报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债券市场运行平稳，发行规模扩张，交易活跃，机构配置与交易需求同步增强，市场情绪偏暖，长端收益率下行，信用债收益率整体下行，市场对中高等级信用债信用风险定价趋于乐观，配置力量增强，市场对2026年降准/降息预期升温，关注1月MLF操作与LPR报价 [7][9] 根据相关目录分别总结 周度观点 - 本周债券发行规模扩张，利率债与信用债共发行881只，总额达11888.74亿元，成交7.72万亿元，成交额7.96万亿元，日均成交超1.5万亿元，市场流动性充裕，交易活跃 [7] - 银行间市场主要利率债收益率普遍下行，短端稳定，长端下行，30年期超长特别国债收益率降至2.2180%，债券基金久期中枢升至3.1年，非银机构杠杆率抬升 [7] - 近1月信用债收益率整体下行0.64%，中短端下行幅度高于长端，AAA级中短期票据和AA + 级城投债部分品种表现良好 [7] - 截至12月26日，3年期企业债与同期限国债利差收窄至46.84BP，市场对中高等级信用债信用风险定价趋于乐观 [7] - 本周央行净回笼约4500亿元，操作利率稳定，年末财政支出补充流动性，市场对2026年1月降准/降息预期升温 [9] - 本周债市情绪回暖，农商行、保险机构买入长久期利率债，推动收益率曲线陡峭化，12月17日，30年期国债期货主力合约单日涨0.63% [9] - 2025年11月下达5000亿元地方专项债结存限额，预计2026年财政发力前置，地方专项债发行约4.4万亿元，特别国债约1.3万亿元 [9] 国债期货相关指标 - 展示了30年期国债期货收盘价、主力连续国债期货合约基差、净基差、隐含利率（IRR）等指标的图表 [10][14][15] 收益率曲线和利率水平 - 展示了国开活跃券、国债活跃券、城投债、城投永续债、金融普通债、金融永续债、国有商业银行普通债、国有商业银行二级资本和次级债等收益率曲线图表 [21][22][26][29] 各类利率 - 银行间质押式回购利率展示了全市场口径和存款类机构口径利率图表，近期资金面宽松，DR001加权平均利率小降，DR007因跨年小幅上涨约4bp [33][34][36] - 同业拆借利率展示了上海银行间同业拆放利率和银行间同业拆借加权平均利率图表 [37] - 贷款利率展示了金融机构人民币贷款加权平均利率、一般贷款、票据融资、个人住房贷款以及LPR的图表 [42][43] 货币市场流动性 - 本周央行开展4227亿元逆回购操作，4575亿元逆回购到期，净回笼348亿元，展示了货币投放、资金利率、MLF净回笼资金等图表 [47][48] 债券市场流动性 - 展示了利率债发行情况、地方政府专项债发行额度、地方政府一般债券和专项债券发行额、城投债新发金额和净融资情况、期现利差、信用利差等图表 [58][62][65][68][71] 国外债券市场 - 美国基准利率展示了联邦基金目标利率、有效联邦基金利率、美联储利率走廊上下限图表 [78][79][81] - 美国国债收益率展示了不同期限国债收益率、收益率利差、实际收益率、盈亏平衡通胀率等图表 [83][84][88] - 流动性指标展示了美国货币供应量、基础货币余额、美国国债、抵押贷款支持债券等图表 [92][97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告从债市情绪、机构久期、杠杆率、二级成交、配置力量、一级认购和相对估值等方面对债市进行了分析，呈现出债市各指标的最新数据及与前值的变化情况，为投资者了解债市动态提供参考 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为112.3，较前值回落0.3；债市情绪扩散指数47.7%，较前值回升1.0个百分点 [1] 机构久期 - 上周五基金久期为1.66年，较前一周五回落0.01年；农商行久期为3.28年，较前一周五回落0.08年；保险久期为7.57年，较前一周五回升0.15年 [1] 杠杆率 - 