报告行业投资评级 - 新材料行业评级为“推荐”，并予以维持 [1][131] 报告核心观点 - 新材料是化工行业未来发展的重要方向，正处于下游需求迅速爆发阶段，随着政策支持与技术突破，国内新材料有望迎来加速成长期 [4] - 新材料产业属于基石性产业，是其他产业的物质基础，核心逻辑在于筛选支撑社会发展的重要领域（如电子信息、新能源等）中，处于上游核心供应链、研发能力强、管理优异的新材料公司 [4] - 行业维持“推荐”评级，因新材料受到下游应用板块催化，正逐步放量迎来景气周期 [131] 电子信息板块 - 2025年中国芯片设计全行业销售额预计为8357.3亿元，相比2024年增长29.4% [6][23] - 第31届中国集成电路设计行业年会强调抓住“人工智能+”行动计划机遇，以挣脱低水平竞争 [6][23] - 台积电3nm制程技术（N3E、N3P等）已实现量产并获得约100份NTO（新订单），满足移动、HPC/AI、汽车等领域需求 [7][37] - 2025年第三季度全球OLED显示器出货量约64.4万台，季增12%，年增65%；预计2025年全年出货量达262万台，年增84% [22] - 工信部印发《高标准数字园区建设指南》，要求升级5G-A、万兆光网等基础设施，并优化算力基础设施 [22] - OpenAI与富士康合作推进新一代AI基础设施硬件的设计与美国本土制造准备 [24] 航空航天板块 - 中国航空工业集团在2025迪拜国际航空展上展示“翼龙”-X、“20家族”等高端航空装备，开拓国际市场 [9][43] - 航天科技集团成功发射长征二号丙（一箭三星）和长征三号乙运载火箭，长征系列运载火箭发射次数达608次和609次 [45][47] - 航空工业计算所翔腾公司发布四款新研算力芯片，为高算力、高安全智能装备提供核心算力底座 [46] - 北京航天发射技术研究所研制的新型TJ-1300H天剑高速巡逻无人艇交付使用，具备智能化海域作业能力 [44] 新能源板块 - 2025年10月，新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20% [10][58] - 2025年1-10月，新能源汽车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7% [10][58] - 截至2025年10月底，中国电动汽车充电基础设施总数达1864.5万个，同比增长54.0% [58] 生物技术板块 - 总投资17.5亿元的安琪生物产业园区一期工程全面建成，万吨级酵母蛋白产业化示范工程正式投产，月产量稳定在900吨左右 [12][78] - 酵母蛋白成功入选国家新食品原料目录，成为我国微生物领域首个获批的蛋白原料 [12][78] 节能环保板块 - 工信部印发《高标准数字园区建设指南》，目标到2027年建成200个左右高标准数字园区，实现规上工业企业数字化改造全覆盖 [14][83] 重点关注公司及盈利预测 - 报告列出了涵盖电子信息、航空航天、新能源、生物技术、节能环保等板块的数十家重点公司，包括其股票代码、名称、股价及盈利预测 [16][130] - 部分公司示例：瑞华泰（688323.SH）、光威复材（300699.SZ）、中复神鹰（688295.SH）、万润股份（002643.SZ）、鼎龙股份（300054.SZ）、国瓷材料（300285.SZ）等 [16][130]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年10月中国摩托车出口保持较高景气度，总体出口量达141万辆，同比增长10%[6][8] - 出口景气度持续，维持对该行业的“推荐”评级[8][33] 出口总量与地区分析 - 2025年10月摩托车出口总量为141万辆，同比增长10%[8] - 分排量看，≤250cc摩托车出口135万辆（yoy+10%），＞250cc出口6万辆（yoy+9%）[8] - 出口目的地按数量排序：拉丁美洲（56.3万辆）> 非洲（44.8万辆）> 亚洲（30.1万辆）> 欧洲（6.0万辆）> 北美洲（3.3万辆）> 大洋洲（0.4万辆）[8][12] - 分地区同比增速：拉丁美洲-3.7%、非洲+15.0%、亚洲+42.9%、欧洲-5.9%、北美洲+2.9%、大洋洲-17.5%[8][12] - 2025年1-10月各月出口同比增速均大于9%[13] 分排量出口表现 - 2025年10月摩托车出口总体同比增长9.6%[14] - 显著跑赢行业的排量段：50~100cc（yoy+142.4%）、500~800cc（yoy+182.1%）[14] - 排量≤250ml合计出口134.6万辆（yoy+9.7%），排量＞250ml合计出口6.3万辆（yoy+8.5%）[14] 拉丁美洲市场分析 - 2025年10月出口拉美市场56.3万辆，同比-3.7%[12][16] - ＞250cc摩托车出口33,836台，同比-17%[8][16] - 