降息可能仅有一次且仍存不降息情形[2] 全球主要市场表现 - 恒生指数收盘26,545点，单日涨幅0.09%，年初至今涨幅28.83%[4] - 国企指数收盘9,472点，单日涨幅0.17%，年初至今涨幅29.94%[4] - 美股表现强劲：道指46,315点（涨0.37%），标普500指数6,664点（涨0.49%），纳指22,631点（涨0.72%）[4] - 欧洲市场涨跌互现：英国富时100指数9,217点（跌0.12%），法国CAC指数7,854点（跌0.01%），德国DAX指数23,675点（持平）[4] 大宗商品及外汇表现 - 布兰特原油67.44美元/桶，三个月下跌12.10%，年初至今下跌9.57%[4] - 贵金属表现突出：期金3,671.50美元/盎司（三个月涨8.31%），期银42.24美元/盎司（三个月涨13.67%）[4] - 外汇市场：欧元兑美元1.18（三个月涨2.52%），日元兑美元147.89（三个月跌1.47%）[4] - 美国10年期国债收益率4.13%，三个月下降5.85个基点[4] 港股技术指标 - 恒生指数50天平均线25,496.69点，200天平均线24,016.97点[4] - 14天强弱指数63.13，显示市场处于相对强势区间[4] - 港股沽空金额52.47亿港元，反映市场空头情绪[4] 重点公司表现 - 腾讯控股收盘642.50港元，市值5.83万亿港元，年初至今涨幅54.08%[7] - 汇丰控股收盘106.80港元，市值1.87万亿港元，年初至今涨幅40.90%[7] - 阿里巴巴收盘159.10港元，市值2.85万亿港元，年初至今涨幅93.08%[8] - 中芯国际收盘69.75港元，市值4,184.80亿港元，年初至今涨幅119.34%[7] - 快手收盘75.80港元，市值2,722.23亿港元，年初至今涨幅83.31%[8] 行业研究报告发布 - 消费行业发布2025下半年展望报告，关注温和复苏中的多重机遇[6] - 新能源行业报告指出不确定性下机遇仍存，建议把握分红的稳定性[6] - 科技行业强调AI和国产替代仍是2025下半年投资主线[6] - 汽车行业关注混动加速新能源渗透，智驾与机器人产业化提速[6] - 医药行业看好多重利好驱动板块趋势稳中向好，建议择时择优布局[6]

核心观点 - 美联储9月FOMC会议降息25基点至4.00%-4.25%区间 属于预防式降息操作 旨在防范经济下行风险 特别是劳动力市场风险 但此次降息不意味着连续降息周期的开启 当前降息空间有限 仅4-5次 中性利率已升至3%左右 尽管市场预期10月和12月各降息一次 但报告认为需对降息预期保持谨慎 年内可能仅有一次降息 甚至存在不降息的情形 主要因美国经济仍有韧性 短期通胀上行风险压力较大 且劳动力市场未出现意外下行 [2][3][35] 美联储预防式降息的政策逻辑 - 本次降息符合市场预期 政策利率较上年同期已降低100基点 当前水平为4.25%-5.5% 货币政策的限制性程度明显缓解 为美联储提供更大操作空间和容错余地 [4] - 与2024年3季度经济指标显著走弱、劳动力市场急速降温甚至触发"萨姆规则"的情形相比 当前美国经济环境明显好于上年同期水平 劳动力市场虽有隐忧但远未达到危机程度 [4] 劳动力市场成为政策锚点 - 劳动力市场是美联储短期政策制定的主要考量因素 尽管失业率处于历史低位 但非农就业增长仍在放缓 三个月平均就业增长从6月会议时的15万人大幅下调至8月的2.9万人 [9] - 劳动力市场频繁经历下修 年度基准修订下修了90万人的非农就业 统计模型误差及劳工部局长更换增加外部噪音 使美联储数据路径依赖难度增大 [9] - 