上周质押式回购余额为13.0万亿元，较前值回升0.4万亿元；大行净融出余额为5.0万亿元，较前值回升0.2万亿元；债市杠杆率为103.9%，较前值回升0.1个百分点 [1] 二级成交 - 上周30Y国债换手率为2.0%，较前值回落0.5个百分点；10Y国债换手率为0.4%，较前值回落0.3个百分点；10Y国开债换手率为11.3%，较前值回落6.1个百分点；超长期信用债换手率为0.31%，较前值回升0.06个百分点 [1] 配置力量 - 上周债基新发行份额为112亿元，较前值回升24亿元；股市风险溢价为0.72%，较前值回落0.07个百分点；美元指数为98.0，较前值回落0.4；6M票据转贴现利率 - 6M存单回升3.0bp至 - 68.8bp，反映贷款需求有所回升；农商行配债指数为 - 27.1%，较前值回落1.3个百分点；保险配债指数为2.2%，较前值回落52.7个百分点；货基配债指数为 - 45.5%，较前值回落91.6个百分点；保险二永债配置指数 - 17.2%，较前值回落8.3个百分点 [2] 一级认购 - 上周国债全场倍数回落0.1倍至2.7倍，地方债全场倍数回落4.1倍至15.2倍，国开债全场倍数为nan倍 [2] 相对估值 - 上周10年国开和国债利差收窄0.8bp至14.1bp，30年期和10年期国债利差收窄2.8bp至38.9bp，10年国开老券与新券利差收窄0.2bp至 - 7.5bp；10年地方与国债利差为20.8bp，持平前值 [2]

核心观点 - 权益市场跨年行情或已启动，叠加贵金属引领的商品市场火热行情，或对债市资产荒逻辑形成进一步冲击 [1] - 在利率波动显著加大的市场环境下，波段交易策略虽理论占优但实际操作难度较大，买入并持有的票息策略凭借相对简单的操作思路、相对中性的业绩表现而具有更高性价比 [1] 如何看待权益市场跨年行情 - 2025年12月17日至26日，上证指数走出八连阳行情，跨年行情或已启动 [2][12] - 2020年末以茅指数为代表的核心资产行情对理解当前行情具有参考价值，茅指数在2020年11月26日至2021年1月25日期间涨幅达33.06%，同期上证指数涨幅8.28% [14] - 2020年行情由多因素共振驱动：流动性充裕的宏观环境（DR007走低）提升核心资产估值吸引力、投资者对业绩稳定性的偏好提高形成对龙头公司的“抱团式”追捧、公募基金发行热潮（2021年1月新发行基金168支，总份额5586.60亿份）形成基金发行-购买核心资产-股价上涨的正向循环 [17] - 当前存在利好权益市场走出跨年上涨行情的有利因素：低利率环境进一步强化（存款利率、10年国债收益率较2020年末显著下行）、科技领涨主线鲜明更易吸引资金抱团、宏观政策对权益市场的关注及呵护程度有所加强、机构或存在“被动增持”压力、人民币汇率升值利好人民币资产 [20] 权益市场跨年行情对债市影响几何 - 权益市场自三季度开启主升浪，经历约3个月横盘震荡后近期录得八连阳，跨年行情或已启动 [3][25] - 商品市场在贵金属行情引领下短期看多情绪高涨，白银行情或尚未见顶，后续可能出现由白银向铜铝等其他金属的行情扩散 [3][25] - 相比之下，债券市场整体表现不突出，在绝对收益和风险回撤控制层面均未呈现超越其他品种的优异表现 [3][25] - 此前驱动债券牛市的资产荒逻辑或面临削弱压力，因资产荒而涌入债市的资金或面临流出压力，对债市行情造成一定负面影响 [3][25] 买入并持有的票息策略或更有性价比 - 截至2025年12月26日，以全市场4157支纯债基金为研究对象，其全年实际收益率均值为1.44%，众数收益率落在1.50%-2.00%区间，收益率超过2%的基金占比21.17% [4][27] - 若以3年期AAA级中短票为投资对象，投资于以中债收益率曲线为基准构造的恒定期限虚拟券，截至12月26日全年实际收益率可达0.93%，在所有债基中排名76.80% [4][28] - 若投资于真实债券并考虑持有过程中久期缩短带来的骑乘收益，全年实际收益率可达1.65%，在所有债基中排名43.50% [4][28] - 在利率波动显著加大的市场环境下，波段交易策略实际操作难度大，买入并持有的票息策略凭借操作简单、业绩表现相对中性而具有更高性价比 [4][28] 债市周度观察与资产表现 - 过去一周（2025年12月22日-26日），10年国债收益率呈窄幅横盘震荡状态，截至12月26日收盘，10年国债活跃券收报1.8355%，30年国债活跃券收报2.2210% [11] - 近期大类资产表现对比显示，过去一周权益市场（上证指数涨1.88%，深成指数涨3.53%，创业板指涨3.90%）和商品市场（南华贵金属指数涨9.69%）表现强劲，而债券市场指数涨幅相对较小（中债综合指数涨0.14%） [27]

