固定收益与债券市场 - 理财资产配置策略在2023年转向防守，采取缩久期、降波动策略并使用信托平滑等工具稳定净值 [4] - 2024年理财策略再平衡，基金成为流动性管理工具并逐步增加持仓久期 [4] - 2025年末受赎回新规和估值整改收官影响，理财策略或转向谨慎，部分持仓转向货币市场类资产并适度缩短久期 [5] - 科创公司债估值出现明显调整，11月14日至26日603只样本中超九成估值上行，平均幅度6.6bp，个别上行超20bp [41] - 科创债估值回调主因成交价差从25bp压缩至6bp以及发行成本差异从10bp收敛至不足5bp [41] - 年底债市机构行为变化，农商行今年累计净买入超1万亿元为往年2倍，但配置意愿可能下滑 [70] 工程机械行业与柳工 - 柳工土石方铲运机械营收占比2016-2025H1均在57%以上，2025H1达到64% [8] - 中国电动装载机市场规模预计从2023年29亿元增至2028年224亿元，复合增长率50.1%，渗透率从2019年0.1%提升至2023年7.9%并预计2028年达41.5% [7] - 柳工电动化具备先发优势，累计推出100余款电动化产品 [8] - 柳工预计2025-2027年营业收入345亿元、403亿元、460亿元，同比增速15%、17%、14%，归母净利润17亿元、23亿元、31亿元，同比增速31%、35%、32% [9] - 公司制定2030年营业收入600亿元目标，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8% [9] 海外市场策略 - 美联储12月降息25bp概率达83.4%，不降息概率16.6% [11] - 日债收益率走高源于高市涉台言论引发中方反制、扩张性财政加剧偿债担忧及加息预期升温 [12] - 人民币升值受美元指数走弱、中美利差收窄、出口韧性及四季度企业结汇旺季支撑 [13] - 谷歌Gemini3发布推动算力格局进入一超多强，未削弱行业需求，AI泡沫仍处早期阶段 [13] 人形机器人行业 - 贝恩预测2035年全球人形机器人年销量达600万台，市场规模1200亿美元，乐观场景下销量超1000万台，市场规模2600亿美元 [18] - 优必选中标江西人形机器人数据采集与训练中心项目1.43亿元订单和广西防城港市2.64亿元人形机器人订单 [19][21] - 智元机器人推出灵心平台，支持音色复刻和视频编辑式操作组合表情、动作与语音 [22] - 国家地方共建人形机器人创新中心发布LET数据集，汇集60,000+分钟高质量真机数据 [22] 新能源与电力设备 - 湖北省储能体系建设方案目标2027年全省储能装机达800万千瓦，其中新型储能500万千瓦，2030年达1700万千瓦，新型储能800万千瓦 [29] - Fluence有超过30GWh数据中心储能项目在筹备中，截至2025年9月30日超80%项目已启动 [29] - 阿里巴巴FY2026Q2收入2477.95亿元同比增5%，未来三年AI资源将供不应求，计划投入3800亿元用于AI+云基础设施建设 [32] - 青海海南清洁能源外送基地电源项目开工，外送特高压工程计划2026年核准，2028年投运 [33] 风电设备与德力佳 - 德力佳为国内第二大风电齿轮箱供应商，2024年全球市占率10.4%，国内市占率16.2%，2025H1毛利率25.4%，净利率15.5% [36] - 2025年前三季度国内风电并网量61.09GW同比增56.2%，十五五年均风机需求预计140GW约合2万台 [37] - 德力佳2025Q1-Q3归母净利润6.30亿元同比增65.0%，融资18.7亿元扩产齿轮箱1800台 [37] - 预计2025-2027年公司营业收入51.40亿元、69.50亿元、82.75亿元，同比增38.3%、35.2%、19.1%，归母净利润7.81亿元、10.85亿元、13.88亿元，同比增46.3%、38.9%、27.9% [38] 化工行业 - 日本半导体材料国产替代加速，涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体等领域 [43][44] - 反内卷政策有望使全球化工行业产能扩张放缓，中国化工行业潜在股息率将提升 [45] - 铬盐行业受益AI数据中心和商用飞机发动机需求，预计2028年供需缺口34.09万吨，缺口比例32% [45] - 11月28日氧化铬绿价格35500元/吨环比增1000元/吨，金属铬价格84000元/吨环比增1000元/吨 [46][54] 铝行业 - 截至11月27日国内主流消费地电解铝锭库存59.60万吨，周环比下降2.5万吨 [87] - 截至11月27日国内电解铝平均成本16078元/吨，周环比降3元/吨，即时理论利润5372元/吨 [87] - 铝水比例连续三周下降至76.86%，铝锭供应压力略有增加 [87] - 下游加工材开工率环比提升0.4个百分点至62.3%，铝棒出库量5.33万吨较前一周增0.57万吨 [88] 新材料与前沿技术 - 北京规划在700-800公里晨昏轨道建设超千兆瓦功率太空数据中心，分三阶段建设，2035年完成大规模组网 [75] - 我国累计规划风光氢氨醇一体化项目超800个，规划绿氢产能近900万吨/年，已建成产能超20万吨/年 [79] - 生态环境部印发钢铁、水泥、铝冶炼行业碳市场配额方案，2024年度实施配额等量分配，2025年度基本盈亏平衡 [84]