墨西哥是拉美核心出口国，对其＞250cc出口占拉美总体＞250cc的60%[15][16] 非洲市场分析 - 2025年10月出口非洲44.8万辆，同比+15.0%[8][12] - 出口主要以≤250cc排量摩托车为主[17] - 前五大出口国：尼日利亚、多哥、加纳、埃及、坦桑尼亚[17] 亚洲市场分析 - 2025年10月出口亚洲30.1万辆，同比+42.9%[8][12] - ＞250cc摩托车出口5,451台，同比+47.7%[22] - 主要出口国家：菲律宾、土耳其、缅甸[21][22] 欧洲市场分析 - 2025年10月出口欧洲6.0万辆，同比-5.9%[8][12] - ＞250cc摩托车出口21,481台，同比+72%[8][25] - ＞250cc销量主要国家：西班牙（4,132辆）、意大利（3,560辆）[25] 北美洲市场分析 - 2025年10月出口北美洲3.3万辆，同比+2.9%[8][12] - 出口以中小排量为主，美国是主要出口国[28][29] 大洋洲市场分析 - 2025年10月出口大洋洲0.4万辆，同比-17.5%[8][12] - 澳大利亚是主要出口国家[31]

行业投资评级 - 报告对铝行业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 短期宏观预期波动较大，美国就业数据冲击市场，美联储降息表态出现反复，导致铝价回落 [6] - 铝需求逐步转入淡季，铝水转化率有高位回落压力，后续需继续关注库存表现 [9] - 氧化铝市场供应过剩与高库存仍是核心压力，国内运行产能持续回落尚未改变供需格局，价格维持阴跌 [9] - 长期来看，铝行业长期供给增量有限，而需求仍有增长点，行业或将维持高景气 [9] - 建议关注中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业及云铝股份 [9] 宏观与市场表现 - 本周（11月17日-11月21日）宏观面偏向利空，美国9月非农就业人口增长11.9万人，预期5.1万，但8月数据下修至减少0.4万人 [6] - 美国9月失业率4.4%，为2021年10月以来最高，市场对美联储12月降息概率预期大幅增至约70% [6] - 本周铝板块下跌7.5%，表现劣于大盘（沪深300下跌3.8%） [91] - 铝板块个股中，豪美新材(-3.5%)、华峰铝业(-4.7%)、宜安科技(-5.2%)跌幅较小；闽发铝业(-25.4%)、常铝股份(-21.5%)、怡球资源(-14.7%)跌幅居前 [97] 价格表现 - LME3个月铝收盘价为2808.0美元/吨，周环比下降1.8%；沪铝活跃合约收盘价为21340.0元/吨，周环比下降2.3% [13][19] - 长江有色A00铝均价为21360.0元/吨，周环比下降2.4% [19] - 氧化铝均价为2835.3元/吨，周环比下降0.4%，年同比下降49.9% [29] - 预焙阳极均价为5886.5元/吨，周环比持平，年同比增加35.9% [29] - 铝棒加工费(广东，φ90)为410.0元/吨，周环比大幅增加70.8% [46] 电解铝供需与库存 - 电解铝生产整体平稳，全国电解铝平均完全成本为16081元/吨，周环比小幅下跌16元/吨；平均盈利5489元/吨，周环比下降334元/吨 [7] - 截至11月20日，国内主流消费地电解铝锭库存为62.1万吨，周环比持平 [7] - 2025年10月电解铝产量为374.2万吨，月环比增加3.5%，年同比增加4.7% [50] - 铝加工行业淡季特征深化，铝线缆开工率小幅回升至62.4%，铝板带开工率微升至66.0%，铝型材与铝箔开工率分别下滑至52.6%和70.4% [7] 上游原料市场 - 铝土矿到港量稳步提升，截至11月14日，我国铝土矿到港量为542.31万吨，较前一周增加229.99万吨 [8] - 几内亚铝土矿CIF均价报71美元/吨，周环比持平 [8] - 全国冶金级氧化铝建成总产能11032万吨/年，运行总产能9045.6万吨/年，周度开工率下跌0.77个百分点至80.40% [8] - 截至11月20日，电解铝厂氧化铝原料库存为330.9万吨，较前一周增加2.8万吨；氧化铝总库存环比上升1.8万吨至481.1万吨 [8] 进出口情况 - 2025年10月，原铝进口量为24.8万吨，月环比增加1.8%，年同比增加42.2%；原铝出口量为2.5万吨，月环比下降15.2% [63] - 氧化铝进口量为18.9万吨，月环比大幅增加215.6%；氧化铝出口量为18.0万吨，月环比下降28.0% [63] - 铝板带出口量为24.0万吨，月环比下降7.7%，年同比下降20.1%；铝箔出口量为10.6万吨，月环比下降6.6%，年同比下降21.2% [72] 重点关注公司盈利预测 - 中国宏桥：股价26.87元，2025年预测EPS为2.65元，预测PE为10.2倍，投资评级为买入 [5] - 天山铝业：股价12.50元，2025年预测EPS为1.00元，预测PE为12.5倍，投资评级为买入 [5] - 神火股份：股价24.37元，2025年预测EPS为2.13元，预测PE为11.4倍，投资评级为买入 [5] - 中国铝业：股价10.52元，2025年预测EPS为0.84元，预测PE为12.5倍，投资评级为买入 [5] - 云铝股份：股价22.95元，2025年预测EPS为1.88元，预测PE为12.2倍，投资评级为买入 [5]