最近，美债市场发生了一些大的波动。中国已经连续几个月减持美债，这一举动对美国来说是个不小的打击。根据2024年10月美国财政部的数据显示，中国 减持了119亿美元美债，使得持有的美债总额降至7601亿美元，达到了自2009年以来的最低点。作为全球第二大经济体，中国的这一行为，实际上是在提醒 外界美元信用的风险。回顾过去几年，中国的美债持有量从最高时的约1.3万亿美元一路下降，现在已经降到不到8000亿美元。这背后的原因有几个。一方 面，美国的债务已经超过38万亿美元，利息支出占据了财政预算的大部分，债务滚动的做法越发频繁。另一方面，美国频繁使用金融手段作为武器，通过冻 结他国资产和实施制裁，导致其他国家开始担心继续持有美债的风险。加拿大也跟随其后，在10月减持了567亿美元美债，用这些资金来应对美国的关税威 胁。这一连串的动作，暴露了盟友间的信用危机，也让其他国家开始怀疑美债的安全性。 在美债抛售的背后，信用危机越来越显现。日本原本是美国美债的最大海外持有国，理应帮助美国维稳。然而，2024年10月，日本也减持了206亿美元美 债，使得其持仓量降至1.1万亿美元。英国则减持了184亿美元，将持仓降至7460亿 ...

2025年的我国债券市场，在复杂的内外部环境中，清晰地划出了一条"震荡"主线。 临近年末，中信证券首席经济学家明明在接受新华财经专访时指出，全年债券市场呈现出典型的"上有 顶、下有底"区间波动特征。10年期国债收益率在约30个基点的范围内反复波动，未能形成单一趋势方 向。驱动市场的核心力量，已从对宏观面的线性推演，转变为对事件冲击、政策预期及机构行为的复杂 博弈。 "关税扰动"、"反内卷新政"、"央行购债操作"等关键变量分段主导了市场节奏。在这种新生态下，传统 单边策略的有效性下降，捕捉结构性机会与波段行情成为更重要的能力。 博弈的均衡：多空力量如何在震荡中重塑债市逻辑 政策预期的动态调整构成了贯穿全年的核心主线。明明分析指出，从年初央行传递防风险信号，到年中 超预期降准降息，再到四季度重启国债买卖，货币政策的风向变化引导着市场情绪在乐观与谨慎间反复 切换。 作为连接金融与实体经济的血脉，信用债市场的变迁精准映射着经济肌体的活力与风险。 市场正在抛弃简单的"身份标签"，转而深入审视企业自身的"造血能力"。"定价的锚点，正回归到最本 质的经营现金流与偿债保障，"明明还提及，机构负债端的特性差异，进一步刻画了市场 ...

商品期货领域，得特别提提我的"明星品种"——豆粕期货！最开始是在集思录看到一位老师 推荐豆粕ETF，我改进了一下，直接瞄准了豆粕ETF的标的期货。在我觉得不算高的位置先建 了底仓，然后就开启网格交易模式：涨10元卖10手，跌10元买10手，操作起来超顺手。豆粕 期货特别给力，上下都有明确的高低位，波动又大、交易还活跃，每天至少能成交一笔网格 交易，平均下来一天能做3-4笔，妥妥的"现金流小能手"，涨到高位时择机平掉底仓，等待下 次价格合适再开仓。至于玉米、猪肉这些其他商品品种，试下来都不怎么赚钱，还是豆粕最 适合我操作。 2025年的剩余交易日已经不多了，年底降低持仓、减少操作，收益基本定型，干脆提前来波 年度总结，复盘这一年的投资旅程。 年初我本来定了"少投点钱"的大方向，所以开局投入比较克制，核心布局了两大块：转债的 高价低溢价策略，再加上商品期货。没想到年初行情直接开了挂！高价债策略上手就猛涨， 没花多少时间就斩获了50%+的收益（小账户实盘）。我这人的投资风格就是"顺势而为、越 涨越敢追"，跟着行情节奏不断加仓，最高时候期指占了30%、转债70%、商品期货30%， 只不过后期加仓的转债都换成了有限低溢 ...

