证券研究报告 【平安证券】2025年利率债四季报： 多重挑战下，债市的机会与风险 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰 投资咨询资格编号：S1060521090001 2025年9月29日 请务必阅读正文后免责条款 摘要 多重因素共振，三季度债市如期进入逆风期。6月"反内卷"拉开大幕带动商品价格上涨，7月上证指数突破3400点，风险偏好明显改善；8-9月国 债利息增值税政策调整、公募赎回收费规则调整以及对于公募免税政策即将取消的担忧引起了基金赎回，利率进一步上行。本次债市调整与以往不 同，第一是资金面整体平稳，第二是基本面未见明显改善，因此本轮的市场调整是风偏压制、政策扰动机构行为及债券利率处于历史低点的共振演 绎。在此背景下，曲线走出熊陡，银行间杠杆率波动回落，资管户降久期，配置盘维持了一定的需求。从结构上看，短国债相对抗跌主要得益于大 行持续买入；信用债相对走弱，基金受到政策扰动面临一定的赎回压力，理财对信用债的需求也弱于往年；超长债表现偏弱，需求方保险和农商行 买入超长债规模大于24年，但是今年超长债供给明显更多，供需格局走弱。此外，全球超长债收益率共振上行也有一定影 ...

投资者看多情绪上升 ——10 月债市调研问卷点评 核心观点 站在 9 月底时点展望 10 月，投资者对下阶段债市研判较为分化，一致预期维持中短利 率债和长利率债偏好，看多情绪比例有所上升。资金面、权益市场和机构行为成为投 资者关注的核心要点，投资者对可转债和中低等级城投债偏好程度边际减弱。 ❑ 根据 9 月底发布的债市调查问卷结果，我们总结出投资者对于 10 月债市的四点 主流预期： （1）投资者对于长期国债收益率上下限的预期区间较为集中，长期国债收益率依 旧呈现"上有顶下有底"状态； 证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 29 日 （2）债市做多情绪小幅上升，认为可以开始加仓的操作显著上升，对于降准降息 预期有所分化； （3）投资者对 9 月份经济的整体预期有所变化，货币政策及资金面和权益市场 表现是投资者关注的核心问题，机构行为博弈再度回到投资者关注重点； （4）展望 10 月，投资者一致预期维持中短利率债并增加长利率债的偏好，对于 可转债的偏好下降。 ❑ 风险提示 投资者样本覆盖度可能不全；投资者看法和行为可能有偏差；投资者观点可能随 市场 ...

来源 | 华尔街见闻 大规模杠杆收购卷土重来，风险债务激增，次级消费者违约信号初现——美国债券市场正在重现2007年金融危机前的关键特征。 9月28日，据报道，从Electronic Arts Inc.潜在的500亿美元收购，到汽车贷款违约率攀升，再到私人信贷市场的快速扩张，当前金融市场呈现出 与2007年金融危机前相似的泡沫迹象。 尽管银行监管更加严格、资本缓冲更加充足，但 市场观察人士仍对企业债务市场发出警告 。美国投资级企业债券的风险溢价本月早些时候触及 27年来最低水平，目前仍徘徊在接近该水平附近。 虽然分析师普遍认为不会重演2007-2009年全球金融危机的灾难性后果，但历史的相似性仍值得警惕。正如Thornburg Investment Management 投资组合经理Christian Hoffmann所言： 尽管杠杆收购公司目前在交易中使用更多股权，但交易规模的膨胀仍引发市场担忧。 汽车贷款违约率上升成为消费者财务压力加大的早期信号。 次级汽车放贷机构Tricolor Holdings突然申请破产，部分资产支持证券持有人在收 到利息支付后又被追回资金。汽车零部件供应商First Brands ...

（文章来源：第一财经） 上海市委金融委员会办公室、央行上海总部印发《关于进一步推进上海自贸离岸债高质量发展的若干措 施（试行）》。通过深化金融制度型开放，在遵循"两头在外"的原则和对标国际通行的规则标准基础 上，面向国际加快推进自贸离岸债高质量发展，进一步拓宽"走出去"企业及"一带一路"共建国家和地区 等优质企业的投融资渠道。统筹发展和安全，在守牢风险底线条件下，加快构建与上海国际金融中心相 匹配的离岸金融体系，增强上海国际金融中心的竞争力和影响力。 ...