当前劳动力市场降温具有明显结构性特征 限制移民政策导致供需双弱格局 低失业率更多体现为"弱平衡"状态 劳动参与率下降限制失业率快速上行 因此大幅降息较难迅速改善就业市场 反而可能引发通胀意外上行 [9] 对通胀风险的适度容忍 - 美联储当前政策体现出对通胀短期上行风险的适度容忍 对关税引发持续通胀螺旋的担忧有所减弱 美联储官员普遍认同将关税政策影响视为"一次性"价格上涨 这为其更专注于就业目标提供支撑 [18] - 近期劳动力市场降温本身对通胀具有抑制作用 工资增长放缓有助于缓解成本推动型通胀压力 基于此判断 美联储认为可在防范就业风险的同时适度容忍通胀短期波动 [18] 点阵图显示降息存在较大分歧 - 点阵图显示美联储内部对后续政策路径存在较大分歧 19位票委中 10位支持降息2次及以上 9位支持2次以下 其中6位认为年内无需再降息 点阵图中位数显示年内仍存在两次降息 [23] - 尽管存在分歧 但美联储仍较为团结 9月利率声明中仅有斯蒂芬米兰投出唯一反对票 支持更大幅度的50基点降息 而此前相对鸽派的鲍曼、沃勒并未投反对票 反映美联储专业性和独立性 白宫施压和影响暂时有限 [23] 经济预测呈现乐观基调 - 美联储2025年9月经济预测传递出乐观经济前景 上调美国2025年、2026年和2027年GDP预测 同时下调未来两年失业率预期 仅略微上调通胀预测 [24] - 具体预测调整：2025年实际GDP增速从1.4%上调至1.6% 2026年维持1.6% 2027年从1.8%上调至1.9% 2025年失业率从4.5%下调至4.3% 2026年从4.5%下调至4.4% 2025年PCE通胀从3.0%维持不变 核心PCE通胀从3.1%维持不变 [27] - 考虑到2026、2027年"大而美法案"带来的"宽财政"预期 上调经济增速预测具有合理性 潜在进一步降息将为美国经济增长提供支撑 但也意味着未来两年降息空间可能相当有限 [24] 基准情形下年内可能仅有一次降息 - 鲍威尔在新闻发布会上展现谨慎基调 相较于8月杰克逊霍尔会议释放的明确降息信号有所收敛 强调"风险管理" 试图在满足经济需要的同时保持政策专业性和独立性 [35] - 报告重申此前观点 美联储9月重启降息不意味着连续降息周期开启 当前降息空间仅有4-5次 尽管利率期货市场和主流预测网站显示10月、12月可能各降息一次 但对降息预期仍需谨慎 如未出现劳动力市场意外下行 2025年内降息可能仅有一次 且不降息情形仍存 [35]

美国8月非农数据"遇冷"：新增就业人数2.2万人，预期7.5万，失业率升至4.3%新高。市场从降息交易转 为"衰退交易"。美国就业市场"冷"在何处、美联储降息幅度会否超预期？ 热点思考：全面"遇冷"——美国8月非农数据点评 （一）8月非农数据大幅低于预期，多数行业就业状况转弱 美国8月非农就业大幅低于预期，失业率升至4.3%新高。 机构调查方面，美国8月非农新增就业2.2万 人，市场预期7.5万人；家庭调查方面，8月失业率升至4.3%，符合市场预期，劳动参与率上升至62.3%。 同时，6月新增就业被下修2.7万人至-1.3万人（负增长）。 多数行业就业出现恶化，周期不敏感行业走弱尤为显著。 8月周期敏感性行业就业减少4.8万人，降幅较 上月扩大2.6万人。周期不敏感行业虽新增2.4万人，但增幅较7月减少5.2万人。政府、教育卫生业就业的 走弱，反映了特朗普将就业从"政府"驱动转回"市场"驱动的导向。 （二）美国劳动力市场状况：供需双弱之下脆弱的平衡，失业率或仍在上行区间 首先，不宜过度悲观地解读8月非农数据 ：1）8月非农数据的"可信度"有待观察。8月非农回复率仅为 56.7%，是过去几年最低水平，且8月非农 ...