债市交易员们在2024年末或者2025年初展望2025年全年债券市场(包含各主权国债)大趋势时，无论如何都想不到，影响债市交易的因素除了能够预料到的 特朗普重返白宫后带来通胀重压与财政扩张、收益率高企的美债继续吸引全球低风险偏好类资金以及关税导致避险需求激增等几乎被摆上交易台的因素， 撼动债市交易格局的核心因素居然还能够与具备划时代意义的人工智能(AI)大浪潮扯上关系。 2025年对于交易员们长期聚焦的美债市场，既有"堪比股价的剧烈波动"，也有"稳如泰山"的年度惊喜。有着"全球资产定价之锚"称号的10年期美债收益率 4月初期在美国通胀回落以及避险资金疯狂涌入之下一度大幅跌至3.8%附近(收益率跌即债券价格上行)，紧随其后在"解放日"特朗普释放史无前例关税炸 弹之后，加之"期限溢价"催化之下一路飙升至4.6%，下半年的下行轨迹则令交易员们感到震撼——竟然在愈发响亮的唱衰声中从年内高位持续回落至当前 的4.2%附近。30年期美债收益率走势可谓戏剧性拉满，考虑到它在过去12 个月所面临各种严峻挑战，它本该步入飙升曲线，但截至当前，该资产来到与 年初几乎持平的收益率水平。 对于欧债市场来说，虽然包括英国在内的欧洲各大 ...

这两年，中国干了很多让人"看不懂"的事，但这次却是连华尔街都炸锅了。 咱们用的不是人民币，而是美元，结果引来了33倍认购的疯抢大潮。 这叫"借壳生蛋"，你以为中国发美元债是在帮美国攒政绩？ 恰恰相反，这是一场对人民币国际化的顶级加速游戏，而且是全球资本心甘情愿"帮咱们出工又出力"。 整件事背后的动机比你想象得深远、狠辣，绝不是一场简单的"高利率套利"。 2025年11月份中国悄悄在离岸市场上启动了一轮以美元定价的主权债发行计划。规模不大，但比起动静，小得不成比例，5年期33倍认购量直接炸翻了市 场。 全球机构拿着真金白银上赶着买，结果连汤都没蹭着。有华尔街的资深大佬当场吐槽："这债发得这么少，咱们让不让人干了？" 可别被表面现象带偏，这并不是什么"互帮互助"的资本春运，真正的玄机，全藏在那句中国熟语："借壳生蛋"。 这意味着人民币从商品流通地位，往国际金融价盘性资产的终极跃迁就多了一张王牌。 中国为何用美元发债？难道乱了方寸？ 错，这不是"借钱"，是"测温器"。每一笔用外币发的债，其实是用美元的"全球信用"做壳，以此来试探全球资本愿意用什么价格、怎样定价来认购中国的主 权债务。 这是在试探一件极其重要但多年来 ...