行业投资评级 - 对基础化工行业维持“推荐”评级 [1][27] 核心观点 - 中日关系紧张有望加速中国半导体材料对日本产品的替代进程 [6] - 反内卷政策有望重估中国化工行业 使全球化工产能扩张放缓 行业从吞金兽转变为摇钱树 标的兼具高弹性和高股息优势 [7] - AI数据中心电力需求和商用飞机发动机需求提升驱动铬盐行业价值重估 预计到2028年铬盐供需缺口达34.09万吨 缺口比例32% [8][9] - 2025年Q4中美财政政策有望加码 欧洲部分装置加速退出 中国推行反内卷 化工行业有望迎来景气上行周期 [27] 重点涨价产品分析 - DMC碳酸二甲酯价格为4400元/吨 周环比上涨14.29% 供应偏紧且电解液行业需求强势 [14] - 锂电池电解液全国均价为27000元/吨 周环比上涨8.00% 但行业开工率仅45% 原材料涨价挤压厂商利润空间 [14] - 磷酸二铵华东价格为3850元/吨 周环比上涨5.48% 原料硫磺、硫酸价格上涨推高生产成本 [14] - 氧化铬绿价格为35500元/吨 周环比上涨1000元/吨 金属铬价格为84000元/吨 周环比上涨1000元/吨 [9][18] 投资主线与重点关注标的 - 低成本扩张：重点关注万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源等 [9] - 景气度提升：重点关注铬盐（振华股份）、磷矿石（芭田股份、云天化）、制冷剂（巨化股份、东岳集团）、民爆（广东宏大）等 [10] - 新材料：关注电子化学品（阳谷华泰、国瓷材料）、氟冷液（新宙邦）、吸附材料（蓝晓科技）、合成生物学（凯赛生物）等 [10] - 高股息：看好中国石油、中国海油、中国石化、中国化学等化工央国企 [11] - 半导体材料国产替代：涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体、掩膜版、CMP抛光液/垫、溅射靶材、硅片等领域相关公司 [6] 行业景气与价格数据 - 国海化工景气指数为91.37（2025年11月20日） 较11月13日上涨0.25 [5][37] - Brent原油期货收于62.51美元/桶 周环比下跌2.77% WTI原油期货收于57.98美元/桶 周环比下跌3.29% [13] - 基础化工行业最近1月、3月、12月表现分别为1.2%、1.7%、16.1% 同期沪深300指数表现分别为-3.3%、3.9%、11.6% [4] 重点公司信息跟踪 - 万华化学：纯MDI价格19600元/吨 周环比上涨400元/吨 聚合MDI价格14550元/吨 周环比持平 [15][97] - 玲珑轮胎：泰国到美西、美东、欧洲海运费分别为5250美元/FEU、3400美元/FEU、2500美元/FEU 周环比均持平 [15][98] - 振华股份：氧化铬绿和金属铬价格周环比均上涨1000元/吨 [18][103] - 卫星化学：丙烯酸价格5700元/吨 周环比下降50元/吨 [19][116] - 恒力石化：涤纶长丝库存天数为16.4天 较11月13日下降0.2天 PTA库存为396.5万吨 较11月14日下降7.9万吨 [19][108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场震荡，横盘环境下个券利差变化更值得关注，30Y国债中附息02流动性本周明显提升一度超特别02，聚焦探讨附息02流动性提升原因、后续活跃券及当下操作建议三个问题 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 附息02流动性改善原因一是博弈下一次发行规模超预期，12月5日普通国债续发规模约1周前知晓，附息02此前发行规模270亿元，市场抢跑其年内最后一期发行规模或超预期，历史上230023最后一期发行规模为此前2倍左右；二是市场博弈年末发行计划有附息02，特别国债无跨年发行，普通国债有跨年发行，年底只要预期在价格就可能反复波动 [5][11] - 后续活跃券推演：即将到来的第二次续发，若附息02发行规模超预期，其活跃券地位稳固，按540亿元推算余额逼近2000亿元与特别06接近，应持有附息02；若发行规模小或不及预期，特别06继续为活跃券，年底附息02可能再有“活跃券预期”。