美国8月非农数据全面遇冷 - 美国8月非农新增就业人数2.2万人，远低于市场预期的7.5万人，失业率升至4.3%的新高，劳动参与率上升至62.3% [1][6] - 6月新增就业被下修2.7万人至-1.3万人（负增长），7月新增就业被小幅上修6000人至7.9万人 [6] - 市场交易逻辑从"降息交易"转向"衰退交易"，10年期美债利率回落10个基点至4.06%，美元指数贬至97.5，现货黄金突破3600美元/盎司 [3][38] 行业就业状况全面恶化 - 周期敏感性行业就业减少4.8万人，降幅较上月扩大2.6万人，其中制造业减少1.2万人，建筑业减少7000人 [1][9] - 周期不敏感行业新增就业2.4万人，但增幅较6月减少5.2万人，教育卫生业新增4.6万人，较7月的7.7万人大幅放缓 [1][9] - 商品生产行业就业减少2.5万人，私人服务业新增6.3万人，政府部门就业减少1.6万人 [7][9] 劳动力市场供需双弱 - 美国劳动力市场处于供求双双走弱状态，职位空缺/失业人数回落至1以下，就业市场持续"松弛化" [23][26] - 均衡新增就业水平从去年10-20万人下移至11万人左右，预计下半年进一步回落至3-8万人 [23][31] - 劳动力供给走弱主因移民流入减少，外国出生劳动力人数变化显示净移民流入波动较大 [29][31] 失业率上行趋势与风险评估 - 失业率升至4.5%为基准情形，若升至4.6%将触发衰退信号，奥肯定律显示此轮失业率上行空间在0.3-0.7个百分点之间 [2][32] - 关税冲击对美国实际GDP累计影响幅度约1%，预计失业率难突破5% [32][35] - 失业率环比上升0.08个百分点，主因新进入劳动力市场人数增加（1.17%）和找到工作人数减少（-1.05%） [13] 美联储政策预期与市场反应 - 市场对9月降息50个基点的概率升至11%，2025年降息次数从2.4次上修至2.8次 [3][47] - 年内降息两次仍为基准情形，因8月数据可信度存疑（回复率仅56.7%）且就业未加速恶化 [2][14][47] - 美股先涨后跌，标普500和纳斯达克指数在数据公布后冲高回落，美元兑人民币汇率跌至7.134 [38][42][44] 数据可靠性及后续观察点 - 8月非农数据回复率56.7%为过去几年最低，历史数据显示8月数据常在后继修正中被大幅上修 [2][14][20] - 领先指标如小企业雇佣计划和续请失业金人数仍显示就业市场韧性，续请失业金人数维持在190万人左右 [2][18] - 关注9月9日非农年度基准修正和11日8月CPI数据，市场预期核心CPI环比0.3% [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价短期以区间震荡为主，主力参考78000 - 79500，中长期供需矛盾提供底部支撑，但弱经济预期下上方承压 [1] - 氧化铝预计本周主力合约价格在3000 - 3300区间，市场维持小幅过剩；铝价短期在高位承压运行，主力合约参考区间20000 - 21000元/吨 [3] - 铝合金现货价格或维持相对坚挺，主力合约参考运行区间19600 - 20400元/吨 [5] - 锌价短期或震荡运行，主力参考22000 - 23000，基本面供应宽松需求偏弱，低库存提供支撑 [7][8] - 锡价若供应恢复不及预期，预计延续高位震荡 [9] - 镍价短期预计盘面以区间调整为主，主力参考118000 - 126000 [10] - 不锈钢短期盘面区间震荡为主，主力运行区间参考12800 - 13500 [13] - 碳酸锂价格下方空间有限，主力短期预计维持偏强，参考8.5 - 9万区间波动 [15] 根据相关目录分别进行总结 铜产业 - **价格及基差**：SMM 1电解铜等价格有跌有涨，精废价差涨3.59%，进口盈亏等有变化 [1] - **月间价差**：2509 - 