报告行业投资评级 - 对煤炭开采行业维持“推荐”评级 [2][6][74] 报告核心观点 - 电厂日耗继续上行，12月煤价仍有上涨动能 [2][3] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性波动，价格呈现震荡再平衡 [6] - 头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征，建议把握低位价值属性 [6][74] - 美国关税新政落地促使市场寻求稳健资产，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性凸显 [6] - 年内多家煤炭央国企启动增持与资产注入计划，释放利好，彰显发展信心 [6] - 长期来看，人工成本、安全环保投入、大宗商品涨价及地方政府征税力度加大等因素驱动煤价震荡向上 [6] 动力煤市场总结 - 价格方面：11月28日北方港口动力煤价格为816元/吨，周环比下降18元/吨 [3][13][14] - 生产端：截至11月26日，三西地区样本煤矿产能利用率环比提升1.37个百分点，周度产量为1233万吨，环比上升19万吨 [3][13][19] - 运输端：大秦线日均发运量周环比减少1.22万吨，呼铁局日均批车数周环比减少3列 [3][13] - 进口端：12月进口量受印尼雨季装运受阻及俄罗斯冻港等因素影响存在收紧预期，进口煤性价比下降 [3][13] - 需求端：本周沿海八省电厂日耗为190.4万吨，周环比上升5.2万吨；内地17省电厂日耗为350.9万吨，周环比上升4.3万吨 [3][13][22] - 库存端：11月26日沿海+内陆25省电厂库存13640.5万吨，较去年同期下降23.3万吨；北方港口库存为2661.1万吨，周环比上升67.8万吨，但同比仍下降289.8万吨 [3][13][26] - 非电需求：化工耗煤周环比上升0.08%，铁水产量周环比下降1.59万吨至234.62万吨，水泥开工率截至11月20日环比下降1.46个百分点 [3][13][24] - 后续展望：发运已至高位而年末生产有减量预期，电厂日耗上升通道顶点尚远，港口及坑口库存同比显著较低，预计12月煤价仍有向上动能 [3][13] 炼焦煤市场总结 - 价格方面：截至11月28日，港口主焦煤价格为1670元/吨，周环比下降110元/吨 [4][38][39] - 生产端：11月19日-11月26日样本煤矿产能利用率环比提升0.33个百分点至84.6%，但山西吕梁、临汾等地因事故停减产导致供应恢复缓慢 [4][38] - 进口端：11月19日-11月27日甘其毛都口岸平均通关量为1143车（七日平均值），周环比下降188车 [4][38][42] - 需求端：铁水产量周环比下降1.59万吨至234.62万吨，下游焦企多数放缓采购 [4][38] - 库存端：焦煤生产企业库存周环比提升15.71万吨至165.4万吨；炼焦煤北方港口库存为286.04万吨，周环比上升2.0万吨；独立焦化厂炼焦煤库存周环比下降7.9万吨至266.37万吨 [4][38][46] - 后续展望：煤矿供给增量有限，下游焦化厂库存充分去化下12月仍有补库预期，预计焦煤价格跌幅有限，12月仍有增长动能 [4][5][38] 焦炭市场总结 - 供给端：焦企利润恢复，生产积极性提高，本周焦企产能利用率环比小幅提升0.18个百分点至74.4% [5][51][56] - 需求端：铁水产量周环比下降1.59万吨 [5][51] - 库存端：独立焦化厂焦炭库存周环比提升；焦炭港口库存为183.88万吨，周环比下降8.1万吨 [5][51][66] - 价格与盈利：截至11月28日，日照港一级冶金焦平仓价为1680元/吨，周环比持平；全国平均吨焦盈利约为46元/吨，周环比上升27元/吨 [52][55] - 后续展望：焦炭供需矛盾不大，预计在提降下价格短期偏弱整理，后续关注冬储补库及上游煤价情况 [5][51] 无烟煤市场总结 - 价格方面：本周无烟煤价格环比持平，截至11月28日，无烟煤（阳泉产，小块）出矿价为930元/吨 [67][69] - 供需情况：产地供应偏紧，电力企业长协煤拉运稳定，但化工及钢铁企业盈利不佳维持刚需 [67] - 尿素价格：截至11月27日，尿素（山东产，小颗粒）为1610元/吨，周环比上涨10.0元/吨 [69] 重点关注公司 - 稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源 [6][74][75] - 动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源 [6][74][75] - 焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤 [6][74][75] - 煤炭+电解铝建议关注：神火股份 [75] - 无烟煤建议关注：华阳股份、兰花科创 [75] - 具体盈利预测：例如中国神华2025年预测EPS为2.61，PE为15.7；陕西煤业2025年预测EPS为1.74，PE为13.1 [8][76]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 