年底发行计划，次年发特别国债概率小，若续发附息02，年底前附息02是活跃券则继续走强，不是活跃券则有流动性改善预期可能走强；若首发新代码，年底后活跃券、次活跃券格局可能变化不大，需等新代码规模落地再观察 [5][12] - 操作建议：波段交易可暂避30年品种；配置30年品种可持有附息02与特别06对冲利差波动；短期加仓单个债券需关注附息02续发规模扰动及时交易，不排除年底30年活跃券利差再次“突变” [6][13][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至11月21日与11月17日相比，1Y国债到期收益率降0.56bp至1.40%，10Y国债到期收益率升0.57bp至1.82%，30Y国债到期收益率升1.85bp至2.16% [15] - 30Y国债 - 10Y国债利差升1.28bp至34.10bp，10Y国开 - 10Y国债利差升0.28bp至12.49bp [15] 国债期限利差变化 - 截至11月21日与11月17日相比，3Y - 1Y国债利差升0.23bp至3.40bp，5Y - 3Y国债利差升0.94bp至15.59bp，7Y - 5Y国债利差降0.85bp至11.46bp，10Y - 7Y国债利差升0.81bp至11.13bp，20Y - 10Y国债利差升2.09bp至34.09bp，30Y - 20Y国债利差降0.81bp至0.01bp [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2025年11月21日与11月17日相比，银行间质押式回购余额升0.44万亿元至11.50万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2025年11月21日与11月17日相比，银行间债市杠杆率升0.27pct至106.89% [22] 质押式回购成交额 - 11月17日至11月21日，质押式回购成交额均值为7.29万亿元，隔夜成交均值约6.48万亿元，隔夜成交占比均值为88.86% [23][24] 银行间资金面运行情况 - 11月17日至11月21日，银行资金融出持续上升，截至11月21日，大行与政策行资金净融出4.09万亿元，股份行与城农商行资金净融入0.22万亿元，银行系净融出3.88万亿元 [27] - 银行单日出钱量先降后升，截至11月21日，大行与政策行单日出钱量3.66万亿元，中小行单日出钱量0.32万亿元 [27] - 资金利率方面，截至11月21日，DR001为1.3209%，DR007为1.4408%，R001为1.3877%，R007为1.4952% [27] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至11月21日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.76年，较11月17日升0.02年；久期中位数（含杠杆）为3.00年，较11月17日升0.06年 [36] 利率债基久期中位数 - 截至11月21日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.89年，较11月17日升0.01年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.76年，较11月17日升0.06年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.36年，较11月17日无变化，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.57年，较11月17日升0.03年 [41] 债券借贷余额变化 - 截至11月20日与11月17日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [43]

行业投资评级 - 对电力设备行业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 锂电材料价格具备长期增长空间，储能需求有望持续向好 [2] - 电力设备各行业均有基本面层面的积极变化和潜在催化 [8] 行业表现 - 截至2025年11月21日，电力设备行业近1个月下跌1.4%，近3个月上涨20.6%，近12个月上涨24.4% [3] - 同期沪深300指数近1个月下跌3.3%，近3个月上涨3.9%，近12个月上涨11.6% [3] 光伏行业 - 政策持续聚焦光伏“反内卷”，行业自律已取得积极成效 [4] - 供应端收缩有效对冲需求走弱影响，安泰科预期11月国内多晶硅产量将降至12万吨以内，环比降幅约14% [4] - 多晶硅企业稳价意愿坚决，产业链上下游形成隐性共识，行业景气度有望持续改善 [4] - 建议关注硅料协鑫科技、通威股份；高效电池技术隆基绿能、博迁新材、爱旭股份、帝尔激光、迈为股份 [4] - 海外需求相对强劲，建议关注辅材及出口链阿特斯、聚和材料、福莱特、福斯特、中信博 [4] 风电行业 - 江苏、海南、浙江等省份海风机制电价政策友好，国内海风项目有望加速推进 [5] - 江苏海风项目竞价范围0.3-0.391元/kWh，较燃煤发电基准价下浮0%-23%；海南为0.35-0.4298元/kWh，下浮0%-19%；浙江拟给予19个海风项目0.3653-0.3853元/kWh的机制电价，下浮7%-12% [5] - 建议关注海风产业链东方电缆、大金重工、海力风电、中天科技、天顺风能、亨通光电 [5] - “风能北京宣言2.0”上调我国“十五五”年均装机目标至不低于120GW，预计“十五五”年均风机需求总量能达到140GW左右，约合2万台风机 [6] - 建议关注风机、零部件行业金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能、新强联、金雷股份、德力佳 [6] 储能行业 - 2025年GWh级储能电站大规模建设，截至目前共40.15GW/167.24GWh的GWh级储能在建、投运中，涵盖90个项目 [6] - 投运及在建项目主要分布在西北、华北地区，内蒙古、新疆、甘肃三地项目合计规模达30.14GW/128.95GWh，占比超77.1%（GWh） [6] - 内蒙古总规模高达67.8GWh，单体规模≥2GWh的项目有18个，全部处于在建中，预计年底或2026年初将迎来投运高峰 [6] - 天合光能控股子公司天合储能签订合计2.66GWh的储能产品销售合同，其中与北美区域客户签订的合同规模达1.08GWh [6] - 持续看好海外储能需求增长及国内独立储能发展，建议关注头部集成商及电芯厂商阳光电源、海博思创、艾罗能源、德业股份、固德威、盛弘股份、宁德时代、亿纬锂能、欣旺达 [6] 锂电行业 - 产业链公司持续推进固态电池布局，中科固能实现多系列硫化物电解质粉体与固态电解质膜的批量生产与供应，粉体离子电导率最高超过18 mS/cm，并建成全球首条百吨级硫化物电解质生产线 [6] - 博路威将辊压技术用于固态电解质成膜等关键步骤，设备有效幅宽最高达1000mm，速度可达50–100 m/min [6] - 建议关注材料龙头厦钨新能、容百科技、当升科技、恩捷股份及新锐企业上海洗霸、天赐材料、华盛锂电、纳科诺尔等 [6] - 容百科技与宁德时代签署钠电正极粉料采购协议，宁德时代承诺年采购量不低于其总采购量的60%，协议有效期至2029年12月31日 [7] - 容百科技计划在2026年通过改造与并购实现5万吨钠电正极材料产能，并新建5-10万吨一体化新产线，合计产能10万吨以上 [7] - 建议关注钠电池产业链核心材料厂商容百科技、振华新材、五矿新能、元力股份等 [7] AIDC行业 - 英伟达第三财季营收570.1亿美元，超出市场预期的549.2亿美元；净利润319.1亿美元，同比上涨65% [7] - 数据中心业务营收512亿美元，同比增长66%，约占总营收的80% [7] - 英伟达目前具有5000亿美元的芯片未交付订单，订单已排至2026年 [7] - 国内外大模型持续迭代驱动AIDC建设需求增长，AIDC建设可能引发缺电等问题，对供配电系统节能提出更高要求 [7] - 建议重点关注液冷设备英维克、冰轮环境、申菱环境等；柴油发电机泰豪科技、科泰电源；机柜外电源科华数据、禾望电气等；服务器电源麦格米特、欧陆通；变配电设备金盘科技、伊戈尔等 [7] 电网行业 - 渝黔、湘粤、湘黔、闽赣、皖鄂等5项背靠背工程获国家发展改革委核准批复，总投资244亿元，共新建5座容量为300万千瓦柔直换流站，建设500千伏接入系统线路1227公里 [7] - 工程计划2027年迎峰度夏前投产，建成后将有效提升省间电力互济和事故支援能力 [7] - 清洁能源仍是“十五五”能源行业发展的确定性方向，电力基建有望保持增长 [7] - 建议重点关注平高电气、许继电气、国电南瑞，关注海兴电力 [7] - 随着新能源渗透率提升及电力市场化程度深入，AI赋能电力运营的价值有望凸显，建议重点关注朗新集团、国能日新 [8]