2510等合约价差有变动 [1] - **基本面数据**：7月电解铜产量、进口量增加，部分库存和开工率有变化 [1] 铝产业链 - **价格及价差**：SMM A00铝等价格有涨跌，氧化铝部分地区均价有降 [3] - **比价和盈亏**：进口盈亏等有变化 [3] - **月间价差**：2509 - 2510等合约价差有变动 [3] - **基本面数据**：7月氧化铝、电解铝产量增加，部分开工率和库存有变化 [3] 铝合金 - **价格及价差**：SMM铝合金ADC12等部分价格有变动，精废价差有涨跌 [5] - **月间价差**：2511 - 2512等合约价差有变动 [5] - **基本面数据**：7月再生、原生铝合金锭等产量有变化，部分开工率和库存有变动 [5] 锌 - **价格及价差**：SMM 0锌锭价格下跌，升贴水等有变化 [7] - **比价和盈亏**：进口盈亏等有变动 [7] - **月间价差**：2509 - 2510等合约价差有变动 [7] - **基本面数据**：7月精炼锌产量增加，部分开工率和库存有变化 [7] 锡 - **现货价格及基差**：SMM 1锡等价格下跌，LME 0 - 3升贴水上涨 [9] - **内外比价及进口盈亏**：进口盈亏等有变动 [9] - **月间价差**：2509 - 2510等合约价差有变动 [9] - **基本面数据(月度)**：6月锡矿进口、产量等有变化 [9] - **库存变化**：SHEF库存等有变动 [9] 镍 - **价格及基差**：SMM 1电解镍等价格有变动，部分升贴水和成本有变化 [10] - **月间价差**：2510 - 2511等合约价差有变动 [10] - **供需和库存**：中国精炼镍产量、进口量等有变化，部分库存有变动 [10] 不锈钢 - **价格及基差**：304/2B等价格有变动，原料价格部分有涨 [13] - **月间价差**：2510 - 2511等合约价差有变动 [13] - **基本面数据**：中国300系不锈钢粗钢产量等有变化，部分库存有变动 [13] 锂 - **价格及基差**：SMM电池级碳酸锂等价格上涨，部分价差有变动 [15] - **月间价差**：2509 - 2511等合约价差有变动 [15] - **基本面数据**：7月碳酸锂产量、需求量等有变化，部分库存有变动 [15]

特朗普关税政策与经济数据修正事件 - 特朗普于2025年4月2日宣布对所有贸易伙伴国实施"对等关税"政策 经济学家预测该政策叠加移民政策将导致美国物价上涨和失业增加 甚至引发经济衰退 [3] - 但5月和6月非农就业数据初值显示新增就业分别为14.4万人和14.7万人 远高于预期 整体通胀率保持在政策目标范围内 引发经济学界对经济逻辑的质疑 [3] - 8月1日劳工统计局下修就业数据 5月数据从14.4万下修至1.9万（幅度87.8%） 6月从14.7万下修至1.4万（幅度90.5%） 两个月累计下修25.8万人 7月新增就业仅7.3万人（低于预期的10.4万） [5] 就业数据统计方法与修正机制 - 劳工统计局每月向12.1万家企业及政府机构发放问卷 统计约三分之一非农岗位的薪资和工时数据（CES调查） [6] - 引入"企业净出生-死亡模型"（NBD）估算企业成立与倒闭对就业的净影响 数据通过样本和模型推算整体 存在统计误差 [6] - 误差主要源于三方面：受调单位回复率偏低、季节性调整偏差（如酒店业）、企业生死模型假设与实际情况偏差 [6] - 数据修正机制包括次月/再次月修正 以及年度校准（基于失业保险数据、人口普查等） QCEW数据可能低估非法移民就业情况 [6][7][8] 历史数据修正对比与政治指控 - 2020-2021年因疫情导致企业生死模型高估就业而大幅下修 2022-2024年存在上修与下修 但特朗普指控2024年大选前上修是为民主党助选 [11] - 