短期来看，美联储降息预期升温，国内经济增长信心提升，铝价高位震荡；而铝需求逐步转入淡季，铝水转化率有高位回落压力，后续仍需继续关注库存表现[10] - 氧化铝方面，国内氧化铝运行产能持续回落，尚未改变供需格局，价格维持阴跌；考虑长期氧化铝产能增长，远期价格将维持在较低水平[10] - 长期来看，铝行业长期供给增量有限，而需求仍有增长点，行业或将维持高景气[10] - 建议关注中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业及云铝股份[10] 根据相关目录分别总结 1 价格 - 原铝价格：截至11月28日，LME3个月铝收盘价为2865.0美元/吨，周环比上涨2.0%；沪铝活跃合约收盘价为21610.0元/吨，周环比上涨1.3%；长江有色A00铝均价为21430.0元/吨，周环比上涨0.3%[22] - 期货升贴水：截至11月28日，LME铝升贴水为-26.0美元/吨，周环比上涨4.9美元/吨；A00铝升贴水为-40.0元/吨，周环比下跌40.0元/吨；南华金属指数为6500.1点，周环比上涨1.5%[26] - 废铝及铝合金价格：截至11月28日，佛山破碎生铝均价为18250.0元/吨，周环比上涨0.6%；ADC12均价为21350.0元/吨，周环比持平[29] - 原料价格：截至11月28日，氧化铝均价为2830.6元/吨，周环比下降0.2%；预焙阳极均价为5886.5元/吨，周环比持平；中硫石油焦均价为3775.0元/吨，周环比上涨0.4%；煤沥青均价为4080.0元/吨，周环比上涨3.3%[32][41] - 加工费：截至11月28日，铝棒加工费(广东，φ90)为440.0元/吨，周环比上涨7.3%；铝杆加工费(山东，1A60)为50.0元/吨，周环比持平；铝板带加工费(山东，1100装饰板)为700.0元/吨，周环比持平；锂电铝箔加工费(12μ)为15000.0元/吨，周环比持平[47] 2 生产 - 产量：2025年11月，电解铝产量为363.7万吨，月环比减少2.8%；氧化铝产量为743.9万吨，月环比减少4.4%[51] - 原料产量：2025年10月，废铝产量为79.1万吨，月环比下降1.6%；预焙阳极产量为201.9万吨，月环比增加2.1%；石油焦产量为267.0万吨，月环比增加2.9%；2025年11月，铝土矿产量为469.8万吨，月环比下降1.6%[58] - 开工率：截至11月27日，铝型材开工率为52.5%，周环比上涨0.4个百分点；铝线缆开工率为63.0%，周环比上涨0.6个百分点；铝板带开工率为66.4%，周环比持平；铝箔开工率为70.4%，周环比持平[60][62] 3 进出口 - 原铝进出口量：2025年10月，原铝进口量为24.8万吨，月环比增加1.8%；原铝出口量为2.5万吨，月环比下降15.2%[66] - 氧化铝进出口量：2025年10月，氧化铝进口量为18.9万吨，月环比增加215.6%；氧化铝出口量为18.0万吨，月环比下降28.0%[66] - 铝土矿周度到港量：截至11月21日，铝土矿周度到港量为205.8万吨，周环比下降62.1%[66] - 废铝进口量：2025年10月，废铝进口量为15.8万吨，月环比增加1.9%[66] - 石油焦进口量：2025年10月，未煅烧石油焦进口量(S<3%)为37.2万吨，月环比下降26.0%；其他未煅烧石油焦进口量为76.0万吨，月环比增加5.4%[77] - 预焙阳极出口量：2025年10月，预焙阳极出口量为21.3万吨，月环比增加3.1%[77] - 铝板带出口量：2025年10月，铝板带出口量为24.0万吨，月环比下降7.7%[77] - 铝箔出口量：2025年10月，铝箔出口量为10.6万吨，月环比下降6.6%[77] 4 库存 - 铝锭及铝棒库存：截至11月27日，铝锭社会库存为59.6万吨，周环比下降4.0%；铝棒社会库存为13.1万吨，周环比下降4.7%；LME铝库存为53.9万吨，周环比下降1.6%；SHFE铝库存为11.5万吨，周环比下降6.8%[88] - 铝锭及铝棒出库量：截至11月24日，铝锭周度出库量为13.9万吨，周环比增加22.2%；铝棒周度出库量为5.3万吨，周环比增加12.0%；电解铝库存天数为4.85天，周环比下降4.0%[91] - 氧化铝及铝土矿库存：截至11月27日，氧化铝港口库存为12.0万吨，周环比下降4.0%；2025年11月，氧化铝厂内库存为116.5万吨，月环比增加8.9%；铝土矿库存为5328.8万吨，月环比增加1.5%[94] 5 行业评级及风险提示 - 本周行情：本周铝板块上涨2.2%，表现优于大盘[96] - 板块个股涨跌：本周铝板块中涨跌幅前三的分别为宜安科技(12.5%)、银邦股份(11.6%)、宁波富邦(8.5%)；涨跌幅后三的分别为亚太科技(-1.8%)、南山铝业(-0.8%)、海星股份(-0.2%)[102]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 最新一周债市回调，11月24 - 28日，10年国债到期收益率由1.82%升至1.84%，年底债市机构行为格局存潜在利空，农商行回调时买债意愿降低，后续债市回调波动或放大 [7][12] - 