资讯汇总 [table_Header]2025.09.29 【ESG 投资周报】本月新发 12 只 ESG 基金，流动性环比收窄 产业研究中心 摘要： | [Table_Authors] | | | --- | --- | | | 赵子健(分析师) | | | 021-38032292 | | | zhaozijian@gtht.com | | 登记编号 | S0880520060003 | | | 王佳(分析师) | | | 010-83939781 | | | wangjia7@gtht.com | | 登记编号 | S0880524010001 | | | 蔡晨(分析师) | | | 021-38031023 | | | caichen@gtht.com | | 登记编号 | S0880525080002 | [Table_Report] 往期回顾 【ESG 投资周报】本月新发 8 只 ESG 基金，流动 性环比宽松 2025.09.23 【行业 ESG 周报】我国首个碳捕集领域国际标准 发布，世界气象组织报告警示全球水循环日益紊 乱 2025.09.23 【双碳周报】全国碳市场碳排放配额累计成交量 有 ...

在此背景下，科创债正凸显出独特投资价值。科创债ETF（551880）既能凭借高等级信用债底色抵御债 市短期波动，又能依托政策持续加码的红利，为投资者分享科技创新领域长期发展机遇，成为平衡风险 与收益的优质配置选择。 2025下半年，A股市场显现明确牛市特征。相比之下，债券走势逆风，主要由于股债跷跷板效应，情绪 和灵活配置资金流失带来的压力。目前债券市场对股市走势反应逐渐钝化，预计债券走势重回基本面。 从中期维度来看，需求偏弱的背景下，货币政策易松难紧，调整或依然是配置的机会。 当前，科创债市场正在加速发展中，风险共担工具、拓宽发债主体、减免费用、鼓励挂钩产品等支持性 政策，有望进一步强化债券市场服务科技创新需求力度。一方面，政策鼓励支持中长期资金加大对科创 债及科创债产品的配置，并且相比普债，科创债久期更长，与保险等长期资金的久期需求更加匹配，科 创债增量资金可期；另一方面，政策支持使得科创债估值天然比普债高，信用利差压缩的潜在空间仍 在。 （文章来源：每日经济新闻） ...

每经AI快讯，9月29日，20年期日本国债收益率下跌3.5个基点，至2.590%。 ...