历史大幅下修发生在次贷危机（2008-2009）和互联网泡沫（2001-2002）时期 本次下修幅度按比率计算低于前三次 [13][14] - 特朗普以"数据操纵"为由解雇拜登任命的劳工统计局局长麦肯塔弗 经济学家担忧"数据政治化"将削弱经济数据可信度 影响政策制定与市场决策 [5][15][16] 市场反应与经济指标表现 - 8月1日非农数据公布后纳指单日跌2.24% 创5月以来最大跌幅 但随后美股快速反弹 三大指数录得稳健涨幅 纳指于8月9日创历史新高 [17][18] - 其他经济指标显示衰退风险：住宅投资Q1收缩1.3%后Q2进一步收缩4.6% BNSF铁路货运量增速从Q1的5.2%下降至Q2的1.6% [18] - 家庭支出承压：食品服务与娱乐服务支出几乎零增长 交通运输支出降1.1%（汽车维修/出租车/航空旅行降4.7%） [19] 美联储政策困境与通胀压力 - 6月核心PCE同比增2.7% 远超2%通胀目标 特朗普关税政策于8月7日实施 已推动家具、服装等核心商品价格上涨 [23] - 美联储9月议息会议面临两难：若就业恶化且通胀缓和可降息 但若出现滞胀（就业恶化+通胀上升）则难以决策 [22][23] - 2024年9月美联储降息50基点 主因当时失业率升至4.3%触发萨姆规则（指标0.53%超0.5%预警线）且CPI处于下行通道 但当前环境不同 [22] 人工智能对经济的潜在影响 - 人工智能技术被视为第四次工业革命 对生产率和需求的提升作用可能远超25年前的互联网革命 或缓解经济衰退风险 [23] - 多元性、平等性、包容性的文化被强调为支撑人工智能创造力的关键因素 与特朗普政策方向形成对比 [23]

指数表现 - 上证指数收盘3461点，1日涨0.18%，5日涨2.95%，1月涨0.37% [1] - 深证综指收盘2085点，1日涨0.95%，5日涨5.21%，1月涨1.95% [1] - 大盘指数昨日表现涨0.61%，1个月表现涨2.78%，6个月表现涨5.04% [1] - 中盘指数昨日表现涨0.81%，1个月表现涨5.07%，6个月表现涨6.2% [1] - 小盘指数昨日表现涨0.37%，1个月表现涨3.86%，6个月表现涨12.06% [1] - 元件Ⅱ行业昨日涨5.12%，1个月涨28.26%，6个月涨32.91% [1] - 消费电子行业昨日涨4.4%，1个月涨12.81%，6个月涨3.83% [1] - 电池行业昨日涨3.24%，1个月涨9.43%，6个月涨8.87% [1] - 摩托车及其行业昨日涨2.9%，1个月涨7.73%，6个月涨32.03% [1] - 生物制品Ⅱ行业昨日涨2.47%，1个月涨1.87%，6个月涨10.33% [1] - 渔业行业昨日跌4.9%，1个月涨6.39%，6个月涨15.47% [1] - 航海装备Ⅱ行业昨日跌1.3%，1个月涨9.23%，6个月涨15.15% [1] - 煤炭开采行业昨日跌1.22%，1个月涨0.15%，6个月跌9.99% [1] - 地面兵装Ⅱ行业昨日跌1.1%，1个月涨33.6%，6个月涨68.74% [1] - 贵金属行业昨日跌0.83%，1个月涨1.92%，6个月涨32.09% [1] 美国就业数据点评 - 美国6月就业数据全面强于市场预期，政府部门是主要因素，数据公布后，10Y美债利率、美元指数跳升，7月联储降息预期降温，年内降息预期由2.7次降至2.0次 [2][11] - 州及地方政府教育业就业托底“经济”，但可持续性需继续观察，6月私人部门就业走弱，反映企业招聘趋于谨慎 [2][11] - 短期内，若就业市场表现稳定，市场关注点可能转向通胀，美国失业率可能在今年9 - 11月触发“萨姆规则”衰退信号，7月降息概率小，9月降息仍是基准情形 [2][11] 债市展望 - 2024年底以来，债市呈现“走楼梯”行情新特征，当前流动性回归正常化，长债受制于存单价格而赔率有限，7月流动性宽松方向或不变 [2][13] - 