农商行与基金是二级市场主要对手方，今年农商行买入多卖出少，截至11月28日累计净买入超1万亿元，是往年2倍左右，后续关注其配置意愿是否下滑 [7][12] - 最新一周基金大幅净卖国债、政金债，农商行对10年国债增配不及股份行，利率回调或超额上涨，但市场回调后可能是买点，本周资金面平稳，债基久期下降，大行买中短期限债券 [7][13] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 最新一周债市回调，10年国债到期收益率上升，年底农商行回调买债意愿降低，后续债市回调波动或放大 [7][12] - 农商行与基金是对手方，今年农商行买入多卖出少，累计净买入超1万亿，是往年2倍，后续关注配置意愿 [7][12] - 本周基金净卖，农商行增配不及股份行，利率回调或超额上涨，回调后或为买点，资金面平稳，债基久期降，大行买中短债 [7][13] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至11月28日，1Y国债到期收益率降0.17bp至1.40%，10Y升2.02bp至1.84%，30Y升2.65bp至2.19% [15] - 30Y - 10Y国债利差升0.63bp至34.39bp，10Y国开 - 10Y国债利差升0.94bp至13.28bp [15] 国债期限利差变化 - 截至11月28日，3Y - 1Y国债利差升0.20bp至3.34bp，5Y - 3Y升2.36bp至18.32bp，7Y - 5Y升1.92bp至12.49bp [16] - 10Y - 7Y国债利差降2.29bp至9.80bp，20Y - 10Y升1.48bp至35.38bp，30Y - 20Y降0.85bp至 - 0.99bp [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至11月28日，银行间质押式回购余额降0.31万亿元至11.05万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至11月28日，银行间债市杠杆率降0.20pct至106.58% [20] 质押式回购成交额 - 11月24 - 28日，质押式回购成交额均值7.09万亿元，隔夜成交均值约6.13万亿元，隔夜成交占比均值86.66% [22][23] 银行间资金面运行情况 - 11月24 - 28日，银行资金融出和单日出钱量先升后降，截至28日，大行与政策行资金净融出4.40万亿元，单日出钱量3.38万亿元 [28] - 截至11月28日，DR001为1.3033%，DR007为1.4668%，R001为1.4252%，R007为1.5222% [28] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至11月28日，中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）为2.75年，较24日降0.01年；（含杠杆）为2.93年，较24日降0.03年 [37] 利率债基久期中位数 - 截至11月28日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.89年，较24日降0.02年，信用债基（含杠杆）为2.72年，较24日降0.01年 [41] - 截至11月28日，利率债基久期中位数（去杠杆）为3.38年，较24日无变化，信用债基（含杠杆）为2.51年，较24日无变化 [41] 债券借贷余额变化 - 截至11月28日，与24日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [45]

报告行业投资评级 - 新材料行业投资评级为“推荐”（维持）[1][15] 报告核心观点 - 新材料是化工行业未来重要发展方向，正处于下游需求快速增长阶段，随着政策支持与技术突破，国内新材料有望迎来加速成长期[4] - 新材料产业属于基石性产业，是电子信息、新能源、生物技术、节能环保等关键领域的物质基础，报告持续追踪处于上游核心供应链、研发能力强、管理优异的新材料公司[4] - 新材料受到下游应用板块催化，逐步放量迎来景气周期[15] 电子信息板块 - 北京规划在700-800公里晨昏轨道建设运营超过千兆瓦（GW）功率的集中式大型太空数据中心系统，分三个阶段建设：2025-2027年突破关键技术，2028-2030年降低建设成本，2031-2035年建成大规模太空数据中心[6][22] - 三星显示计划从2026年7月开始量产用于iPad mini的8.4英寸OLED面板，年产能约300万片，这是iPad mini首次应用OLED技术[24] - 三安光电收购Lumileds 100%股权，企业价值2.39亿美元，2024年Lumileds营业收入5.89亿美元[25] - 中国移动牵头制定的5G/6G交互式物联多媒体通信国际标准正式发布，成为全球首个视联网领域相关国际标准[26] - 英伟达携手Meta、三星电子、SK海力士等科技巨头，探索将GPU核心集成至下一代HBM的技术方案[32] 航空航天板块 - 神舟二十二号飞船于2025年11月25日发射成功，是中国载人航天工程第38次发射任务和长征系列运载火箭第610次飞行[8][38] - 