2025年10月主要国家美债持仓变动分析 - 中国在2025年10月减持119亿美元美国国债，总持仓降至7601亿美元，为2009年以来最低水平 [1] - 加拿大在2025年10月大幅减持567亿美元美国国债，总持仓降至4191亿美元，减持规模超过其总持仓的10% [1] - 日本在2025年10月增持107亿美元美国国债，总持仓增至1.2万亿美元 [1] - 英国在2025年10月增持132亿美元美国国债，总持仓增至8779亿美元 [1] - 截至2025年10月，外国投资者持有的美债总额为9.24万亿美元，较去年同期增长6.3% [1] 主要国家调整美债持仓的动因 - 中国自2022年起美债持仓降至1万亿美元以下，2025年全年12个月中有9个月为减持，全年累计减持573亿美元，主要动因是分散外汇储备风险及应对地缘局势 [3] - 中国央行正连续数月增持黄金，作为外汇储备多元化的举措 [3] - 加拿大大幅减持美债，部分原因是为规避美元资产风险，部分原因是对美国关税政策及政治言论（如被称作“第51州”）的不满 [3] - 日本增持美债，主要因日元汇率疲软、国内投资者对本土债券不看好，而美债收益率相对较高，成为其管理储备的工具 [3] - 英国增持美债，源于脱欧后的经济压力，其养老基金需要稳定回报，同时此举也有助于稳固伦敦的金融中心地位 [3] 美国国债规模与利息负担现状 - 美国国债总额在2025年10月已超过38.4万亿美元 [5] - 2025年美国国债的利息支出达1.1265万亿美元，占联邦总收入4.92万亿美元的23% [5] - 美国国债规模从2017年的20万亿美元增至2025年的35万亿美元，七年时间接近翻倍 [7] 美国货币政策与政治压力 - 2025年美联储累计降息三次，总计75个基点，使联邦基金利率目标区间降至3.50%-4.75% [5] - 前总统特朗普重返白宫后，公开施压美联储寻求低利率政策，以减轻政府偿债负担，并计划在2026年美联储主席鲍威尔任期结束后任命支持低利率的新主席 [5] - 特朗普的关税计划可能推高通胀，使美联储在平衡经济增长与物价稳定上面临挑战 [5] 市场对美国债务问题的担忧 - 企业家马斯克多次警告美国债务问题，指出每年新增近4万亿美元的债务，按此速度很快将有一半财政收入用于支付利息 [7] - 马斯克认为，美国国债利息高达1.12万亿美元，可能导致美元价值受损 [7] - 马斯克指出，解决债务问题的根本出路在于技术革命（如人工智能和机器人）以提升生产力，而非短期财政措施 [7] 全球储备货币格局的长期演变 - 美元在全球储备货币中的占比已从本世纪初的高点下滑 [9] - 发展中国家和新兴经济体正增加使用非美元货币进行结算，人民币在金砖国家、上海合作组织等机制中的使用日益增多 [9] - 各国调整美债持仓的行为，反映出对美元长期价值的重新评估及全球经济力量对比的演变 [9]

全球可持续债券市场展望 - 预计2026年全球可持续债券发行规模有望连续第三年突破2万亿美元 新增净供应近1万亿美元 再融资风险有限 [3][4][8] - 2026年可持续债券回报率可能重回中至高单位数水平 前提是经济增长趋缓、通胀温和促使美联储进一步降息 [3][6] - 截至10月 全球绿色、社会责任和可持续企业债的回报率超过11% 高于对2025年中单位数回报的预期 [6] 各细分债券类别发行与表现 - 绿色债券发行量在截至10月同比增长3% 预计2026年增速将处于低至中单位数区间 [4] - 社会责任债券发行量预计将在政府机构和超国家组织增发的推动下扩大 吉利美是最大的单一发行人 [4] - 全球绿色企业债利差以12个月标准化口径衡量窄于投资级债券 接近历史低位 但面临走阔风险 [6] - 截至10月 企业债发行量依然低迷 全球发行量下滑11% 美洲地区更是下降40% [8] 市场风险与到期结构 - 债务到期墙将于2028年达到峰值 其中企业债占比71% 可能对市场增长构成挑战 [8] - 企业面临的诉讼风险（尤其是在美国）所带来的不确定性可能拖累发行量 使其低于预期 [4] - 过去四年企业债平均发行量为9700亿美元 可提供一定缓冲 若保持当前发行节奏 2026年发行规模可能达到约8000亿美元 但若发行放缓则可能加剧再融资风险 [8] 专业化与主题类产品趋势 - “债务换自然”机制、蓝色债券和巨灾债券等专业化产品有望持续增长 [3] - 主题类固收产品因针对环境和社会议题的定向解决方案受投资者强劲需求驱动而继续扩张 [11] - 巨灾债券在2024年录得17.6%的回报后 今年截至10月回报率超10% [11] - 年初迄今 专业化ESG产品已发行184亿美元 其中361笔交易与海洋主题相关 [11] - 印度尼西亚最近签署的“债务换自然”协议以及美洲开发银行推出的“亚马逊债券”等新型产品 表明主题类产品借助可持续金融创新释放持续增长的潜力 [11]