行业投资评级 - 报告对煤炭开采行业维持“推荐”评级 [1][7][76] 核心观点 - 旺季日耗逐步攀升将利好煤价，煤炭供需面维持良好，港口煤价有望保持稳中偏强态势 [1][4][14] - 10月份全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，增幅为年内新高且创近两年来高位 [4][14] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，头部企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征，煤价长期内仍有上涨诉求 [7][76] - 美国关税新政落地促使市场寻求稳健性资产，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注，多家煤炭央国企启动增持与资产注入计划释放利好 [7][75] 动力煤市场总结 - 11月21日北方港口动力煤价格834元/吨，周环比持平，主产区山西、内蒙古、陕西坑口价分别周环比上涨10.00、4.00、3.00元/吨 [4][14][15] - 生产端三西地区样本煤矿产能利用率环比提升0.14个百分点，整体供应较为平稳；运输端大秦线日均发运量周环比增加4.55万吨 [4][14][21] - 需求端沿海八省电厂日耗周环比上升3.2万吨至185.2万吨，内地17省电厂日耗周环比上升14.7万吨至351.1万吨；电厂库存13485.5万吨，较去年同期下降111.0万吨 [4][14][23][32] - 非电需求端化工耗煤周环比上升1.24%，铁水产量周环比下降0.72万吨至236.21万吨，水泥开工率环比下降0.39个百分点 [4][14][25] - 北方港口库存环比提升163.70万吨至2593.3万吨，受冷空气封航影响，但后续天气好转有望回落 [4][14][28] 炼焦煤市场总结 - 样本煤矿产能利用率环比提升0.07个百分点至84.3%，供应小幅回升；甘其毛都口岸平均通关量1339车，周环比下降27车 [5][39][43] - 需求端铁水产量下降，焦企采购积极性转弱，焦煤生产企业库存环比提升10.11万吨至149.7万吨 [5][39][47] - 港口主焦煤价格1780元/吨，周环比下降80.00元/吨，预计煤价偏弱整理后仍有上行驱动 [5][39][40] 焦炭市场总结 - 焦炭完成四轮提涨，焦企利润好转，产能利用率环比小幅提升0.04个百分点至74.21% [6][52][57] - 需求端铁水产量小幅下降，独立焦化厂焦炭库存环比提升，供需矛盾不大，价格短期预计稳定运行 [6][52][64] - 日照港一级冶金焦平仓价1680元/吨，周环比上涨50.0元/吨；全国平均吨焦盈利约19元/吨，周环比上升53元/吨 [53][56] 无烟煤市场总结 - 无烟煤价格环比持平，阳泉产小块出矿价930元/吨；尿素价格环比上涨50.0元/吨至1620元/吨 [68][70] - 市场供应偏紧，下游电厂日耗上升有补库需求，非电行业刚需采购为主 [68] 投资建议与重点关注公司 - 建议把握低位煤炭板块的价值属性，重点关注稳健型、动力煤弹性较大、焦煤弹性较大三类标的 [7][76][77] - 稳健型标的包括中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源；动力煤弹性较大标的包括兖矿能源、晋控煤业、广汇能源；焦煤弹性较大标的包括淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤 [7][77] - 提供重点公司盈利预测，例如中国神华2025年预测EPS 2.61元，对应PE 16.1倍；陕西煤业2025年预测EPS 1.74元，对应PE 13.2倍 [78]

投资评级 - 对快手-W（1024 HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][2] 核心观点 - AI技术赋能核心业务表现稳健，可灵（Kling）AI模型的收入贡献环比继续提升 [2] - 公司2025年第三季度营收同比增长14.2%至355.54亿元，经调整净利润同比增长20.1%至49.86亿元 [6][8] - 基于SOTP估值法，给予公司2026年目标市值3462亿元，对应目标价80元人民币/88港元 [9] 运营情况 - 平台用户表现持续稳健，2025年第三季度MAU达7.31亿（同比增长2.4%），DAU达4.16亿（同比增长2.1%） [8] - 用户粘性保持高位，日活跃用户日均使用时长达134.1分钟，用户总使用时长同比增长3.6% [8] 主要财务指标 - 2025年第三季度毛利率为54.7%（同比提升0.3个百分点） [8] - 期间费用持续优化，销售费用率为29.3%（同比下降4.0个百分点），研发费用率为10.3%（同比上升0.3个百分点），管理费用率为1.9%（同比下降0.7个百分点） [8] - 经调整净利率为14%（同比提升1.3个百分点） [8] 线上营销服务与生活服务 - 2025年第三季度线上营销服务收入同比增长14.0%至201亿元 [8] - AI是增长重要驱动力，通过G4RL和OneRec等模型优化，带动季度国内线上营销服务收入提升约4.0%–5.0% [8] - 外循环场景中Universal Auto X消耗渗透率超70.0%，内循环全站推广产品营销消耗占比提升至65.0%以上 [8] - AIGC商业化工具覆盖短视频、数字人、数字员工三大能力 [8] 电商及其他业务 - 2025年第三季度电商及其他业务收入同比增长41.3%至59亿元 [9] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元 [9] - 泛货架电商GMV占比突破32%，OneSearch与OneRec的应用分别推动搜索订单量提升近5.0%，并带来Feed流GMV高单位数增长 [9] - AIGC在内容生产、商家提效和商品匹配效率三大方向实现全链路赋能 [9] 直播业务 - 2025年第三季度直播业务收入同比增长2.5%至96亿元 [9] - 供给端生态持续夯实，签约公会数量同比增长超17.0%，公会签约主播数量增长超20.0% [9] - 基于可灵AI推出的AI万象礼物支持用户自定义专属特效，提升互动与付费意愿 [9] - “直播+”模式赋能传统行业，快聘业务日均简历投递用户数同比增长超20.0%，理想家业务月均付费客户数大幅增长超90.0% [9] 海外业务 - 2025年第三季度深耕海外重点区域，核心市场巴西在用户增长费用同比下降的同时保持了稳定的日活跃用户数，用户日均使用时长同比持续增长 [9] - 巴西电商业务在严控ROI的同时，成交规模和订单数量同比均实现健康增长 [9] 可灵（Kling）AI模型进展 - 2025年第三季度推出可灵AI 2.5 Turbo模型，在文本响应、动态效果等维度大幅提升，发布十天内登顶全球文生视频及图生视频模型双榜第一 [9] - 通过工程化创新使创作者单视频生成成本下降近30.0% [9] - 可灵AI已广泛应用于广告、电商、影视、游戏等场景，2025年第三季度收入超过3亿元 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1428亿元、1574亿元、1719亿元 [9] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为208亿元、234亿元、261亿元 [9] - 对应2025-2027年经调整PE分别为12倍、11倍、10倍 [9]

投资评级 - 对网易-S（9999 HK）维持“增持”评级 [1][5] - 基于SOTP估值法，给予2026年目标价265港元 [7] 核心观点 - 公司游戏长线运营能力突出，递延收入高增为后续业绩释放奠定基础 [2] - 2025年第三季度营收和利润实现同比增长，游戏业务展现强劲韧性 [5][6] - 经典IP表现亮眼，新品与海外发行发力，暴雪合作深化，产品矩阵持续丰富 [6] - 公司盈利预测显示未来几年营收与利润将保持稳健增长 [7][8] 主要财务指标分析 - 2025年第三季度实现营业收入283.59亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [5][6] - 2025年第三季度归母净利润为86.16亿元，同比增长31.8%，环比增长0.2% [5][6] - 2025年第三季度non-GAAP归母净利润为95.02亿元，同比增长26.7%，环比下降0.3% [5][6] - 毛利率同比提升2.0个百分点至64.1%，但环比下降1.0个百分点 [6] - 销售费用率同比上升8.3个百分点至15.7%，研发费用率同比下降5.1个百分点至16.0% [6] 游戏及增值服务业务 - 2025年第三季度游戏及增值服务收入223亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [6] - 经典IP《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创下358万的新高 [6] - 新品《命运：群星》在海外发行后登顶欧美多国及中国iOS下载榜 [6] - 《逆水寒》手游与《燕云十六声》于11月全球发行，《无限大》在东京电玩展引发热议 [6] - 与暴雪合作深化，《魔兽世界》国服推出“泰坦重铸”服务器，《暗黑破坏神IV》国区将于12月上线 [6] 网易有道业务 - 2025年第三季度实现营收16亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9% [6] - AI原生战略成效稳固，与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作 [6] - 在线营销服务深度挖掘游戏行业及海外市场潜力，智能设备业务推出新品“有道Space X”词典笔 [6] 网易云音乐业务 - 2025年第三季度实现营收20亿元，同比下降1.8%，环比持平 [7] - 推出AI调音大师功能，实现音效智能适配与个性化定制 [7] - 生成式推荐大模型“Climber”获国际奖项，并已在核心推荐场景全面应用 [7] 创新及其他业务 - 2025年第三季度实现营收14亿元，同比下降18.9%，环比下降15.3% [7] - 