飞船成功对接空间站天和核心舱，作为神舟二十一号航天员乘组的返回飞船[38][39] - 长征三号乙运载火箭完成2025年第13次发射，是长征系列运载火箭第609次发射[39] - 阿联酋技术创新研究院与Space42公司合作开发首套天地一体化量子通信网络[45] - 阿联酋EDGE Group与新加坡新科工程合作推进"Sirb"国家合成孔径雷达星座计划[46] 新能源板块 - 截至2025年10月，我国累计规划风光氢氨醇一体化项目超800个，规划绿氢产能近900万吨/年，已建成产能超20万吨/年[10][49] - 成都青白江区合成氨尾气制氢项目进入试生产，满产后每小时可生产30000立方米高纯度蓝氢[49] - 天赐材料取得8项硫化物固态电解质发明专利，形成高性能技术体系[61] 生物技术板块 - 印度Godavari Biorefineries与印度理工大学孟买分校启动全球首个一步法二氧化碳制DME试点装置[12][65] - 泰坦科技对控股子公司微源检测增资，增资后注册资本5000万元，泰坦科技持股70%[67][68] 节能环保板块 - 生态环境部印发《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》，2024年度实施配额等量分配，2025年度行业配额基本盈亏平衡[14][70] - 中触媒控股股东计划增持公司股份，增持金额不低于4200万元且不高于8000万元[75] 行业表现数据 - 基础化工行业最近1个月表现2.5%，3个月表现3.7%，12个月表现24.0%，均优于沪深300指数[3] - 报告包含多张图表跟踪新材料各细分领域价格指数和市场表现，包括半导体材料、OLED、碳纤维、生物科技、可降解塑料等指数与沪深300的对比[20][79][86][93][96][102][109][113]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，并维持该评级 [1][27] 核心观点 - 中日关系紧张有望加速中国半导体材料对日本产品的替代进程，涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体、掩膜版、CMP抛光材料、溅射靶材、硅片等多个细分领域 [5] - “反内卷”政策有望重估中国化工行业，使全球化工产能扩张大幅放缓，化工企业现金流改善，潜在股息率提升，行业有望从资本开支驱动转向盈利和分红驱动 [6] - 铬盐行业因AI数据中心电力需求（燃气轮机增长）和商用飞机发动机需求提升而迎来价值重估，预计到2028年供需缺口达34.09万吨，缺口比例32% [7][8] - 2025年Q4，中国和美国财政政策有望加码，欧洲部分装置加速退出，叠加中国化工行业推行反内卷，化工行业有望迎来景气上行周期 [27] 行业表现与景气指数 - 截至2025年11月28日，基础化工行业近1月、3月、12月涨幅分别为2.5%、3.7%、24.0%，同期沪深300指数涨幅分别为-3.5%、1.4%、16.9% [3] - 2025年11月27日，国海化工景气指数为91.36，较11月20日下降0.01 [4][37] 重点产品价格动态 - **能源价格**：截至11月28日，Brent原油期货价格收于63.19美元/桶，周环比上升1.09%；WTI原油期货价格收于58.48美元/桶，周环比上升0.86% [12] - **铬盐产品**：11月28日，氧化铬绿价格为35500元/吨，周环比增加1000元/吨；金属铬价格为84000元/吨，周环比增加1000元/吨 [8][16] - **聚氨酯产品**：11月28日，纯MDI价格为19750元/吨，周环比增加150元/吨；聚合MDI价格为14650元/吨，周环比增加100元/吨 [14] - **钛白粉**：11月28日，钛白粉市场均价为13327元/吨，周环比上升168元/吨 [19] - **制冷剂**：11月28日，制冷剂R134a市场均价为58000元/吨，周环比增加1500元/吨；R22、R32、R125价格周环比持平 [17] - **橡胶助剂**：11月28日，华北市场橡胶促进剂M价格为12250元/吨，周环比增加300元/吨；促进剂NS价格为20300元/吨，周环比增加100元/吨 [15] - **PA6切片**：本周己内酰胺价格调涨425元/吨，涨幅4.93%，成本端利好推动PA6切片市场上行 [13] - **维生素**：11月28日，维生素E价格为50.50元/千克，周环比下降1.50元/千克；维生素A价格为63.00元/千克，周环比持平 [20] 重点投资方向与标的 - **低成本扩张**：重点关注万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源、扬农化工、轮胎（赛轮轮胎、玲珑轮胎等）、复合肥（新洋丰、云图控股等）领域的龙头公司 [8] - **景气度提升**：重点关注铬盐（振华股份）、磷矿石（芭田股份、云天化）、制冷剂（巨化股份、三美股份）、民爆、涤纶长丝、农药等供给受限或需求向好的细分领域 [9] - **新材料**：关注电子化学品（阳谷华泰、万润股份）、氟冷液（新宙邦）、吸附材料（蓝晓科技）、PI膜（瑞华泰）、合成生物学（凯赛生物）等国产化率低、成长空间大的领域 [9] - **高股息**：看好中国石油、中国海油、中国石化、中国化学等央国企，因其具有高分红率、低负债率和稳固的竞争格局 [10] - **半导体材料国产替代**：涉及标的包括光刻胶领域的鼎龙股份、彤程新材；湿电子化学品领域的江化微、晶瑞电材；电子气体领域的华特气体、金宏气体等 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期部分科创公司债估值明显调整，个别上行幅度超20bp [4][6] - 科创公司债估值回调的原因或在于成交价差与发行价差的收敛 [4][6] - 需关注中证估值向中债靠拢带来的补跌风险 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 近期部分科创公司债估值明显上行 - 科创债ETF成份溢价显著收敛：近期较多交易所科创公司债估值回调幅度大，部分样本11月中下旬超20bp；截至11月26日，科创债ETF成份券成份溢价中位数6.3bp，较此前大幅压缩；双边科创债成份券估值调整幅度更大更提前，11月14 - 26日，成份溢价中位数从10.7bp压缩至6.6bp [13][14] - 哪些个券的估值调整幅度较大：11月14 - 26日，603只有效科创债成份券样本平均估值调升约6.6bp，563只成份券估值上行，占比93.4%，调升超10bp的有145只，占比24.0%；剔除偏离样本后，估值上行幅度最大的成份券累计超20bp，另有11只上行幅度在15bp以上 [15][20] 科创公司债估值缘何调升 - 11月科创与非科创成交价差明显收窄：对3 - 5年期债券成交情况观测，非成份券成交价格普遍较高，11月以来成交价差显著收窄，从最高点25bp压缩到11月21日的6bp，与11月14日对比，较最高点压缩14bp至约11bp，为8月以来最低 [24][25] - 5年期科创与非科创发行成本趋同：11月以来，科创债与非科创债发行成本差异收敛，截至11月14日，5年期隐含AAA科创公募公司债加权平均票面利率约1.90%，非科创为1.94%，差异约4bp，处于阶段性低点；10月开始价差收敛，9月价差约9.9bp，10月收敛至5.4bp [27] 如何看待科创债估值的回调 - 成交与发行价差收敛使科创债估值回调：6月以来科创债因ETF发行预期和政策鼓励买盘需求抬升，发行票面与二级估值低于普通债券；现ETF规模扩容减缓，需求支撑减弱，结合发行端成本差异收敛，超涨成份券估值回调合理 [30] - 关注中证估值补跌风险：当前科创债估值回调主要在中债估值，中证估值未显著调整；截至11月26日，各主要区间内成份券中证估值低于中债估值，1年期以内偏差最大达5.9bp，3 - 5年期为5.0bp，1 - 3年期与5 - 10年期偏差2 - 3bp；以中债估值测算净值的机构产品净值有波动风险，以中证估值测算的需注意中证估值向中债靠拢的补跌风险及债券实际成交价格不确定性 [31]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][118] 核心观点 - 报告认为德力佳作为国内第二大风电齿轮箱供应商，将受益于风电行业高景气度、市场空间扩大以及自身竞争优势，业绩有望进入高速增长通道 [5][14][47] - 行业层面，“十五五”期间国内风机年均需求有望达140GW，齿轮箱市场空间预计为286亿元，较“十四五”年均增长47.4% [5][14][50][69] - 公司层面，德力佳深度绑定核心客户，盈利能力行业领先，并通过上市融资扩产，市场份额有望进一步提升 [5][14][15][20][38] 公司概况与市场定位 - 德力佳自2017年成立以来专精风电主齿轮箱，目前产能约4000台，是国内第二大风电齿轮箱供应商 [5][15] - 2024年公司全球市占率为10.4%，国内市占率为16.2% [5][14][15] - 公司客户高度集中，前五大客户营收占比长期维持在90%以上，2025H1达到95.1%，深度绑定金风科技、三一重能等 [5][31][98] - 2025Q1-Q3公司实现归母净利润6.30亿元，同比增长65.0% [5][29][38] 行业供需格局与市场空间 - 2025年在“十四五”末和“136号文”推动下，国内风电需求爆发，前三季度并网量达61.09GW，同比增长56.2% [5][29][48] - 《风能北京宣言2.0》发布后，“十五五”国内风机年均需求有望达140GW、2万台 [5][14][50] - 随着双馈、半直驱机型占比上升（直驱机型占比下降），齿轮箱需求增加，测算“十五五”年均齿轮箱市场空间为286亿元，较“十四五”增长47.4% [5][14][65][69] - 风电齿轮箱行业供给格局高度集中，2024年CR5达76.5%，存在可靠性、技术研发和资本开支三大壁垒 [71][74][75] 公司竞争优势及业绩弹性 - 公司盈利能力行业领先，2025H1毛利率、净利率分别达25.4%、15.5%，较主要竞争对手南高齿高出7.3个百分点、13.4个百分点 [5][38][76] - 公司产品矩阵完善，覆盖1.5MW-22MW功率段，大型化、集成化进程领先，2025H1销售产品的平均单机功率达7.5MW [79][82] - “集成式”结构产品有助于降本增利，2025H1其销售金额占比达69.7%，该产品平均重量较非集成产品轻33.2%，平均价格低27.2% [84][89][92][93] - 