破产法修订草案提请审议，债券市场违约处 置法制化程度迎来重大升级 www.lhratings.com 研究报告 1 联合资信 研究中心 |陈 茵|林 青|郝 帅 2025 年 9 月 8 日，企业破产法修订草案首次提请十四届全国人大常委会第 十七次会议审议。此次修订有助于健全社会主义市场经济体制，也从基础 制度层面为债券市场的健康发展提供了有力保障，具有重要的时代意义和 深远影响。 引言 2025 年 9 月 8 日，企业破产法修订草案首次提请十四届全国人大常委会第十七 次会议审议，引发市场关注，这是自 2007 年现行破产法施行以来首次全面修订，标 志着我国市场经济基础性法律制度迎来重大升级。从债券市场的角度来看，此次修订 不仅回应了多年来市场反映的突出问题，更从法律层面为债券市场的健康发展提供了 有力保障，对提升市场效率、保护投资者权益、防范系统性风险具有重要意义。本文 从修订草案的主要变化和对债券市场的影响方面展开分析。 一、破产法修订草案主要变化 此次修订草案共 16 章 216 条，在现行企业破产法 12 章 136 条的基础上，新增小 型微型企业破产程序的特别规定、合并破产、金融机构破产、跨国破产 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市配置价值突出 货币政策新增“持续发力、适时加力”提法 强调逆周期调节 保持流动性充裕并推动社会融资成本下降 经济承压下货币政策宽松预期仍存 需关注四季度政策对利率中枢的影响 9月债市走势偏离资金面及经济基本面 收益率或震荡下行 虽短期受股市影响 但基本面支撑下配置价值凸显 四季度降准降息概率加大 10Y国债收益率或下探至1.65% [2][10][80] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 9月23日央行货币政策委员会2025年第三季度例会召开 货币政策新增“持续发力、适时加力”等表述 或表明现存风险较少 物价数据有积极信号 “落实存量政策”优先级较高 相关金融改革工作或已完成或接近完成 [12] - 1 - 8月规模以上工业企业利润同比由降转增0.9% 8月单月利润增速大幅回升至20.4% 受政策效应、低基数及行业结构优化等因素驱动 但近一半行业同比仍负增长 [18][19] - 美东时间9月25日 特朗普宣布自10月1日起美国将对多类进口产品实施新一轮高额关税 [22] - 美国8月PCE物价指数同比增长2.7% 环比增长0.3% 核心PCE同比+2.9% 均符合预期 截至9月27日 美联储10月降息25BP概率升至89.8% [22] 中观高频 - 消费修复有所分化 截至9月21日 乘用车厂家日均零售数量同比+9.4% 日均批发数量同比+5.8% 截至9月26日 近7天全国电影票房收入同比+275.6% 截至9月19日 三大家电零售总量同比+10.2% 总额同比-12.9% [24][28] - 交运物流持续活跃 截至9月21日 港口完成集装箱吞吐量同比+12.9% 邮政快递揽收量同比+19.4% 铁路货运量同比+2.7% 高速公路货车通行量同比+20.7% 截至9月27日 一线城市地铁客运量同比-8.5% [34][39][41] - 开工率基建链持续强于化工链 截至9月24日 全国主要钢企高炉开工率同比+3.2pct 截至9月25日 沥青平均开工率同比+3.0pct 纯碱开工率同比+7.5pct PVC开工率同比-0.7pct [44][46] - 地产冷热不均 截至9月27日 30大中城市商品房成交面积同比+3.6% 截至9月19日 样本9城二手房成交面积同比+78.4% [51][53] - 价格走势有所分化 截至9月26日 猪肉批发价同比-25.0% 蔬菜批发价同比-21.2% 北方港口动力煤同比-19.4% WTI原油现货价同比-9.2% 螺纹钢现货价同比-7.5% 铁矿石现货价同比+8.4% [54][56][60] 债市及外汇市场 - 9月28日 隔夜Shibor较9月23日下行9.90BP 9月26日 R001、DR001、IBO001较9月22日下行 R007、DR007、IBO007较9月22日上行 [63] - 9月26日 国债、国开债、地方政府债、同业存单收益率多数上行 美国、日本、英国和德国十年期国债收益率较9月19日上升 [68][70][75] - 9月26日美元兑人民币中间价和即期汇率较9月19日上升 [76] 机构行为 - 2025年初以来 利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降 9月26日估算的久期中位数约4.5年 较上周下降0.04年左右 [76] - 2025年初以来 信用债中长期纯债券型基金久期震荡 本周快速下降 9月26日估算的久期平均数和中位数约2.9年 较上周下降0.2年左右 [79] 投资建议 当前债市配置价值突出 债券收益率或震荡下行 四季度降准降息概率加大 10Y国债收益率或下探至1.65% 短期受股市影响 但基本面支撑下配置价值凸显 [4][80][83]

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 Ø 近两年，债券收益率流畅的下行一方面支撑来自于基本面，另一 方面资产荒的大环境必不可少。资金是逐利的，当国内主要资产 收益率面临下滑，缺乏赚钱效应时，低息的债券以稳胜出，被投 资者所选择。叠加资本利得的加持以及国内货币政策宽松的背 景，综合才造就了这两年较为极致的债牛行情。 Ø 今年以来，若按传统的债券分析框架，基本面并未出现明显的边 际变化去支撑债券收益率走高，尤其是下半年年以来，出口压力 加大，制造业动能转弱，国补逐步退出，经济出现断档式回落的 压力。三季度债券市场意外转向，我们认为最核心的变化在于股 市的牛市行情。权益市场牛市预期逐步形成，商品也在反内卷政 策下有看不见的手托底，两个大类资产的赚钱效应显现导致投资 者不再满足于债券微薄的收益，资金出现分流，情绪转弱易跌难 涨。 Ø 三季度末债券市场仍未出现明确的企稳迹象，收益率上行难言结 束。对债券市场而言，主要的利空仍是风险资产收益回升对资金 的分流，股市强势表现的持续性较强，尚未看到明显回落盘整的 迹象。从政策的导向来看，股市引导中长期资金入市，中国资产 价格重估是中长期趋势。因此，无论是外资还是境内机构 ...