网易严选通过跨界联动在双十一期间打造多款爆款产品 [7] - 网易传媒强化AI技术与内容建设，网易知数数据分析智能体获业界最高评级 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1148亿元、1265亿元、1362亿元 [7][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为391亿元、441亿元、491亿元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整EPS分别为12元、14元、15元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整PE分别为15倍、13倍、12倍 [7][8]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于分析近期热门涨价领域的交易拥挤度状况及其后续演变路径 [4] - 核心结论认为，仅由情绪驱动的涨价行情在拥挤度触及90%-100%历史分位数时易出现阶段性调整，缺乏增量逻辑则难以突破前高 [4] - 调整后能再创新高的行情需依赖增量逻辑支撑，如景气度从预期转向现实的持续验证，或出现新的重磅催化事件 [4] - 展望未来，工业金属和AI产业链被看好为涨价行情有望延续的领域 [4] - 对于拥挤度已偏低的科技成长板块，需关注其成交占比是否进入历史底部区间以判断布局时机 [4] 近期涨价领域与拥挤度分析 - 2025年10月以来，涨价热点集中在新能源、AI、黑色金属、有色金属及化工相关品种 [10] - 新能源和AI存储领域涨幅显著，受AI“缺电”叙事和供给扰动影响，VC（电池级）、六氟磷酸锂、部分存储芯片价格涨幅达100%以上 [10] - 截至2025年11月中旬，多数热门领域成交拥挤度近一年分位数已达90%以上的历史偏高水平，例如锂电池(93.3%)、电池材料(94.6%)、铝(91.7%)、磷化工(92.5%)、氟化工(95.8%)等 [12] - 历史经验表明，短期成交过热往往面临阶段性调整 [11] 高拥挤度后的历史表现规律 - 仅由情绪/预期驱动的涨价行情在拥挤度分位触及90%-100%时通常阶段性见顶，后续缺乏增量逻辑则反弹难破前高，例如2025年光伏行情超额收益最大值仅10% [14][16] - 调整后能突破前高的行情需增量逻辑支撑：一是预期转向现实的景气验证，如2025年稀土（期间超额收益最大值64%）、存储（53%）以及2021年煤炭（138%）、新能源（164%），此类行情拥挤度可在高位维持，调整期较短 [14][16][17] - 二是出现新的重磅催化，如2025年农化制品（磷化工，超额收益24%）因AI“缺电”叙事和储能需求提振，以及铜（超额收益78%）因矿难停产供应扰动 [14][16][28][34] 未来有望延续涨价行情的领域 - 工业金属：2026年全年维度看，海外处于降息周期、全球经济复苏预期及电解铝产能约束等因素，有望驱动基本面景气验证，成为高赔率板块 [51] - AI产业链：互联网大厂资本开支向上、英伟达业绩超预期印证景气确定性，明年技术迭代与应用发展可能带来增量催化，看好存储芯片及AI“缺电”叙事相关的新能源等领域 [51] 高拥挤度领域的买入时机判断 - 强势赛道情绪（成交占比）降至前期高点50%-70%水平时，通常到达拥挤度阶段性底部，是较好买点 [52] - 2025年案例显示，军工、创新药、有色金属、通信设备（光模块）在情绪较高点下降50%-70%后，行情均迎来反弹 [52][53][55][57][58][61] 低拥挤度领域的布局时机观察 - 对于具备长期产业叙事的成长板块，如TMT和恒生科技，拥挤度低可能成为阶段性布局的充分条件 [60] - TMT板块需重点关注成交占比是否回到20%-25%的历史底部极值区间（目前28%），恒生科技需关注是否回到30%-35%的区间（目前44%） [60][63][66][69] - 从9大科技赛道（消费电子、计算机、游戏等）历史调整规律看，平均调整交易日约40天，调整绝对跌幅和超额跌幅均为15%左右 [71][72] - 2025年10月底至今，主要科技方向如科创芯片（最大回撤-16.0%）、消费电子（-18.1%）、PCB（-21.2%）等区间最大跌幅接近15%-20%的历史均值，但调整时间仅15-20个交易日，短于40天的历史均值，可能仍需耐心等待 [71][73][74] 当前配置建议与观测指标 - 当下建议继续按照日历效应配置银行和白电 [71] - 考虑到今年日历效应前移及12月下旬美国就业、价格数据密集发布可能改变降息预期，不排除12月下旬至明年1月出现春季躁动前移、成长风格提前回归的情况 [71] - 作为辅助观测指标，可重点关注TMT成交占比是否回到20%-25%区间 [71]