上游原材料成本持续下降，2022-2025H1公司铸件、锻件、轴承采购单价分别下降17%、25%、55%，轴承成本下降主要受益于国产化推进 [5][106] - 公司于2025年11月7日上市，融资18.7亿元用于扩产齿轮箱1800台，产能投产后有望进一步提升市场份额 [5][17][19] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为51.40亿元、69.50亿元、82.75亿元，同比增长38.3%、35.2%、19.1% [6][118] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.81亿元、10.85亿元、13.88亿元，同比增长46.3%、38.9%、27.9% [6][118] - 对应2025-2027年PE分别为34.60倍、24.90倍、19.47倍 [6][118]

投资评级 - 报告对柳工（000528）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 柳工两大拳头产品挖掘机和装载机将受益于行业复苏、电动化转型和全球化战略，公司有望实现“十五·五”战略目标 [5][6][7] - 挖掘机行业β内外共振，内销底部显现，出口空间广阔，新兴市场为主要增长驱动力 [6] - 装载机电动化大势所趋，市场规模快速增长，柳工具备先发优势 [6] - 公司土方机械营收占比高，海外业务占比提升，盈利能力持续改善 [6] 公司概况与战略 - 柳工成立于1958年，是中国工程机械行业第一家上市公司，深耕行业67年，产品多元化，提供全面解决方案 [14][18] - 据KHL《Yellow Table 2025》，柳工位居全球工程机械制造厂商第18强 [14] - 2022年完成混改实现整体上市，子公司分工明确，补齐农机、混凝土机械等产品大类 [15][21][22] - 2025年5月管理层顺利换届，制定“十五·五”战略目标：2030年营业收入达到600亿元，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8% [26][29] - 2023年发布股权激励计划，业绩考核目标为2024/2025/2026年利润总额同比2022年增长分别不低于20%/35%/50% [30][31] 财务表现与盈利能力 - 2016-2024年营收从70.05亿元增长至300.63亿元，CAGR为19.97%；归母净利润从0.49亿元增长至13.27亿元，CAGR为50.94% [34] - 2025年前三季度营收同比增长12.7%，归母净利润14.6亿元，同比增长10.4% [34][36] - 土石方机械为公司主要收入来源，2016-2025H1营收占比均超57%，2025H1占比达到64% [37] - 土方机械毛利率中枢自2021年以来提升，从2021年的17%上升至2025H1的24% [37] - 海外营收占比从2021年的21%提升至2025H1的47%，海外毛利率从2021年的21%上升至2025H1的30% [39] - 2025年前三季度销售净利率为4.9%，期间费用率为13.7%，控费效果稳定 [41] 挖掘机行业分析 - 挖掘机内销周期底部显现，2025年1-9月国内销量89877台，同比增长21.5% [47][48] - 复苏因素包括：周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海 [47][51][55][60][65][66] - 2024年国内工程机械存量产品更新需求占比59.4%，预计2030年提升至68.9%；挖掘机换新需求占比59.5%，预计2030年提升至82.8% [55] - 2024年全球工程机械市场规模2380亿美元，挖掘机销售额占比30%，市场规模632亿美元 [67][70] - 2025年1-8月我国挖掘机出口额67.1亿美元，同比增长24.9%，非洲市场累计增速达69.5% [67][75][77] - 新兴市场如印度、印尼、中东、拉美、非洲需求旺盛，欧美市场需求有所下滑 [80][88][93][96][99][102][103] 装载机行业分析 - 装载机市场内销复苏，2025年1-10月国内销量55368台，同比增长21.8%；出口量49044台，同比增长9.7% [107] - 电动装载机渗透率快速提升，2025年10月销量2707台，同比增长161%，渗透率达25.4% [108] - 电动装载机经济性显著，每小时运营成本比柴油装载机节约88.2元，全年可节约燃料成本约26.5万元 [111] - 中国电动装载机市场规模预计从2023年29亿元增至2028年224亿元，CAGR为50.1%；新能源渗透率从2019年0.1%提升至2023年7.9%，预计2028年达41.5% [6][112] 公司竞争优势与展望 - 柳工电动化产品具备先发优势，2014年开启电动化探索，2025年半年报显示已累计推出100余款电动化产品 [6][55] - 公司战略新兴业务高质量增长，打造第二增长曲线，弱周期业务平滑业绩波动 [6] - 预计2025-2027年营业收入为345亿元、403亿元、460亿元，同比增速15%、17%、14%；归母净利润17亿元、23亿元、31亿元，同比增速31%、35%、32% [6][8] - 对应2025-2027年PE分别为14倍、10倍、8倍 [6][8]