需求不足、物价下行映射经济偏弱，短期财政政策加码可能性不高，下半年财政政策加码节奏可能在四季度，若加码短期仍利好债市 [3][13] - 债市仍在偏多窗口，但赔率逼仄，短期或延续挖利差交易逻辑，地方债有较高性价比，超长信用债利差波动值得关注 [13] 信用债市场展望 - 7月信用债处于有利市场环境，关注供需新变化，信用债ETF扩容成亮点，供给端总量难言改善但结构变化初现，科创债发行放量，需求或进一步改善 [4][14] - 各类信用债收益率处于2024年以来相对低位，信用利差分化，7月债市或震荡偏强，信用债仍具性价比 [14] - 信用策略关注信用债ETF扩容下的机遇和风险，如提前布局成分券、关注非成分券机会、利用交易价格和资产净值差异套利等 [14] “反内卷”政策分析 - “反内卷”需企业和地方政府共同努力，决策层对内卷原因认识更全面，形成清晰路线图 [18] - 打造全国统一大市场是治本之道，政策见效需时间，对症下药后效果值得期待，利好头部企业 [18] - 企业利润回升推动牛市进程，港股周期重估空间更大，汇总了受益“反内卷”政策的公司 [18] 新股市场回顾与展望 - 25H1，A股发行新股48只，首发募资额380亿元，新受理150个IPO项目，超募情形增多，首日涨幅收窄，参与户数回升，优配中签优势下降 [21] - 25H2预期新股市场量升价稳，中性预计2亿元A类/B类收益率为2.77%/2.03% [21] 定增市场回顾与展望 - 25H1沪深A股上市定增项目76个，募资额达6959.19亿元，竞价项目收益升至25% [20][21] - 预期25H2发审节奏稳中小升，折价率或保持低位运行，收益更多依赖行业β支撑 [22]

美国劳动力市场状况 - 美国经济“内循环”根基是劳动力市场，居民消费主要由劳动报酬驱动（占比超6成），2025年初以来经济走弱，需关注关税对劳动力市场的负面影响[2][14][80] - 美国就业市场进入“松弛化”阶段，失业率“易上难下”，2025年初以来就业“需求侧”走弱，新进入劳动力市场人群难找到工作[23][24] - 特朗普政府移民政策或造成“供给冲击”，减少新增就业人数，虽可缓和劳动力市场“过剩”，但无法完全对冲需求走弱的“缺口”[3][36][80] 关税的就业冲击 - 关税2.0对美国就业市场冲击更显著，经济处于放缓阶段，关税力度更大、覆盖面更广，面临薪资增速回落等需求侧逆风[4][48][80] - 市场预期2025年美国失业率将升至4.5 - 4.6%，假设关税2.0对美国GDP冲击约为1个百分点，根据奥肯定律，失业率上行幅度或为0.3 - 0.7个百分点[4][57][80] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05 - 0.10个百分点，萨姆规则或于9 - 11月触发，对应失业率4.5% - 4.6%，若失业率上行触发该规则，衰退交易可能重演[65][70] - 若无新冲击，4.6%的失业率仍对应“软着陆”，1960年以来9次衰退中，失业率最小升幅为1.5个百分点，对应本次需升至5%以上[5][78][81] 海外大类资产&基本面&重要事件 - 当周，发达市场股指悉数上涨、新兴市场股指多数上涨，美国标普500行业多数上涨，欧元区行业多数上涨，恒生指数全线上涨，行业方面多数上涨[83][87][91] - 当周，发达国家和新兴市场10年期国债收益率涨跌互现，美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值，人民币兑美元升值，大宗商品多数上涨[95][97][102][106][108] - 美国商务部长称美中已签署正式贸易协定，内容包括中国解除稀土出口禁令，美国取消乙烷等出口禁令，美方未透露其他细节[6][120]

大类资产表现 - 标普500指数当周上涨3.4%，纳斯达克指数上涨4.2%，日经225指数上涨4.6% [1][2] - 美元指数下跌1.5%至97.26，英镑兑美元升值2.0%，欧元兑美元升值1.7% [1][32] - WTI原油价格下跌11.3%至65.5美元/桶，COMEX黄金下跌2.8%至3269.2美元/盎司 [1][46] - LME铜上涨2.1%至9855美元/吨，LME铝上涨2.0% [53] - 美国10年期国债收益率下行9bp至4.3%，英国10年期国债收益率下行6bp至4.5% [20] 中美贸易协议 - 美国与中国于6月24日签署正式贸易协议，内容包括中国解除稀土出口禁令，美国取消乙烷、芯片软件和喷气发动机等出口禁令 [1][64] - 日本经济产业大臣赤泽亮正表示"25%汽车关税绝不可接受"，且不设定谈判"硬截止"日期 [64] 美联储政策动态 - 美联储官员对降息观点分化，"鸽派"阵营的沃勒、鲍曼支持7月降息，而鲍威尔、威廉姆斯等多数官员主张"继续观望" [1][70] - 5月美国实际PCE消费环比下降0.3%，显示消费走弱迹象 [1][77] - 截止6月21日当周，美国失业金初申领人数23.6万人，略弱于预期 [80] 欧洲经济数据 - 德国6月商业景气指数上行至88.4，商业预期指数上行至90.7，超市场预期强劲 [74] - 德国数据走强可能反映财政扩张政策对预期的拉动 [74] 美国财政政策 - 《美丽大法案》参议院版草案赤字规模4.1万亿美元，比众议院版本扩大约6000亿美元 [68] - 参议院版本删除了899条款，财政部长贝森特要求国会剔除该条款以配合G7免征谅解 [68] 美债市场 - 美国财政部进行2年期、5年期与7年期国债拍卖，2年期中标利率3.79%，投标倍数2.58 [66] - 整体投标覆盖率维持在历史均值附近，标售结果略好于预期 [66]

美国劳动力市场状况 - 美国经济依赖消费驱动，2000年以来居民PCE消费平均拉动GDP增速1.7个百分点，贡献率76%，劳动报酬占个人收入超6成，劳动力市场是经济核心压舱石[2][6] - 2025年初劳动力供需双双走弱，职位空缺/失业人数回落至2019年底水平以下，高频数据和LMCI指数显示失业率易上难下[2][17][28] - 移民政策收紧可能造成供给冲击，特朗普政府驱逐非法移民力度达日均1200人，较前期翻倍，但难以完全对冲需求走弱缺口[46][47] - 就业市场进入松弛化阶段，失业率流量数据显示需求侧走弱迹象明显，新进入劳动力市场人群更难找到工作[23][24] 关税对就业的冲击 - 关税2.0对就业冲击显著大于上一轮，经济周期处于放缓阶段且关税覆盖面更广，制造业PMI从1月50.9降至5月48.5[65][77] - 定量测算显示，若关税冲击GDP 1个百分点，根据奥肯定律失业率或上行0.3-0.7个百分点，年底可能升至4.5-4.6%[89][93] - 结构上制造业受冲击更显著，20%制造业企业预计未来6个月将减少就业，服务业仅13%，但企业主要通过自然流失而非裁员缩减岗位[65][66][69] - 历史数据显示2018-2019年关税1.0时期商品生产就业恶化，制造业新增就业从2018Q2的2.7万人降至2019Q4的-0.9万人[58][61] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，萨姆规则可能在9-11月触发，对应失业率4.5-4.6%，1-5月平均月升幅为0.06个百分点[100][103] - 1960年以来衰退中失业率最小升幅1.5个百分点，当前4.6%的失业率仍可能对应软着陆，但市场或提前交易衰退预期[120][108] - 2024年三季度萨姆规则误诊源于飓风等暂时因素，当前需求走弱主导的上行更具持续性，可能引发美债利率回落和大宗商品下跌[99][115][117] - 历史经验显示萨姆规则触发后市场波动加剧，2024Q3期间VIX指数飙升，美股周期板块显著跑输防御板块[109][113]