核心观点 - 晨会纪要涵盖三份研究报告，分别聚焦同程旅行、可转债投资策略以及阿里巴巴-W [2] - 同程旅行核心在线旅游平台业务保持稳健增长，国际业务表现亮眼，维持“买入”评级 [3][4][5] - 可转债深度研究构建了“先择时、后择券”的系统性投资框架，并提出多种经回测验证有效的策略 [7][8][9] - 阿里巴巴-W 云业务收入延续高速增长，即时零售单位经济效益改善，维持“买入”评级 [14][15][17][18] 同程旅行/旅游及景区点评报告总结 - 2025年第三季度公司实现总收入55亿元，同比增长10.4%，实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17%，经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [3] - 核心在线旅游平台2025年第三季度营收46亿元，同比增长15%，经营利润率为31.2%，同比微增0.1个百分点 [4] - 交通票务业务2025年第三季度营收22亿元，同比增长9%，国际机票业务快速增长；住宿预订业务营收15.8亿元，同比增长15% [4] - 其他业务2025年第三季度营收8.2亿元，同比增长35%，主要得益于酒店管理业务表现强劲，截至2025年9月30日，平台运营酒店数量近3000家，另有1500家在筹备中 [4] - 度假业务2025年第三季度营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [4] - 2025年第三季度平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8%，年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [5] - 非一线城市注册用户占比超过87%，2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自非一线城市 [5] - 调整后2025-2027年营收预测分别为193亿元、219亿元、245亿元，归母净利润预测分别为29亿元、32亿元、37亿元 [5] 转债择时择券策略深度研究总结 - 报告系统性构建“先择时、后择券”的可转债投资框架，旨在应对市场波动并优化风险收益比 [7] - 股债差择时策略通过计算中证500指数收益率与十年期国债收益率之差来界定股性债性区间，回测准确率达68.64% [8] - 情绪指数驱动择时策略利用期权隐含波动率作为市场情绪指标，对中证转债指数的择时胜率达63.53%，对上证指数的择时胜率达74.39% [8] - 双低策略在2019年至2025年10月期间累计收益率达95.25%，平衡稳健与弹性 [9] - 因子三低策略引入正股Alpha等基本面因子，累计收益率达192.54%，累计年化收益率达47.98% [9] - 动量+双低策略累计收益65.53%，年化收益15.89%，最大回撤小于中证转债指数 [9] - 哑铃策略通过配置偏股型与偏债型转债兼顾攻防，高价低溢价策略在趋势性行情中累计收益率达205.53%，年化收益率36.63% [9] - 报告提供了基于各策略筛选标准的最新可关注转债名单 [10][11] - 各策略适用场景与风险特征明确，例如因子三低策略对正股基本面敏感，高价低溢价策略在震荡市易回撤 [12] 阿里巴巴-W/互联网电商点评报告总结 - 2026财年第二季度（对应自然年2025年第三季度）实现营业收入2478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [14] - 经营利润54亿元，同比下降85%，环比下降85%；Non-GAAP净利润104亿元，同比下降72%，环比下降69% [14] - 截至2025年9月30日季度，公司以2.53亿美元回购1700万股普通股，剩余191亿美元回购额度有效期至2027年3月 [14] - 2025年第三季度中国电商集团营业收入1326亿元，同比增长16%，客户管理收入同比增长10%，即时零售收入229亿元，同比增长60% [15] - 中国商业板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [16] - 88VIP会员规模超5600万，持续双位数增长；淘宝APP月活跃消费者在2025年双11期间实现同比双位数增长 [16] - 国际数字商业集团2025年第三季度营业收入348亿元，同比增长10%，经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [16] - 云智能集团2025年第三季度营业收入398亿元，同比增长34%，其中外部云收入同比增长29%，AI相关收入连续九个季度实现三位数同比增长 [17] - 云业务经调整EBITA同比增长35%至36亿元，利润率同比提升0.2个百分点至9%；管理层对未来三年资本支出保持积极态度 [17] - 预计2026-2028财年营收分别为10418亿元、11605亿元、12821亿元，归母净利润分别为1251亿元、1493亿元、1845亿元 [18]